文│汪濤

汪濤：2015年房地產(chǎn)結(jié)束下滑

2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開局蹣跚，但最終平穩(wěn)收官。市場(chǎng)一度十分擔(dān)憂增長(zhǎng)滑坡和金融風(fēng)險(xiǎn)，但隨著決策層陸續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)措施穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融條件，情緒已有所改善。展望2015年，我們預(yù)計(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)下行，宏觀政策會(huì)進(jìn)一步趨于寬松，金融條件將保持穩(wěn)定，企業(yè)利潤(rùn)率有望改善，改革步伐可能會(huì)加快（詳見我們2014年12月5日的報(bào)告“中國(guó)經(jīng)濟(jì)向新常態(tài)過渡—— 2015～2016年展望 ”）。然而相對(duì)于這一基準(zhǔn)情形，未來一年可能也不乏各種變數(shù)和意外。

汪濤瑞銀特約首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2015年宏觀主題

隨著房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)下滑進(jìn)一步拖累工業(yè)生產(chǎn)和相關(guān)投資，我們預(yù)計(jì)2015年GDP增速會(huì)繼續(xù)放緩至6.8％。內(nèi)需乏力、能源等大宗商品價(jià)格下跌預(yù)計(jì)會(huì)拖累CPI降至1.5％，PPI預(yù)計(jì)也將進(jìn)一步下跌。

我們認(rèn)為通縮壓力加劇會(huì)促使央行在2015年再度下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率至少50個(gè)基點(diǎn)，而在新的債務(wù)管理框架下，新版地方政府債的發(fā)行也會(huì)幫助降低地方政府融資成本、緩和償債壓力。此外，能源及其他大宗商品成本下跌、融資成本下降將有助于改善企業(yè)利潤(rùn)率。

我們預(yù)計(jì)央行將維持偏松的政策立場(chǎng)、以保證貨幣政策“松緊適度”。具體措施包括通過降準(zhǔn)等各種形式的流動(dòng)性支持來抵消外匯流出的沖擊、將銀行間市場(chǎng)利率維持在低位，放松貸款供給端的各種限制以保持信貸增速平穩(wěn)。但央行應(yīng)當(dāng)不會(huì)允許流動(dòng)性和信貸大規(guī)模擴(kuò)張。匯率方面，在新興市場(chǎng)匯率可能大幅波動(dòng)的背景下，央行應(yīng)當(dāng)會(huì)小心謹(jǐn)慎地管理人民幣匯率。我們預(yù)計(jì)人民幣相對(duì)美元將在2015年溫和貶值、到年末貶至6.35。

經(jīng)濟(jì)舉步維艱會(huì)加大改革的緊迫性。我們認(rèn)為決策層將優(yōu)先推進(jìn)有助于釋放新的增長(zhǎng)動(dòng)力、降低經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的改革，包括進(jìn)一步減政放權(quán)、降低服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入門檻、取消公用事業(yè)和公共服務(wù)品價(jià)格，改革地方政府財(cái)政，健全醫(yī)療、養(yǎng)老保險(xiǎn)制度以及發(fā)展資本市場(chǎng)。相比之下，國(guó)企改革和資本賬戶開放則可能會(huì)緩慢推進(jìn)。

可能出現(xiàn)的幾大意外

相對(duì)于增長(zhǎng)小幅放緩、政策維持寬松、改革步伐加快和金融條件保持平穩(wěn)的市場(chǎng)主流觀點(diǎn)，2015年可能會(huì)出現(xiàn)哪些意外？

房地產(chǎn)結(jié)束下滑。我們預(yù)計(jì)2015年房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)將會(huì)繼續(xù)下滑，從而給我們的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前的市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)趨勢(shì)的主流觀點(diǎn)沒有我們悲觀，但大都預(yù)期未來一年的表現(xiàn)乏善可陳，悲觀程度不一。然而，利率下行、政策進(jìn)一步放松的預(yù)期、市場(chǎng)情緒改善可能會(huì)幫助房地產(chǎn)的調(diào)整超預(yù)期地提前結(jié)束，推動(dòng)房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)反彈。這會(huì)進(jìn)而帶動(dòng)整體GDP增速好于預(yù)期、推高大宗商品價(jià)格，但也會(huì)重新觸發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的擔(dān)憂、并制約貨幣政策寬松的空間。

金融風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。我們的基準(zhǔn)觀點(diǎn)是決策層將保持適度的流動(dòng)性條件，暴發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性非常低。整個(gè)2014年，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)事件的擔(dān)憂也確實(shí)在減輕。然而，如果外匯流出規(guī)模超預(yù)期、流動(dòng)性支持力度不夠、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)惡化、影子銀行體系出現(xiàn)信用違約事件等，則可能會(huì)給企業(yè)、中小金融機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)金融體系造成壓力、沖擊金融市場(chǎng)。

地方政府財(cái)政改革進(jìn)度超預(yù)期。我們認(rèn)為地方政府債務(wù)管理新框架和PPP模式的推廣將有助于減輕地方政府償債負(fù)擔(dān)，并通過新的融資渠道支撐基建投資。市場(chǎng)對(duì)于地方債務(wù)新老劃斷和PPP模式持偏謹(jǐn)慎的看法，擔(dān)心2015年基建投資可能會(huì)因此明顯滑坡?？赡艹A(yù)期的情形是，地方債務(wù)重組步伐快于預(yù)期（通過與銀行進(jìn)行債務(wù)置換）、PPP模式短期內(nèi)大獲成功，從而推動(dòng)基建投資增速加快。但這同時(shí)也可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于地方政府新形式的隱性債務(wù)和信貸過度擴(kuò)張的擔(dān)憂。

央行降準(zhǔn)3次或以上，亦或按兵不動(dòng)。目前市場(chǎng)大多預(yù)計(jì)央行未來一年會(huì)繼續(xù)通過各種方式提供流動(dòng)性支持，并至少降準(zhǔn)一次。預(yù)期外的情形可能是央行改變戰(zhàn)術(shù)、或面對(duì)規(guī)模超預(yù)期的資本外流被迫更大程度地依靠降準(zhǔn)來穩(wěn)定流動(dòng)性。這種情況下，央行可能不得不降準(zhǔn)150個(gè)基點(diǎn)來提供必要的流動(dòng)性支持，但這也難免引發(fā)投資者的不安。此外，如果房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)勁反彈、或決策層下決心推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，央行有可能在2015年期間意外地選擇按兵不動(dòng)、既不降準(zhǔn)也不降息。

人民幣對(duì)美元貶值超過5％。目前市場(chǎng)對(duì)于人民幣對(duì)美元匯率的一致預(yù)期是2015年保持大體穩(wěn)定，而我們預(yù)計(jì)人民幣將會(huì)小幅貶值、幅度不超過3％。然而在美元異常強(qiáng)勁的極端情形下，主要貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的貨幣可能會(huì)大幅貶值、同時(shí)資本可能會(huì)超預(yù)期地大規(guī)模外流，再加上內(nèi)需惡化，人民幣對(duì)美元貶值幅度可能會(huì)超預(yù)期。大幅度貶值會(huì)進(jìn)一步加劇資本外流，從而形成惡性循環(huán)。這會(huì)迫使決策層放慢資本賬戶開放步伐、并更加小心謹(jǐn)慎地管理匯率。

改革快速推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)2015年決策層將通過改善激勵(lì)機(jī)制、引入社會(huì)資本來推動(dòng)國(guó)企改革。但出于對(duì)短期增長(zhǎng)的權(quán)衡，再加上來自各利益集團(tuán)的阻力以及員工安置和債務(wù)等方面的難題，改革預(yù)計(jì)只會(huì)緩慢推進(jìn)。然而，國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況惡化、勞動(dòng)力市場(chǎng)整體穩(wěn)健、社會(huì)保障體系進(jìn)一步健全可能會(huì)帶給決策層更大的壓力和動(dòng)力來加快推進(jìn)國(guó)企改革。這雖然會(huì)給短期增長(zhǎng)帶來下行壓力，但有助于更快地清理過剩產(chǎn)能、解決不良債務(wù)。