燕紅忠

(上海財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，上海 200433)

近代中國的政府債務與金融發(fā)展*

燕紅忠

(上海財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，上海 200433)

摘要：金融是現(xiàn)代國家能力的主要體現(xiàn)，而公債將國家財政和金融發(fā)展聯(lián)系起來，推進了金融革命和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。文章基于近代中國的政府債務與金融發(fā)展的資料，探討了近代化過程中政府債務與金融發(fā)展之間的內(nèi)在關系、現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)變與成長的演進路徑以及近代中國金融發(fā)展的層次和階段。研究表明：(1)金融體系由傳統(tǒng)向現(xiàn)代的轉(zhuǎn)變始于政府財政體制的變革，大體上經(jīng)歷了一個由新式銀行和公共債務市場到私人融資和資本市場，再到完備金融工具和金融市場綜合發(fā)展的演進路徑；(2)近代中國的政府公債既推動了金融體系的成長，又決定了其發(fā)展水平；(3)雖然金融的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)變已經(jīng)啟動，新式銀行體系也已初步形成，但金融市場仍然處于公共債務支配的時期，以股票和企業(yè)債券為主的資本市場的大發(fā)展仍然沒有到來。當前，我國正處于政府債務和資本市場改革與發(fā)展的關鍵時期，而推進銀行體系和公共債務市場的改革，對于資本市場的長期發(fā)展具有非常重要的意義。

關鍵詞：近代中國；政府債務；金融發(fā)展

①引自張正明：《晉商興衰史》，山西古籍出版社1995年版，第216頁。

一、引言

在經(jīng)濟史的研究中，長期以來人們將注意力更多地放在了工業(yè)革命及與此相關的生產(chǎn)率、生產(chǎn)能力、技術發(fā)展和生活水平等方面。正如金融史學家金德爾伯格(1991)所言，西歐經(jīng)濟史的研究重點通常是18世紀與19世紀的工業(yè)革命以及與此相聯(lián)系的商業(yè)、運輸、農(nóng)業(yè)和人口統(tǒng)計領域的革命，大多數(shù)經(jīng)濟學家都忽視了金融革命的存在和必要。雖然資本市場的孕育和發(fā)展已經(jīng)越來越引起人們的關注，但金融體系的長期發(fā)展和金融的現(xiàn)代化路徑仍然需要進一步的研究。

在傳統(tǒng)社會里，隨著商品經(jīng)濟的發(fā)展和貨幣兌換需求的增加，金融市場在很早的歷史時期就開始孕育，但由于政府基于財政壓力而進行的強制性借貸或者貨幣貶值對市場的擾亂，導致金融市場基本上依附于政府財政行為，從而使得市場發(fā)育被抑制在極低的水平。在中國傳統(tǒng)社會里，儒家倫理道德和等級秩序在很大程度上制約了政府與民眾之間的債權債務關系；而政府的強勢地位、潛在的“暴力”征取和信用問題也使得人們形成了一種“財不外露”的信念，他們不愿意將金錢借貸給政府，更不會將其用作固定資本投資。在清代前期，政府常常通過報效、捐輸和“生息銀”等形式變相地強制借貸來獲取臨時性的財政收入。許多官商、皇商常常因無法按時歸還帑本而被抄家，如山西銅商范氏，前后經(jīng)營對日洋銅貿(mào)易近70年，至乾隆四十八年(1783年)，因虧損銀一百五六十萬兩而被滿門查抄，家產(chǎn)充公。①

在中世紀的歐洲，城市的相對獨立性使其金融業(yè)相對發(fā)達，但同樣未能逃脫政府財政抑制與效率低下的處境。由于缺乏財政來源，中世紀歐洲各國君主常常不得不向其臣民出售“年金”或其他形式的借款，這些借款常常具有一定的強制性。如在13世紀的威尼斯，所有動產(chǎn)持有者必須把其資產(chǎn)的一定比例以非常低的利息貸款給城邦(Waley，1989)。到17世紀初英國的斯圖亞特王朝時期，強迫借款仍然是一個非常嚴重的問題，在1604-1605年間，英王詹姆斯一世以一年為期借款111 892英鎊，但到1609年12月只償還了20 363英鎊。1617年，他又在倫敦以一年為期、利息10%借款10萬英鎊，一年后雖然支付了利息，但卻要求借款延期，在隨后的幾年里不僅沒有支付任何利息，而且不斷要求延期。到1624年，查理一世單方面將該項借款的利息降低為8%，并用王室土地擔保展期，但他并沒有支付任何利息，而且直到1628年也沒有償付本金(Ashton，1960)。君主也向管轄區(qū)以外的銀行家進行短期借款，由于缺乏信用，這些貸款利率一般極高，且能夠借到的數(shù)額常常比較有限。由于政治上的不平等，企圖賴債的統(tǒng)治者總是能夠以各種理由進行賴債，甚至宣布將其債權人淪為罪犯。英王愛德華一世就曾撕毀與猶太人之間的債務合同，沒收他們的財產(chǎn)，并將其驅(qū)逐出英格蘭；愛德華三世也因債務壓力逮捕了意大利巴爾迪和佩盧齊銀行在英國的代表，直到他們宣布放棄討還利息的權利后才被釋放。由于向圣殿騎士團借了大量的款項，法王菲力普四世在1307年直接解散了這個僧侶團體(Veitch，1986)。雖然年金和君主債務推動了金融市場的繁榮，但君主的延期還款和支付計劃的改變常常使這些債券不斷進行重組，一些重大的賴債則會造成銀行家的破產(chǎn)，并引發(fā)嚴重的金融危機。

受制于傳統(tǒng)“低度信用” 的財政體系，金融體系的現(xiàn)代轉(zhuǎn)變必然以財政體系的改革為出發(fā)點，其中公債制度是最為關鍵的環(huán)節(jié)。根據(jù)溫格斯特的研究，政府獲得債務或信貸的數(shù)量取決于其還債的可置信承諾，或者債權人對其賴債的懲罰能力(Weingast，1997)。在專制政體的傳統(tǒng)社會中，君主幾乎可以隨時賴債，而借貸者卻很難對其進行懲罰，這使得君主能夠得到的借款非常有限?，F(xiàn)代公共債務的發(fā)展是以民主政體對政府權力的限制和法律對政府債券持有者的有效保護為基礎的，而政府債信制度的建設則為整個金融市場的發(fā)展提供了條件與激勵。正如金德爾伯格所強調(diào)的，在大多數(shù)情況下，金融革命首先是指財政體制的大變革，它不僅包括征稅權力和賦稅種類方面的變化，而且也包括財政收支機構(gòu)與債務管理方面的變革。政府財政狀況的公開與透明以及債務市場的形成，不僅大大加強了國家的綜合國力，推動了鐵路、公路等基礎設施的建設，而且通過金融市場將政府財政與私人金融連為一體(Kindleberger，1985)。金融革命就是要創(chuàng)建完整的現(xiàn)代金融體系，包括管理良好的公共財政、穩(wěn)定的貨幣、中央銀行、銀行業(yè)系統(tǒng)、證券市場和現(xiàn)代公司。盡管經(jīng)濟增長并不能完全歸功于金融發(fā)展，但是發(fā)生金融革命的國家的經(jīng)濟增長會超過大多數(shù)其他國家(Rousseau和Sylla，2006)。

本文通過梳理近代中國的政府債務與金融發(fā)展的資料來探討政府債務和債信建設在多大程度上推動了金融的發(fā)展以及近代中國金融發(fā)展的層次和階段。本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分對政府債務與金融發(fā)展的主要文獻進行概述，并提出本文的核心問題；第三部分為近代中國政府債務的基本狀況及其特點；第四部分分析從公債到現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)變和發(fā)展的邏輯以及近代中國新式銀行業(yè)和證券市場的發(fā)展過程；第五部分根據(jù)近代中國金融發(fā)展的特點進一步探討現(xiàn)代金融發(fā)展演進的可能路徑；第六部分為全文總結(jié)。

二、政府債務與金融發(fā)展：文獻述評

公債是現(xiàn)代國家應付突發(fā)事件與保證國家實力的主要方式之一。馬克思在對公債的剝削性進行批評與揭露的同時，也肯定了其在資本的形成與積累及其推動現(xiàn)代金融發(fā)展過程中的作用。他認為，公債就像“揮動魔杖一樣，使不生產(chǎn)的貨幣具有了生殖力，這樣就使它轉(zhuǎn)化為資本，而又用不著承擔投資于工業(yè)，甚至投資于高利貸時所不可避免的勞苦和風險”；公債還“使交易所投機和現(xiàn)代的銀行統(tǒng)治興盛起來”(馬克思，1975)。

Deane(1965)在對英國工業(yè)革命的研究中也強調(diào)了公共財政對資本市場的推動作用，他認為，“代表政府利益的銀行金融交易，其從屬效應基于由此創(chuàng)造出來的新的金融工具……，并且因為由一個值得信賴的借貸者發(fā)行的這些工具本身很容易買賣，通過創(chuàng)造新的儲蓄者可以購買的可談判紙質(zhì)資產(chǎn)——股票，這一效應進一步潤滑了連接儲蓄與投資的渠道。與此類似，來自私人的存款也可以用作進一步對私人部門提供信用的基礎?！盌ickson(1976)則認為，正是英國的金融革命及其公共債務的不斷增長保證了其能夠在18世紀的歷次戰(zhàn)爭中戰(zhàn)勝人口3倍于自己的法國。

對于政府債務與金融發(fā)展最具代表、最有影響的現(xiàn)代研究則來自于諾思和溫格斯特的開創(chuàng)性研究。他們的研究表明，英國的金融革命來自兩個方面的保障：一是光榮革命和憲政民主制度的建立，確立了權力的可信承諾，限制了政府違反協(xié)議的能力，而公共財政的規(guī)范化和政府的可信承諾則改善了其通過借貸獲得錢款的能力，進而推動了公債市場的良性發(fā)展(North 和 Weingast，1989)；二是英格蘭銀行被賦予為政府發(fā)行公債的排他性權力，作為國家銀行和中介機構(gòu)對政府與債券持有者進行協(xié)調(diào)，這不僅增強了國家信用，而且也推動了銀行業(yè)的大變革(Weingast，1997)。公共財政的新制度安排和政府對其債務的可信承諾，不僅為公共債務帶來了一個穩(wěn)定的市場制度，也為私人債務市場的平行發(fā)展提供了一種巨大的正外部性。North和Weingast(1989)認為，“銀行的興起和一種日益增長的差異化證券組合，提供了相對安全的儲蓄方式，把個人儲蓄引入金融體系?！薄肮操Y本市場和私人資本市場共同發(fā)展，這樣的發(fā)展集中了大量的個人儲蓄，并且到世紀中葉在一個融合的、國家級的市場上提供金融服務。這些資金看來已經(jīng)資助了大量的商業(yè)活動，在遍及這個世紀的經(jīng)濟擴張中發(fā)揮了必要的作用?！?/p>

雖然諾思和溫格斯特探討了政府債務與金融發(fā)展的關系，但其研究目的則是如何有效地限制政府的權力，為市場發(fā)展和經(jīng)濟增長提供良好的政治和制度基礎。之后，學術界的大量文獻也是圍繞憲政民主、政府信用和經(jīng)濟增長等方面來展開的。而關于金融發(fā)展的進一步研究主要限于經(jīng)濟史領域，除了對英國和法國17與18世紀歷史的大量實證研究之外，經(jīng)濟史學者已經(jīng)將這一研究領域拓展至19世紀至20世紀初期的德國、比利時、瑞典和日本(Rousseau 和 Sylla，2006)，以及近代早期歐洲的意大利、西班牙和荷蘭(阿姆斯特丹)等國家和地區(qū)(Caselli，2008；Atack和Neal，2009)。這些研究從不同側(cè)面描述了各國歷史上金融發(fā)展的狀況和金融革命的存在，并探討了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關系。本文的目的是在上述背景下探討近代中國金融發(fā)展和轉(zhuǎn)變的邏輯和路徑。本文傾向于認為，金融體系由傳統(tǒng)向現(xiàn)代的轉(zhuǎn)變始于政府財政體制的變革，而其發(fā)展進程大體上經(jīng)歷了一個由公共債務市場到私人金融和資本市場，再到完備金融工具和金融機構(gòu)的發(fā)展階段。

政府公債和財政體制的變化是本文研究的一個關鍵點。和文凱對英國、日本和晚清中國的現(xiàn)代財政國家的形成過程進行了比較研究，認為現(xiàn)代財政國家的主要特征是將集中的稅收征管與長期國家債務聯(lián)系起來的制度安排，通過市場調(diào)動長期的金融資源，從而提高了國家的財政能力(He，2013)。近代中國的政府財政歷來是經(jīng)濟史研究中的一項重要內(nèi)容,但關于政府債務的現(xiàn)有成果大多是從階級立場的角度對其成本和用途進行批評，很少將其與金融發(fā)展聯(lián)系起來。自20世紀90年代中期以來，關于近代中國證券市場的研究也在不斷深入，匡家在(1994)、朱蔭貴(1998，2005，2006，2008)、鄭仁木(1998)、白麗健(2000)等學者的成果已經(jīng)大體上澄清了近代中國證券市場的發(fā)展路徑和特點。本文正是在這些研究的基礎上，嘗試分析公共債務對于證券市場和金融發(fā)展的積極作用。

三、近代中國的政府債務

近代中國的對外借款最早發(fā)生在鴉片戰(zhàn)爭之后的幾年內(nèi)，但有明確記載的款項則是從咸豐年間開始的。1853-1911年，清代的外債項目共有208筆，債務總額為13.06億兩。甲午戰(zhàn)爭前(包括戰(zhàn)爭期間)舉借外債69筆，債務額為9 651萬兩，占債務總額的7%。甲午戰(zhàn)爭以后舉債139筆，債務額為12.09億兩，占到了債務總數(shù)的93%(許毅，1996)。在晚清外債中，最大的數(shù)額是為支付戰(zhàn)爭賠款而舉借的。北洋政府時期，大約舉借外債633筆，債務總額為15.56億銀元，*這一數(shù)字略低于楊蔭溥(1985)的統(tǒng)計。其中軍費、行政費占借款總額的64.4%，實業(yè)借款占35.5%(許毅，2003)。南京國民政府成立后，為了獲得外債信用，南京國民政府承擔了北洋政府遺留下來的所有債務，折合國幣(即銀元)7.44億元。1927-1949年，國民政府共舉借外債108項，債務總額為44.97億元，其中，軍政借款31項，占債務總額的86.77%；實業(yè)借款63項，占債務總額的8.23%；教育借款10項，占債務總額的0.03%；農(nóng)產(chǎn)品借款3項，占債務總額的4.96%(許毅，2004)。

清政府對內(nèi)正式借債始于甲午戰(zhàn)爭時期，首次舉債為1894年舉辦的“息借商款”，后又有1898年發(fā)行的“昭信股票”和1911年舉借的“愛國公債”。這三次舉債雖然予以推行，但卻遠遠沒有收足預定的數(shù)額，而且具有很強的攤派性質(zhì)和濃厚的捐輸與報效色彩。如“昭信股票”預定發(fā)行額為1億兩，實際募集額估計只有一千數(shù)百萬兩(千家駒，1984)。而在“愛國公債”實際發(fā)行的1 160萬元中，由清室內(nèi)帑銀購買的就有1 016萬元，其余也大多為王公貴族、文武官員所認購(千家駒，1984)。另外，在清末的最后10年里，還有三項籌議的國家公債，各省也仿照中央的辦法擬議發(fā)行地方性內(nèi)債，但除了1905年直隸總督袁世凱所發(fā)行的直隸公債籌集到一定量資金以外，其余大多沒有付諸實施。總體而言，清末時期政府所發(fā)行的幾項公債并沒有真正進入市場，國外債券也沒有真正發(fā)行。民國時期，政府財政對債券市場的依賴逐漸增強，發(fā)行公債逐漸增多。按照楊蔭溥(1985)的統(tǒng)計，北洋軍閥政府統(tǒng)治時期(1912-1926年)發(fā)行公債28種，發(fā)行額為6.2億元，同時還發(fā)行短期國庫證券、有獎公債88種，發(fā)行額為1.03億元；1927-1936年財政部發(fā)行的公債共計41種，發(fā)行數(shù)額共計23.21億元；1937-1944年財政部又發(fā)行公債18種，公債數(shù)額為法幣150億元、美金3.2億元。

總體來看，民國時期的政府債務和債務信用具有以下幾個特點：*如無特別說明，以下關于政府債務和財政結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)均按照楊蔭溥(1985)和許毅(2003，2004)的統(tǒng)計整理而得。第一，抗戰(zhàn)之前，政府的舉債能力不斷增強，特別是公債的發(fā)行增長更為迅速。1912-1926年間包括公債、外債、庫券和直接借貸的政府債款收入總計17.15億元，而1927-1936年的公債和外債合計達26.45億元。其中，公債發(fā)行得到了更為迅速的增長，1927-1931年發(fā)行的內(nèi)債數(shù)額，較北洋政府16年內(nèi)所發(fā)行的幾乎增加了1倍(千家駒，1984)。在北洋政府時期，財政收入中外債與內(nèi)債的比例約為6∶4，政府財政仍然偏重于對外直接借款。而1927-1936年間，外債與內(nèi)債的比例則變?yōu)?∶7，公債已經(jīng)成為財政收入與調(diào)節(jié)經(jīng)濟的主要手段。平均而言，北洋政府時期外債在總收入中約占20.8%，公債占3.4%，公債與庫券等合計也僅占總收入的4.3%。而1927-1936年間，外債在總收入中僅占3.79%，公債則占到了27.3%。隨著時間的推移，中國的債務規(guī)模不斷擴大，其償債能力也在不斷增強。按照楊格(1981)的統(tǒng)計，1928年按時償還的債務為4.18億美元，仍然拖欠未還的債務本金為4.75億美元，另外還有大筆利息，整體的債務規(guī)模為8.93億美元以上，合國幣19億元；到1937年按時償還的債務為11.26億美元，仍然拖欠未還的債務本金為1.34億美元，債務規(guī)?？傆嫗?2.60億美元，合國幣39.38億元。

第二，政府不斷加強債信建設，債務成本有所降低。北洋政府為發(fā)行公債而專設公債局，由華洋人員共同組織董事會，發(fā)行公債不僅有關稅及其他稅收擔保，同時設公債基金歸海關總稅務司保管，從而在很大程度上保證了這些債券的信用。國民政府時期的公債發(fā)行也大多以關稅和鹽稅擔保，并設有專門的基金管理委員會，吸收銀行與投資者代表參加，以此來維護公債信用。公債的成本主要包括發(fā)行成本和利息成本兩項。按照發(fā)行條例的規(guī)定，北洋政府時期公債折扣最低為八五折，而南京國民政府則要求“十足發(fā)行”或“九八發(fā)行”。而在實際操作中，政府一般先以新發(fā)行的公債擔保，向銀行押款，待公債在交易所上市后，再按開出的市價結(jié)算，而開出的市價大多為五六折或六七折。隨著債信的增強，公債的發(fā)行期限逐漸延長，而利率則有所下降。按照千家駒(1984)的統(tǒng)計，20世紀30年代之前大多數(shù)公債的利率為8厘，低的為6-7厘；1932年后則變?yōu)樽罡?厘，4-5厘者也比較常見。北洋政府時期，在二級市場上投資國債券的年收益率至少可以達到20%以上，甚至可以達到30%-40%；到南京國民政府時期，持有國債的年平均收益在1928-1931年間大約為14.8%-19.3%，1932年上升到24.4%，之后則逐步下降，1936年的平均收益率為11.6%，1937年為8.7%，1937年6月末則降至8%(楊格，1981)。這表明，到了20世紀30年代中期政府債務的成本已經(jīng)有所降低。

第三，債務負擔沉重，政府的債信始終面臨著巨大挑戰(zhàn)。到南京國民政府時期，雖然債信有所好轉(zhuǎn)，但債務的負擔依然非常沉重，政府隨時可能無法還本付息。政府的債款收入雖然占到歲入的30%，但軍政費用常常占到總開支的一半，每年所要償還的到期債務，包括外債、內(nèi)債以及晚清政府和北洋政府時期所遺留下來的債務本息也占到了總開支的25%-40%。由于債務負擔沉重，國民政府不得不在1932年和1936年分別對其債務進行整理，大幅延長還本付息的時間，并將利率一律降低為每年6厘。隨著抗戰(zhàn)的爆發(fā)和財政支出的急劇增長，國民政府既無法開辟稅源以提供良好的擔保，也沒有可信的償債計劃，其財政收入不得不轉(zhuǎn)向銀行墊款與直接的貨幣發(fā)行。銀行墊款和增發(fā)鈔票所帶來的通貨膨脹，進一步破壞了政府的債信，而政府債務的失信進而又引起證券市場的交易停頓，引發(fā)金融風潮或金融恐慌，不僅使政府更難通過公共債務市場來籌得資金，也使得私人融資市場遭到破壞。

四、政府債務與金融發(fā)展：邏輯與進程

(一)從公共債務到現(xiàn)代金融體系

政府公債不僅增強了近代國家的財政能力，使其能夠為戰(zhàn)爭進行有效融資(Storrs，2009)，而且將國家財政和金融聯(lián)系起來，推進了現(xiàn)代金融體系的轉(zhuǎn)型。雖然在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，公共財政和政府在金融部門中的份額都應該得到嚴格限制，但即使在完全市場化的國家，政府的宏觀經(jīng)濟政策實施也必須依賴于中央銀行的貨幣政策和政府的財政行為。李嘉圖定理表明，稅收和政府債券對于人民的負擔沒有差異，但這同樣是以完備的現(xiàn)代金融體系為前提的。因此，從歷史的視角來看，政府公債的重要意義在于誘發(fā)和推動了中央銀行、現(xiàn)代銀行體系和證券市場等現(xiàn)代經(jīng)濟運行的基礎“硬件”的構(gòu)建。

首先，公債的發(fā)行將國家信用和商業(yè)信用聯(lián)系在一起，政府與重要的信貸人之間形成了緊密的聯(lián)盟，從而為現(xiàn)代金融的發(fā)展提供了信用基礎。在近代化之前，雖然傳統(tǒng)金融市場在不斷孕育，甚至已經(jīng)發(fā)展到了一定的水準，但在He(2013)所稱的現(xiàn)代財政國家形成之前， 國王或皇帝因財政壓力而進行的強制性借貸、賴債或強征則常常引發(fā)信用危機。基于政府信用發(fā)行的各種具有財政兌換券性質(zhì)的“寶鈔”紙幣，其最終結(jié)果也幾乎都是災難性的，如宋代的交子、會子，金、元、明時期的寶鈔，清咸豐年間的寶鈔等。另外，私人之間的商業(yè)信用雖然因彼此熟識或者具有一定的財產(chǎn)和信用擔保而得到良好保證，但其商業(yè)圈子卻只能被限定在有限的范圍內(nèi)。歐洲的銀行家與中國的傳統(tǒng)金融機構(gòu)(錢莊、典當、賬局、票號等)，雖然在近代之前就已經(jīng)開始發(fā)行兌換券或銀錢票，但其發(fā)行規(guī)模和范圍也受到個人信用和貴金屬(黃金、白銀)儲備的制約而無法持續(xù)擴展。因此，以稅收擔保并經(jīng)特許銀行為中介發(fā)行的公債，不僅使政府可資利用的財政資源能夠有效流動，而且也促進了現(xiàn)代金融發(fā)展所依賴的公共信用建設。

其次，政府債信和相關制度的建設使得公債發(fā)行由短期向長期發(fā)展，債券的流動性得以增強，債務的利息和負擔則不斷下降。國家借款不再直接面向特定商人或銀行家，而是以銀行為中介，通過市場來進行融資。公債在債務市場上自由流通，銀行家、商人和公眾自愿進行認購，認購者為其閑置資金找到了安全生息的途徑，政府也可以通過市場集中社會閑置資金。通過政府與金融家之間的策略互動而構(gòu)建起來的制度框架，不僅是政府公共債務的市場發(fā)育和形成過程，也為銀行業(yè)和資本市場的發(fā)展提供了有效的制度框架。同時，作為低風險甚至無風險產(chǎn)品，短期政府債券的利率也逐漸成為資本市場的基準利率(Sylla,1996；Weingast， 1997；燕紅忠，2014)。因此，公共債務市場不僅使政府債務固定化和長期化，也為之后資本市場的發(fā)展提供了很強的示范效應和有效的制度保障。

最后，公債通過銀行中介進入市場，設立與公債發(fā)行相聯(lián)系的特許銀行，推動了中央銀行和整個現(xiàn)代銀行體系的形成，還使銀行券和紙幣發(fā)行獲得了穩(wěn)定的基礎和不斷增長的保障。近代政府參與設立特許銀行的直接目的就是經(jīng)營政府公債和發(fā)行紙幣，而政府一般會賦予特許銀行代理政府稅收和國庫的權利，購買并承兌政府公債，以公債券為抵押來發(fā)行紙幣，這會明顯增加人們對政府公債的信心。而私營銀行不僅可以通過投資政府公債來獲取利潤，而且還可以以政府公債為儲備來發(fā)行銀行兌換券，從而使整個國家的貨幣供給在很大程度上擺脫了貴金屬儲備的“金鐐銬”而得到穩(wěn)定增長。即使國家賦予特許銀行對紙幣發(fā)行的壟斷權，私營銀行也可通過領用特許銀行發(fā)行的紙幣而增強自身的投資和經(jīng)營能力。*英格蘭銀行、日本銀行(Wood,2005；He，2013)以及美國和瑞典(Rousseau和Sylla，2006)等國家的紙幣發(fā)行史，都很好地說明了上述公債、銀行券發(fā)行與貨幣供給之間的關系。當特許銀行取得紙幣的法定發(fā)行權之時，其職能也就轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代的中央銀行，完全承擔著整個國家的公共金融職能。因此，公債和紙幣的發(fā)行為私營銀行的發(fā)展開辟了新的有利可圖的業(yè)務，創(chuàng)造了一系列新的有價證券和金融工具。私營銀行可以從中選擇自己的證券組合以及新的貸款抵押與貼現(xiàn)業(yè)務等來獲得自己的發(fā)展。因此，公債和紙幣的發(fā)行不僅是現(xiàn)代中央銀行體系發(fā)展的起點，也是整個現(xiàn)代銀行業(yè)體系形成的重要轉(zhuǎn)變。

(二)公債與近代中國的金融發(fā)展

近代中國政府債務和公債的發(fā)行，在一定程度上反映了上述現(xiàn)代金融發(fā)展和轉(zhuǎn)變的過程。近代中國政府所舉借的外債大多為直接借款，在國際市場上發(fā)行的少量債券對于國內(nèi)金融市場幾乎沒有直接影響，而公債券的發(fā)行則與新式金融機構(gòu)和證券市場的發(fā)展密切相關。

1.公債與新式銀行業(yè)

1912-1936年間中國政府的債務情況如圖1所示。從中可以看出，1926年前的政府債務明顯受外債支配，而1926年以后則為公債所決定。在近代中國，由于政府始終承受著巨大的財政壓力，其借債能力基本上會直接轉(zhuǎn)化為債務數(shù)量，因此公共債券的發(fā)行量不僅反映了債券市場的增長量，也反映了政府的借債能力。

圖1　1912-1936年的政府債務　　注：數(shù)據(jù)來自于楊蔭溥(1985)和許毅(2003,2004)的統(tǒng)計，債務總額為公債與外債之和。

政府創(chuàng)設新式銀行很大程度上是出于緩解財政壓力的目的，并與公債發(fā)行密切相關。正如盛宣懷所說：“西人聚舉國之財為通商惠工之本，綜其樞紐，皆在銀行。中國亟宜仿辦，毋任洋人銀行專我大利。中國銀行既立，使大信孚于商民，泉府因通而窮，仿借國債，可代洋債，不受重息之挾制，不吃鎊價之虧折?！?參見盛宣懷：《愚齋存稿初刊(第1卷)》，中國書店1985年版，第6-7頁。清末時期的大清銀行和民國時期改組設立的中國銀行、交通銀行、中央銀行，這些具有國家銀行性質(zhì)的銀行的章程中均明確規(guī)定了代理承銷、募集和償還政府公債的權力，政府也可以以公債券為抵押直接向這些銀行借款，而銀行則可以以公債為保證發(fā)行兌換券。政府在這些國家銀行中的股本，一部分是用現(xiàn)金投資，另一部分則直接用公債作為股本。例如，1913年擬發(fā)行的民國元年六厘公債，其目的之一就是擴充中國銀行的資本；國民政府成立后，通過發(fā)行公債，以向中國銀行和交通銀行發(fā)放公債預約券的方式將其改組為政府特許銀行。1928年由國民政府設立的中央銀行規(guī)定，發(fā)行兌換券的準備金60%為金銀條塊和鑄幣，40%為政府債券和商業(yè)證券。1935年的幣制改革規(guī)定，各銀行可以用40%的白銀和60%的政府擔保債券向具有發(fā)行權的“四大”銀行領取法幣。到1937年中期，在銀行的發(fā)鈔儲備金中，政府擔保的債券數(shù)額達4.91億元，約占當時發(fā)行法幣總額的1/3(楊格，1981)。

國家銀行的發(fā)展和政府債券的發(fā)行也使各類商業(yè)銀行和專業(yè)銀行逐漸發(fā)展起來，這些銀行最初大多以政府放款與投資公債為主，持有大量的政府公債券與庫券。政府所鼓勵的農(nóng)工銀行、實業(yè)銀行、勸業(yè)銀行等大多數(shù)銀行在產(chǎn)生初期均未能發(fā)揮其應有的職能，但卻可以通過投資于政府債券而得以生存。在20世紀20年代之前，中國銀行業(yè)的主要特點是新設立者不少，但倒閉停業(yè)者也很多，一些重要銀行都因為投資政府公債而非實體經(jīng)濟而得以存活下來。隨著政府債信制度的建設以及公債市場的發(fā)展和銀行券的發(fā)行，中國新式銀行業(yè)從此獲得了穩(wěn)定發(fā)展，銀行業(yè)的整體實力逐漸增強，數(shù)量與規(guī)模均出現(xiàn)了較快的增長，特別是1926年之后的發(fā)展更為顯著。到二戰(zhàn)前已經(jīng)形成了完善的新式銀行體系，并形成了中央銀行制度。1912-1936年間中國新式銀行業(yè)的實收資本、發(fā)行兌換券、存款和資力總額如圖2所示。*其中，1912-1920年的實收資本為唐傳泗和黃漢民(1985)所整理， 1912-1920年的發(fā)行兌換券和存款數(shù)據(jù)按照Rawski(1989)的數(shù)據(jù)所估算，1921-1936年的實收資本、發(fā)行兌換券和存款數(shù)據(jù)來自于燕紅忠(2012)的整理。

圖2　1912-1936年的銀行資力

在近代新式銀行的發(fā)展過程中，政府公債和紙幣發(fā)行具有非常明顯的推動作用。從20世紀20年代中期開始，我國銀行業(yè)的發(fā)展?jié)u趨步入正軌，但對有價證券的投資始終是新式銀行獲取利潤的方式之一。雖然銀行投資的有價證券中也含有少量的公司債券和股票，但政府債券始終占據(jù)主導地位。例如，1927年金城銀行所持有的各類政府債券在有價證券中所占的比例就高達85.18%，鐵路債券和其他債券僅占14.82%(中國人民銀行上海市分行金融研究室，1983)；1934年，各類銀行的有價證券投資中，公債所占的比例均在70%以上(張郁蘭，1957)。

2.公債與證券市場

我國近代意義上的金融市場最初是由外商所啟動的，但政府公債在很大程度上推進了證券市場的發(fā)育進程。隨著洋務活動的開展和中國新式企業(yè)的創(chuàng)辦，19世紀七八十年代，上海的各種公司債券、股票的交易已經(jīng)興起，并出現(xiàn)了上海平準股票公司等組織。

1918年中國第一家證券交易所——北平證券交易所正式成立，1920年由虞洽卿等人發(fā)起的上海證券物品交易所也正式成立。自北平證券交易所成立后，在以上海為代表的各大都市中，交易所的成立風起云涌。在1921年夏秋之際，僅上海一地就有交易所140余家，其中證券交易所或經(jīng)營證券的交易所大約占一半左右(馮子明，1948)。這一時期北京、天津、漢口等地所設立的交易所也有50余家。“信交風潮”過后，上海留下的交易所只有6家，其他各地的交易所也紛紛倒閉。就全國而言，20世紀20年代后期存在的證券交易所主要有北平證券交易所、上海華商證券交易所、上海證券物品交易所3家，20世紀30年代又有四明證券交易所(位于寧波)、青島物品證券交易所、漢口證券交易所、重慶證券交易所等相繼設立，但證券交易主要集中在上海。北洋政府垮臺以后，北方的證券交易所衰落，而上海則成為證券交易的中心。

1927-1936年間，雖然證券市場波瀾起伏，但債券交易量的總體趨勢是在不斷上升，最高年交易額近50億元(匡家在，1994)。然而，證券市場上交易的基本上都是公債，公債交易量大約占到市場交易額的98%，而公司股票、債券不過2%。據(jù)統(tǒng)計，到20世紀30年代中期，市面上流通的中央公債庫券已經(jīng)有30余種，其中，在華商證券交易所開拍期貨者有16種，還有少數(shù)幾種也在倫敦交易所開拍。各省市公債大多在其發(fā)行地由掮客買賣，在交易所開拍者極少。洋商證券在上海開拍者共有60余種，皆由上海眾業(yè)公所開拍。華商公司股票在證券交易所正式開拍的也不下數(shù)十種(陳善政，1992)。雖然這一時期發(fā)行股票和公司債的公司已經(jīng)不下數(shù)百家，但真正能在市場上交易與流通的只有100家左右。大多數(shù)股票、公司債的發(fā)行是在親朋好友、同行同鄉(xiāng)的范圍內(nèi)進行的，發(fā)行之后也常常長期保留在原始股東和少數(shù)人手中。到抗戰(zhàn)前，中國企業(yè)歷年在上海所發(fā)行的證券，包括公司股票、企業(yè)債券在內(nèi)也只有3億多元(張忠民，2000)。因此，公債和政府債務在很大程度上推進并決定了證券市場的發(fā)展水平，這表明近代中國的金融市場仍然處于公共債務市場的時代。信譽較高的公債可以穩(wěn)定市場，而債信較差的公債則會使市場陷于停頓。如北京政府時期所發(fā)行的“九六公債”、1936年的統(tǒng)一公債等就曾對證券市場造成了很大影響。因此，近代的公共債務市場雖然有所發(fā)展，但尚未為長期資本市場的發(fā)展構(gòu)建起信用基礎和制度保障。

公司股票和債券的交易反映了資本市場的發(fā)展。雖然股票發(fā)行和交易早在晚清時期就已經(jīng)出現(xiàn)，但比較完善和成熟的股票市場在近代中國卻始終沒有發(fā)展起來，股票交易在證券交易所所占的比例很低，且對實體經(jīng)濟的發(fā)展幾乎沒有產(chǎn)生影響。近代所發(fā)行的公司股票無論數(shù)量還是規(guī)模都不是很大。在市場上交易的股票只有100種左右，最高時(1930年)也只有139種。1920年的股票市值大概只占到國民生產(chǎn)總值的1.56%，到1936年時這一比例也不過5.31%。*證券市場上的股票市值參見http://icf.som.yale.edu/sse/，1920年和1936年的國民生產(chǎn)總值按照吳承明的統(tǒng)計估算所得(燕紅忠，2012)。雖然20世紀20年代是中國股票市場發(fā)展的一個高潮，但因制度不完善和投機盛行，股票市場的波動很大。特別是受1921年“信交風潮”的打擊，股票和企業(yè)債券交易大受影響。政府發(fā)行的公債由于有政府信譽做擔保，開始成為證券市場買賣和交易的主要產(chǎn)品。因此，雖然股票市場先于政府債務市場就已經(jīng)存在，私人融資市場也在發(fā)育和轉(zhuǎn)變，但以股票和公司債券為內(nèi)容的資本市場的大發(fā)展似乎仍然沒有到來。在英國，英格蘭銀行的建立和公共債務市場的發(fā)展導致了金融革命的發(fā)生，并為私人融資的發(fā)展提供了條件，但到1843年，倫敦證券交易所的證券交易中，包括公債、公司債和外國政府債在內(nèi)的外債仍然占到了90%，而股票交易僅占10%；直到19世紀中期，公司制度的大發(fā)展才使得公司股票在金融市場中的地位和份額迅速提高，公司股票和企業(yè)債券作為證券市場的主體地位才得以確立。*在法、德、美等主要資本主義國家，股份公司的大發(fā)展以及公司股票和企業(yè)債券在證券市場上所占份額的迅速提高，都是在第一次世界大戰(zhàn)前的半個多世紀里完成的(戈德史密斯，1994)。這種先是政府債券后是企業(yè)股票和企業(yè)債大規(guī)模發(fā)展的成長軌跡，與英美等國家的金融市場發(fā)展史是一致的。

五、對金融演進路徑的探討

由于數(shù)據(jù)所限，我們無法對各個變量之間的關系做比較確定的數(shù)量分析。因此僅對1912-1936年間的政府債務、銀行資力與股票市值之間的相關系數(shù)進行粗略檢驗，并考慮95%的可信區(qū)間，其結(jié)果如表1和表2所示。其中，政府債務和銀行資力的數(shù)據(jù)來源如前所述，股票市值數(shù)據(jù)為耶魯大學根據(jù)《北華捷報》整理所得，以股票市場上的平均價格乘以總股本而得到。*數(shù)據(jù)來自于http://icf.som.yale.edu/sse/。從中可以看出，政府債務特別是公債的發(fā)行量與銀行資力之間的關系更為密切，其相關系數(shù)分別為0.67和0.77，而它們與股票市值之間的相關系數(shù)則接近于0。這大體說明，近代中國的公債與新式銀行業(yè)在一同成長，而新式銀行和公共債務市場對股票市場仍然沒有太多影響。

表1　政府債務、銀行資力與股票市值之間的相關系數(shù)

表2　公債、銀行資力與股票市值之間的相關系數(shù)

麥金農(nóng)(1993)指出，金融自由化的恰當順序是，先建立一個健全的銀行體系，然后才是股票市場的發(fā)展。一項關于比利時股票市場和長期經(jīng)濟增長的實證研究也表明，對于促進經(jīng)濟增長的股票市場的發(fā)展而言，普通銀行體系的形成是一個重要的先決條件(Van Nieuwerburgh等,2006)。而在近代中國，銀行體系的發(fā)展與完善程度也遠遠好于股票市場。*近代金融市場中的各項數(shù)據(jù)都存在不同程度的斷點、異常點和嚴重波動等問題，從而制約了我們進行時間序列分析，但這種情況也反映了市場發(fā)育初期的結(jié)構(gòu)變化。相對而言，銀行的數(shù)量和資力的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性要遠遠好于股票市場。杜恂誠(2015)認為，以銀行業(yè)為內(nèi)容的間接金融是近代中國金融發(fā)展的主導模式，證券市場長期只是一個政府公債市場，股票市場則弱小而不發(fā)展，股票交易常常是有價無市。英國和美國在相當長的歷史時期內(nèi)也是以銀行系統(tǒng)的間接金融方式為主來配置資源的，只有經(jīng)濟和信用基礎發(fā)展到一定程度后，才轉(zhuǎn)換到以直接金融為主來配置資源。

通過以上分析，我們大體可以理清現(xiàn)代金融發(fā)展演進的可能路徑，即為：新式銀行業(yè)和公共債務市場→股票與企業(yè)債券市場(資本市場)→完備金融工具和金融市場的綜合發(fā)展。因歷史背景不同，各國現(xiàn)代金融的演進所經(jīng)歷的階段及時間均有所不同，各階段之間也并非嚴格的前后承啟，多個層次的發(fā)展階段可能同時出現(xiàn)，有時甚至會出現(xiàn)倒退、反復及重新轉(zhuǎn)變，具體變遷過程異常復雜。但新式銀行體系和有效率的公共債務市場作為金融體系由傳統(tǒng)到現(xiàn)代轉(zhuǎn)變的起始階段仍然是比較清晰的，而新式銀行業(yè)和公共債務市場的發(fā)展又是以政府財政體制的變革和公債需求為基礎的。

當然，近代金融的發(fā)展演進是否存在這樣一個發(fā)展路徑，還取決于如何定義金融革命以及現(xiàn)代金融從何時開始真正發(fā)生轉(zhuǎn)變。Miwa和Ramseyer(2006)認為，在日本的金融革命(1880-1891年)發(fā)生之前，銀行體系和證券市場就已經(jīng)出現(xiàn)。雖然政府公債也在同一時期得到了迅速增長，但在之后的金融革命過程中卻很少有額外增長。因此，是私人部門即繅絲業(yè)貿(mào)易的需求而不是政府為健全公共財政的需要提供了金融業(yè)發(fā)展的動力。在中國，甚至有人直接將明清時期為貿(mào)易服務的傳統(tǒng)金融機構(gòu)(錢莊、當鋪、賬局、票號等)的大發(fā)展稱為金融革命(孔祥毅，2009)。然而，重要的不是銀行體系和證券市場出現(xiàn)的時間，而是其真正得到發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。在近代中國，股票市場的出現(xiàn)雖然早于政府公債發(fā)行和新式銀行業(yè)，但更重要的是在政府債務和財政制度發(fā)生變革之前，相對完善的新式銀行體系和股票市場都沒有發(fā)展起來。事實上，日本明治政府在1882年新設立的具有代理政府財政和紙幣壟斷發(fā)行權的中央銀行，對于日本財政體制轉(zhuǎn)變和金融發(fā)展都起到了非常重要的作用?？偠灾?，無論是直接發(fā)行公債還是通過發(fā)行紙幣的方式而取得的政府負債，都推動了現(xiàn)代銀行體系和金融市場的轉(zhuǎn)變和發(fā)展。

六、結(jié)語

政府債務引發(fā)并推動了新式銀行業(yè)和公共債務市場的共同發(fā)展，啟動了金融業(yè)的現(xiàn)代轉(zhuǎn)變。相對于外債，公債的需求和發(fā)行直接推動了近代中國新式金融機構(gòu)和金融市場的發(fā)展。公債發(fā)行量的不斷增加及其對外債依賴程度的降低，不僅說明政府借債能力的增強，也是新式銀行業(yè)和公共債務市場發(fā)展的結(jié)果。新式銀行業(yè)的發(fā)展直接推動了政府債務市場的發(fā)展，而銀行業(yè)體系的形成則為股票市場的發(fā)展奠定了基礎。從金融市場的交易內(nèi)容和規(guī)模來看，近代中國的金融市場仍然處于公共債務市場的時代，股票市場的發(fā)育及其對經(jīng)濟的影響還非常薄弱。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，人們常常根據(jù)金融市場和銀行在金融系統(tǒng)中的相對重要性將其劃分為市場主導型和銀行主導型，但從現(xiàn)代金融的轉(zhuǎn)變和成長來看，新式銀行體系的形成似乎要早于股票市場，而股票市場的發(fā)展為銀行體系的進一步發(fā)展提供了條件。金融體系由傳統(tǒng)向現(xiàn)代的轉(zhuǎn)變始于政府財政體制的變革，大體上經(jīng)歷了一個由新式銀行和公共債務市場到私人融資和資本市場，再到完備金融工具和金融市場綜合發(fā)展的演進路徑。

在近代中國，由于特殊的歷史環(huán)境，現(xiàn)代意義上的資本市場已經(jīng)開始孕育，并且股票市場先于政府債務市場而存在。但總體而言，金融市場仍然處于公共債務支配的時期，以股票和企業(yè)債券為內(nèi)容的資本市場的大發(fā)展仍然沒有到來。在現(xiàn)代金融轉(zhuǎn)變的初期，證券市場對于政府的債信和相關政策具有高度的敏感性，政府債信和相關制度的建設推動了市場的繁榮，而債務失信和社會經(jīng)濟動蕩又常常會引發(fā)金融波動和恐慌，甚至造成市場停滯。

歷史經(jīng)驗表明，一個完善、健全的銀行體系乃是股票和資本市場發(fā)展的基礎，而適度的債務規(guī)模和良好的公共信用對于銀行發(fā)展、貨幣供給的穩(wěn)定以及長期資本市場的發(fā)展都具有決定性的作用。良好運行的金融系統(tǒng)不僅需要建立起門類齊全的金融機構(gòu)和金融市場，也需要一個管理良好的公共財政。公債和債信制度同樣也決定著現(xiàn)代金融和經(jīng)濟的發(fā)展，脆弱的金融基礎不僅會導致宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定，也會影響到長期的經(jīng)濟增長。改革開放以來，伴隨著財政體制改革，我國的金融體系和金融市場重新得到發(fā)展，同樣經(jīng)歷了一個從銀行體系的快速增長到證券市場的建設過程。當前，我國正處于政府債務(特別是地方政府債務)和資本市場改革與發(fā)展的關鍵時期，推進銀行體系和公共債務市場的改革，對于長期資本市場乃至整個金融體系的發(fā)展無疑都具有非常重要的意義。

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*感謝“上海財經(jīng)大學創(chuàng)新團隊支持計劃”的資助；感謝審稿人的建設性意見和建議，當然，文責自負。

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(責任編輯景行)

中圖分類號：F129;F832.9

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2015)09-0108-13

收稿日期：2015-05-13

基金項目：國家社科基金項目(13BJL019)；教育部“新世紀優(yōu)秀人才支持計劃”(NCET-13-0894)

作者簡介：燕紅忠(1976-)，男，山西洪洞人，上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學院教授。

Governmental Debts and Financial
Development in Modern China

Yan Hongzhong

(SchoolofEconomics,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

Abstract：Finance mainly reflects modern national capacity, and public debts lead to the link between national finance and financial development, promoting financial innovation and economic transformation. Through government debts and financial development data in modern China, this paper explores the intrinsic relationship between government debts and financial development in the process of modernization, the evolution path of the change and growth of modern financial system, as well as modern China’s financial development levels and stages. It arrives at the following conclusions: firstly, the transformation of financial system from tradition to modernization stems from the change of government finance system, and in general, it has experienced an evolution path from new banks & public debts market to private financing & capital market, and then to the completion of financial instruments & comprehensive development of financial market; secondly, in modern China, government debts not only promote the growth of the financial system, but also determines the development of the financial system;thirdly, although the modern transformation of finance has been launched and the new banking system has been initially formed, the financial market remains in a period dominated by public debts and the big development of capital market focusing on stocks and corporate bonds still has not been coming. Currently, China is in a key stage of the reform and development of government debts and capital market, and the advancement of the reform of banking system and public debts market is of great significance to the long-term development of capital market.

Key words:modern China;government debt;financial development