摘要：文章利用2003年～2013年中國上市公司對外直接投資數(shù)據(jù)，采用Probit模型，實證分析了東道國國家風險對中國企業(yè)OFDI區(qū)位選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)：從總體來看，中國企業(yè)OFDI并沒有風險偏好的特點；東道國風險對不同動機的OFDI影響不同，資源尋求型OFDI具有風險偏好的特點，而市場尋求型OFDI則有明顯的風險規(guī)避意識，戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求型OFDI與東道國風險則沒有顯著相關(guān)關(guān)系；不同類型的企業(yè)對東道國風險反應(yīng)不同，國有企業(yè)OFDI屬于風險偏好型，而民營企業(yè)則是風險規(guī)避型。

關(guān)鍵詞：對外直接投資；區(qū)位選擇；國家風險；Probit模型

一、 引言和文獻綜述

東道國風險是決定跨國公司是否在該國進行投資以及投資規(guī)模大小的一個重要因素。傳統(tǒng)國際直接投資理論認為，東道國風險越大，給投資者收益帶來的潛在不確定因素越大，同時投資者產(chǎn)權(quán)被非法剝奪或侵占的風險也越大。因此，東道國風險對跨國公司FDI的進入有負面影響（Dunning，1977/1998）。

然而，針對中國對外直接投資（以下簡稱OFDI）的研究卻得出了不同的結(jié)論。Buckley等（2007）的研究發(fā)現(xiàn)東道國政治風險越大，中國對該國的直接投資反而越多。Kolstad和Wiig（2009）利用2003年～2006年中國對142個國家OFDI的數(shù)據(jù)研究得出了同樣的結(jié)論，東道國制度質(zhì)量越差，風險越大，中國對其直接投資的規(guī)模反而越大。Cheung等（2012）利用中國對非洲的OFDI數(shù)據(jù)，用東道國腐敗和法制缺陷衡量東道國風險，研究結(jié)果表明東道國風險對中國OFDI有正向影響。以上研究雖然在衡量東道國風險時所選取的指標不同，但最終的結(jié)論都認為東道國風險越大，中國對該國OFDI的規(guī)模越大，即中國OFDI具有風險偏好的特點。

然而，并不是所有學者都認同中國OFDI是風險偏好型這一結(jié)論。Cheung和Qian（2009）利用1991年～2005年中國對50個國家的OFDI數(shù)據(jù)對此問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)東道國風險對中國OFDI并沒有顯著影響。同樣，蔣冠宏和蔣殿春（2012）利用2003年～2009年中國對95個國家的OFDI研究也沒有發(fā)現(xiàn)東道國制度風險對中國OFDI有顯著影響。甚至一些學者的研究得出了相反的結(jié)論，如高建剛（2011）和王海軍（2012）等人的研究表明，東道國政治風險與中國OFDI是負相關(guān)的。他們的研究認為中國企業(yè)對外直接投資符合傳統(tǒng)理論預(yù)期。鄧明（2012）利用中國2003年～2009年對73個國家的OFDI數(shù)據(jù)，并對中國對發(fā)展中國家和發(fā)達國家的OFDI進行了分類，研究表明發(fā)展中國家的政治風險對中國OFDI有正向影響，而發(fā)達國家則是不顯著的。這些學者的研究并不支持中國OFDI屬于“風險偏好型”的結(jié)論。

已有文獻雖然對東道國風險如何影響中國OFDI的區(qū)位選擇做出了一定的探討，但仍存在以下問題：第一，相關(guān)研究結(jié)論不一致，甚至一些研究之間的結(jié)論完全相反。第二，OFDI數(shù)據(jù)問題。Buckley等（2007）、Kolstad和Wiig（2009）以及蔣冠宏和蔣殿春（2012）等研究所使用的都是宏觀層面OFDI流量或存量數(shù)據(jù)，而由于中國OFDI以資源尋求型的國有企業(yè)為主體，這類投資數(shù)額很大，容易產(chǎn)生極端值，從而不能真正反映企業(yè)層面尤其是民營企業(yè)區(qū)位選擇的特點。第三，已有文獻在衡量東道國風險時，所選擇的指標比較單一。大多數(shù)文獻僅僅選擇東道國政治風險或經(jīng)濟風險指標，并沒有一個全面綜合反映東道國國家風險的指標。

基于以上分析，本文試圖對該問題做進一步的探討。本文相比已有研究有以下幾點不同：第一，我們使用企業(yè)層面對外直接投資數(shù)據(jù)，這在一定程度上避免了使用宏觀層面數(shù)據(jù)所造成的極端值的困擾，使得結(jié)論更為精確。第二，我們考察了不同動機的OFDI對東道國國家風險的不同反應(yīng)。第三，我們考察了東道國風險對國有企業(yè)和民營企業(yè)OFDI區(qū)位選擇的不同影響。最后，我們采用了一個包括多項內(nèi)容的衡量東道國國家風險的綜合性指標。因此，本文的研究彌補了已有研究的不足，能夠?qū)|道國風險如何影響中國企業(yè)OFDI，有一個全面、準確的認識。

二、 數(shù)據(jù)說明和變量設(shè)定

1. 數(shù)據(jù)選取。本文研究的樣本企業(yè)來源于我們匹配的兩個數(shù)據(jù)庫。第一個是商務(wù)部公布的《境外投資企業(yè)（機構(gòu)）名錄》，它包括了境內(nèi)投資主體、境外企業(yè)名稱、業(yè)務(wù)范圍、投資流入地以及投資時間等信息，我們選擇了2003年～2013期間全部進行對外投資的企業(yè)。第二是滬深兩地股市2003年～2013年期間持續(xù)存在的上市企業(yè)。我們隊兩組數(shù)據(jù)進行了匹配，獲得進行對外投資的上市企業(yè)數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，我們參照宗芳宇等（2012）的方法，剔除以下三類企業(yè)：（1）股票代碼雖然持續(xù)存在但實際企業(yè)已發(fā)生重大變更的企業(yè)；（2）僅向避稅地（百慕大群島、英屬維爾京群島和開曼群島）投資的企業(yè)，因為向避稅地的投資動機與一般的投資差別較大；（3）金融類企業(yè)。最后的樣本包括2003年～2013年722家企業(yè)，涉及90個國家和地區(qū)。其中，國有企業(yè)321家，民營企業(yè)401家。

2. 變量測量。

（1）被解釋變量：企業(yè)對外直接投資。本文采用企業(yè)為個體的Probit模型進行分析，因而文中的因變量投資FDIijt是一個二值變量。如果第t年企業(yè)i在國家j有對外直接投資行為，則因變量取值為1，否則為0。

（2）主要解釋變量：東道國國家風險。已有文獻大都采用單一指標來衡量東道國風險，本文則采用ICRG（International Country Risk Guide）數(shù)據(jù)庫發(fā)布的國家風險指數(shù)來衡量東道國風險（RISK）。ICRG主要分為為三部分：政治風險、經(jīng)濟風險和金融風險三部分。政治風險由12個指標構(gòu)成，經(jīng)濟風險和金融風險各由5個指標構(gòu)成，每個指標依據(jù)一定的測量標準賦值，最后加總得到總得分。最終本文研究所需的國家風險變量由三者加權(quán)得到，指數(shù)值越高，表明風險越低。

（3）其它解釋變量：東道國市場規(guī)模、自然資源和戰(zhàn)略資產(chǎn)。已有研究表明，中國企業(yè)對外直接投資主要有市場尋求、自然資源尋求和戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求三種動機，因此本文同時選取了東道國市場規(guī)模、自然資源和戰(zhàn)略資產(chǎn)三個解釋變量。同時，我們?yōu)闄z驗東道國風險對這三類不同動機的OFDI的影響是否存在不同，我們分別加入了東道國風險與市場規(guī)模、自然資源和戰(zhàn)略資產(chǎn)的交互項。

其中，東道國市場規(guī)模（GDP）用用東道國每年的GDP來衡量，以2005年不變美元價格為基準。東道國自然資源（NR）用東道國油氣和其它礦物資源出口占總出口的比重來衡量。東道國戰(zhàn)略資產(chǎn)（TECH）用東道國高新技術(shù)產(chǎn)品出口占總出口的比重來衡量。以上數(shù)據(jù)來均自世界銀行發(fā)展指標。

（4）控制變量。我們控制了其它有可能對中國OFDI產(chǎn)生影響的東道國因素，包括：雙邊貿(mào)易關(guān)系（TRADE）：用中國與東道國進出口貿(mào)易的總額占東道國國際貿(mào)易總額的比例來衡量。東道國外資開放度（OPEN）：用東道國每年FDI的存量占GDP的比例來衡量東道國FDI開放程度。地理距離（DIST）：我們兩國首都之間的地球球面距離來測量兩國的地理距離。

企業(yè)層面的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（SIZE），用企業(yè)員工數(shù)量來衡量。企業(yè)績效（PERF），用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率來衡量。我們同時控制了企業(yè)的對外投資經(jīng)驗（EXP）。如果企業(yè)在第t年以前在國家j曾經(jīng)有過投資，則EXP取值為1，否則為0。

三、 模型設(shè)定和實證結(jié)果分析

1. 模型設(shè)定。本文采用Probit模型進行估計，根據(jù)上文分析，具體模型設(shè)計如下：

上述模型中，F(xiàn)diijt是因變量，RISK是本文的主要解釋變量，Xm是東道國市場、自然資源和戰(zhàn)略資產(chǎn)三個變量，RISK*Xk表示國家風險和市場規(guī)模、自然資源以及戰(zhàn)略資產(chǎn)的交互項，φn代表控制變量集合，β0是常數(shù)項，μijt為殘差項。

在進行回歸之前，我們首先對各變量進行了相關(guān)系數(shù)檢驗。檢驗結(jié)果表明，各變量的相關(guān)系數(shù)均不超過0.7。進一步，我們考察了方差膨脹因子（VIF），結(jié)果均小于10。從而，可以確定各變量間不存在嚴重的多重共線性。

2. 實證結(jié)果分析。我們首先用全樣本進行了回歸，回歸結(jié)果見表1。為了進一步考察東道國風險對國有企業(yè)和民營企業(yè)對外直接投資的不同影響，我們將樣本企業(yè)按照企業(yè)所有權(quán)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，分別進行了回歸并進了比較，結(jié)果見表2。

（1）全樣本回歸結(jié)果。模型1.1沒有加入交互項，結(jié)果顯示，國家風險指數(shù)RISK并不顯著，這表明從總體來看，東道國國家風險與中國企業(yè)OFDI并無顯著相關(guān)關(guān)系，即不能證明中國企業(yè)OFDI是風險偏好型的。其它解釋變量市場規(guī)模、自然資源和戰(zhàn)略資產(chǎn)都在不同水平上顯著，驗證了中國OFDI的市場尋求、自然資源尋求和戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動機。

模型1～模型2加入了國家風險和市場規(guī)模的交互項，結(jié)果顯示，交互項的系數(shù)顯著為正，表明東道國國家風險對中國市場尋求型的OFDI有抑制作用，即市場尋求型的OFDI傾向于國家風險較小的國家，具有風險規(guī)避的特點。模型1～模型3加入了國家風險和自然資源的交互項，結(jié)果顯示，交互項的系數(shù)在10%的水平上顯著為負。由于RISK的值越大，東道國風險越小，因此這意味著中國資源尋求型OFDI具有風險偏好的特點。模型1～模型4加入了國家風險和戰(zhàn)略資產(chǎn)的交互項，結(jié)果顯示，交互項的系數(shù)不顯著，即東道國風險對戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求型的OFDI并無明顯影響。

對于其它控制變量，TRADE和OPEN顯著為正，表明雙邊貿(mào)易關(guān)系和東道國外資開放度對中國企業(yè)OFDI有促進作用，DIST顯著為負，說明地理距離與企業(yè)OFDI負相關(guān)。企業(yè)績效（PERF）和企業(yè)對外投資經(jīng)驗（EXP）對企業(yè)OFDI有正向影響，而企業(yè)規(guī)模（SIZE）的影響則不顯著。

（2）分樣本回歸結(jié)果。表2是分樣本回歸結(jié)果，其中模型2.1是國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果，模型2.2是民營企業(yè)樣本回歸結(jié)果。表2顯示，國有企業(yè)RISK的系數(shù)為負，且在10%的水平上顯著。而民營企業(yè)RISK系數(shù)為正，在5%的水平上顯著。由于RISK的數(shù)值越大，表明東道國的國家風險越小，因此，該回歸結(jié)果表明，東道國國家風險與國有企業(yè)OFDI正相關(guān)，即風險越大，國有企業(yè)在該國投資的可能性越大。而民營企業(yè)則相反，東道國國家風險越小，民營企業(yè)在該國投資的可能性越大。這意味著國有企業(yè)OFDI是風險偏好型的，而民營企業(yè)對外直接投資則屬于風險規(guī)避型。

為何東道國國家風險對國有企業(yè)和民營企業(yè)對外直接投資有完全不同的影響？這可以從兩個方面進行解釋：首先，國有企業(yè)和民營企業(yè)兩者性質(zhì)不同。國有企業(yè)是行政組織和經(jīng)濟組織的統(tǒng)一，既具有企業(yè)職能，還具有政府職能（金碚，2001）。因而，國有企業(yè)對外直接投資除了具有一般企業(yè)的經(jīng)濟動機以外，更多的是政府意志和利益的體現(xiàn)，肩負著政治使命，承擔著保障國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)國家戰(zhàn)略目標的責任（Morck等，2008）。而相比之下，民營企業(yè)對外直接投資只有利潤最大化動機，因而其投資決策完全以經(jīng)濟利益至上。其次，國有企業(yè)和民營企業(yè)所受到的政策支持不同。國有企業(yè)無論在國內(nèi)經(jīng)營，還是對外直接投資，都能得到國家更多的政策支持，這種支持尤其體現(xiàn)在金融服務(wù)方面。相比民營企業(yè)，國有企業(yè)有更多的融資機會?，F(xiàn)有銀行體系對海外投資的支持對象基本集中在國有企業(yè)。同時，國有企業(yè)的融資成本更低。Buckley（2007）的研究指出，中國資本市場的不完善性使得國有企業(yè)能夠獲得低于市場利率的貸款。而且，國有企業(yè)在投資中一旦發(fā)生虧損，常常能夠得到政府的追加投資、增加貸款等，即享有“預(yù)算軟約束”的特權(quán)。而國家和政府對民營企業(yè)的支持非常有限，而且融資困難幾乎是所有民營企業(yè)在國內(nèi)經(jīng)營以及走出去的最大障礙。

國有企業(yè)的政治使命，以及其由于政府政策支持而形成的特定“所有權(quán)優(yōu)勢”使得國有企業(yè)在OFDI中以國家宏觀利益為主，而企業(yè)的微觀經(jīng)濟效益只能被兼顧。國有企業(yè)為獲得中國自身發(fā)展所需要的自然資源或者戰(zhàn)略資產(chǎn)等，可能會較少地考慮對東道國投資的風險。而民營企業(yè)則會秉持對外投資利潤最大化，風險最小化的原則，一切都以企業(yè)微觀經(jīng)濟利益為前提，因而，其對外直接投資屬于風險規(guī)避型。

四、 研究結(jié)論

本文利用2003年～2013年中國上市公司對外直接投資數(shù)據(jù)，采用二值選擇模型，對東道國國家風險如何影響中國企業(yè)OFDI區(qū)位選擇進行了經(jīng)驗分析，以驗證中國企業(yè)OFDI是否屬于風險偏好型。通過實證分析，本文主要得到以下幾個結(jié)論：首先，總體來看，中國企業(yè)OFDI并不屬于風險偏好型，東道國國家風險對中國企業(yè)OFDI區(qū)位選擇并沒有顯著的影響；其次，東道國國家風險對不同動機的OFDI有不同影響，自然資源尋求型OFDI具有風險偏好的特點，市場尋求型OFDI則具有風險規(guī)避的特點，而東道國風險對戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求型OFDI的影響則不顯著；第三，對于不同類型的企業(yè)來說，國有企業(yè)由于其承擔著國家政治使命，同時能夠得到政府的政策支持，因而其OFDI對東道國風險并不敏感，屬于風險偏好型，而民營企業(yè)的OFDI則屬于風險規(guī)避型。

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基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“新時期中國企業(yè)跨國經(jīng)營戰(zhàn)略與績效研究”（項目號：13JJD790016）。

作者簡介：陳丙利（1979-），男，漢族，山東省臨朐縣人，南開大學金融學院博士生，研究方向為金融投資學。

收稿日期：2015-09-20。