王裕 白鳳至 劉力一

摘要：過度投資不利于企業(yè)價值創(chuàng)造，也制約了企業(yè)的長期發(fā)展。有諸多學者就如何抑制過度投資行為做了大量研究。其中，負債融資對過度投資的抑制作用得到了較多的認可。但這種抑制作用能否有效發(fā)揮還受制于其他影響因素。文章梳理了管理者權力、債務融資和過度投資相關理論和文獻，發(fā)現(xiàn)管理者權力是導致負債治理作用不能有效發(fā)揮的一大因素。這對完善公司內(nèi)部治理機制，提高投融資效率有一定的理論和現(xiàn)實意義。

關鍵詞：管理者權力;債務融資;債務治理;過度投資

一、 引言

投融資是企業(yè)發(fā)展中至關重要的經(jīng)濟活動。過度投資不利于企業(yè)創(chuàng)造價值，也制約了企業(yè)的長期發(fā)展。如姜付秀等（2009）認為過度投資降低了企業(yè)的績效，增加了企業(yè)的風險，從而導致企業(yè)更容易陷入財務困境。蔣東生（2011）通過對五糧液自上市到2005年的投資情況和企業(yè)價值關系的分析，發(fā)現(xiàn)過度投資行為對五糧液的業(yè)績產(chǎn)生了非常負面的影響;并提出，一個企業(yè)無論本身優(yōu)秀與否，不重視投資效率都會對企業(yè)價值造成損失。因此，如何緩解過度投資是理論界和實務界都值得關注的問題。有諸多學者曾就如何抑制過度投資行為做了大量的研究，其中負債融資的公司治理作用對過度投資的抑制作用得到了大多數(shù)學者的驗證和認可（Jensen，1986;唐雪松等，2007;黃乾富等，2009）。但是這種抑制作用能否有效發(fā)揮仍然受到很多因素的影響。本文試圖從過度投資角度分析管理者權力對債務治理作用的影響。前人的研究多集中在管理者權力與過度投資或者管理者權力與債務融資等單向關系的考察，較少關注管理者權力影響債務融資對過度投資的抑制作用。本文從管理者權力、債務融資和過度投資之間相關理論和文獻的分析發(fā)現(xiàn)，管理者權力是導致負債的公司治理作用不能有效發(fā)揮的一大因素。本文這對完善公司內(nèi)部治理機制，提高投融資效率有一定的理論和現(xiàn)實意義。

二、 債務與投資效率的理論基礎

1. 基于股東與債權人的利益沖突。當股權集中度較高時，大股東控制企業(yè)經(jīng)營管理決策。負債融資導致“股東—債權人”之間的沖突，容易產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應。Jensen和Meckling（1976）指出，企業(yè)承擔較高程度的負債時，股東傾向于投資更多高風險、高收益的項目。因為根據(jù)債務契約條款，債權人的收益是固定而有限的，當項目成功時，股東獲得高額剩余收益;項目失敗時，股東僅承擔有限責任，增加了債權人的損失。這種過度投資行為嚴重危害了債權人的利益。如果市場是有效的，債權人預知到有資產(chǎn)替代的可能性，為了保障其自身利益，會采取措施提高其必要報酬率。那么股東將承擔更大的融資成本，進而放棄這些高風險、高收益的投資項目，導致投資不足。

Myers（1977）發(fā)現(xiàn)，由于股東投資該項目所獲得的收益必須要與債權人共享，企業(yè)的杠桿水平越高，債權人所能分享的收益就越多。而此時股東的收益就十分有限，也就不會受到足夠的激勵去進行投資，導致很多具有正的凈現(xiàn)值的投資項目被放棄，投資不足的現(xiàn)象由此產(chǎn)生。Stulz和Johnson（1985）、Gertner和Scharfstein（1991）以及Hart和Moore（1995）等也驗證了負債融資可能導致投資不足。綜上所述，負債融資導致投資不足的兩種可能性原因是：一是若項目的投資收益償還債權人后的剩余價值不足以激勵股東進行投資，那么企業(yè)可能會放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，進而導致投資不足;二是較高的負債導致企業(yè)償債能力下降，較高的資產(chǎn)負債率也難以吸引新的債權人獲得資金，再融資能力下降。資金流的短缺也可能迫使股東放棄良好的投資機會，導致投資不足。

2. 基于股東與經(jīng)理人的利益沖突。Jenson（1986）的自由現(xiàn)金流假說認為，當企業(yè)擁有剩余現(xiàn)金流時，經(jīng)理人為了追求私人利益的最大化，構建自己的“商業(yè)帝國”，在企業(yè)沒有較好的投資機會時仍就不分配股利，而將剩余的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目，以獲得在職消費和提高職場聲譽的機會，由此導致了企業(yè)的過度投資。在這種情況下，負債融資可以降低股東與經(jīng)理人的代理沖突，達到減少經(jīng)理人過度投資行為的治理作用。原因在于：首先，Jensen（1986）認為債務的存在增加了公司每期的利息支出，降低了經(jīng)理人可控制的自由現(xiàn)金流量，限制了經(jīng)理人因為追求私人利益而進行過度投資的行為;第二，Stigliz（1974）分析了負債融資帶來的破產(chǎn)風險，認為引入債務使經(jīng)理人面臨更多的市場監(jiān)督，經(jīng)理人要承擔與償債相關的業(yè)績壓力。一旦經(jīng)營不善企業(yè)破產(chǎn)，則會面臨失業(yè)風險，因而經(jīng)理人理性上也會更加努力為公司創(chuàng)造價值，投資過度這種降低企業(yè)價值的行為就會得到一定程度的遏制。

根據(jù)以上理論基礎可以得出，負債融資對企業(yè)的投資活動有兩個層面的影響：一方面，負債融資的存在加劇了股東與債權人之間的利益沖突;另一方面，負債融資緩解了股東與經(jīng)理人之間的沖突。

三、 債務融資對過度投資的治理作用

1. 融資規(guī)模與企業(yè)投資。過度投資是一種非效率投資行為，偏離股東財富最大化的目標，損害了股東的利益。Jensen（1986）基于自由現(xiàn)金流假說，很早就提出公司通過支付股利或者債務融資能夠抑制CEO的過度投資。國外的眾多學者發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資水平與負債融資規(guī)模之間具有顯著的負相關關系（Lang et al.，1996;Aivazian，2005;Maria-Teresa & Roberto，2010）。Iturriaga & Crisostomo（2010）進一步發(fā)現(xiàn)，對于成長性小的企業(yè)來說，債務降低企業(yè)持有自由現(xiàn)金流水平的作用更顯著，再次證明了負債對投資的約束作用。

在中國轉軌經(jīng)濟制度背景下，童盼和陸正飛（2005）的研究也發(fā)現(xiàn)，上市公司中負債的比例與企業(yè)的投資規(guī)模顯著負相關;在低項目風險的企業(yè)中兩者的負相關關系更顯著;與銀行貸款相比，商業(yè)信用對債權人的約束較小，股東更可能扭曲投資來損害他們的利益。以上結論證明了債務能夠發(fā)揮一定的治理作用。國內(nèi)一些學者也證明了，負債融資雖不能完全消除過度投資行為，但在一定程度上可以提高企業(yè)的投資效率，在減少非效率投資方面發(fā)揮了治理作用（油曉峰，2006）。黃乾富和沈紅波（2009）認為上市公司中過度投資和投資不足現(xiàn)象并存，債務對過度投資行為有較強的約束能力。唐雪松、周曉蘇、馬如靜（2007）也驗證了現(xiàn)金股利、舉借債務能夠有效制約管理者進行的過度投資。

2. 債務期限結構與企業(yè)投資。通常來說，企業(yè)除了可以通過在契約中添加更為嚴格的限制性條款、減少資本結構中的負債比例等方式來降低股東—債權人利益沖突引起的投資扭曲問題之外，還可以通過縮短負債的期限提高對企業(yè)的約束。多數(shù)學者證明了，短期負債所占的比例越高，由負債所引起的代理沖突越小，所引起的非效率投資也就越少。

Myers（1977）和Bamea等（1980）等都對短期負債在減少資產(chǎn)替代、投資不足等問題的治理作用進行了闡述，并且得到了眾多學者的認同（Johnson et al.，2003;Childs et al.，2005）。Billet等（2007）進一步發(fā)現(xiàn)，高成長性企業(yè)中股東-債權人代理沖突更加嚴重，短期負債能夠顯著的降低股權-債權人之間代理成本，有效抑制損害債權人利益的投資行為。Iannariello等（2007）研究了債務期限結構對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響，發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)留存率與企業(yè)短期債務負相關，再次證實了債務期限與投資的負相關關系。

同樣地，國內(nèi)的一些學者也認為短期負債能夠抑制公司的過度投資行為。黃乾富和沈紅波（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，從債務來源來看，相比銀行存款來說，商業(yè)信用會對企業(yè)產(chǎn)生再融資的約束，因此能夠更有效地抑制過度投資;從債務期限來看，短期負債帶來的流動性壓力和再融資約束相對于長期負債來說是抑制過度投資更優(yōu)的治理方式。李澤廣和馬澤昊（2013）基于準自然實驗的實證研究驗證了，長期負債與企業(yè)投資正相關，短期負債與企業(yè)投資負相關，并且上述關系受股權制度環(huán)境影響呈現(xiàn)出動態(tài)變遷特征。

四、 管理者權力對債務治理作用的影響

管理者權力通常被解釋為剩余控制權的擴張，是管理層在公司內(nèi)部治理不完善、外部監(jiān)督薄弱的情況下所擁有的對公司決策權、監(jiān)督權和執(zhí)行權的影響力。當管理者權力處于核心地位時，管理者失去來自股東大會、董事會、監(jiān)事會等各方面的監(jiān)督和制約，管理者極有可能濫用權力，為侵占利益創(chuàng)造有利條件，例如選擇滿足自身效用最大化的融資方式、信息披露等，這些行為都有可能降低債務融資的治理作用。

1. 管理者權力與融資選擇。根據(jù)“經(jīng)濟人”假說，管理者會選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的防御行為。當企業(yè)面臨的融資約束較弱、管理者權力較大時，管理者能夠更大限度地發(fā)揮主觀能動性來選擇投融資方式并決定資本結構。如果管理者選擇債務融資，到期還本付息的壓力會減少未來可支配的自由現(xiàn)金流，管理者不可能接受限制其自利行為的債務契約。即使債務融資較低，他也仍然會選擇股權融資（Jung et al.，1996）。特別是在內(nèi)部治理機制和內(nèi)部監(jiān)督失效的情況下，管理者更有可能越權降低企業(yè)的債務水平（Berger et al.，1997;Chafik & Younes，2012）。在短期債務融資與長期債務融資之間進行選擇時，自利的管理者在控制權私利和項目清算價值一定的情況下，會選擇長期債務融資。這是由于相對于長期債務融資，短期債務融資更容易給管理者帶來無法按期償本付息的風險，增加管理者投資項目的壓力，因而權力較大的管理者不愿采取短期債務融資（Benmelech & Bergman，2008）。這些證據(jù)均表明，當管理者權力較大時，有動機也有能力選擇融資方式和資本結構以追求自身利益最大化。

2. 管理者權力、信息披露與債務契約。眾所周知，充分了解企業(yè)的內(nèi)部治理機制、盈利能力、償債能力等信息對債權人識別風險、控制風險都十分重要。饒艷超和胡奕明（2005）對銀行信貸中會計信息的使用情況進行了問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)銀行信貸人員較為重視報表信息和公司治理結構。另外，各國公司法一般規(guī)定，負債具有優(yōu)先索償權，即當公司資不抵債時，在支付職工工資后首先應償還借款。因此，債權人對企業(yè)會計穩(wěn)健性有重要需求（Watts，2003），只有公司既不高估資產(chǎn)也不低估負債時才能與債權人的利益一致。在相對成熟的資本市場，債權人能夠識別企業(yè)的盈余管理行為。盈余質(zhì)量低的企業(yè)，貸款利率更高，獲得貸款期限更加嚴格，更有可能需要抵押（Bharath et al.，2006）。因此，企業(yè)的盈余質(zhì)量越低，債務成本越高（Francis et al.，2005）。然而，我國一些學者發(fā)現(xiàn)，在中國借貸市場上，以銀行為主的債權人不能很好的識別企業(yè)的盈余管理行為。姚樹潔等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，相對于美國銀行經(jīng)營效率（大約為80%），中國銀行經(jīng)營效率（大約為63%）非常低。盡管對企業(yè)的大額貸款由銀行總行審批，但由于信貸審批權過于集中，并不利于銀行識別企業(yè)盈余操縱等掩蓋企業(yè)真實價值和風險的行為（肖洪廣，2006）。陸正飛等（2008）以2002年～2006年中國A股上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，銀行確實對會計信息質(zhì)量有所要求，并會根據(jù)會計信息進行信貸決策，但是他們并不能識別企業(yè)的盈余管理行為，這可能是銀行經(jīng)營效率較低，政府干預較強而導致的。這將使銀行在借貸過程中承擔一定的信息風險和違約風險，可能會因此帶來損失。他們認為，只有強化會計規(guī)則和企業(yè)的信息披露，使借貸決策建立在真實信息的基礎上，讓銀行等債權人充分了解企業(yè)的經(jīng)營管理活動，才能更好的保護債權人的利益（Leftwich，1983）。

但企業(yè)中管理者權力越大，信息披露機制越可能淪為管理者尋租的工具。根據(jù)管理者權力論，公司內(nèi)外部約束弱化時，以個人利益最大化為目標的管理者有動機也有能力通過瞞報、虛報等手段，向包括債權人在內(nèi)的投資者隱瞞真實的內(nèi)部控制信息和會計信息來進行投融資等決策，以獲取私人利益（Guidry et al.，1999，Bergstresser et al.2006）。趙息和許寧寧（2013）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理者權力越大，越傾向于隱瞞已經(jīng)存在的內(nèi)部控制缺陷。即在當前公司治理機制弱化和內(nèi)部控制缺陷認定標準模糊的背景下，管理層可能會利用其對公司的控制權影響內(nèi)部控制缺陷的披露。干勝道和胡明霞（2014）也發(fā)現(xiàn)，雖然內(nèi)部控制有效性越高，過度投資水平越低，但在管理者權力集中的情況下，內(nèi)部控制的這種抑制作用并不顯著。在會計信息披露方面，管理者傾向于通過盈余管理來逃避可能出現(xiàn)或已經(jīng)存在的違約造成的損失（Watts & Zimmerman，1986;Defond & Jiambalvo，1994尤其是在企業(yè)從事了非正常的內(nèi)部交易時（Beneish，1997）。也有學者進一步發(fā)現(xiàn)，有借款的企業(yè)更傾向于真實經(jīng)營活動操縱（Roychowdhury，2006）。

可以看到，債權人不能很好的判別由管理者權力過大造成的信息披露扭曲的狀況，最終導致了債券契約的失效。這種失效不僅僅體現(xiàn)在事前借款合同的簽訂上，即債權人不能夠根據(jù)企業(yè)真實的價值和風險制定和調(diào)整借款利率，也體現(xiàn)在事中債權人的監(jiān)管和控制以及事后契約的執(zhí)行上。

從以上文獻回顧可以看到，管理者權力過大是造成上市公司債務治理機制失效的重要原因。一方面，在管理者權力較大、融資約束相對較低的企業(yè)，管理者有動機和能力進行融資選擇，為了規(guī)避風險，減少還本付息以及在面臨債務危機時破產(chǎn)的壓力，更不愿意使用債務融資，尤其是短期債務融資;另一方面，在管理者權力較大的企業(yè)，對管理者的監(jiān)督較弱，企業(yè)的信息披露可能會出現(xiàn)瞞報、虛報等行為，盈余管理較嚴重，導致信息不對稱程度較高。在這種情況下，債權人根據(jù)內(nèi)部控制、財務報表等信息識別質(zhì)量好的企業(yè)難度加大，對貸款標準不能根據(jù)企業(yè)真實的盈利情況、風險大小做出相應調(diào)整，最終導致信貸資源配置不合理。并且由于較弱的內(nèi)部監(jiān)督，管理者隱藏的壞消息被發(fā)現(xiàn)的可能性更小、時間更長，因此受到債權人制裁的可能性也更小，從而導致債務融資治理機制的失效。

五、 結論與展望

從以上的文獻回顧我們可以看出：股東與債權人的沖突、股東與經(jīng)理人的沖突都可能是企業(yè)發(fā)生過度投資行為的誘因;債務融資，尤其是短期債務帶來的償本付息壓力能夠更好地抑制企業(yè)的過度投資行為;當企業(yè)融資約束較低、管理者受到的內(nèi)外約束機制不完善的情況下，管理者有動機和能力進行融資選擇。為了規(guī)避風險，減少還本付息以及在面臨債務危機時破產(chǎn)的壓力，管理者更不愿意使用債務融資，尤其是短期債務融資。并且權力較大的管理者可以通過隱瞞內(nèi)部控制缺陷、粉飾報表等，降低與債權人之間的信息不對稱，逃避債權人對其的監(jiān)管與“懲罰”，從而導致債務融資對過度投資的治理作用失效。

我國目前處于轉軌經(jīng)濟時期，金融市場發(fā)展尚處于初級階段且地區(qū)間差異性較大。與西方高度分散的股權結構不同，中國上市公司股權集中度普遍較高，并且國有企業(yè)存在薪酬管制、產(chǎn)權不明晰等問題，而民營企業(yè)面臨較大的融資約束。這使得中國資本市場不完全滿足西方財務理論所需要的債務發(fā)揮治理作用的條件。因此，在未來的研究中，結合中國特殊的制度背景，考慮不同情境下管理者權力對債務治理的影響，有助于我們更加深入地理解管理者權力對企業(yè)經(jīng)營決策行為的作用機理。

參考文獻：

1. 黃乾富，沈紅波.債務來源，債務期限結構與現(xiàn)金流的過度投資——基于中國制造業(yè)上市公司的實證證據(jù).金融研究，2009，（9）：143-155.

2.李澤廣，馬澤昊.契約環(huán)境，代理成本與企業(yè)投資——債務期限關系.管理世界，2013，（8）：183-185.

3.陸正飛，祝繼高，孫便霞.盈余管理，會計信息與銀行債務契約.管理世界，2008，（3）：152-158.

4.童盼，陸正飛.負債融資，負債來源與企業(yè)投資行為.經(jīng)濟研究，2005，（5）：75-84.

5.趙息， 許寧寧.管理層權力， 機會主義動機與內(nèi)部控制缺陷信息披露.審計研究，2013，（4）：101-109.

6.Berger P G， Ofek E， Yermack D L. Managerial entrenchment and capital structure decisions.The Journal of Finance，1997，52（4）： 1411-1438.

7.Jensen M C.Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers.The Ame- rican Economic Review，1986，76（2）：323-329.

8.Jung K， Kim Y C， Stulz R M.Timing， in- vestment opportunities， managerial discretion， and the security issue decision.Journal of Financial Economics，1996，42（2）：159-186.

基金項目：中國人民大學科學研究基金項目“中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助”（項目號：14XNH235）。

作者簡介：王裕（1986-），女，滿族，山東省章丘市人，中國人民大學商學院財務與金融系財務學專業(yè)博士生，研究方向為公司財務與公司治理、資本市場與行為金融;白鳳至（1992-），女，蒙古族，內(nèi)蒙古治區(qū)鄂爾多斯市人，中國人民大學商學院財務與金融系財務學專業(yè)碩士生，研究方向為公司財務與公司治理;劉力一（1984-），男，苗族，湖北省恩施市人，中國人民大學商學院會計系會計學專業(yè)博士生，研究方向為資本市場與會計理論研究。

收稿日期：2014-12-10。