文華學(xué)院 許澤想

1 引言

新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)大多具有超前于市場(chǎng)的特點(diǎn)，其成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)企業(yè)，飽受政策欠完善、資金不充足及技術(shù)難改進(jìn)等困難的考驗(yàn)。有關(guān)調(diào)查表明：營(yíng)運(yùn)資金供應(yīng)不足是該類企業(yè)生存和發(fā)展面臨的最大障礙。事實(shí)上，在新興產(chǎn)業(yè)中，部分創(chuàng)業(yè)期企業(yè)本身?yè)碛胁簧賰r(jià)值不菲的“沉默資產(chǎn)”，即不變現(xiàn)不交易但為企業(yè)所擁有或控制，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中為企業(yè)持續(xù)帶來預(yù)期利益流入且尚未確定價(jià)值量的經(jīng)濟(jì)資源(Liu B＆Liu YK，2002)。以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為核心價(jià)值表現(xiàn)形式的無形資產(chǎn)，包括專利、商標(biāo)、版權(quán)(含軟件著作權(quán))、商業(yè)秘密(專有技術(shù)等)等是其典型代表，是新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的發(fā)家之本，更是在企業(yè)發(fā)展中占主導(dǎo)地位且最重要的價(jià)值來源(鄧光軍、曾勇、唐小我，2004)。當(dāng)前，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)缺位或不到位的經(jīng)濟(jì)法制環(huán)境下，使其價(jià)值得到合理主張，改變相關(guān)企業(yè)“捧著金飯碗乞討”的悖論局面刻不容緩。鑒于此，本文試圖從資產(chǎn)評(píng)估的視角，分析了新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)評(píng)估方法的適用性，結(jié)合無形資產(chǎn)本身的期權(quán)特性，提出一種合理反映新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法即二叉樹期權(quán)定價(jià)方法，希望通過此方法盡可能地挖掘該領(lǐng)域企業(yè)擁有的“沉默資產(chǎn)”的合理價(jià)值，然后依據(jù)此評(píng)估價(jià)值或折價(jià)入股，或質(zhì)押融資，以補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金或緩解營(yíng)運(yùn)資金供應(yīng)不足的困難局面，進(jìn)而為相關(guān)企業(yè)的發(fā)展盡綿薄之力。

2 新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)評(píng)估方法的適用性

收益法、成本法、市場(chǎng)法等傳統(tǒng)的評(píng)估方法以及Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型在新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方面顯得掣肘，究其原因主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面。

首先，由于無形資產(chǎn)(以專利技術(shù)為例)形成與商業(yè)化實(shí)施過程存在很多的不確定性，同時(shí)受實(shí)施載體的技術(shù)吸收能力、管理能力等影響，未來現(xiàn)金流很難預(yù)測(cè)，同時(shí)，在實(shí)施決策上以剛性假設(shè)為前提，即企業(yè)要么實(shí)施，要么放棄實(shí)施，一旦作出決策，必須按照預(yù)定的計(jì)劃執(zhí)行下去，而忽視了實(shí)施的機(jī)會(huì)成本和柔性的時(shí)機(jī)選擇問題。因此，傳統(tǒng)的收益法或凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)以企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策高度剛性和未來收益可合理預(yù)測(cè)且折現(xiàn)率保持不變?yōu)榍疤峒僭O(shè)，是一種典型的靜態(tài)方法，在確定環(huán)境下對(duì)發(fā)展高度成熟的無形資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估具有一定的可行性，但在不確定環(huán)境下對(duì)新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)進(jìn)行估值，往往會(huì)出現(xiàn)高估或低估的情況，有失公允性。

其次，由于專利等無形資產(chǎn)只有在規(guī)?；a(chǎn)且商業(yè)化銷售后才有價(jià)值，研發(fā)成本與帶來的收益或者專利本身的價(jià)值具有明顯的弱對(duì)應(yīng)性，將研發(fā)成本直接或經(jīng)所謂調(diào)整后間接作為評(píng)估價(jià)值的度量標(biāo)準(zhǔn)有失合理性。

最后，市場(chǎng)法是最簡(jiǎn)便的方法之一，但其要求能夠在公開市場(chǎng)上找到相似可比的參照對(duì)象，而專利技術(shù)往往具有新穎性、先進(jìn)性等特征，難以找到可比參照物，故而慎用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估。

近年來，實(shí)物期權(quán)的思維方法在項(xiàng)目投資中的理論和實(shí)踐日益增多，它在一定程度上為彌補(bǔ)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的不足提供了新的視角。很多學(xué)者研究了實(shí)物期權(quán)在無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用(范龍振、唐國(guó)興，2000)，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，但B-S期權(quán)定價(jià)模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上，只適用于計(jì)算連續(xù)時(shí)間歐式期權(quán)的理論價(jià)值，對(duì)間斷期權(quán)問題的解決適用性較差，無形資產(chǎn)價(jià)值特別是專利價(jià)值具有明顯的美式期權(quán)特征，加之本文對(duì)無形資產(chǎn)的評(píng)估行為是在新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)范疇內(nèi)進(jìn)行的，評(píng)估對(duì)象具有的期權(quán)特性帶有明顯的間斷性；同時(shí)，這一模型適用于含有單一不確定性來源和單一決策時(shí)間的期權(quán)，當(dāng)評(píng)估對(duì)象比較復(fù)雜并且實(shí)物資產(chǎn)具有多種特性時(shí)，B-S模型存在很大的操作難度。其二，從延遲期權(quán)的角度來評(píng)估無形資產(chǎn)，延遲期權(quán)需確定對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行投資的時(shí)機(jī)，以使其價(jià)值得到充分體現(xiàn)，并未考慮無形資產(chǎn)形成后由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)生產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)等因素的變化而導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)所有人改變投資決策的可能情況，不可避免地會(huì)對(duì)評(píng)估價(jià)值的準(zhǔn)確性造成干擾。

相比以上兩個(gè)方面的研究，二叉樹期權(quán)定價(jià)方法是一種風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法，能夠最大限度地克服上述不足，具有很強(qiáng)的靈活性，采用該方法在評(píng)估實(shí)物期權(quán)時(shí)，通常只需要估計(jì)一個(gè)初始價(jià)值，計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單，容易被廣大使用者所接受。本文將結(jié)合無形資產(chǎn)的期權(quán)性質(zhì)，以專利組合評(píng)估為例，運(yùn)用二叉樹期權(quán)定價(jià)方法對(duì)新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。

3 新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)無形資產(chǎn)的期權(quán)性質(zhì)

期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在給定日期之前以固定價(jià)格買入或賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利。作為期權(quán)的買者，除了支付少量期權(quán)費(fèi)，只有權(quán)利沒有義務(wù)，這種權(quán)利義務(wù)不對(duì)稱的形式實(shí)際上為期權(quán)買者提供了一份保險(xiǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值不確定性時(shí)的拓展形式，將“權(quán)利”范疇放大到有效時(shí)點(diǎn)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行處置的權(quán)利，即一種或有決策權(quán)，權(quán)利擁有者可以預(yù)測(cè)資產(chǎn)發(fā)揮作用的效果并以此作出占有策略，這一期權(quán)的損益具有非線性。目前，理論界相關(guān)主流學(xué)者將其劃分為五種類型：擴(kuò)張型期權(quán)、收縮型期權(quán)、放棄型期權(quán)、延遲型期權(quán)及轉(zhuǎn)換型期權(quán)(范龍振、唐國(guó)興，2002)。

無形資產(chǎn)具有顯著的期權(quán)性質(zhì)。具體表現(xiàn)在無形資產(chǎn)所有者在有效期內(nèi)具有控制和實(shí)施無形資產(chǎn)的權(quán)利。以專利為例，專利所有人之所以實(shí)施專利，是因?yàn)槠漕A(yù)期使用專利將會(huì)帶來更為理想的經(jīng)營(yíng)成果。新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)更是如此，他們更多的是依靠無形資產(chǎn)來提高生產(chǎn)效益。在進(jìn)行生產(chǎn)決策時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)行情決定是否實(shí)施專利，是否對(duì)專利進(jìn)行再投資以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，是否維持現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模不變，抑或收縮投資甚至放棄擁有專利收回一定的投資成本。專利所有者可看作是理性的經(jīng)濟(jì)人，一般會(huì)選擇好的市場(chǎng)行情實(shí)施專利進(jìn)行生產(chǎn)，此時(shí)必定預(yù)測(cè)到實(shí)施專利后，產(chǎn)品銷售所帶來的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值大于投資支出；市場(chǎng)行情較差時(shí)，會(huì)選擇暫緩實(shí)施專利。如果不對(duì)專利進(jìn)行再投資或者暫緩實(shí)施，專利在近段時(shí)間內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但它仍然是有價(jià)值的，價(jià)值在于其為所有者創(chuàng)造價(jià)值的潛在可能性。這一點(diǎn)也正是大多數(shù)學(xué)者評(píng)估無形資產(chǎn)價(jià)值的基本視角，反映了無形資產(chǎn)使用的一般看漲期權(quán)性質(zhì)(劉玉平、王奇超，2013)。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)歷，本文認(rèn)為新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)與一般企業(yè)相比，具備更為顯著的其他四類期權(quán)性質(zhì)，即擴(kuò)張型期權(quán)、收縮型期權(quán)、維持期權(quán)和放棄型期權(quán)。

由以上分析可知，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)擁有的專利價(jià)值應(yīng)包括兩個(gè)部分：一是專利產(chǎn)品具有的價(jià)值也就是基礎(chǔ)凈現(xiàn)值，另一部分是專利所包含的期權(quán)價(jià)值。專利價(jià)值為這兩部分價(jià)值之和，即專利價(jià)值=基礎(chǔ)凈現(xiàn)值+期權(quán)價(jià)值。

4 實(shí)證分析

4.1 評(píng)估對(duì)象概述

HB公司(下稱“公司”)成立于2009年12月31日，是一家致力于工業(yè)爐窯節(jié)能環(huán)保事業(yè)發(fā)展，為高能耗、高污染行業(yè)提供工業(yè)爐窯節(jié)能減排系統(tǒng)解決方案，從源頭防治工業(yè)爐窯污染嚴(yán)重的問題，有效提高余能余熱利用率，減少污染的公司。公司成立后，前期主要以X環(huán)境保護(hù)科學(xué)研究院的“高溫爐氣直接除塵技術(shù)”專利組合開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并議定此項(xiàng)專利組合許可使用期為3年，即2012年12月31日使用期屆滿。在“高溫爐氣直接除塵技術(shù)”專利組合許可使用期滿時(shí)，公司通過與X環(huán)境保護(hù)科學(xué)研究院接洽，最終達(dá)成初步協(xié)議，決定此項(xiàng)專利組合使用期滿后終止許可權(quán)。終止許可后，基于協(xié)同效應(yīng)的誘導(dǎo)，不再以許可使用方式授受此項(xiàng)專利組合，而是由X環(huán)境保護(hù)科學(xué)研究院以該項(xiàng)專利組合出資入股。再者，2012年12月31日，由X環(huán)境保護(hù)科學(xué)研究院提供的“高溫爐氣直接除塵技術(shù)”專利組合入股后，隨著市場(chǎng)環(huán)境和技術(shù)環(huán)境的變化，對(duì)該項(xiàng)專利組合進(jìn)行了相應(yīng)的改造且試用成功，HB公司重新向相關(guān)部門遞交升級(jí)后的相關(guān)專利申請(qǐng)且獲授權(quán)。同時(shí)，公司為擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，決定將改造后的專利組合對(duì)外實(shí)施許可，近期需要確定此項(xiàng)專利組合的相關(guān)價(jià)值，以便為許可使用權(quán)定價(jià)。本案例中評(píng)估基準(zhǔn)日分別確定為2012年12月31日、2014年1月1日。目前，根據(jù)最新版本的“高溫爐氣直接除塵技術(shù)”專利組合生產(chǎn)的“GLCCT-除塵器Ⅱ”系列產(chǎn)品投入使用已一年有余，產(chǎn)品性能穩(wěn)定，可操作性強(qiáng)。

4.2 評(píng)估思想、相關(guān)參數(shù)與評(píng)估計(jì)算過程

實(shí)物期權(quán)定價(jià)的關(guān)鍵是在資本市場(chǎng)上尋找一個(gè)與評(píng)估對(duì)象有相同風(fēng)險(xiǎn)特征的可交易證券，即“孿生證券”(twin security)，并用該“孿生證券”與無風(fēng)險(xiǎn)證券的組合復(fù)制出相應(yīng)的實(shí)物期權(quán)的收益特征，利用“孿生證券”的有關(guān)資料作為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格及其波動(dòng)率等信息的替代(Muzziolio S.＆Torricelli C.，2004)。離散的股價(jià)模型與金融期權(quán)的二叉樹定價(jià)模型相對(duì)應(yīng)，可以按照構(gòu)造金融期權(quán)二叉樹模型的思路，導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)的二叉樹定價(jià)公式(具體推導(dǎo)過程略)。

4.2.1 評(píng)估基本參數(shù)及其確定

考慮到本案例在兩個(gè)基準(zhǔn)日分別以不同目的和價(jià)值類型進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)估，為清晰反映估值過程，出于謹(jǐn)慎性原則，在此有必要按照不同基準(zhǔn)日分別對(duì)有關(guān)參數(shù)進(jìn)行確認(rèn)，如下：

(1)評(píng)估基準(zhǔn)日：2012年12月31日

第一，風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查詢滬深A(yù)股創(chuàng)業(yè)板，找到與HB公司發(fā)展環(huán)境相匹配的一組共13支股票(即“孿生證券”)樣本，其中半年期每股收益漲跌倍數(shù)、計(jì)算期每股收益、基期每股收益分別用、、表?示，由此計(jì)算各自樣本的每股收益漲跌倍數(shù)的公式為：

通過一定的技術(shù)手段獲取“孿生證券”每股收益漲跌倍數(shù)，計(jì)算結(jié)果如表1所示。

表1 “孿生證券”樣本股每股收益漲跌倍數(shù)表

第二，未來兩年期在市場(chǎng)條件不確定的情況下可能帶來的現(xiàn)金流入。經(jīng)查HB公司在成立后兩年的財(cái)務(wù)報(bào)表，得到2010年、2011年現(xiàn)金流入分別為2800萬元、2300萬元。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及“孿生證券”市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)測(cè)，專利組合作價(jià)入股后經(jīng)過2年的發(fā)展至2013年時(shí)，會(huì)給HB公司產(chǎn)生現(xiàn)金流、、。其中， 表示2013年市場(chǎng)行情較好且2014年市場(chǎng)行情持續(xù)較好時(shí)的現(xiàn)金流入； 表示2013年市場(chǎng)行情較好且2014年市場(chǎng)行情較差時(shí)的現(xiàn)金流入； 表示2013年市場(chǎng)行情較差且2014年市場(chǎng)行情較好時(shí)的現(xiàn)金流入；表示2013年市場(chǎng)行情較差且2014年市場(chǎng)行情持續(xù)較差時(shí)的現(xiàn)金流入。

另外，公司戰(zhàn)略管理部門制定了如圖1所示的發(fā)展方案。

圖1 HB公司吸收專利組合入股后戰(zhàn)略規(guī)劃二叉樹模型

第三，初始投入成本。由圖1可知，公司決定追加專利產(chǎn)品的生產(chǎn)投入，2013年一次性投資900萬元；倘若2013年市場(chǎng)行情表現(xiàn)較好，計(jì)劃在2014年追加投資700萬元；否則，不增加投資。

第四，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率。國(guó)際上通常以評(píng)估基準(zhǔn)日所在年份的短期國(guó)債利率作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率?；诳杀刃院椭?jǐn)慎性原則，本案例選用2011年尾期一年期國(guó)債利率作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率。

(2)評(píng)估基準(zhǔn)日：2014年1月1日

第一，專利組合投資剩余有效期。專利產(chǎn)品投資剩余有效期min{5，法定有效年限}年；本案例中評(píng)估對(duì)象屬于發(fā)明專利，有效期為20年。故專利組合投資剩余有效期為min{5，20}年，即5年。

第二，投資剩余有效期內(nèi)，投資成本增減與專利產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模變化的數(shù)量關(guān)系。經(jīng)查HB公司成立以來為滿足市場(chǎng)需求，以正常狀態(tài)運(yùn)用專利組合進(jìn)行生產(chǎn)所投入成本與專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)數(shù)據(jù)，設(shè)定：公司在未來5年內(nèi)，增加420萬的投入成本將專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大35%；或減少450萬的投入成本將專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)?？s小10%；或以1000萬元轉(zhuǎn)讓專利權(quán)。

第三，專利產(chǎn)品在投資剩余有效期內(nèi)收益的靜態(tài)價(jià)值。經(jīng)查HB公司成立后四年的財(cái)務(wù)報(bào)表，得到2010～2013年的現(xiàn)金流入分別為2800萬元、2300萬元、2500萬元和3200萬元。該專利組合總投資為前期一次性投資，其中固定資產(chǎn)、流動(dòng)資金及無形資產(chǎn)投資分別為400萬元、200萬元和1100萬元。

在國(guó)家高度重視新興產(chǎn)業(yè)特別是在環(huán)保公用事業(yè)發(fā)展的大背景下，根據(jù)HB公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)計(jì)公司未來五年銷售收入、總成本費(fèi)用及凈利潤(rùn)如表2所示

表2 2014～2018年HB公司凈利潤(rùn)表

利用DCF方法計(jì)算出該專利組合產(chǎn)品5年內(nèi)的凈利潤(rùn)現(xiàn)值，可得其在投資剩余有效期內(nèi)收益的靜態(tài)價(jià)值。其中，折現(xiàn)率取12%。

第四，預(yù)期收益的年波動(dòng)率。經(jīng)查詢“孿生證券”組合最近四年的凈資產(chǎn)收益率，計(jì)算各樣本股年收益波動(dòng)率，如表3所示。的平均值。

表3 2009～2012年“孿生證券”樣本股凈資產(chǎn)收益率與收益波動(dòng)率

4.2.2 評(píng)估計(jì)算過程

為保證評(píng)估過程的邏輯性和評(píng)估基點(diǎn)的準(zhǔn)確性，本案例在評(píng)估計(jì)算部分與前述評(píng)估參數(shù)設(shè)定相一致，按照評(píng)估基準(zhǔn)日的不同，分別陳述估算過程。

(1)評(píng)估基準(zhǔn)日為2012年12月31日，以專利組合出資為目的的評(píng)估。

根據(jù)“孿生證券”近年每股收益漲跌倍數(shù)公式(1)，可得各自樣本股評(píng)估基準(zhǔn)日前每股收益漲跌倍數(shù)如表1，然后分別進(jìn)行簡(jiǎn)單加權(quán)平均預(yù)測(cè)評(píng)估專利產(chǎn)品年收益漲、跌倍數(shù)，即專利產(chǎn)品收益若上漲，每年增長(zhǎng)倍數(shù)為，若下跌，每年下跌倍數(shù)為。具體運(yùn)算規(guī)則是，將漲跌倍數(shù)大于1的或小于1的分別進(jìn)行加權(quán)平均，得到增長(zhǎng)或下跌倍數(shù)，即：

同時(shí)，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率 ，由風(fēng)險(xiǎn)中性概率公式可得風(fēng)險(xiǎn)中性概率：

由此，X環(huán)境保護(hù)科學(xué)研究院入股的專利組合價(jià)值為2006.07萬元人民幣。

(2)評(píng)估基準(zhǔn)日為2014年1月1日，以交易為目的的評(píng)估。

由表2，利用DCF方法計(jì)算該專利組合產(chǎn)品5年內(nèi)的凈利潤(rùn)現(xiàn)值，可得其在投資剩余有效期內(nèi)收益的靜態(tài)價(jià)值。其中，折現(xiàn)率取12%。該專利組合產(chǎn)品5年內(nèi)的凈利潤(rùn)現(xiàn)值為：

在未來5年內(nèi)的任何時(shí)間HB公司有三種投資選擇權(quán)：增加投入成本 將專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大 ；或減少投入成本 將專利產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)?？s小 ；或以 價(jià)格轉(zhuǎn)讓專利組合。經(jīng)分析以往年份投資情況，設(shè)定此案例中、由此，可建立模型如圖2所示。

圖2 多期(以五期為例)二叉樹期權(quán)定價(jià)模型

模型中每一個(gè)結(jié)點(diǎn)有兩個(gè)值，(專利組合的預(yù)期收益值)和(專利組合價(jià)值，包括靜態(tài)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值)，其中，當(dāng)專利組合的預(yù)期收益值上升時(shí)，，預(yù)期收益下降時(shí)。投資者在每個(gè)結(jié)點(diǎn)處都會(huì)執(zhí)行專利組合價(jià)值最大化的選擇權(quán)，即選擇專利組合擴(kuò)張價(jià)值、投資規(guī)模不變時(shí)繼續(xù)持有價(jià)值、收縮價(jià)值及放棄價(jià)值中的最大值，則第5期結(jié)點(diǎn)處的，依次類推，得：，專利組合的初始價(jià)值，最終可得專利組合的價(jià)值為。

依次從葉子結(jié)點(diǎn)按二叉樹運(yùn)算規(guī)則逆向推算到根結(jié)點(diǎn)，不難得出全部結(jié)點(diǎn)的取值(包括專利組合產(chǎn)品收益值靜態(tài)值和專利組合價(jià)值的期權(quán)值)及所屬期權(quán)類型如圖3、圖4。

HB公司可參考評(píng)估基準(zhǔn)日專利組合價(jià)值2148.30萬元和執(zhí)行專利組合的期權(quán)價(jià)值692.94萬元，將更新后的專利組合對(duì)外實(shí)施許可，收取相應(yīng)的專利組合許可報(bào)酬。

圖3 專利組合產(chǎn)品的收益值和實(shí)物期權(quán)估值在模型中的分布

圖4 專利組合產(chǎn)品的期權(quán)類型在模型中的分布

5 結(jié)語(yǔ)

實(shí)物期權(quán)的定量分析運(yùn)用源自Black、Scholes和Merton關(guān)于金融期權(quán)定價(jià)的開拓性研究成果，自開創(chuàng)這一方法以來，期權(quán)法及其衍生方法便廣泛地運(yùn)用在評(píng)估活動(dòng)中，本文采用的二叉樹估值模型能夠發(fā)掘無形資產(chǎn)實(shí)施的潛在機(jī)會(huì)和價(jià)值。但在實(shí)際運(yùn)用過程中，尚存在一定的局限性。例如，在實(shí)務(wù)中復(fù)合期權(quán)大量存在，而復(fù)合期權(quán)的探討具有較高的復(fù)雜性，本文并未考慮復(fù)合期權(quán)；再者，在運(yùn)用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型時(shí)，需要進(jìn)行大量的數(shù)據(jù)分析，相關(guān)數(shù)據(jù)是否可得值得思考。本文通過滬深A(yù)股創(chuàng)業(yè)板獲取數(shù)據(jù)，此數(shù)據(jù)是否在預(yù)測(cè)或?qū)Ρ仍u(píng)估對(duì)象時(shí)能夠發(fā)揮最大的效度，都值得理論界和實(shí)務(wù)界進(jìn)行深入研究。即便如此，本方法所得估值結(jié)果仍然具備較大的參考意義。另外，無論是現(xiàn)金流模型還是期權(quán)模型，在估值過程中都需要對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日后的利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，不可避免會(huì)存在評(píng)估人員主觀判斷的問題，主觀因素的存在會(huì)在評(píng)估過程中間接影響估值結(jié)果。當(dāng)然，在評(píng)估過程中評(píng)估人員如果能夠得到相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)人士的經(jīng)驗(yàn)支持，那么評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性將會(huì)得到進(jìn)一步的提高。

[1] 鄧光軍,曾勇,唐小我.新興技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的實(shí)物期權(quán)定價(jià)分析[J].系統(tǒng)工程,2004(22).

[2] 龍振,唐國(guó)興.投資機(jī)會(huì)價(jià)值的期權(quán)評(píng)價(jià)方法[J].管理工程學(xué)報(bào),200(14)。

[3] 劉玉平,王奇超.期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的研究[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估,2013(11).

[4] 楊春鵬,武海華.實(shí)物期權(quán)在專利權(quán)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2002(6).

[5] Liu B,Liu YK.Expected value of fuzzy variable and fuzzy excepted value models, Transactions on Fuzzy Systems,2002,10(4).

[6] Muzziolio S.,Torricelli C.,A multiperiod binomial model for pricing options in a vague world,Journal of Economical Dynamics and Control,2004(28).