尹伯成

房貸證券化離我們還有多遠(yuǎn)

尹伯成

央行、銀監(jiān)會(huì)想重啟房貸證券化（MBS）與我國當(dāng)前房地產(chǎn)市場低迷的背景有關(guān)。推進(jìn)MBS無論從金融企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)以及投資者等角度看都有利，特別是對盤活住房貸款類資產(chǎn)、提高商業(yè)銀行貸款能力和盈利能力、發(fā)展房地產(chǎn)市場等確有好處。然而我國當(dāng)前推出房貸證券化也面臨商業(yè)銀行動(dòng)力和壓力不足以及MBS產(chǎn)品缺乏競爭力等難處。為此，切實(shí)研究阻礙我國當(dāng)前推進(jìn)MBS的因素，認(rèn)真總結(jié)前幾年試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立適合我國國情的一套制度和規(guī)則，從源頭就加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，是當(dāng)前推進(jìn)房貸證券化首先需要做的事。

房貸證券化 房貸資產(chǎn)盤活 房貸風(fēng)險(xiǎn)釋放 房貸證券化風(fēng)險(xiǎn)控制

2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布的《關(guān)于進(jìn)一步住房金融服務(wù)工作的通知》中，鼓勵(lì)銀行通過發(fā)行MBS和期限較長的專項(xiàng)金融債券等籌集資金，以增加貸款投放。據(jù)悉，房貸證券化業(yè)務(wù)目前已在交通銀行、招商銀行等多家商業(yè)銀行內(nèi)部開展調(diào)研，但還未有具體的推出時(shí)間表。什么是房貸證券化，當(dāng)前央行、銀監(jiān)會(huì)為什么想重啟房貸證券化，當(dāng)前我國重啟房貸證券化存在一些什么障礙，怎樣才能啟動(dòng)房貸證券化，本文就此討論一下這些問題。

一、央行、銀監(jiān)會(huì)要重啟房貸證券化的背景

所謂住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securities，MBS），指發(fā)放住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)保和信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。一般說，抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)先是將其貸款資產(chǎn)出售給政府抵押機(jī)構(gòu)或私人投資機(jī)構(gòu)，再由它們進(jìn)行包裝重組，以證券發(fā)行的方式將債權(quán)進(jìn)一步出售給其他投資者。這種債權(quán)性的證券的基本特征是由住房抵押貸款資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（每年歸還銀行的利息和本金）來支持對其的支付。由于這種貸款有所購住房作抵押，因此被稱為抵押擔(dān)保證券。這種MBS目前已成為美國、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家構(gòu)筑房地產(chǎn)金融二級市場的一大途徑。在我國，這些年來隨著房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展，尤其是住房信貸的快速增長，我國也逐步具備了進(jìn)行住房抵押貸款證券化的一些市場條件。事實(shí)上我國相關(guān)部門早就公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，我國住房抵押貸款證券化步入了試點(diǎn)推廣階段，并且先由建設(shè)銀行發(fā)行第一單，然后又有其他一些銀行跟進(jìn)。然而后來美國次貸危機(jī)爆發(fā)，我國的住房抵押貸款證券化就一直陷入停滯狀態(tài)。

為什么當(dāng)前央行、銀監(jiān)會(huì)想重啟房貸證券化？有人認(rèn)為，這既與我國當(dāng)前房地產(chǎn)市場形勢有關(guān)，也與我國要進(jìn)一步在推進(jìn)市場化改革過程中必須進(jìn)行的金融創(chuàng)新有關(guān)。從當(dāng)前房地產(chǎn)市場形勢看，2014年以來我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、前期刺激政策消化的“三期疊加”時(shí)期，房地產(chǎn)逐步進(jìn)入一個(gè)調(diào)整期，政府也逐步改變過去對樓市宏觀調(diào)控思路，放棄一些行政手段，結(jié)果樓市成交量仍舊萎縮，房價(jià)也停止上升，一些城市供過于求矛盾越來越嚴(yán)重，許多城市盡管放棄限購，但是市場還是難以啟動(dòng)，因?yàn)榫用褓I房不但要允許購買，還要能夠購買。能夠購買的關(guān)鍵之一是銀行信貸支持。于是央行在放松信貸上又出臺不少政策措施，包括降低利率和首付等?？墒巧虡I(yè)銀行在住房按揭貸款上并不積極、也不得力，一則因?yàn)榉抠J收益不高，還有風(fēng)險(xiǎn)；二則因?yàn)橘Y金市場緊張，受到存貸比約束，銀行也拿不出多少錢來搞房貸。樓市成交量上不去是一個(gè)非常嚴(yán)重的問題。由于房地產(chǎn)行業(yè)涉及上下游60多個(gè)行業(yè)，樓市上不去，不僅影響房地產(chǎn)行業(yè)本身，影響地方政府土地財(cái)政收入，而且影響整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)，影響社會(huì)就業(yè)，影響經(jīng)濟(jì)改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整能否有一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境。因此，必須設(shè)法幫助商業(yè)銀行如何突破存貸比約束來解決可貸資金問題，同時(shí)幫助銀行降低房貸風(fēng)險(xiǎn)，以提高它們的住房貸款的積極性和能力，而房地產(chǎn)貸款證券化正好能夠在這些方面發(fā)揮作用。同時(shí)，推進(jìn)房地產(chǎn)貸款證券化也是金融創(chuàng)新的需要。正是在這樣背景下，央行、銀監(jiān)會(huì)才想重啟房貸證券化。

二、推進(jìn)MBS的好處

推進(jìn)MBS究竟有哪些好處？這可以從幾個(gè)角度來看：

從金融企業(yè)來看，一是可以有效地盤活已經(jīng)存在于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的個(gè)人住房貸款類資產(chǎn)，將這部分資產(chǎn)以證券化的方式移出表外，釋放銀行的貸款能力。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，我國現(xiàn)存的個(gè)人住房貸款余額大約有10.7萬元，如果能夠有二分之一證券化，就有5萬多億銀行信貸資產(chǎn)釋放出來，這對我國整體經(jīng)濟(jì)的貸款存量調(diào)整將有很大意義。二是有利于解決商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款中的“短存長貸”的結(jié)構(gòu)性矛盾和風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款是長達(dá)20年到30年的長期貸款，而銀行的錢卻絕大部分是5年期以下的定期和活期存款負(fù)債，這種資產(chǎn)與負(fù)債期限嚴(yán)重不匹配的矛盾隨時(shí)有可能使銀行陷入流動(dòng)性周轉(zhuǎn)不過來的困境。通過住房抵押貸款證券化，在貸款本利沒有償還時(shí)就收回款項(xiàng)，從而能大大增強(qiáng)銀行流動(dòng)性能力。三是有利于提高商業(yè)銀行的盈利能力。實(shí)行住房抵押貸款證券化，銀行不僅可以通過證券化收回住房抵押貸款相關(guān)費(fèi)用，還能作為證券包銷商和支持證券的銷售服務(wù)者收取一定手續(xù)費(fèi)。這就可以樣使銀行的收入突破傳統(tǒng)的主要來自存貸款利差的局限，有了新的收入來源，并且不反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，因而不需要增加銀行的資本就可以提高銀行的盈利能力。這一點(diǎn)對于今后商業(yè)銀行而言尤其重要。長期以來，我國商業(yè)銀行一直是靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代留下來的由國家規(guī)定的“存貸款利差”來盈利的，然而隨著市場化改革的推進(jìn)，利率市場化進(jìn)程已經(jīng)越來越快了。最近一次存貸款降息，貸款利息降得多，存款利息降得少，進(jìn)一步縮小了銀行的盈利空間。形勢越來越要求銀行實(shí)行金融創(chuàng)新，開辟新的收入來源，房貸證券化正可以滿足銀行這方面要求。四是有利于銀行突破存貸比的約束，增強(qiáng)貸款能力，因?yàn)樽》抠J款證券化后，商業(yè)銀行發(fā)放的住房貸款只是在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里停留一段時(shí)間，很快會(huì)被移出表外。

從房地產(chǎn)企業(yè)和整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展來看，房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金狀況一直十分緊張，尤其在目前樓市銷售不景氣局面下，許多企業(yè)很難從銀行獲得貸款，不得不用信托甚至高利貸方法獲取利息成本極高的資金，如果能推進(jìn)房地產(chǎn)貸款證券化，銀行不僅可大大增強(qiáng)貸款能力，而且會(huì)大大提高房貸積極性，住房購買者和開發(fā)商的貸款困難矛盾就會(huì)得到有力化解，這對于活躍樓市，激活市場，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展很有好處。

從個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者看，過去在樓市方面就只有買賣房產(chǎn)獲取差價(jià)或者收取房租兩種手段。買賣房產(chǎn)只能是有錢人的游戲，與錢少的人無緣。但是，有了房地產(chǎn)貸款證券化，不僅讓有錢人多了一條房地產(chǎn)投資的路，而且錢少的人也不會(huì)遇到買賣房產(chǎn)來投資起碼要幾十萬、幾百萬的高門檻，就是有少量錢也可以通過購買房貸證券來參與房地產(chǎn)投資了。

三、我國推進(jìn)房貸證券化的難處

如上所述，我國早在2005年底就有過銀行住房抵押貸款證券化試點(diǎn)運(yùn)作。當(dāng)時(shí)，中國建設(shè)銀行的國內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品 “建元2005－1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”就正式進(jìn)入全國銀行間債券市場。然而，從當(dāng)時(shí)試點(diǎn)情況看，我國實(shí)施住房抵押貸款證券化就面臨著一些難以解決的問題：首先是當(dāng)時(shí)住房抵押貸款市場發(fā)展規(guī)模太小。盡管自2002年以來，我國居民個(gè)人購房貸款余額以30%左右速度發(fā)展，但直到2005年的個(gè)人住房貸款余額也只有2萬多億元，與開展房貸證券化所要求的規(guī)模相比實(shí)在太小。創(chuàng)立MBS需要將抵押貸款債權(quán)構(gòu)建成標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)池，如果沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款余額的積累，發(fā)行MBS的資產(chǎn)池就十分困難。二是商業(yè)銀行普遍缺乏興趣，因?yàn)楫?dāng)時(shí)形勢不是資金緊張，而是流動(dòng)性過剩，沒有必要來盤活房貸資金，如果實(shí)行房貸證券化，要切掉一塊房貸收益，銀行很不樂意。三是我國住房抵押貸款一級市場就不規(guī)范，個(gè)人信用體系和抵押、擔(dān)保制度也不健全，難以控制資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)。我國也缺乏規(guī)范的、具有市場影響力的信用評級機(jī)構(gòu)，難以進(jìn)行獨(dú)立、客觀、公正地評估。四是我國有關(guān)的法律配套環(huán)境也不完善。直到目前也沒有出臺證券化專門法規(guī)，現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對證券化存在眾多阻礙，這在一定程度上也阻礙了我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。最后還要提及機(jī)構(gòu)投資者缺位問題。我國目前類似于國外典型的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量十分有限，機(jī)構(gòu)投資者占投資開戶總數(shù)的比例還微不足道。當(dāng)時(shí)存在這么多問題，就不難理解我國住房貸款證券化發(fā)展為什么難以邁開步伐。也因?yàn)槿绱耍?dāng)時(shí)建設(shè)銀行發(fā)行的首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品就賣得很不理想。后來，隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)，我國房貸證券化這件事實(shí)際上也就不了了之了。

目前，我國金融管理當(dāng)局盡管想重啟房貸證券化，但這場戲至今還是陷入“只聽樓梯響，不見人下來”的局面，原因除了上面所述這些，恐怕還有其他一些因素。有人認(rèn)為是受了前幾年美國次貸危機(jī)的驚嚇，覺得西方世界爆發(fā)這一場由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)就是房貸證券化惹的禍，因此還是不搞為好。實(shí)際上，中國的住房貸款與美國當(dāng)年的房貸情況并不一樣。美國房貸可以零首付，我國這些年來就是首套購房也要首付20－30%。美國人買房貸款時(shí)沒有像我國那樣嚴(yán)格的資格審查。因此，美國會(huì)發(fā)生次貸危機(jī)，我國就不一定會(huì)。多年來，在商業(yè)銀行眼里，住房貸款不僅不是什么次貸或者說“垃圾貸款”，而是香餑餑的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此根本就不存在要通過證券化來轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。目前我國住房貸款的利差本來就不大，銀行也實(shí)在切不出多少利益來給受托機(jī)構(gòu)。就我國的情況看，房貸證券化推廣還有一個(gè)重要問題是住房抵押貸款的期限較長（普遍長達(dá)20至30年），利率較低（一般在年化6%到8%）。這必然導(dǎo)致依照其抵押發(fā)行的證券產(chǎn)品收益率更低。而且個(gè)人住房貸款絕大部分都是等額本息還款方式，且可提前還款，這就要求在裝入資產(chǎn)池后必須進(jìn)行分級處理，才能打包出穩(wěn)定長期的證券資產(chǎn)。同時(shí)，為了保障風(fēng)險(xiǎn)，也需要通過分級的手段，對優(yōu)先級進(jìn)行增信處理。再加上銀行必須保留的手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)，就使得真正在市場上能夠公開發(fā)售的長期MBS證券利率不會(huì)很高。而目前銀行的理財(cái)產(chǎn)品，期限都在半年期以內(nèi)，利率高達(dá)年化4%－6%。然而，作為MBS的基礎(chǔ)性產(chǎn)品的個(gè)人購房貸款利率就算平均能達(dá)到7%，其產(chǎn)生的抵押證券在銀行和次級持有者分享收益和分?jǐn)偛僮鞒杀竞?，收益率能夠達(dá)到年化5.5%就相當(dāng)不錯(cuò)了，與現(xiàn)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品相比，不會(huì)有任何競爭力，而它的期限至少是10年或者更長。這樣的證券有誰肯來買？

這樣看來，目前我國要推出房貸證券化確實(shí)難度不小。我國要大規(guī)模推出房貸證券化可能還有不少路要走。但MBS畢竟還是個(gè)好東西，對發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)都有好處。從我國目前一些實(shí)際情況看，如何真正能夠啟動(dòng)這項(xiàng)工作？

四、推進(jìn)我國房貸證券化的一些思考

關(guān)于房貸證券化問題，許多人已經(jīng)作不少分析和研究，尤其對國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)做過不少研究，包括如何將千千萬萬的政府抵押貸款匯集重組成抵押貸款組群，進(jìn)行擔(dān)?；蛐庞迷黾墸绾芜x擇合適的商業(yè)銀行作為發(fā)起人，如何完善住房抵押貸款的一級市場，如何建立健全住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，如何組建專門的住房抵押證券公司——SPV，如何分階段推出不同品種的住房抵押貸款證券，如何解決機(jī)構(gòu)投資者缺位問題，如何創(chuàng)造相關(guān)的法律配套環(huán)境，如何建立完善規(guī)范的、具有市場影響力的信用評級機(jī)構(gòu)、完善信用評級規(guī)則體系等等。這些研究和建議對推出我國的住房貸款證券化都很有參考價(jià)值。但是，就如何根據(jù)我國目前情況，真正能如何推進(jìn)住房證券化，我以為可能有以下幾件事是首先要做的。

第一，切切實(shí)實(shí)研究一下阻礙我國當(dāng)前推進(jìn)MBS的究竟有那些因素，化解這些障礙因素的關(guān)鍵又是什么，包括如何提高商業(yè)銀行對開展MBS的積極性，如何才能讓投資者肯來投資等。

第二，認(rèn)認(rèn)真真總結(jié)一下建設(shè)銀行前幾年試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有哪些東西可以作為下一步推進(jìn)和推廣的參考，再對比國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，逐步形成適合我國國情的一套制度和規(guī)則。

第三，從一開頭就必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。MBS本質(zhì)上是把借款的鏈條拉長，實(shí)際借款人和投資的債權(quán)人處在這根鏈條的兩端，他們之間不會(huì)直接了解到對方的實(shí)際信息，這就使貸款銀行變成中介角色后，道德風(fēng)險(xiǎn)可能自覺不自覺降低對貸款審批標(biāo)準(zhǔn)。所以，要保證MBS的質(zhì)量，就必須要從源頭上嚴(yán)格監(jiān)管貸款銀行，杜絕任何“次級”貸款的發(fā)放，使我國的MBS一開始具有一個(gè)可靠、穩(wěn)固的源頭基礎(chǔ)。

這樣看來，我國房貸證券化要真正大規(guī)模推進(jìn)，可能還有相當(dāng)長的路要走。

［責(zé)任編輯：吳 群］

F293.3

A

1009－2382（2015）01－0015－03

尹伯成，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博導(dǎo)（上海200433）。