機(jī)構(gòu)投資者、現(xiàn)金股利與代理問題研究述評(píng)

袁天榮+李德田

【摘要】機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督是一種新的公司治理機(jī)制，可以緩解代理問題，但其公司治理角色受機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)影響。作為財(cái)務(wù)難解之謎的股利政策與代理問題密切相關(guān)，主要表現(xiàn)為“自由現(xiàn)金流”假說和“利益侵占”假說?，F(xiàn)金股利的派發(fā)與機(jī)構(gòu)投資者的利益密切相關(guān)，也是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑。機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利的關(guān)系對(duì)代理問題的影響備受關(guān)注。本文通過對(duì)已有文獻(xiàn)的綜述，分析了我國(guó)制度背景和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，探討了機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利的關(guān)系以及這種關(guān)系對(duì)代理問題的影響，以期為上市公司代理問題的緩解與分紅治理提供理論與經(jīng)驗(yàn)支持。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者 現(xiàn)金股利 自由現(xiàn)金流 利益侵占 代理問題

一、引言

代理問題一直是學(xué)術(shù)界和社會(huì)公眾關(guān)注的焦點(diǎn)問題。大量的公司治理研究探尋代理問題的緩解機(jī)制。隨著機(jī)構(gòu)投資者的力量壯大，機(jī)構(gòu)投資者持股是一種新的公司治理機(jī)制。一方面機(jī)構(gòu)投資者具有更多的專業(yè)知識(shí)、信息獲取渠道和豐富的經(jīng)驗(yàn)參與公司治理；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持有較大股份，具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去參與公司治理。西方國(guó)家以證券公司、投資公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金及金融財(cái)團(tuán)等構(gòu)成。中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要是具有證券自營(yíng)業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，符合國(guó)家有關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金等。

作為財(cái)務(wù)學(xué)難解之“謎”的股利政策一直備受關(guān)注。近年運(yùn)用代理理論解釋股利政策成為主流，主要存在“自由現(xiàn)金流”假說與“利益輸送”假說之爭(zhēng)。爭(zhēng)論點(diǎn)在于現(xiàn)金股利派發(fā)是否緩解代理問題?！白杂涩F(xiàn)金流”假說認(rèn)為公司發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金資源，緩解代理問題；“利益輸送”假說認(rèn)為公司發(fā)放股利是大股東掏空公司的一種方式，侵害中小股東的利益，加重代理問題。由此可見現(xiàn)金股利與代理問題密切相關(guān)。

股利政策與投資者利益密切相關(guān)?，F(xiàn)金股利不僅是機(jī)構(gòu)投資者收益的來源，而且是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑。那么機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)金股利的派發(fā)中有何表現(xiàn)，這種表現(xiàn)與代理問題又有何種關(guān)系——緩解代理問題還是加重代理問題？本文通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、現(xiàn)金股利、代理問題三者之間已有的研究文獻(xiàn)進(jìn)行整理與分析，探究其影響因素與研究深度，以期為進(jìn)一步研究提供參考。

二、機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色

（一）機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展演變

廣義上，機(jī)構(gòu)投資者是指有著明確投資目標(biāo)，利用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進(jìn)行投資活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)。自1868年第一支投資基金在英國(guó)成立以來，機(jī)構(gòu)投資者在規(guī)模、種類、投資內(nèi)容與范圍等各個(gè)方面發(fā)生了巨大變化，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的態(tài)度與意愿也隨之發(fā)生變化。20世紀(jì)80年代以前，由于機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小和法律的限制，機(jī)構(gòu)投資者一直按照“華爾街準(zhǔn)則”——“用腳投票”的方式消極地參與公司治理。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和法律制度的變遷，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大。在董事會(huì)治理功能缺失和并購(gòu)活動(dòng)減少的背景下，機(jī)構(gòu)投資者放棄原有的“華爾街準(zhǔn)則”，不再被動(dòng)地參與公司治理，而是積極地行使股東權(quán)利，參與公司治理，緩解代理問題，以期改善公司治理業(yè)績(jī)。這種現(xiàn)象被稱之為“機(jī)構(gòu)投資者積極主義”。美國(guó)學(xué)者Peter F Drunk（1976）較早地觀察到這一變化，創(chuàng)造性地分析了以養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的興起對(duì)公司治理的影響。

機(jī)構(gòu)投資者持股被認(rèn)為是一種新的外部治理機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者有著充分的動(dòng)機(jī)參與公司治理，扮演“監(jiān)督者”的角色。機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，相比一般投資者擁有資金與信息優(yōu)勢(shì)，更有能力參與公司治理。Hartzell和starks（2003）在機(jī)構(gòu)投資者與管理者薪酬之間關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理者薪酬敏感度顯著正相關(guān)，這表明機(jī)構(gòu)投資者扮演“監(jiān)督者”的角色以緩解管理層的代理問題。肖星和王琨（2004）通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與關(guān)聯(lián)方的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加與上市公司被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度顯著負(fù)相關(guān)，這意味著機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)參與到公司的治理中，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作起到一定的監(jiān)督作用。吳曉輝和姜彥福（2006）研究發(fā)現(xiàn)引入機(jī)構(gòu)投資者后，獨(dú)立董事治理效率發(fā)生顯著的提升，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)獨(dú)立董事制度建設(shè)上的積極作用。但是研究者也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)并非全是“監(jiān)督者”的角色，甚至扮演利益“攫取者”的角色。張高擎和廉鵬（2009）通過對(duì)華菱管線可轉(zhuǎn)債案例的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者存在操縱股價(jià)及與大股東合謀的行為，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。潘越等（2011）基于高管非自愿與繼任選擇事件的分析，發(fā)現(xiàn)在高管更替的事件中，機(jī)構(gòu)投資者扮演的是管理層“合謀者”的角色。

通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的整理與分析，發(fā)現(xiàn)研究者從不同的角度探究機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，這些角度即是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑，如董事會(huì)、管理層薪酬、并購(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、盈余管理、研發(fā)支出、關(guān)聯(lián)方占用和股利政策。機(jī)構(gòu)投資者在不同途徑中的公司治理角色并不是完全一致。參與途徑的不同對(duì)公司治理角色有重要的影響但不起決定作用。機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色主要受兩個(gè)因素影響：異質(zhì)性與股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性

不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在資金來源、投資目標(biāo)、投資期限、投資理念、投資行為等固有特征方面存在異質(zhì)性，這些內(nèi)在的特性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的表現(xiàn)有著決定性影響。因此并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都愿意積極地參與公司治理。

西方資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展歷史較長(zhǎng)，國(guó)外學(xué)者較早地對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性展開了研究。 Brickley等（1988）根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司之間是否存在現(xiàn)有的或潛在的商業(yè)關(guān)系，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)與被投資者公司只存在投資關(guān)系的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠堅(jiān)持自己投資理念，參與公司治理，監(jiān)督管理層，獲取治理收益；而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者往往充當(dāng)“旁觀者”或者與管理層合謀。Bushee（1998）在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)支出的影響研究中，依據(jù)交易頻率和投資組合多元化兩個(gè)指標(biāo)將機(jī)構(gòu)投資者劃分為偏好多元化投資、頻繁變動(dòng)投資組合的短期型機(jī)構(gòu)投資者和偏好均衡投資、不輕易變動(dòng)投資的長(zhǎng)期型機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)短期型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層施加壓力，為了短期效益，減少研發(fā)支出。Chen等（2007）研究發(fā)現(xiàn)只有集中持有、獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督，而短期的、非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督。

借鑒西方國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，證監(jiān)會(huì)提出大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。目前我國(guó)資本市場(chǎng)上已經(jīng)形成了以證券投資基金為主導(dǎo)，保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金、社?；?、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、券商基金等共存的局面。立足本國(guó)的實(shí)際情況，國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性展開了研究。范海峰等（2009）以社?；鸷妥C券投資基金為對(duì)象，驗(yàn)證了二者因面對(duì)的政治和社會(huì)壓力不同，導(dǎo)致了其與管理層產(chǎn)生的利益沖突或趨同。楊海燕等（2012）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股越高，公司管理層代理成本與控股股東代理成本越低，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)兩類代理成本影響有限。孫剛（2012）以上市公司盈余管理為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)督動(dòng)機(jī)強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，與被投資企業(yè)的真實(shí)盈余管理的幅度和發(fā)生概率呈顯著負(fù)相關(guān)，交易動(dòng)機(jī)強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者則顯著正相關(guān)。徐壽福和李志軍（2013）從現(xiàn)金股利視角考察異質(zhì)機(jī)構(gòu)的公司治理功能，研究發(fā)現(xiàn)只有獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者才能發(fā)揮積極的公司治理功能。

機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性是研究機(jī)構(gòu)投資者公司治理角色不可忽視的重要影響因素。縱觀以往文獻(xiàn)，研究者對(duì)于判別機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)未能達(dá)成一致，而且大多數(shù)研究者依據(jù)定性標(biāo)準(zhǔn)而非定量標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)研究者在這一方面尤為突出，可能與我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的信息披露不全面相關(guān)。因此如何更好地辨別機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，劃分機(jī)構(gòu)投資者的類型，有待進(jìn)一步研究。

（三）機(jī)構(gòu)投資者與股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的分布，是不同利益者進(jìn)行博弈的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的環(huán)境，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理角色有著重要影響，一方面取決于機(jī)構(gòu)投資者的持股比例；另一方面取決于其他股東對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響與制約。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，參與公司治理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者持有較多的股份，使其流動(dòng)性降低，出售股票的交易成本增加，單位監(jiān)督成本降低；隨著時(shí)間的推移，交易成本會(huì)越來越高，監(jiān)督成本越來越低。因此持股比例高并長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督并從中獲利。同時(shí)，持股比例越高的機(jī)構(gòu)投資者，話語(yǔ)權(quán)和影響力越大，其治理建議越可能被接受。Klan等（2005）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度越高，越愿意對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督。許紹雙和田昆儒（2009）基于一個(gè)完全信息靜態(tài)模型分析了與機(jī)構(gòu)投資者公司治理角色選擇行為相對(duì)應(yīng)的持股比例，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于控股股東侵占收益的邊際成本率，并且也大于機(jī)構(gòu)投資者維利成本率時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)以一定的概率參與公司治理。唐松蓮和袁春生（2010）考察機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的角色的研究中發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的角色取決于其持股比例情況，持股高時(shí)機(jī)構(gòu)投資者扮演有效監(jiān)督者角色，持股低時(shí)充當(dāng)利益攫取者角色。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作的環(huán)境，在這個(gè)環(huán)境中，其他股東的持股比例和性質(zhì)不可避免地會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的治理角色產(chǎn)生影響。牛建波等（2013）研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)較為集中時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于對(duì)自愿性信息披露程度產(chǎn)生正面影響。由于特殊的制度背景，我國(guó)的股權(quán)環(huán)境相比其他國(guó)家更為特殊。我國(guó)的上市公司股權(quán)集中，“一股獨(dú)大”的所有權(quán)現(xiàn)象嚴(yán)重；不少上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來，所有者缺位；上市公司控制層級(jí)較多，兩權(quán)分離度嚴(yán)重，代理問題突出?；谶@一背景，學(xué)者進(jìn)行了一系列的研究。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）研究表明，基于盈余管理角度，機(jī)構(gòu)投資者的積極作用在國(guó)有控股公司中受到限制。劉志遠(yuǎn)和花貴如（2009）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非政府的上市公司，在政府控制的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者的積極主義行為受到限制，抑制大股東資金侵占的效果較差。彭丁（2011）以控制權(quán)結(jié)構(gòu)為載體，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的制衡效應(yīng)在非國(guó)有公司更為突出。以上學(xué)者的研究結(jié)果一致，意味著我國(guó)上市公司國(guó)有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者積極主義產(chǎn)生了抑制作用。

近年我國(guó)政府管理者意識(shí)到目前股權(quán)結(jié)構(gòu)的種種弊端，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)正發(fā)生變化。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷發(fā)展壯大，其話語(yǔ)權(quán)和影響力也在增強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)利用自身的優(yōu)勢(shì)充分地參與公司治理，改變以前的不利局面，這值得關(guān)注。

三、現(xiàn)金股利與代理問題

（一）“自由現(xiàn)金流”假說

“自由現(xiàn)金流”假說基于“股權(quán)分散”的公司背景，在這種股權(quán)環(huán)境中，代理問題主要是管理層和股東之間的代理問題，派發(fā)現(xiàn)金股利可以緩解此類代理問題。Jensen（1986）最早提出“自由現(xiàn)金流”的概念，認(rèn)為管理層手中擁有過多的“自由現(xiàn)金流”是危險(xiǎn)的，通過現(xiàn)金股利減少管理層可支配的現(xiàn)金資源，把自由現(xiàn)金流還給股東，防止管理層把資源浪費(fèi)在個(gè)人用途和非效率的項(xiàng)目上，可以降低股東代理成本，由此緩解管理層與股東之間的代理問題?！白杂涩F(xiàn)金流”假說的提出進(jìn)一步完善了股利代理理論，使得股利理論的實(shí)證性大大增強(qiáng)?；凇白杂涩F(xiàn)金流”假說，學(xué)者進(jìn)行了一系列研究。Lang和Litzenberger（1989）通過研究股利宣告的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果支持“自由現(xiàn)金流”假說。楊熠和沈藝峰（2004）基于我國(guó)的股利宣告市場(chǎng)反應(yīng)研究，得到相同的結(jié)論。謝軍（2006）通過檢驗(yàn)股利政策與第一大股東持股比例及企業(yè)成長(zhǎng)性之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東具有發(fā)放股利的顯著動(dòng)機(jī)，但是企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)弱化這種動(dòng)機(jī)，支持“自由現(xiàn)金流”假說。武曉玲和狄躍強(qiáng)（2009）發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，說明高自由現(xiàn)金流的公司會(huì)通過發(fā)放現(xiàn)金股利來降低過度投資導(dǎo)致的股權(quán)代理問題。王茂林等（2014）通過檢驗(yàn)現(xiàn)金股利與企業(yè)投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在自由現(xiàn)金流富余且過度投資的樣本中，發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少自由現(xiàn)金流，抑制過度投資。劉銀國(guó)等（2014）基于半強(qiáng)制分紅考察現(xiàn)金股利發(fā)放對(duì)代理成本的控制效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)放現(xiàn)金股利可以抑制過度投資，但這種控制效應(yīng)僅限于高負(fù)債企業(yè)、高成長(zhǎng)性企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。

（二）“利益侵占”假說

相對(duì)“自由現(xiàn)金流”假說基于“股權(quán)分散”的公司背景，“利益侵占”假說基于“股權(quán)集中”的公司背景。研究者發(fā)現(xiàn)“股權(quán)集中”是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的另外一種形態(tài)，而且這種股權(quán)結(jié)構(gòu)并不少見。在這些公司里，代理問題主要表現(xiàn)為大股東與小股東的利益沖突，現(xiàn)金股利可能是大股東侵占小股東利益的一種方式，所以發(fā)放現(xiàn)金股利不是緩解代理問題，而是大股東侵占中小股東的利益。Shleifer和Vishny（1997）研究認(rèn)為，大股東侵占公司資源的方式和程度因控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間差異的大小而不同。當(dāng)大股東控制權(quán)越大且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)一致時(shí)，大股東傾向于選擇成本低且受法律保護(hù)的方式實(shí)現(xiàn)自己的利益。那么發(fā)放現(xiàn)金股利必然成為大股東的選擇。股權(quán)越集中，大股東持股比例越大，大股東越有動(dòng)機(jī)發(fā)放現(xiàn)金股利。我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為集中，“一股獨(dú)大”的情況普遍?；谖覈?guó)的制度背景，學(xué)者進(jìn)行了大量案例研究和實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論趨于一致，更支持“利益侵占”假說。張陽(yáng)（2003）發(fā)現(xiàn)用友軟件的高派現(xiàn)行為是控股股東利益最大化的理性選擇，但是客觀上損害了流通股東的利益。陳信元等（2003）通過對(duì)佛山照明高派現(xiàn)行為分析，認(rèn)為公司高派現(xiàn)的主要原因是大股東需要資金。周縣華和呂長(zhǎng)江（2008）通過研究馳宏鋅鍺案例認(rèn)為，馳宏鋅鍺在股權(quán)分置過程中的股利分配有侵占中小股東利益之嫌。蔣東生（2009）基于宇通客車案例研究了企業(yè)改制過程中形成的內(nèi)部控制人對(duì)股利政策的影響，認(rèn)為宇通客車的高額股利分配行為實(shí)質(zhì)是內(nèi)部人掠奪中小股東及上市公司的行為。Lee和Xiao（2002）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的行為受市場(chǎng)缺陷和大股東的侵占動(dòng)機(jī)驅(qū)使，大股東股權(quán)集中的公司傾向于通過現(xiàn)金股利侵占小股東的利益。肖珉（2005）對(duì)“自由現(xiàn)金流”假說和“利益侵占”假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利不是為了減少多余的現(xiàn)金，而是大股東套現(xiàn)的需要。唐清泉和羅黨論（2006）認(rèn)為，現(xiàn)金股利是上市公司控股股東利益輸送的一種重要手段。朱滔和王德友（2007）基于最終所有權(quán)結(jié)構(gòu)研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)最終控股股東具有高現(xiàn)金流權(quán)和低分離系數(shù)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，上市公司更傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，支持“利益侵占”假說。這與Shleifer和Vishny（1997）的研究結(jié)論一致。趙玉芳等（2011）研究了我國(guó)上市公司定向增發(fā)與增發(fā)后現(xiàn)金股利的關(guān)系，結(jié)果表明上市公司大股東具有在定向增發(fā)后選擇現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送的行為傾向。武曉玲和翟明磊（2013）基于股權(quán)改制變化的數(shù)據(jù)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響，結(jié)果表明我國(guó)上市公司大股東基于侵占的目的具有較強(qiáng)的現(xiàn)金股利偏好。

通過上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，“自由現(xiàn)金流”假說與“利益侵占”假說是基于不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，探討股利政策與代理問題?，F(xiàn)金股利在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)中與代理問題的關(guān)系不同。在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，派發(fā)現(xiàn)金股利是減少管理層手中的“自由現(xiàn)金流”，緩解管理層與股東之間的代理問題；在股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)中，派發(fā)現(xiàn)金股利是大股東侵占中小股東利益的一種方式，加重大股東與中小股東之間的代理問題。

目前兩類代理問題在我國(guó)上市公司往往是相伴而生，而且股權(quán)結(jié)構(gòu)不單是“分散”與“集中”之分；所有權(quán)性質(zhì)，管理層持股，限售股與非限售股之分，控制權(quán)層級(jí)增多等現(xiàn)象使得股權(quán)結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜?，F(xiàn)金股利與代理問題之間關(guān)系也變得愈發(fā)難以辨別，現(xiàn)金股利的發(fā)放目的難以判斷。由于缺乏對(duì)以上現(xiàn)象的關(guān)注，鮮有文獻(xiàn)論述現(xiàn)金股利產(chǎn)生代理問題的情形、環(huán)境與前提。因此，如何研究現(xiàn)金股利產(chǎn)生代理問題和判斷依據(jù)是研究重點(diǎn)。

四、機(jī)構(gòu)投資者、現(xiàn)金股利與代理問題

（一）機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利

股利分配不僅是機(jī)構(gòu)投資者收益的來源，而且是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑。機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系備受關(guān)注，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)的研究。Short等（2002）基于英國(guó)的數(shù)據(jù)研究，研究結(jié)果表明股利支付與機(jī)構(gòu)投資者持股呈顯著的正相關(guān)。Grinstein和Michaely（2005）發(fā)現(xiàn)股利政策影響機(jī)構(gòu)投資者的持股，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇發(fā)放股利的公司。申尊煥（2011）實(shí)證分析表明，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量對(duì)現(xiàn)金股利有顯著的正面影響。魏志華等（2012）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司具有顯著的派現(xiàn)水平與意愿。但翁洪波和吳世農(nóng)（2007）、徐壽福和李志軍（2013）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例對(duì)公司的股利政策沒有產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系沒有形成統(tǒng)一結(jié)論，這與數(shù)據(jù)收集和變量的選取有關(guān)。除此之外，根據(jù)上文文獻(xiàn)分析，在股利政策這一公司治理角色實(shí)現(xiàn)的途徑中，機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利的關(guān)系也受機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。徐壽福和李志軍（2013）基于現(xiàn)金股利視角考察異質(zhì)機(jī)構(gòu)的公司治理功能，研究發(fā)現(xiàn)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利沒有顯著地影響，造成了機(jī)構(gòu)投資者整體持股效應(yīng)也不顯著。高雷和張杰（2009）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較小，監(jiān)督成本過高；機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇支持控股股東發(fā)放現(xiàn)金股利。

（二）現(xiàn)金股利與代理問題

現(xiàn)金股利與代理問題密切相關(guān)，那么機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系對(duì)代理問題產(chǎn)生了怎樣的影響？股利政策是上市公司在未來投資機(jī)會(huì)與回報(bào)投資者兩者之間的一種權(quán)衡，現(xiàn)金股利的派發(fā)無法輕易判斷是否產(chǎn)生代理問題。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)的現(xiàn)金股利發(fā)放較少，損害了投資者的利益。如果基于這種判斷去斷定機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利的關(guān)系對(duì)代理問題的影響會(huì)缺乏一定的深度與謹(jǐn)慎。另外，學(xué)者發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司存在“惡意派現(xiàn)”的問題。“惡意派現(xiàn)”的現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了股東的利益和公司的發(fā)展，這種現(xiàn)象容易判斷，學(xué)者的研究結(jié)論一致。翁洪波和吳世農(nóng)（2007）發(fā)現(xiàn)對(duì)于“惡意派現(xiàn)”的行為，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了監(jiān)督作用，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司“惡意派現(xiàn)”的可能性越小。楊寶和袁天榮（2014）實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者介入代理問題緩解、分紅改善的作用，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者介入對(duì)緩解管理層代理問題、控股股東代理問題有著積極作用。進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以一定程度上抑制“過度分紅”的行為。

根據(jù)上文分析，機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)金股利分配治理的角色受異質(zhì)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；同時(shí)現(xiàn)金股利產(chǎn)生代理問題也與股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。所以基于我國(guó)制度背景和上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，探究機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利的關(guān)系對(duì)代理問題的影響是非常有意義的課題，不僅為代理問題的緩解和分紅治理提供理論與文獻(xiàn)支持，而且為管理層規(guī)范資本市場(chǎng)提供有力依據(jù)。

五、研究結(jié)論

本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理角色，現(xiàn)金股利與代理問題關(guān)系以及機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利關(guān)系對(duì)代理問題的影響進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，得到以下結(jié)論。

第一，機(jī)構(gòu)投資者有充分的動(dòng)機(jī)與能力參與公司治理，但其公司治理角色受機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與崛起是資本市場(chǎng)上重要的趨勢(shì)。最初的研究是把機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)做一個(gè)整體看待，隨著研究的深入，機(jī)構(gòu)投資者間不同的利益取向被研究者發(fā)現(xiàn)，這就是機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性拓寬了機(jī)構(gòu)投資者研究的深度。但是機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的衡量標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，而且主要是定性標(biāo)準(zhǔn)而非定量標(biāo)準(zhǔn)，說服力不夠。另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響同樣不可忽視，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者較低的持股比例和國(guó)有持股對(duì)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生抑制影響。在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策指導(dǎo)下，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，成為資本市場(chǎng)上重要的力量和上市公司重要的利益群體。隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者能否改變不利局面非常值得關(guān)注。因此基于我國(guó)的制度背景，結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性有助于更深入地分析我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色。

第二，現(xiàn)金股利與代理問題密切相關(guān)?，F(xiàn)金股利與代理問題因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而有不同的表現(xiàn)，體現(xiàn)為“自由現(xiàn)金流”假說和“利益輸送”假說。這兩種假說的實(shí)質(zhì)在于現(xiàn)金股利的派發(fā)是否緩解代理問題。現(xiàn)有文獻(xiàn)通過實(shí)證研究方法驗(yàn)證“自由現(xiàn)金流”假說和“利益輸送”假說?，F(xiàn)金股利與代理問題的關(guān)系在具體的環(huán)境中才能說明，僅就現(xiàn)金股利而言，無法說明現(xiàn)金股利是緩解代理問題還是加劇代理問題。目前鮮有文章論述現(xiàn)金股利產(chǎn)生代理問題的情形、環(huán)境與前提，特別是結(jié)合我國(guó)復(fù)雜的股權(quán)環(huán)境。因此，如何研究現(xiàn)金股利產(chǎn)生代理問題的具體情形和判斷依據(jù)是研究重點(diǎn)。

第三，股利政策是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑。國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)探究機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利的關(guān)系，部分文獻(xiàn)研究了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系，但結(jié)合我國(guó)股權(quán)環(huán)境討論二者之間的關(guān)系很少。在股利政策的治理途徑中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金股利派發(fā)產(chǎn)生的代理問題影響是很有研究意義的課題，不僅豐富股利理論和公司治理理論，而且為我國(guó)的代理問題的緩解提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和為規(guī)范資本市場(chǎng)提供依據(jù)。因此，基于機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)探討機(jī)構(gòu)投資者、現(xiàn)金股利與代理問題之間的關(guān)系具有理論與現(xiàn)實(shí)意義，為代理問題的緩解與分紅治理提供理論與經(jīng)驗(yàn)支持。

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