王秀麗 是松偉

摘要：企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的積極效果體現(xiàn)在企業(yè)價值（企業(yè)買賣的價值）增加，而企業(yè)價值的增加則取決于企業(yè)未來現(xiàn)金流的產(chǎn)出能力及流出的現(xiàn)金流的波動性。文章從如何控制企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)出的角度，研究了企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險控制思路，包含：如何控制金融板塊的選擇性風(fēng)險，如何控制實體產(chǎn)業(yè)及金融板塊組合的危機(jī)傳遞風(fēng)險，建議企業(yè)根據(jù)企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)，采用控制現(xiàn)金流產(chǎn)出風(fēng)險的思路，選擇合適的金融板塊：周期性的行業(yè)應(yīng)該更傾向于選擇銀行、保險相關(guān)金融板塊，用以平衡及轉(zhuǎn)化未來現(xiàn)金流的周期波動風(fēng)險;非周期性行業(yè)應(yīng)該積極上市或者進(jìn)入銀行、保險、證劵等行業(yè)，以便在企業(yè)有機(jī)會進(jìn)行縱向或橫向兼并時，快速得到巨量低利率資金，兼并后的企業(yè)現(xiàn)金流效果達(dá)到1+1>2的效果，從而企業(yè)價值快速提升;對于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來講，一方面，它們傾向于根據(jù)自身的發(fā)展速度控制企業(yè)產(chǎn)融速度，以保障企業(yè)的原股東控股地位;另一方面，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)傾向于選擇銀行，保險等板塊，這是由于企業(yè)自身平臺誠信記錄透明，使得其產(chǎn)生的貸款違約更少，產(chǎn)融效率更高;產(chǎn)融結(jié)合后，根據(jù)不同的產(chǎn)融結(jié)合模式，采取相應(yīng)措施以控制實體產(chǎn)業(yè)與金融板塊的系統(tǒng)性風(fēng)險傳遞，保證企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)出的穩(wěn)定性，進(jìn)而保證和提升企業(yè)的價值。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合;企業(yè)價值;現(xiàn)金流;企業(yè)價值風(fēng)險控制;金融板塊選擇

一、 引言

改革開放以來，隨著國家經(jīng)濟(jì)的高度發(fā)展，國內(nèi)很多企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營模式都在發(fā)生巨大的變化，據(jù)對中國2013年A股上市公司統(tǒng)計，踏入百億規(guī)模門檻的企業(yè)已達(dá)400多家，并有多家大型企業(yè)發(fā)展到千億以上規(guī)模。實踐也表明，一部分企業(yè)隨著規(guī)模擴(kuò)張，在發(fā)展主業(yè)的同時，學(xué)習(xí)GE、三菱等國際巨頭的產(chǎn)融結(jié)合模式，采用多種手段進(jìn)入金融市場，參股或組建金融企業(yè)，希望使企業(yè)能夠得到更加平穩(wěn)后和快速的發(fā)展。產(chǎn)融結(jié)合的實際效果怎樣呢？我們發(fā)現(xiàn)：在部分企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合成功的同時，相當(dāng)比例的企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合并沒有取得期望的正面效果，甚至有折戟沉沙耽誤主業(yè)發(fā)展、企業(yè)倒閉的現(xiàn)象，表現(xiàn)在企業(yè)整體未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力減弱或者中斷，造成企業(yè)評估價值減少甚至為負(fù)值。所以，對于企業(yè)來講，不能只關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)發(fā)展壯大的幫助作用，同時也要思考如何控制產(chǎn)融結(jié)合帶來的風(fēng)險，以維護(hù)企業(yè)未來長期現(xiàn)金流的穩(wěn)定或提升的趨勢。本文將從控制企業(yè)未來現(xiàn)金流產(chǎn)出的角度，研究產(chǎn)融結(jié)合中金融板塊的選擇性風(fēng)險控制、產(chǎn)融結(jié)合中不同類型金融板塊的系統(tǒng)風(fēng)險傳遞控制，提出中國企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合模式選擇及產(chǎn)融結(jié)合后風(fēng)險控制有現(xiàn)實意義的建議。

二、 中國產(chǎn)融現(xiàn)狀、理論分析與文獻(xiàn)綜述

1. 關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險及控制。產(chǎn)融結(jié)合所帶來的并不僅僅只有正效應(yīng)。在產(chǎn)業(yè)和金融這兩種不同領(lǐng)域中資本迅速集聚和擴(kuò)張的背后，也蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險。這些風(fēng)險不僅會導(dǎo)致單個企業(yè)的經(jīng)營失敗，還可能會引發(fā)整個經(jīng)濟(jì)體系的震動或危機(jī)。陳燕玲（2005）提出防范金融風(fēng)險的策略主要有強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險教育，提高風(fēng)險意識，加強(qiáng)產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制，加強(qiáng)外部監(jiān)管體系的建設(shè)等。古曉慧（2008）指出大型國有企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合可能的風(fēng)險是新的經(jīng)營風(fēng)險。大型國企一直從事實體經(jīng)營，新進(jìn)入金融領(lǐng)域，由于不熟悉該行業(yè)，可能會產(chǎn)生新的經(jīng)營風(fēng)險;新的經(jīng)營風(fēng)險同時會加劇信息不對稱性，可能導(dǎo)致金融行業(yè)與產(chǎn)業(yè)行業(yè)風(fēng)險的相互滲透并擴(kuò)大到其他行業(yè)乃至整個經(jīng)濟(jì)。彭紹鈞、胡敬新（2005）文中指出國際金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)可分為：機(jī)構(gòu)監(jiān)管、業(yè)務(wù)監(jiān)管、目標(biāo)監(jiān)管，各國又根據(jù)本國實際設(shè)計了不同的監(jiān)管體制。美國對金融控股公司采用傘形監(jiān)管模式。袁琳、常亞橋（2010）認(rèn)為，作為產(chǎn)融結(jié)合重要的管理平臺，集團(tuán)的財務(wù)公司或結(jié)算中心目前尚處于資金管理的基礎(chǔ)階段，分公司、子公司及財務(wù)公司需要進(jìn)一步重視風(fēng)險控制。

2. 用現(xiàn)金流進(jìn)行企業(yè)價值評估及相關(guān)重要文獻(xiàn)。

（1）企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定增加是提升企業(yè)價值的基礎(chǔ)。企業(yè)價值評估方法是指企業(yè)價值評估的技術(shù)思路，目前國際上比較公認(rèn)的企業(yè)價值評估方法有成本法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，市場法三種。成本法難以衡量企業(yè)作為一個整體的綜合價值，市場法很難確定企業(yè)的發(fā)展標(biāo)桿，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在理論上是最合適的企業(yè)價值評估方法。

（2）現(xiàn)金流波動對企業(yè)的價值影響?，F(xiàn)金流波動對企業(yè)價值和股東價值的影響研究。Shin等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流波動和股東財富為負(fù)相關(guān)關(guān)系，且融資能力差、前景增長較弱的企業(yè)其負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。Allayannis等（2003）亦發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流波動及利潤波動對股東財富均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳海強(qiáng)、韓乾、吳錯（2012）在對1999年～2008年間2 724例A股非金融類上市公司樣本進(jìn)行實證調(diào)研發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流波動率與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流波動和盈余操縱程度較低的公司被給予更高的估值，上市公司管理層應(yīng)當(dāng)通過風(fēng)險管理手段降低系統(tǒng)性現(xiàn)金流波動率，從而提高公司價值。

三、 從現(xiàn)金流角度分析產(chǎn)融結(jié)合中金融板塊選擇的風(fēng)險控制

根據(jù)企業(yè)主營業(yè)務(wù)的性質(zhì)進(jìn)行合理的產(chǎn)融結(jié)合，保障企業(yè)未來現(xiàn)金流穩(wěn)定或穩(wěn)步增長是保障企業(yè)整體價值穩(wěn)定或提升的重要手段。產(chǎn)融結(jié)合中的金融板塊主要包括銀行、證券、保險、信托、基金等。從風(fēng)險源頭來分析，企業(yè)在選擇進(jìn)入某種金融板塊時往往已經(jīng)面臨著巨大的風(fēng)險，如果選擇不當(dāng)，不但不能擴(kuò)大主業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，甚至?xí)：χ鳂I(yè)自身運作，造成企業(yè)主業(yè)風(fēng)險擴(kuò)大，危機(jī)企業(yè)生存。

具體防范產(chǎn)融對象選擇性風(fēng)險的思路是：首先，根據(jù)企業(yè)未來現(xiàn)金流的大小及行業(yè)周期進(jìn)行規(guī)劃，合理布局相關(guān)企業(yè)的擴(kuò)張或收縮時期，防止企業(yè)盲目擴(kuò)張導(dǎo)致未來現(xiàn)金流突然緊縮，影響正常運營，甚至影響企業(yè)生存;其次，收購一些體量巨大、效益不高但現(xiàn)金流穩(wěn)定的金融板塊公司如銀行、保險等效益穩(wěn)定的公司，將企業(yè)短期內(nèi)持有的巨額現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為未來穩(wěn)定現(xiàn)金流，平衡企業(yè)未來多年的平均每股收益，使企業(yè)整體外部融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定，保障企業(yè)整體價值的提升。因此，企業(yè)制定清晰的戰(zhàn)略，從戰(zhàn)略角度進(jìn)行企業(yè)規(guī)劃，根據(jù)主業(yè)的運營周期、現(xiàn)金流的產(chǎn)出特點，合理地選擇金融板塊的公司，是控制企業(yè)價值風(fēng)險的重要思路。下面根據(jù)企業(yè)經(jīng)營周期和產(chǎn)業(yè)特征具體討論三種類型企業(yè)的金融板塊公司的選擇及風(fēng)險控制方法。

1. 周期性特征強(qiáng)企業(yè)的金融板塊企業(yè)選擇性風(fēng)險及控制方法。周期性明顯的大型企業(yè)，如鋼鐵、水泥、遠(yuǎn)洋運輸、有色金屬等行業(yè)內(nèi)企業(yè)（如寶鋼股份、中國遠(yuǎn)洋，中國鋁業(yè)等），其本身的現(xiàn)金流產(chǎn)出具有很強(qiáng)的周期性。這類企業(yè)面臨最大的風(fēng)險是在旺季資金沒有很好利用，購買了價格很高的同類資產(chǎn)，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入淡季，公司的現(xiàn)金流產(chǎn)出極度萎縮，企業(yè)價值評估快速降低，造成企業(yè)融資困難從而影響企業(yè)正常運營，甚至?xí)蛊髽I(yè)瀕臨倒閉。因此具有周期性行業(yè)特征的企業(yè)在旺季進(jìn)行融資平臺布局就顯得非常重要。在行業(yè)的旺季，企業(yè)現(xiàn)金流及利潤非常豐厚，企業(yè)應(yīng)考慮積極購入銀行、保險，證券等金融企業(yè)，把公司的現(xiàn)階段豐厚現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化成為金融企業(yè)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一方面保證企業(yè)在行業(yè)旺季整體價值穩(wěn)定，另一方面通過持有金融企業(yè)的股權(quán)，成為金融企業(yè)的重要戰(zhàn)略客戶，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入淡季的時候，擁有銀行、證券、保險行業(yè)股權(quán)的企業(yè)會優(yōu)先得到資金來維持自身的發(fā)展，使得企業(yè)運營平穩(wěn)，另外金融平臺的現(xiàn)金流產(chǎn)出也平衡了企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)的弱勢現(xiàn)金流，保障整體現(xiàn)金流輸出穩(wěn)定，保持價值穩(wěn)定狀態(tài)。更激進(jìn)一些的做法是，在同類企業(yè)的價值處于低谷期時，依靠融資平臺運營平穩(wěn)的企業(yè)進(jìn)行橫向并購，能夠以極低的成本并購成功，當(dāng)在行業(yè)再轉(zhuǎn)入旺季時企業(yè)產(chǎn)能大規(guī)模放出，企業(yè)產(chǎn)出的現(xiàn)金流可以迅速地拉升，企業(yè)的整體價值得到大幅提升。很多企業(yè)寄希望通過期權(quán)來進(jìn)行企業(yè)價值保值，這有一定的理論依據(jù)。因為通過預(yù)防行業(yè)資產(chǎn)價格變化來控制自身的金融風(fēng)險，對沖未來價格易變化的相關(guān)原料，是考慮的重要因素。但是，一旦對期權(quán)的把控超出企業(yè)能力就是賭博，不是我們探討的產(chǎn)融對象選擇的范圍?？傊芷谛孕袠I(yè)進(jìn)行金融板塊企業(yè)選擇可以根據(jù)行業(yè)的景氣指數(shù)進(jìn)行判斷，當(dāng)景氣指數(shù)很高時，就要居安思危，轉(zhuǎn)化思路，停止行業(yè)的兼并，買入金融板塊企業(yè)如銀行、保險、證券等企業(yè)，轉(zhuǎn)化企業(yè)的當(dāng)期現(xiàn)金流;當(dāng)行業(yè)景氣指數(shù)跌入谷底時往往就要考慮逐步進(jìn)行行業(yè)收購，提升行業(yè)占有率，為行業(yè)再次轉(zhuǎn)入旺季做相關(guān)準(zhǔn)備。

2. 非周期性行業(yè)企業(yè)金融板塊企業(yè)的選擇性風(fēng)險及控制方法。對于非周期性行業(yè)或行業(yè)周期不明顯的企業(yè)如汽車制造、紡織、手機(jī)等行業(yè)的企業(yè)，企業(yè)未來的利潤及現(xiàn)金流取決于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、技術(shù)革新和革新速度，或者新市場區(qū)域的開拓，企業(yè)的價值隨著現(xiàn)金流及利潤產(chǎn)出能力提升而拉升。這類企業(yè)的發(fā)展特征，如規(guī)模擴(kuò)大、技術(shù)提升、市場區(qū)域的擴(kuò)大，存在著很強(qiáng)的非規(guī)律脈動性，如果企業(yè)沒有抓住這些機(jī)會進(jìn)行機(jī)會擴(kuò)張，沒有及時地兼并同類企業(yè)，待同類企業(yè)發(fā)展成功后，自己很有可能失去的市場的主動權(quán)，被行業(yè)強(qiáng)者所兼并。因此對于沒有明顯行業(yè)周期性的企業(yè)，該類企業(yè)的首選是成為上市公司，建立證券融資平臺，在企業(yè)發(fā)展優(yōu)勢時期分拆股份，并迅速采取企業(yè)擴(kuò)張方式提升股價，提升企業(yè)整體市場價值的變現(xiàn)性，然后尋找機(jī)會利用證券資金進(jìn)行行業(yè)兼并，使自己成為行業(yè)競爭的市場領(lǐng)導(dǎo)者，并通過行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的地位提升產(chǎn)品品質(zhì)，降低規(guī)模成本、提升產(chǎn)品利潤，提升行業(yè)門檻，產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流，繼而使得企業(yè)價值提升。這之后，企業(yè)可以選擇介入銀行及信托公司這類金融板塊企業(yè)，目標(biāo)是為了整理平時閑散資金，關(guān)鍵時期能夠快速運作大額低成本資金。目前國際巨頭通用和蘋果公司都儲備了幾百億美金的現(xiàn)金，而這些資金儲備不做遠(yuǎn)期投資，更多是為了及時地收購?fù)惍a(chǎn)業(yè)公司和開發(fā)、收購產(chǎn)品技術(shù)。最后，當(dāng)企業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為行業(yè)壟斷巨頭或寡頭時，企業(yè)應(yīng)該居安思危，除了尋找其他行業(yè)投資機(jī)會，企業(yè)應(yīng)積極參股銀行、證券、保險，基金等能轉(zhuǎn)化未來現(xiàn)金流的金融板塊企業(yè)，優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，防止行業(yè)的突然衰退而形成現(xiàn)金流斷流風(fēng)險，尤其是高科技行業(yè)更要注意單主業(yè)的風(fēng)險，歷史上柯達(dá)膠卷，摩托羅拉手機(jī)就是明顯的案例。

3. 對于項目型公司金融板塊企業(yè)的選擇性風(fēng)險及控制方法。如果企業(yè)主要業(yè)務(wù)是連續(xù)建設(shè)及運營項目，如地產(chǎn)公司或港口、路橋建設(shè)及電站建設(shè)公司，信托無疑是一個非常好的產(chǎn)融對象。目前信托已成為中國金融服務(wù)業(yè)前三產(chǎn)業(yè)，信托已經(jīng)成為中國地產(chǎn)、礦業(yè)等大型項目型的重要融資工具。從信托本身風(fēng)險來說，其自身存在著市場風(fēng)險、項目風(fēng)險，流動性風(fēng)險等諸多風(fēng)險。如果企業(yè)本身在建項目優(yōu)良，有著良好的回報率和風(fēng)險控制性，企業(yè)進(jìn)入信托領(lǐng)域是一個是雙贏的選擇：因為兩個企業(yè)的合作非常好地解決了信托的市場風(fēng)險，項目風(fēng)險，流動性風(fēng)險問題，實現(xiàn)了信托與公司的共贏。從國際上各類工程項目案例也表明，有著穩(wěn)定回報及周期控制合理的項目通?？紤]設(shè)立各種信托基金，基金的形式有多樣，如地產(chǎn)信托、基建信托等，很多基金還可以上市募集?？傊?，當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)步運營、擁有多個可持續(xù)回報的在建項目時，建立信托既可以解決融資問題，同時也解決了信托的大部分項目風(fēng)險問題，如果項目周期比較長，建立接力信托依然可以解決相關(guān)問題。

4. 網(wǎng)絡(luò)企業(yè)金融板塊企業(yè)的選擇性風(fēng)險及控制方法。目前網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展已成為一種新的經(jīng)濟(jì)增長模式，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的行業(yè)特點：一是發(fā)展速度快，像淘寶、京東、聚美等公司每年都以50%以上的速度遞增，并且快速改變著現(xiàn)有的商業(yè)形態(tài);二是整個交易平臺誠信記錄透明，擁有大數(shù)據(jù)管理技術(shù)，誠信監(jiān)控成本低，如果進(jìn)行內(nèi)部客戶貸款，貸款違約率低，資金使用效率更高。對于發(fā)展速度的風(fēng)險，這類企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險控制的前期關(guān)鍵是把控融資的速度和節(jié)奏：先快速融資來進(jìn)行市場開發(fā)，待市場開發(fā)到一定知名度后，再進(jìn)行更大規(guī)模的股權(quán)融資，但前一次融資與后一次融資的股權(quán)及價格相差很大，因此企業(yè)面臨兩難選擇：如果融資速度過快，企業(yè)很可能以過低的價格賣出過多的公司的股權(quán)，原股東失去控制權(quán)，企業(yè)失去了發(fā)展的原創(chuàng)性，甚至發(fā)展動力，企業(yè)競爭減弱;如果融資速度過慢，很可能已經(jīng)喪失了市場的優(yōu)勢，企業(yè)燒錢失敗，前期投入為零。因此對于此類企業(yè)，由于具有很大的不確定性，企業(yè)前期融資對象以銀行為主（不用出售股權(quán)），投行（出售股權(quán)）為輔，待商業(yè)模式確定，現(xiàn)金流穩(wěn)定時，首先考慮通過上市進(jìn)一步大規(guī)模融資，便于快速擴(kuò)大商業(yè)模式，占領(lǐng)市場成為主角。當(dāng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，擁有相當(dāng)數(shù)量的客戶后，客戶的誠信交易記錄會推動線上企業(yè)更傾向于建立銀行、保險等金融板塊企業(yè)。阿里貸就是一個很好的案例，由于阿里貸的客戶絕大部分均是在淘寶上運營的客戶，阿里集團(tuán)通過平臺交易記錄、誠信記錄，輕松地屏蔽掉銀行的信息不對稱的風(fēng)險，使貸款的使用效率較一般銀行效率更高，違約率更低，同時也使阿里貸款業(yè)務(wù)利潤更高，銀行的杠桿使用更高。

四、 結(jié)語

企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合中從現(xiàn)金流角度控制未來風(fēng)險，企業(yè)既要根據(jù)自身的主業(yè)特征，合理預(yù)測及規(guī)劃未來現(xiàn)金流周期，在選擇產(chǎn)融板塊企業(yè)時控制選擇性風(fēng)險，又要在產(chǎn)融結(jié)合以后，建立戰(zhàn)略監(jiān)控思路同時積極采取各項監(jiān)控措施，控制主業(yè)與融資平臺之間的風(fēng)險傳遞，確保企業(yè)未來現(xiàn)金流平穩(wěn)或提升。從目前我國產(chǎn)融結(jié)合的階段來看，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合階段還屬于初級階段，表現(xiàn)為一種情況是許多大型企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)融板塊企業(yè)收購時往往思路不明確，導(dǎo)致收購過來的金融板塊企業(yè)與主業(yè)無法形成業(yè)務(wù)互補(bǔ)，現(xiàn)金流互助，甚至危害主業(yè)正常運營;另一種情況是，即使收購了金融企業(yè)，也對收購過來的金融板塊企業(yè)風(fēng)險沒有控制思路及方法，導(dǎo)致企業(yè)后期與融資板塊企業(yè)風(fēng)險相互傳遞，使得風(fēng)險擴(kuò)大。本文為產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)提供了一個并購前及并購后的風(fēng)險控制思路，即通過推動企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定增長及減小波動來合理選擇金融板塊企業(yè)，并從現(xiàn)金流穩(wěn)定產(chǎn)出角度控制已并購的金融板塊企業(yè)與主業(yè)之間的風(fēng)險傳遞。

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基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究一般項目“我國大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)在產(chǎn)融結(jié)合形式下集團(tuán)風(fēng)險管控的研究”（項目號：11YJA630134）。

作者簡介：王秀麗（1965-），女，漢族，天津市人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院財務(wù)系主任、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為財務(wù)管理;是松偉（1974-），男，漢族，江蘇省無錫市人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生，研究方向為財務(wù)管理。

收稿日期：2014-11-18。