李延軍 王麗穎

（河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津 300401）

股市流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)
——基于我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證研究

李延軍 王麗穎

（河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津 300401）

長(zhǎng)期以來(lái)，股市流動(dòng)性被認(rèn)為是決定股票收益的基本因素。本文選取我國(guó)A股市場(chǎng)非金融類股票（滬市425種和深市400種）2002—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，分別運(yùn)用Fama-French三因素模型和調(diào)整的三因素模型（引入流動(dòng)性因子和動(dòng)量因子的五因素模型），對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)流動(dòng)性與股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：樣本期內(nèi)股票流動(dòng)性對(duì)其預(yù)期收益的影響非常明顯，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模的大小和流動(dòng)性水平的高低也會(huì)影響流動(dòng)性與股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)定價(jià)；Fama-French三因素模型；流動(dòng)性因子；動(dòng)量因子

一、引言

股市流動(dòng)性一直是影響資產(chǎn)收益的重要變量之一。從阿米胡德和門德?tīng)査桑ˋmihud和Mendelson，1986）開(kāi)始，大量研究證實(shí)流動(dòng)性與股票收益之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。運(yùn)用不同的流動(dòng)性衡量方法，前人的研究都支持了流動(dòng)性溢價(jià)理論。阿米胡德和門德?tīng)査桑?986）使用買賣價(jià)差來(lái)衡量流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)買賣價(jià)差與股票收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。布倫南和蘇布拉馬尼亞姆 （Brennan和Subrahmanyam，1996）利用交易對(duì)價(jià)格的沖擊來(lái)衡量流動(dòng)性，證實(shí)流動(dòng)性與股票收益之間存在明顯的相關(guān)性。布倫南（Brennan，1996）、阮等（Nguyen等，2007，2009）發(fā)現(xiàn)在控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模因素和賬面市值比因素后，流動(dòng)性與股票收益間存在很強(qiáng)的相關(guān)性。伊斯利（Easley，2003）利用信息驅(qū)動(dòng)交易概率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，結(jié)果表明，流動(dòng)性在資產(chǎn)定價(jià)方面有顯著的作用。阿米胡德（2002）發(fā)現(xiàn)：存在公司規(guī)模因素、貝塔值和動(dòng)量因素的情況下，流動(dòng)性與股票收益存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系?；鳎↘eene，2007）驗(yàn)證了在控制了市場(chǎng)、規(guī)模、賬面市值比以及動(dòng)量因素的影響后，流動(dòng)性仍會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生影響。此外，彼得森（Peterson，1994）和布倫南（1996）指出買賣價(jià)差不能很好地衡量股市流動(dòng)性，這就使得學(xué)者們開(kāi)始尋找其他指標(biāo)來(lái)代表股市流動(dòng)性，例如交易額（布倫南，1998）、換手率（達(dá)塔，1998；陳和法夫，2005）、換手率的標(biāo)準(zhǔn)差以及交易額的標(biāo)準(zhǔn)差（科迪亞，2001）。另外，貝克特（Bekaert，2007）對(duì)18個(gè)亞洲新興的股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性在這些市場(chǎng)上都被定價(jià)了。拉姆（Keith S.K.Lam，2011）證明了在香港股票市場(chǎng)中流動(dòng)性與股票收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性與收益率關(guān)系做了許多有益的探討。羅登躍（2007）、陳青（2008）和黃峰等（2007） 通過(guò)不同的流動(dòng)性衡量方法和不同的樣本數(shù)據(jù)，證實(shí)了中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的存在。

到目前為止，不同的學(xué)者采用不同的流動(dòng)性衡量方法或不同的樣本數(shù)據(jù)，但多數(shù)結(jié)論都證實(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)中存在流動(dòng)性溢價(jià)。但國(guó)內(nèi)類似的研究較少，本文基于上述文獻(xiàn)的研究思路，分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、規(guī)模因素、賬面市值比因素、動(dòng)量因素和流動(dòng)性因素對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的聯(lián)合影響，檢驗(yàn)流動(dòng)性因素是不是一個(gè)可以描述中國(guó)股票市場(chǎng)收益率時(shí)間序列變化的重要變量，進(jìn)而幫助人們認(rèn)識(shí)在新興市場(chǎng)中流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一） 數(shù)據(jù)整理

本文的研究對(duì)象為我國(guó)非金融類A股股票（包括滬市非金融類A股股票425家和深市非金融類A股股票400家），選取的時(shí)間段為2002—2012年。選用的是股票的年交易數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)資料均來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

利用樣本股票的數(shù)據(jù)，根據(jù)規(guī)模和流動(dòng)性指標(biāo)，本文構(gòu)造了25個(gè)資產(chǎn)組合。為了建立這25個(gè)資產(chǎn)組合，在每年末，依據(jù)公司的市場(chǎng)價(jià)值將樣本股票的數(shù)據(jù)平均分成5個(gè)規(guī)模組合；之后，再將5個(gè)規(guī)模組合分別根據(jù)組合內(nèi)股票的年流動(dòng)性指標(biāo)分成5個(gè)流動(dòng)性組合。這樣就得到了25個(gè)資產(chǎn)組合。建立組合之后，我們分別計(jì)算出這25個(gè)組合的收益率，該收益率為組合的等權(quán)重收益率，組合的超額收益率為組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差值。本文使用換手率作為衡量股市流動(dòng)性的主要指標(biāo)?；貧w模型中使用的股市流動(dòng)性指標(biāo)是以換手率為基礎(chǔ)建立的。

（二） 研究方法

本文運(yùn)用時(shí)間序列檢驗(yàn)的方法研究流動(dòng)性與我國(guó)A股市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系，分析包含公司規(guī)模因素、賬面市值比因素和流動(dòng)性因素的模型是否能解釋股票的時(shí)間序列收益。通過(guò)研究，我們?cè)噲D找到適合解釋我國(guó)股票收益率的資產(chǎn)定價(jià)模型。

首先，我們應(yīng)用Fama-French三因素模型（模型（1））對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)流動(dòng)性溢價(jià)是否存在。如果流動(dòng)性因素在股票市場(chǎng)中沒(méi)有被定價(jià)，那么不含流動(dòng)性因素的Fama-French三因素模型就包含了股票收益的所有時(shí)間序列上的變化，那么回歸方程的截距項(xiàng)應(yīng)該都為零。

其次，我們應(yīng)用經(jīng)股市流動(dòng)性因素和動(dòng)量因素調(diào)整的三因素模型（模型（2））對(duì)樣本進(jìn)行回歸。如果回歸系數(shù)是顯著的且回歸的截距項(xiàng)顯著不為零，說(shuō)明流動(dòng)性溢價(jià)在我國(guó)股票市場(chǎng)中是存在的。

使用的模型：（1）包含超額市場(chǎng)收益、規(guī)模因素和賬面市值比因素。（2）經(jīng)過(guò)流動(dòng)性因素和動(dòng)量因素調(diào)整的三因素模型。具體模型如下：

這里，Rft是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rpt是資產(chǎn)組合的收益率；Rpt-Rft是指組合的超額收益率； MPt是指市場(chǎng)超額收益率；SMBt是規(guī)模因素；HMLt是賬面市值比因素；WMLt是動(dòng)量因素；LIQt是股市流動(dòng)性因素；εpt是誤差項(xiàng)，并且假定其均值為零且與其他解釋變量不相關(guān)。

三、時(shí)間序列檢驗(yàn)

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和相關(guān)系數(shù)分別如表1和表2所示：

表1：變量描述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

表1顯示規(guī)模因素、賬面市值比因素和股市流動(dòng)性因素的平均收益均為正。流動(dòng)性因素的平均收益為正表示流動(dòng)性因素與某種特定的系統(tǒng)因素是正相關(guān)的。我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性因素平均收益為1.33%，但是美國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性因素的平均收益僅為0.17%（基恩和彼得森，2007）。我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性因素的平均收益高于美國(guó)，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者比美國(guó)股票市場(chǎng)的投資者更關(guān)心流動(dòng)性因素。

MP、SMB、HML都與LIQ存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是它們之間的相關(guān)系數(shù)值都較小，只有MP與LIQ之間的相關(guān)系數(shù)值較大。MP和LIQ之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者的相關(guān)系數(shù)為-0.372。股市流動(dòng)性因素和其他因素（MP、SMB、HML和WML）的相關(guān)系數(shù)是很小的正數(shù)或者是負(fù)數(shù)。這表明，流動(dòng)性因素是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有顯著影響的一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，它也可以描述股票的預(yù)期收益。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性與資產(chǎn)組合的超額收益的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，這表明股市流動(dòng)性與股票的預(yù)期收益存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（二）回歸結(jié)果

表3和表4分別是基于滬市A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)和深市A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)的三因素模型的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)在三因素模型的回歸結(jié)果中，大部分的截距項(xiàng)是在5%顯著水平下不為零（基于滬市數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中有11個(gè)截距項(xiàng)是在5%顯著水平下不為零，基于深市數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中有14個(gè)截距項(xiàng)是在5%顯著水平下不為零）。流動(dòng)性差的公司往往擁有正的截距項(xiàng)，而流動(dòng)性強(qiáng)的公司的截距項(xiàng)往往為負(fù)。這就表明流動(dòng)性在我國(guó)股票市場(chǎng)被定價(jià)了。大部分的MP、SMB和HML的系數(shù)都是顯著的。MP系數(shù)的平均值十分接近于1，這與基恩和彼得森（2007）、法瑪和弗蘭奇（Fama和French，1993）得到的結(jié)果是一致的。大部分回歸方程調(diào)整后R2都在0.60—0.90這個(gè)區(qū)間里，低于法瑪和弗蘭奇（1993）的研究結(jié)果，法瑪和弗蘭奇的回歸的R2在都落在了95%—97%之間。本文回歸結(jié)果的R2相對(duì)較低，可能表示法瑪和弗蘭奇選擇的因素對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的解釋能力不是很高。同時(shí)，回歸結(jié)果中一部分回歸的截距項(xiàng)都顯著不等于零說(shuō)明，三因素模型中缺少了重要因素，需要我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肫渌蛩亍?/p>

此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)，從流動(dòng)性低的資產(chǎn)組合到流動(dòng)性高的資產(chǎn)組合，回歸的截距項(xiàng)存在著遞減的趨勢(shì)。這就表明，三因素模型的截距項(xiàng)中存在與股市流動(dòng)性相關(guān)的因素，即流動(dòng)性可能是三因素模型中所缺少的重要因素。

表2：相關(guān)系數(shù)矩陣

表3：基于滬市A股數(shù)據(jù)的三因素模型的回歸結(jié)果

表5和表6分別是滬市和深市A股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)流動(dòng)性因素及動(dòng)量因素調(diào)整后的三因素模型的回歸結(jié)果，回歸模型如上述模型（2）所示。與三因素模型的回歸結(jié)果對(duì)比，經(jīng)過(guò)流動(dòng)性因素及動(dòng)量因素調(diào)整后的三因素模型的回歸結(jié)果中，截距項(xiàng)在5%的顯著水平下不為零的個(gè)數(shù)明顯減少（其中基于滬市數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中有4個(gè)截距項(xiàng)是在5%顯著水平下不為零，基于深市數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中4個(gè)截距項(xiàng)是在5%顯著水平下不為零）。同時(shí)，從流動(dòng)性低的資產(chǎn)組合到流動(dòng)性高的資產(chǎn)組合，回歸的截距項(xiàng)遞減的趨勢(shì)也消失了。

模型中大部分因素的系數(shù)都是顯著的，其中MP的系數(shù)顯著程度最高。所有MP的回歸系數(shù)都是顯著的，而大部分SMB、HML和LIQ的系數(shù)在5%的水平上是顯著的。在表5中，小公司的LIQ系數(shù)為負(fù)而規(guī)模大的公司的LIQ系數(shù)為正，流動(dòng)性差的公司的LIQ系數(shù)為正而流動(dòng)性強(qiáng)的公司的LIQ系數(shù)為負(fù)。在表6中，小公司的LIQ系數(shù)為正而規(guī)模大的公司的LIQ系數(shù)為負(fù)，流動(dòng)性差的公司的LIQ系數(shù)為正而流動(dòng)性強(qiáng)的公司的LIQ系數(shù)為負(fù)。但是，只有極少的WML的回歸系數(shù)是在5%的水平上顯著的。此外，回歸模型調(diào)整后的R2也有了顯著的提高，大部分落在0.85—0.98之間。

這樣的結(jié)果表明，LIQ流動(dòng)性因素是影響我國(guó)A股市場(chǎng)股票預(yù)期收益的重要因素，而WML動(dòng)量因素則對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的股票沒(méi)有重要的定價(jià)作用。

表4：基于深市A股數(shù)據(jù)的三因素模型的回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論

利用我國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)的時(shí)間序列實(shí)證結(jié)果表明，在我國(guó)A股市場(chǎng)中流動(dòng)性是決定股票收益的一個(gè)基本因素，即流動(dòng)性溢價(jià)是存在的。對(duì)于我國(guó)滬市A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，小公司的股票預(yù)期收益與流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而大公司的股票預(yù)期收益與流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系；與滬市不同的是，在我國(guó)深市A股市場(chǎng)中，小公司的股票預(yù)期收益與流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系，而大公司的股票預(yù)期收益與流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。滬市和深市的相同之處在于，流動(dòng)性差的公司股票預(yù)期收益與流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系，而流動(dòng)性強(qiáng)的公司股票預(yù)期收益與流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?？偠灾?，研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性是影響我國(guó)A股股票收益的一個(gè)重要變量，而動(dòng)量因素不是決定我國(guó)A股股票收益的一個(gè)基本因素。同時(shí)，公司規(guī)模的大小和股市流動(dòng)性水平的高低會(huì)影響流動(dòng)性與股票收益之間的相關(guān)關(guān)系。

就實(shí)際而言，企業(yè)需要綜合考慮公司股票流動(dòng)性、企業(yè)自身規(guī)模和公司股票價(jià)格之間的關(guān)系，充分考慮我國(guó)股票市場(chǎng)的上述特征，采取合適的融資或經(jīng)營(yíng)策略；投資者在投資決策過(guò)程中，不僅要考慮股市流動(dòng)性因素來(lái)調(diào)整預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)與收益，還要根據(jù)公司規(guī)模及其流動(dòng)性水平來(lái)確定流動(dòng)性對(duì)股票收益帶來(lái)的正面或者負(fù)面影響。

表5：基于滬市A股數(shù)據(jù)流動(dòng)性及動(dòng)量因素調(diào)整后的三因素模型的回歸結(jié)果

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表6：基于深市A股數(shù)據(jù)流動(dòng)性及動(dòng)量因素調(diào)整后的三因素模型的回歸結(jié)果

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Stock Market Liquidity and Asset Pricing：Evidence from the Chinese Stock Market

Li Yanjun Wang Liying
（School of Economics and Management，Hebei University of Technology，Tianjin 300401）

For ages，liquidity is considered as an explanatory factor in the time-series variation of stock expected return.Through an empirical test with data of non-financial A-share（including 425 stocks of Shanghai Stock Market and 400 stocks of Shenzhen Stock Market）in the Chinese stock market from 2002 to 2012，the authors investigate the liquidity effect on stock expected returns，using Fama-French three-factor model and augmented Fama-French threefactor models（including liquidity factor and a momentum factor）.The empirical result verified liquidity has a significant effect on stock return during the sample period.The result also show that the correlation between the prospective return of stocks and liquidity that varied with the size of companies and the level of liquidity.

asset pricing，F(xiàn)ama-French three-factor model，liquidity factor，momentum factor

F830.91

：A

：1674-2265（2015）07-0009-07

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) CX，WX）

2015-6-15

國(guó)家軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目“支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求導(dǎo)向政策研究”（2013GXS4D103）；河北省高?？蒲杏?jì)劃項(xiàng)目“工科院校經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)應(yīng)用型人才培養(yǎng)模式研究與實(shí)踐”（GH123002）

李延軍，男，陜西人，河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，博士，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與資產(chǎn)定價(jià)；王麗穎，女，河北人，河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與資產(chǎn)定價(jià)。