李秀玲，王少琛

（1．運(yùn)城學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，山西運(yùn)城044000；2．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)國際貿(mào)易學(xué)院，太原030006）

民營上市公司實(shí)際控制人特征與現(xiàn)金股利

李秀玲1，王少琛2

（1．運(yùn)城學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，山西運(yùn)城044000；2．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)國際貿(mào)易學(xué)院，太原030006）

以我國民營上市公司2008－2013年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了民營上市公司控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度對現(xiàn)金股利政策的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：民營上市公司的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度均與現(xiàn)金股利發(fā)放力度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

控制權(quán)；現(xiàn)金流權(quán)；兩權(quán)分離度；現(xiàn)金股利

一、引言

股利分配是上市公司一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，是上市公司利潤分配的重要方式。我國股利分配方式主要有現(xiàn)金股利和股票股利兩種形式，由于現(xiàn)金股利對投資者而言是一種重要的現(xiàn)金收入，因此現(xiàn)金股利政策一直以來都是證監(jiān)會和廣大投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

La Porta等（1999）首次在全球范圍內(nèi)對股權(quán)結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了研究，分析發(fā)現(xiàn)除英美日之外的國家和地區(qū)股權(quán)集中現(xiàn)象普遍存在，在存在終極控股股東的公司中，往往被國家股或家族股所控制。［1］呂長江等（2005）研究發(fā)現(xiàn)在最大股東持股水平較低時(shí)，股利發(fā)放力度隨其持股水平增加而減少，但是當(dāng)最大股東的持股水平超過某一臨界值時(shí)，股利發(fā)放力度又會增加，股利發(fā)放力度與最大股東的持股水平呈“U”型關(guān)系。［2］黃娟娟等（2007）研究結(jié)果顯示，在股權(quán)呈現(xiàn)高度集中的企業(yè)中，管理層所實(shí)施的股利政策僅考慮大股東的需求，而將中小股東的股利偏好置之不顧。［3］宋玉等（2007）研究顯示所有權(quán)比例越高、兩權(quán)分離度差距越微弱、終極控股股東性質(zhì)為政府機(jī)關(guān)特別是地方政府機(jī)關(guān)時(shí)，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的可能性和力度越高。［4］王化成等（2007）通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)民營上市公司的股利發(fā)放意愿和力度均顯著高于國有控股上市公司。［5］雷光勇等（2007）研究表明在國有控股的上市公司中，最大股東的持股水平越高，公司的現(xiàn)金股利分配力度越高，但是在非國有控股的公司中，最大股東的持股水平對公司的現(xiàn)金股利分配力度影響并不顯著。［6］黃蓮琴等（2011）研究顯示公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平與大股東持股比例顯著正相關(guān)，且隨著大股東持股比例的提高，可以監(jiān)督過度自信的高管當(dāng)局，促使其向股東發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。［7］劉孟暉（2011）研究發(fā)現(xiàn)不同類型的控制模式對現(xiàn)金股利政策有不同的影響，在控股股東對公司進(jìn)行控制的情況下，現(xiàn)金股利的發(fā)放意愿和力度較高，而在經(jīng)營者對公司進(jìn)行控制的情況下，現(xiàn)金股利的發(fā)放意愿和發(fā)放力度較低。［8］

現(xiàn)有研究中控股股東對現(xiàn)金股利的影響尚未達(dá)成一致結(jié)論，我國上市公司的治理機(jī)制仍在不斷發(fā)展完善中，控股股東有時(shí)并不能對上市公司進(jìn)行實(shí)際的控制，而實(shí)際控制人是指間接持股或直接持股比例達(dá)不到控股股東持股水平，但能通過協(xié)議等方式實(shí)現(xiàn)對公司進(jìn)行實(shí)際控制的自然人或法人。我國民營上市公司大多由家族公司發(fā)展而來，近幾年來，我國民營上市公司的規(guī)模逐步壯大，民營上市公司的數(shù)量已經(jīng)超過國有上市公司，民營上市公司在我國證券市場發(fā)揮著越來越重要的作用。本文通過控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度三個(gè)指標(biāo)來衡量民營上市公司實(shí)際控制人的特征，探究其如何對民營上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控制權(quán)假設(shè)

唐清泉等（2006）研究證實(shí)現(xiàn)金股利的發(fā)放是控股股東將現(xiàn)金資源從上市公司所有轉(zhuǎn)化為控股股東私人所有的一種工具，這種利益轉(zhuǎn)移行為對中小股東造成了利益侵占。［9］張文龍等（2009）認(rèn)為公司發(fā)放高額現(xiàn)金股利是控股股東掠奪中小股東利益的手段。［10］實(shí)際控制人的控制權(quán)比例越高，利用控制權(quán)獲取私人收益的動機(jī)越強(qiáng)，控制權(quán)侵占效益越明顯。我國民營上市公司普遍存在“同股同權(quán)不同價(jià)”的現(xiàn)象，實(shí)際控制人可以通過派發(fā)現(xiàn)金股利的方式來獲得超額回報(bào)，實(shí)際控制人的控制權(quán)比例越高，通過現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移來剝削中小股東的意愿越強(qiáng)，因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：民營上市公司現(xiàn)金流權(quán)與公司現(xiàn)金股利分配力度正相關(guān)。

（二）現(xiàn)金流權(quán)假設(shè)

實(shí)際控制人所擁有的現(xiàn)金流權(quán)代表了其可以享有上市公司剩余索取權(quán)比例。民營上市公司實(shí)際控制人實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)激勵也是其掌控公司的目的之一，現(xiàn)金股利是其財(cái)務(wù)激勵的手段之一，現(xiàn)金流權(quán)的高低是實(shí)際控制人獲取現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，通過發(fā)放現(xiàn)金股利來輸送上市公司現(xiàn)金收益的能力越強(qiáng)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：民營上市公司現(xiàn)金流權(quán)與公司現(xiàn)金股利分配力度正相關(guān)。

（三）兩權(quán)分離度假設(shè)

民營上市公司通過橫向和縱向持股形成了金字塔式的多層股權(quán)控制鏈，來實(shí)現(xiàn)其以較少的資金來控制大量公司的目的，當(dāng)實(shí)際控制人所享有的控制權(quán)遠(yuǎn)偏離其所持有的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，就可以采取多種途徑來實(shí)現(xiàn)其侵占意愿，而通過現(xiàn)金股利進(jìn)行轉(zhuǎn)移資金則是實(shí)際控制人實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)侵占的主要途徑之一。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：民營上市公司兩權(quán)分離度與公司現(xiàn)金股利分配力度正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文研究的是民營上市公司實(shí)際控制人所享有的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及二者的偏離程度對公司現(xiàn)金股利的影響。本文從國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中選擇2008年1月1日－2013年12月31日的民營上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)處理通過EXCEL和SPSS完成。

本文對樣本進(jìn)行了如下處理：

1．剔除了當(dāng)年虧損的樣本公司；

2．剔除了經(jīng)營業(yè)績差的ST公司；

3．剔除了金融保險(xiǎn)類樣本公司；

4．剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；

經(jīng)處理后得到有效樣本5599個(gè)觀察值，以此來研究控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與現(xiàn)金股利的關(guān)系。

（二）變量設(shè)計(jì)

1．被解釋變量

本文選擇股利支付力度作為實(shí)證模型的被解釋變量。

2．解釋變量

本文選取控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度三個(gè)指標(biāo)作為實(shí)證模型的解釋變量。

（1）控制權(quán)。根據(jù)La Porta等（1999）的計(jì)算思路，在只存在一條股權(quán)控制鏈的情況下，控制權(quán)為這條鏈條中最低的持股比例；在幾條股權(quán)控制鏈并存的情況下，控制權(quán)由每條控制鏈上的最低持股比例相加而得。［1］根據(jù)合肥美菱股份有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（如圖1所示），通過層層向上追溯，可以發(fā)現(xiàn)美菱電器的終極控股股東是綿陽市國資，綿陽市國資委擁有美菱電器24．88%（3．30%＋21．58%）的控制權(quán)。值得注意的是，從股權(quán)結(jié)構(gòu)圖來看，政府是美菱電器的終極控股股東，但由于所有者缺位現(xiàn)象的存在，美菱電器的實(shí)際控制人為四川長虹電子集團(tuán)有限公司。

圖1 合肥美菱股份有限公司（000521sz）2014年股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

（2）現(xiàn)金流權(quán)。根據(jù)La Porta等（1999）的計(jì)算思路，在只存在一條股權(quán)控制鏈的情況下，現(xiàn)金流權(quán)為這條鏈條上每一級持股比例的乘積；在幾條股權(quán)控制鏈并存的情況下，則現(xiàn)金流權(quán)為各條控制鏈上的每級持股比例的乘積之和。［1］從圖1中可以計(jì)算得出，實(shí)際控制人擁有美菱電器5．77%（100%×23．20%×100% ×3．30%＋（100%×23．20%×21．58%））的現(xiàn)金流量權(quán)。

（3）兩權(quán)分離度。兩權(quán)分離度用來衡量現(xiàn)金流權(quán)偏離控制權(quán)的程度，其計(jì)算方法為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差和控制權(quán)的比值。實(shí)際控制人借助金字塔持股方式，可以憑借較低的現(xiàn)金流權(quán)獲得較高的控制權(quán)，美菱電器的實(shí)際控制人擁有美菱電器5．77%的現(xiàn)金流權(quán)，但卻擁有美菱電器24．88%的控制權(quán)，兩權(quán)分離程度為76．81%（（24．88%－5．77%）／24．88%），實(shí)際控制人以較小的成本掌控了美菱電器。

3．控制變量

為控制其他因素對現(xiàn)金股利的影響，本文引入如下控制變量：財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、每股經(jīng)營活動凈流量和獨(dú)立董事比例。

（1）財(cái)務(wù)杠桿。該指標(biāo)越高，公司在財(cái)務(wù)資金方面要受到更多的來自于債權(quán)人等外部的壓力和約束，從而傾向于減少股利支付額，預(yù)期回歸系數(shù)符號為負(fù)。

（2）公司規(guī)模。公司規(guī)模越大，融資時(shí)可選擇的范圍越廣，不只局限于企業(yè)的內(nèi)源資金，還可以從資本市場上進(jìn)行融資，對企業(yè)內(nèi)部資金的需求壓力減少，因此更傾向于增加現(xiàn)金股利發(fā)放額度，預(yù)期回歸系數(shù)符號為正。

（3）每股經(jīng)營活動凈流量。該指標(biāo)越高，說明公司的現(xiàn)金越豐裕，越有實(shí)力增加現(xiàn)金股利發(fā)放額度，預(yù)期回歸系數(shù)符號為正。

（4）獨(dú)立董事比例。該比例越高，說明獨(dú)立董事越能夠?qū)?shí)際控制人通過超額派現(xiàn)對公司進(jìn)行掏空的行為起到一定抑制和約束的作用，減少現(xiàn)金股利支付額，預(yù)期回歸系數(shù)符號為負(fù)。

表1 變量定義表

（三）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

針對假設(shè)1，本文建立VR模型：

針對假設(shè)2，本文建立CR模型

針對假設(shè)3，本文建立AR模型

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中可以看到樣本公司2008－2013年間股利支付力度的均值和中位數(shù)分別為2．45%和1．11%，控制權(quán)平均值和中位數(shù)分別為34．80%和31．95%，說明我國股權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較集中，現(xiàn)金流權(quán)平均值為26．63%和23．42%，兩權(quán)分離度平均值和中位數(shù)分別為25．54%和18．98%，現(xiàn)金流權(quán)偏離控制權(quán)程度比較顯著。

表2 模型變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸結(jié)果分析

1．控制變量與現(xiàn)金股利

從表3中可以看出，財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、每股經(jīng)營活動凈流量、獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金股利均在1%的水平上顯著相關(guān)，且方向與預(yù)期一致。

2．解釋變量與現(xiàn)金股利

從表3中的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度均與現(xiàn)金股利支付力度在1%的水平上顯著正相關(guān)，這與本文的假設(shè)1、2、3相一致，這意味著我國民營上市公司的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度越高。發(fā)放現(xiàn)金股利的水平越高，實(shí)際控制人越傾向于利用現(xiàn)金股利進(jìn)行掏空，從而實(shí)現(xiàn)對中小股東的利益侵占。

表3 股利支付力度（DIV）回歸結(jié)果表

五、結(jié)論與啟示

本文以我國民營上市公司連續(xù)6年的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，探討了實(shí)際控制人特征對民營上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度均與現(xiàn)金股利支付力度顯著正相關(guān)，符合實(shí)際控制人利益侵占假設(shè)。

近年來，證監(jiān)會正對上市公司的現(xiàn)金分紅出臺了強(qiáng)制分紅的規(guī)定，對上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的力度、連續(xù)性做出了相關(guān)規(guī)定，這對于中國資本市場的發(fā)展無疑是有積極作用的，但是證監(jiān)會對于現(xiàn)金分紅的規(guī)范缺乏一定的針對性，對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司難以起到規(guī)范作用。

基于以上結(jié)論，本文提出對于兩項(xiàng)政策建議：（1）改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，限制金字塔結(jié)構(gòu)縱橫交錯(cuò)的層級。金字塔股權(quán)控制鏈越長，實(shí)際控制人越能以較小的成本實(shí)現(xiàn)對公司的掌控，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其對中小股東的利益掠奪。（2）進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，針對民營上市公司中兩權(quán)分離度較大、金字塔結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜的公司進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，特別對其現(xiàn)金股利發(fā)放的情況進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管。（3）加強(qiáng)投資者保護(hù)力度。我國現(xiàn)階段還沒有形成對投資者進(jìn)行充分保護(hù)的制度和途徑，通過完善信息披露制度和細(xì)化民事賠償法律法規(guī)來加強(qiáng)對投資者的保護(hù)。

［1］La Porta R，Lopez de Silanes，Shleifer A，et al．Corporate Ownership Around The World［J］．The Journal of Finance，1999，54（2）．

［2］呂長江，周縣華．公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動機(jī)——基于代理成本和利益侵占的分析［J］．南開管理評論，2005（3）．

［3］黃娟娟，沈藝峰．上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要［J］．會計(jì)研究，2007（8）．

［4］宋玉，李卓．實(shí)際控制人特征與上市公司現(xiàn)金股利政策［J］．審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2007（9）．

［5］王化成，李春玲，盧闖．控股股東對上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究［J］．管理世界，2007（1）．

［6］雷光勇，劉慧龍．市場化進(jìn)程、最終控制人性質(zhì)與現(xiàn)金股利行為［J］．管理世界，2007（7）．

［7］黃蓮琴，屈耀輝，傅元略．大股東控制、管理層過度自信與現(xiàn)金股利［J］．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（10）．

［8］劉孟暉．內(nèi)部人終極控制及其現(xiàn)金股利行為研究［J］．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（12）．

［9］唐清泉，羅黨論．現(xiàn)金股利與控股股東的利益輸送行為研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．財(cái)貿(mào)研究，2006（1）．

［10］張文龍，李峰，郭澤光．現(xiàn)金股利——控制還是掠奪［J］．管理世界，2009（3）．

【責(zé)任編輯 楊 強(qiáng)】

F276．6

A

1008－8008（2015）02－0044－04

2015－02－18

李秀玲（1987－），女，山西陽高人，運(yùn)城學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系助教，碩士，研究方向?yàn)楣局卫怼?/p>