【摘要】近年來，人民幣匯率對美元升值以及通貨膨脹這兩大貨幣現(xiàn)象同時(shí)出現(xiàn)在我國，特別是2007年以來，人民幣匯率升值和通貨膨脹的步伐都同時(shí)加快。本文從多個角度分析了這兩大經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因以及二者之間的內(nèi)在聯(lián)系，并于之后探討了人民幣“外升內(nèi)貶”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】人民幣升值 通貨膨脹 內(nèi)外價(jià)值不一致 原因及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

一、人民幣現(xiàn)狀分析

普遍認(rèn)為貨幣有兩種價(jià)值： 一是對內(nèi)價(jià)值，一是對外價(jià)值。前者俗稱貨幣購買力，一般用國內(nèi)物價(jià)或通貨膨脹率來衡量；后者與一國的貨幣匯率水平相掛鉤。我們從購買力平價(jià)理論（e=P/P*）可以得知，一國貨幣的內(nèi)外價(jià)值是趨于一致的，即是說在國際市場上本幣供給過多造成的本幣對外貶值將會進(jìn)一步造成國內(nèi)價(jià)格水平的上升，影響貨幣在國內(nèi)的價(jià)值。

但近年來，我國人民幣一直呈現(xiàn)“外升內(nèi)貶”的現(xiàn)象。1994年開始美元兌人民幣匯率基本上保持在8.27元左右的水平。但自2005我國匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣對美元一次性升值2%，匯率達(dá)到8.11元。而此后，人民幣也一直處于升值中。

截止到今天（2014.6.15），美元兌人民幣匯率已達(dá)到6.2095，相較于匯率改革時(shí)2005年7月的8.2765，人民幣累計(jì)升值幅度高達(dá)33%。

而與此同時(shí)，我國的CPI指數(shù)卻在一直不斷上漲。自2000以來，CPI平均漲幅為2%～4%，其中2008年2月CPI達(dá)到了8.7%的歷史高位；2008年8月～2010年10月，在面臨國際金融危機(jī)與國內(nèi)緊縮政策的雙重沖擊下，CPI經(jīng)歷了從高至低再到復(fù)蘇的反復(fù)過程；2010年11月～2011年12月，CPI持續(xù)走高，國內(nèi)物價(jià)再呈上升趨勢，2011年6月國內(nèi)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI達(dá)到6.5%。從長遠(yuǎn)時(shí)間來看，盡管國際金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)造成一定負(fù)面影響，國內(nèi)CPI指數(shù)普遍較高，人民幣對內(nèi)貶值比較嚴(yán)重。

這種人民幣內(nèi)外價(jià)值偏離的現(xiàn)象明顯背離了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，但筆者認(rèn)為這是基于我國國際收支雙順差的階段性現(xiàn)象。

二、人民幣升值原因

在現(xiàn)有的紙幣本位制下，匯率是根據(jù)外匯供求而圍繞著購買力平價(jià)波動。所以，匯率的決定基礎(chǔ)是購買力平價(jià)，而匯率的變動則主要取決于外匯的供求狀況。而外匯的供求狀況又受到諸如國際收支狀況、相對經(jīng)濟(jì)增長率、相對利率水平、心理預(yù)期等因素的影響。筆者將從這幾個方面來探討人民幣升值的原因。

（一）相對經(jīng)濟(jì)增長率

筆者認(rèn)為中國居高的經(jīng)濟(jì)增長率是使得人民幣升值的根本原因。改革開放以來，在近30年內(nèi)我國經(jīng)濟(jì)都以超出8%的速度快速發(fā)展，就是國際經(jīng)濟(jì)形勢一片慘淡的2008、2009年，也達(dá)到了9.6%、9.2%的增長率。在增長率為10.3%的情況下，2010年我國一舉超過日本，GDP總量達(dá)到58791億美元，位居世界第二，國際地位顯著提升，在世界舞臺上有了更多的話語權(quán)。

持高的經(jīng)濟(jì)增長率是中國對外競爭力不斷加強(qiáng)的表現(xiàn)。經(jīng)過經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，我國的勞動生產(chǎn)率和投資環(huán)境得到改善，產(chǎn)品的國際競爭力提高，出口增加，外匯收入增加；利率相對較高，吸引外資流入；同時(shí)持續(xù)高漲的經(jīng)濟(jì)增長率增強(qiáng)了國外人民持有我國貨幣的信心，使國外對我國貨幣的需求上升，進(jìn)而造成了人民幣升值。

（二）國際收支狀況

筆者認(rèn)為國際貿(mào)易與資本項(xiàng)目收支雙順差是匯率降低的直接原因。

自改革開放以來，我國國際收支多處于雙順差狀態(tài)，盡管在1998年東南亞金融危機(jī)的沖擊下曾出現(xiàn)小幅逆差，但自2001年以后經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶的順差一直居高不下，隱有不斷擴(kuò)張趨勢，造成我國外匯儲備大幅增加的狀況愈演愈烈，到2007年8月底，我國的外匯儲備已增加到14000多億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)際的需求量。基于匯率決定理論，我們可以分析，國際收支雙順差，以及由此造成的外匯儲備的大量擴(kuò)張，是使人民幣升值的主要原因之一。

（三）相對利率水平

自2007年下半年我國就幾乎步入了高通脹時(shí)代。在此壓力下，央行采取了一系列措施來抑制，僅在2007年就累計(jì)加息6次，幷累計(jì)上調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率1.35%，隨后金融危機(jī)的影響使我國的膨脹水平有所緩和，央行也因此采取了降息措施，累計(jì)幅度達(dá)1.89%，而在此之后的一年半內(nèi)，央行又再次加息兩次，利率累計(jì)上調(diào)1.00%，比起美國和日本，我國的利率水平較高，而這就導(dǎo)致套利活動的產(chǎn)生，許多國際資金流入我國，從而使得外匯市場人民幣供不應(yīng)求，造成了人民幣升值。

（四）心理預(yù)期

中國人民幣的持續(xù)堅(jiān)挺使得人們對人民幣有繼續(xù)走強(qiáng)的預(yù)期。很多人在外匯市場上拋售本國貨幣購買人民幣以期在未來人民幣升值時(shí)能獲取更大的利潤；同時(shí)中國外匯儲備的不斷擴(kuò)張也使得人們對中國未來的走勢更加看好，很多資金被吸引入國內(nèi)進(jìn)行投資；而這些都使得人民幣在外匯市場供不應(yīng)求，人民幣面臨升值的狀況。

三、通貨膨脹原因

通貨膨脹是指在信用貨幣制度下，流通中的貨幣數(shù)量超過經(jīng)濟(jì)實(shí)際需要而引起的貨幣貶值和物價(jià)水平全面而持續(xù)的上漲。筆者將從貨幣供應(yīng)量、成本推動、結(jié)構(gòu)性通貨膨脹和流動性過剩的方面來探討可能造成中國通貨膨脹的原因。

（一）貨幣供應(yīng)量

從“貨幣數(shù)量論”來說，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，它是由一國貨幣供給量增加導(dǎo)致的流動性過剩所致。

如下圖所示，自2000年以來我國廣義貨幣與名義國民生產(chǎn)總值的比率一直在1.5以上，遠(yuǎn)高于美國等發(fā)達(dá)國家（通常在0.5以下）的水平，這說明我國價(jià)格水平居高不下，人民幣對內(nèi)貶值嚴(yán)重。

表1 2000～2009年我國廣義貨幣與名義國民生產(chǎn)總值的比率

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局年度統(tǒng)計(jì)公報(bào)計(jì)算獲得。

雖然廣義貨幣與名義國民生產(chǎn)總值的比率較高，但我國其實(shí)一直是實(shí)行較為緊縮的貨幣政策，即提高存款準(zhǔn)備金率和利率。僅在2007年央行就連續(xù)加息六次。如此大動干戈，目的就在于把通貨膨脹率控制在較小的范圍內(nèi)。但現(xiàn)今我國仍是持續(xù)上漲的物價(jià)表明了緊縮的貨幣政策的失效，筆者認(rèn)為可能造成貨幣政策失敗的原因有如下幾點(diǎn)：

一是我國雖然從2005年以后對匯率的形成機(jī)制加以改革，將原有的可調(diào)整的釘住美元的匯率制度，變成了以市場供求為基礎(chǔ)的，釘住一籃子貨幣的可管理的浮動匯率制，但事實(shí)上我們并沒有完全地放松對匯率的管制，即讓它基于市場的調(diào)節(jié)作用，向?qū)嶋H匯率靠攏，我們還是控制著人民幣升值的速度，讓它漸進(jìn)式地加以調(diào)整。但我們在國際收支貿(mào)易和資本項(xiàng)目上常年的雙順差狀態(tài)，使得外匯市場上人民幣供不應(yīng)求，而為了使人民幣匯率趨于穩(wěn)定，我國不得不在外匯市場上拋售人民幣而購買外匯以保持匯率，這就使貨幣供應(yīng)量因外匯占款而被迫增加，即使后來銀行以債券的形式回籠了大部分的貨幣，但總的來說市場上的貨幣還是有所增加。進(jìn)而導(dǎo)致流動性過剩。

二是我們在外匯上實(shí)施進(jìn)出口結(jié)售匯的制度，即由指定銀行回購由出口商銷售所得的外匯。由于我國在貿(mào)易和資本項(xiàng)目上常年的雙順差，使得銀行從出口商那里獲得并積攢了大量的外匯，同時(shí)又不得不增發(fā)基礎(chǔ)貨幣的投放量來支付出口商等價(jià)值的人民幣。為保護(hù)出口，我國用國內(nèi)市場吸收對外貿(mào)易導(dǎo)致的不斷擴(kuò)張的國際收支順差，由此導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加。

三是由于近年來的高通貨膨脹率，我國一直是實(shí)行較為緊縮的貨幣政策，即縮緊銀根，提高存款準(zhǔn)備金率和利率，但與此同時(shí)，歐美一些國家卻連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率，由此導(dǎo)致的內(nèi)外利差的擴(kuò)大為套利活動提供了基礎(chǔ)，吸引了大量的FDI及熱錢等國際資本涌入。僅2010年我國熱錢流入就達(dá)到355億美元，比過去10年平均數(shù)多出85億美元。而這些國際資本的涌入至少會部分地中和掉提高利率的緊縮的作用。

從一和三我們可以看出克魯格曼的“三元悖論”在我國貨幣市場的應(yīng)用。在資本自由流動的條件下，因?yàn)槲覀儗R率實(shí)施控制，減少它的彈性，以保持其穩(wěn)定性，所以我們的貨幣政策會失效。這是因?yàn)?，在固定匯率制下，如果一國中央銀行想以減少貨幣供給量的方式來緩解高通貨膨脹的現(xiàn)象，利率會因此而上升，而由此帶來的結(jié)果是國外資本的大量流入，使得本國國際收支發(fā)生順差，這將會使外匯在外匯市場上供大于求，本幣可能被迫升值。面臨此境況，央銀行將不得不購買超額外匯來穩(wěn)定可能升值的匯率，而貨幣供給量將回到原點(diǎn)，迫使緊縮性貨幣政策失效。

（二）成本推動型通貨膨脹

在這方面，能源價(jià)格、原材料成本、工資成本是物價(jià)上漲的重要推動力。目前中國對諸如石油、鐵礦石和其他有色金屬等的工業(yè)品對外依存度很高，伴隨著國際上這些大宗商品價(jià)格的巨幅提升，我國將會出現(xiàn)由輸入型通脹帶來的成本推動型通脹。企業(yè)為了轉(zhuǎn)嫁成本和維持生存發(fā)展，必然存在著提高出廠品價(jià)格的沖動。

同時(shí)，工資成本的提升正在成為物價(jià)上漲的又一潛在因素。隨著我國人口就業(yè)率的不斷提升，外加人口老齡化的壓力，我國正在逐漸喪失人口紅利，勞動力的價(jià)格不斷提升，使得產(chǎn)品的成本增加，繼而物價(jià)水平面臨上升的壓力；而與此同時(shí)，持續(xù)的通貨膨脹可能使人們對此形成預(yù)期，從而要求增加手中的現(xiàn)金持有，即要求工資上漲，進(jìn)而造成工資推動的通貨膨脹螺旋。

（三）結(jié)構(gòu)性通貨膨脹

結(jié)構(gòu)性通貨膨脹主要有3種：一是國內(nèi)一些新興部門的迅速發(fā)展造成了原產(chǎn)品的供不應(yīng)求，致使價(jià)格大幅增長，擴(kuò)散到其他部門，造成一般物價(jià)水平上漲；二是國內(nèi)各部門勞動生產(chǎn)率發(fā)展不平衡，勞動生產(chǎn)率較高的部門貨幣工資增長最快，從而帶動其他部門的貨幣工資增長，造成了工資推動型的一般物價(jià)水平的普遍上漲；三是開放型經(jīng)濟(jì)部門的產(chǎn)品價(jià)格在國際交易時(shí)受國際市場價(jià)格水平影響而趨于上升時(shí)，波及到非開放型經(jīng)濟(jì)部門，導(dǎo)致輸入性的一般物價(jià)水平的上漲。

以第一種情況為例，像是一些擴(kuò)張型的部門，由于原材料等的短缺，可能會高價(jià)搶購其他緊縮型部門的相同的或可替代的資源，由此造成整個原材料市場的價(jià)格走高；進(jìn)而推動了成本和物價(jià)的上漲。若未能有效抑制結(jié)構(gòu)性通脹，致使其變成成本推動型通脹，將會導(dǎo)致全面通脹。

（四）流動性過剩

流動性過剩是指有過多的貨幣投放量。中國之所以會流動性過?？赡苁且?yàn)?008年，我國為應(yīng)對國際金融危機(jī)，實(shí)施了寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，投資4萬億元人民幣；也可能是因?yàn)樯鲜鏊f的因外匯占款而造成的基礎(chǔ)貨幣投放量被迫增加。這些過多的貨幣會流入不同的行業(yè)進(jìn)行投資，但由于資金的分配不均致使各個部門發(fā)展不均，造成結(jié)構(gòu)性失調(diào)，更可能發(fā)生的情況是強(qiáng)勢部門或行業(yè)將吸收更多的資金，例如房地產(chǎn)。大量資金的流入推動房產(chǎn)價(jià)格的上升；而當(dāng)炒股形勢一片大好之時(shí)，大量的資金又流向股市，使泡沫進(jìn)一步膨脹；這些行業(yè)的擴(kuò)張使得它們開始投資和消費(fèi)，推高商品和服務(wù)的價(jià)格水平并帶動相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，而因收入的增加，關(guān)聯(lián)行業(yè)也開始投資和消費(fèi)，進(jìn)一步對產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生提價(jià)影響。這種投資、消費(fèi)、再提價(jià)的周而復(fù)始的泡沫計(jì)劃導(dǎo)致了通貨膨脹傳導(dǎo)，使得中國的通貨膨脹越來越嚴(yán)重。

四、人民幣“外升內(nèi)貶”的原因

根據(jù)購買力平價(jià)理論，一國貨幣的內(nèi)外價(jià)值應(yīng)趨于一致。但近年來，人民幣卻呈現(xiàn)出對外升值，對內(nèi)貶值的反常現(xiàn)象。

雖人民幣內(nèi)外價(jià)值表現(xiàn)出不一致，但其實(shí)人民幣升值與通貨膨脹還是存在一定的互動關(guān)系。我國一直倡導(dǎo)以高投資和高出口為動力來拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外向型戰(zhàn)略，為此我們一直實(shí)行的可調(diào)整的釘住美元的固定匯率制，即便2005年后，我們對匯率制度改革，使之成為管理浮動匯率制度，我們也從來沒有放松過對人民幣匯率的管制，只讓它漸進(jìn)式地升值。這是因?yàn)楸３忠粋€較高的匯率（直接標(biāo)價(jià)法）有利于促進(jìn)產(chǎn)品的出口，從而增加我國的競爭力。但是由于常年來我國國際收入貿(mào)易和資本項(xiàng)目越來越擴(kuò)大的雙順差使得我們維持匯率穩(wěn)定的成本愈發(fā)地升高。這是因?yàn)殡S著雙順差的擴(kuò)大，我們的外匯儲備不斷增多，而為了維持匯率的穩(wěn)定，央行不得不從外匯市場購入外匯，從而增大了基礎(chǔ)貨幣的投放量；與此同時(shí)，因?yàn)槲覀冊谕鈪R上實(shí)施進(jìn)出口結(jié)售匯制度，銀行需要從出口商那里回購他們因銷售得到的外匯，并支付給他們等額的人民幣，而這有增大了貨幣的投放量。而這些投放量超出了人們對貨幣的需求，進(jìn)而造成了單位貨幣價(jià)值的貶值，形成了通貨膨脹。

但事實(shí)上，除去因外匯占款而造成的基礎(chǔ)貨幣投放量的增多，其他國家的人們會因?yàn)閷θ嗣駧派档念A(yù)期而在國內(nèi)進(jìn)行直接投資或投資人民幣資產(chǎn)，這就會造成國際資本的大量流入。而這些大量流入的資本可能會進(jìn)一步造成流動性過剩而導(dǎo)致投資過熱，再而發(fā)展成通貨膨脹或者通貨膨脹傳導(dǎo)。歸結(jié)起來這是由于我國出口拉動型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式所造成的一種現(xiàn)象。一面想著憑借高匯率的優(yōu)勢而增強(qiáng)競爭力，一面又盼著不因?yàn)楦偁幜Φ脑鰪?qiáng)而順差進(jìn)而造成人民幣升值，這是難以兩全的事，所以最終也只能以國內(nèi)的市場不均為代價(jià)，來吸收由于國際收入不平衡帶來的順差。而如今，固定匯率制向有管理的浮動匯率制度轉(zhuǎn)變的原因是貨幣需求相對于貨幣供給逐漸穩(wěn)定和過分依賴出口的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼。所以筆者認(rèn)為這是中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式所造成的一種階段性的現(xiàn)象，即隨著以后我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變，這種“外升內(nèi)貶”的不一致現(xiàn)象會得以好轉(zhuǎn)。

雖然從上述看來，通貨膨脹是人民幣升值（預(yù)期）所帶來的產(chǎn)物。但其實(shí)，貨幣升值也可以抑制通貨膨脹。因?yàn)楝F(xiàn)階段美元價(jià)值迅速回落，而國際大宗貨物大多以美元標(biāo)價(jià)，從而造成國際大宗貨物價(jià)格高漲。作為大宗貨物的進(jìn)口大國，中國為避免大宗貨物價(jià)格飆升而造成的輸入型膨脹，對人民幣進(jìn)行適時(shí)升值，從而緩解我國的高通脹率。不僅如此，人民幣升值可以對日益失衡的國際收支有一定的穩(wěn)定作用，它可以降低中國龐大的外匯儲備，減持中國人民銀行債券發(fā)行和資金募集，對抑制國內(nèi)物價(jià)飛漲有著顯著的作用。

五、人民幣“外升內(nèi)貶”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（一）有利影響

1.能夠迫使國內(nèi)企業(yè)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。人民幣升值可以在一定程度上可以限制出口，它不僅可以促使企業(yè)提高技術(shù)，降低成本，提高效率，爭取利潤空間，還迫使企業(yè)致力于增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，提高產(chǎn)品的附加值，有利于我國完成從“中國制造”到“中國創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)變。

不僅如此，人民幣升值對進(jìn)口導(dǎo)向型的企業(yè)非常有利，它們能以更為廉價(jià)的價(jià)格買到原材料，從而提高了其在國內(nèi)的競爭力。人民幣適當(dāng)升值有利于國內(nèi)消費(fèi)市場的開拓，在一定程度上可扭轉(zhuǎn)社會資源向外貿(mào)部門和外向型地區(qū)過度配置，引導(dǎo)投向非貿(mào)易部門、第三產(chǎn)業(yè)，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。其次，鼓勵進(jìn)口讓外國商品持續(xù)沖擊本國商品，能夠讓本國企業(yè)感到壓力，特別能讓一些通過高耗能、高污染實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)得到發(fā)展的陣痛，迫使他們實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和生產(chǎn)技術(shù)手段的升級，降低對環(huán)境的污染。

2.有利于改善貿(mào)易順逆差，減少貿(mào)易摩擦。以往，很多國家都對中國大量廉價(jià)的出口商品有抵觸情緒，認(rèn)為中國的廉價(jià)商品對他們本國的企業(yè)造成沖擊，甚至有些國家認(rèn)為中國有傾銷嫌疑。人民幣升值有利于扭轉(zhuǎn)長期以來的貿(mào)易順差，減少國際貿(mào)易間出現(xiàn)的摩擦，可以維護(hù)和別的國家良好的貿(mào)易往來的關(guān)系。

3.有利于投資條件的改善。人民幣升值的另一大利好是為中國企業(yè)在境外投資奠定了基礎(chǔ)，有利于實(shí)現(xiàn)國際間合作，開拓國際市場，另外，隨著人民幣升值，其可被作為一種保值升值的產(chǎn)品來被國外金融機(jī)構(gòu)爭相匯兌，這將使人民幣在國際上將產(chǎn)生“黃金效應(yīng)”，人民幣地位的迅猛提升，從而為促進(jìn)人民幣在世界廣泛流通奠定了基礎(chǔ)。

4.人民幣升值將造福于中國百姓。人民幣升值，勢必會讓進(jìn)口的商品價(jià)格降低，對抑制國內(nèi)飛漲的物價(jià)極有益處，從而使CPI指數(shù)回落，這是一件涉及中國人民的福祉。

（二）不利影響

1.削弱中國商品的國際競爭力，不利于中國商品出口創(chuàng)匯。人民幣升值的負(fù)面影響之一是使得國內(nèi)的生產(chǎn)原材料價(jià)格上升，這對于一些生產(chǎn)極為依賴原材料的諸如紡織業(yè)、制造業(yè)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)受到巨大沖擊，以紡織業(yè)為例，據(jù)測算，人民幣每升值1%，紡織行業(yè)銷售利潤率將下降2%～6%

2.國內(nèi)企業(yè)利潤率下降，就業(yè)壓力增大。人民幣升值會讓國內(nèi)產(chǎn)品成本暴增，一方面中國作為加工廠的廉價(jià)商品和勞動力的優(yōu)勢將會逐漸消失，海外投資減少，導(dǎo)致就業(yè)機(jī)會的大量減少，另一方面國內(nèi)出口企業(yè)對外優(yōu)勢將會下降，企業(yè)的利潤率下跌，下崗人員增加。而這些都會帶來閑置勞動力的過多，從而影響中國治安的安定。

3.外匯資產(chǎn)面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。人民幣匯率升值后，持有外匯的單位和個人，將外匯兌換為人民幣在國內(nèi)消費(fèi)，將會形成一定損失；同時(shí)，我國巨額外匯儲備面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)，造成外匯儲備損失。特別是我國外匯儲備中美元資產(chǎn)所占比重較大，人民幣對美元匯率降低，將會讓我國龐大的外匯儲備面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)。

4.資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，推動泡沫經(jīng)濟(jì)，刺激通貨膨脹引發(fā)動蕩。人民幣升值使得國外金融機(jī)構(gòu)把外幣兌換成人民幣，從而為本國資金注入中國而打通渠道，尋取商機(jī)。例如近幾年股市和房產(chǎn)業(yè)的大熱就與這種國外游資有一定關(guān)聯(lián)，很多熱錢進(jìn)入股市和樓市進(jìn)行投機(jī)，使其價(jià)格不斷攀升，推動我國泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)生，阻礙了我國房產(chǎn)業(yè)與股業(yè)的健康發(fā)展。而且，大量游資的流入進(jìn)一步加劇國內(nèi)流動性過剩，使國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)增長，使游資卻坐享人民幣升值好處。倘若人民幣升值預(yù)期保持不變，這種機(jī)制就會無限制地持續(xù)下去，助長本國資產(chǎn)泡沫的噴發(fā)，刺激國內(nèi)通貨膨脹的發(fā)生。若此時(shí)銀行為了解決通貨膨脹而上調(diào)利率，那將會刺破資產(chǎn)泡沫，從而在國內(nèi)掀起一番巨大動蕩。

美國與日本也曾有類似的經(jīng)歷并經(jīng)受過慘烈的代價(jià)。美國在一戰(zhàn)結(jié)束后，國力強(qiáng)悍曾威懾一時(shí)，美元升值力度顯著加強(qiáng)而面臨著經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的嚴(yán)重?cái)D壓，突發(fā)了動蕩一時(shí)的股市泡沫時(shí)代，而美聯(lián)儲在當(dāng)時(shí)采取了持續(xù)增加再貼現(xiàn)率的措施，從最初的3.5%直接上調(diào)了2.5%，達(dá)到歷史最高。美國股市1929年9月達(dá)到最高點(diǎn)隨后開始大幅下跌，由此而導(dǎo)致了持續(xù)四年的巨大經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。而日本在二十世紀(jì)八十年代初也出現(xiàn)的日元價(jià)值驟升現(xiàn)象，大量外資持續(xù)滲進(jìn)國內(nèi)影響資產(chǎn)市場，鑄就了日本史上最繁榮的經(jīng)濟(jì)時(shí)代，但在八十年代末日本銀行多次增加再貼現(xiàn)率，刺激了資產(chǎn)泡沫的爆破，最終導(dǎo)致持續(xù)十年的經(jīng)濟(jì)停滯期。

5.壓榨貨幣運(yùn)作空間，讓央行面臨兩難困境。人民幣升值阻礙了我國實(shí)行匯率制度與外匯制度改革的推進(jìn)步伐。美國持續(xù)推動人民幣升值，導(dǎo)致人民幣升值這一預(yù)期受到國際上廣泛的關(guān)注和重視，而我國很難在這種情況下有效調(diào)整匯率機(jī)制。對于我國而言，人民幣在國際市場中處于升值狀態(tài)，但在國內(nèi)受到資產(chǎn)的積壓而處于貶值的現(xiàn)狀，如此則導(dǎo)致央行貨幣運(yùn)作空間受到極大的壓榨。美聯(lián)儲于今年九月初為了抵御次貸危機(jī)的蔓延，在2010年以后第一次把聯(lián)邦基金利率下調(diào)了50個基點(diǎn)至4.75%，而我國人民銀行為緩解人民幣持續(xù)高漲，在2014年中曾多次上調(diào)存貸款利率，使人民幣與美元之間的價(jià)值差逐漸縮減。息差的收窄以及人民幣的升值將使我國成為國際的“資本洼地”，國際游資將進(jìn)一步通過各種各樣的方式進(jìn)入我國，促使我國的流動性過剩問題進(jìn)一步加劇。若人民銀行按耐不動，國家通膨率與資產(chǎn)價(jià)格則將持續(xù)攀升；但若選擇升息，卻可能反助長了人民幣升值預(yù)期。因此，在這種情況下，我國央行面臨著難以抉擇的困境。

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作者簡介：肖海祁（1994-），女，漢族，江西南昌人，就讀于浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)。