創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬、研發(fā)支出與企業(yè)價值相關性研究

吳霞

[北京聯合大學，北京100101]

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；高管薪酬;研發(fā)支出;企業(yè)價值

收稿日期：2015-03-17

作者簡介：吳霞，女，北京聯合大學應用科技學院講師。

中圖分類號：F272.7

文獻標識碼：A

文章編號：1671-7511(2015)04-0068-04

摘要：2009年創(chuàng)業(yè)板市場的成立是為了促進高新企業(yè)的自主創(chuàng)新。本文對146家創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關數據進行了實證分析，研究了高管薪酬、研發(fā)支出和企業(yè)價值之間相關性。實證結果表明，高管薪酬、研發(fā)支出、企業(yè)價值之間相互都為正相關關系，但高管薪酬與研發(fā)支出、研發(fā)支出與企業(yè)價值之間的相關性不是很強。最后根據回歸結果，分析問題并提出對策和建議。

一、引言

2009年10月30日，深圳證券交易所28家創(chuàng)業(yè)板公司正式上市，截至2014年12月31日，創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司已達428家。與傳統的主板市場相比，我國成立創(chuàng)業(yè)板市場的目的主要是支持國家自主創(chuàng)新核心戰(zhàn)略，為高科技中小型公司自主創(chuàng)新提供融資渠道和激勵機制。但是在現代公司治理模式下創(chuàng)業(yè)板上市公司也不可避免地出現兩權分離和代理成本問題。截止2014年末，我國186家創(chuàng)業(yè)板公司采取股權激勵模式，其中采取股票期權方式的有139家，采取限制性股票政策的有114家，還有2家采取股票增值權政策。對于上市公司對高管的薪酬激勵政策是否有效促進公司業(yè)績的問題，很多中外學者做了大量的實證研究，例如Demestz和Lehn研究發(fā)現公司業(yè)績和經營者持股數量線性正相關；[1]Hall &Liebman的實證研究表明兩者之間是高度正相關；[2]陳樹文和劉念貧對65家高科技上市公司進行實證分析，得出兩者之間呈現二次方曲線關系；[3]奚倩和趙超通過對我國103家創(chuàng)新型試點公司研究，得出高管薪酬對R&D投入正向影響的效應。[4]然而，針對創(chuàng)業(yè)板市場公司的高管薪酬、研發(fā)支出和企業(yè)價值之間關系的研究甚少。創(chuàng)業(yè)板上市公司現有的高管薪酬激勵政策能否有效激勵公司的創(chuàng)新，公司的研發(fā)支出是否與企業(yè)價值正相關，企業(yè)價值的提升能否進一步提升高管的薪資水平等，將是本文研究的重點。

二、研究假設

假設一：在一定條件下，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬與公司研發(fā)投入之間為正相關關系。為了減少管理層的逆向選擇和代理成本，弱化管理層的短視行為，很多上市公司都選擇股權激勵政策來激勵管理層做出有利于公司的管理行為。研發(fā)支出是培養(yǎng)創(chuàng)新型公司核心競爭力的關鍵因素，我國創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)立的初衷也是為公司創(chuàng)新提供資金支持。從理論的角度我們假設創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管薪酬制度能促使管理層從公司的大局出發(fā)，為提高公司核心競爭力而加大研發(fā)投入。

假設二：在一定條件下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入與企業(yè)價值之間呈正相關關系。創(chuàng)業(yè)板板上市公司一般都是很典型的知識密集型公司，具有較強的技術水平和科研水平，只有不斷加大研發(fā)投入、保持技術創(chuàng)新才能保持行業(yè)競爭優(yōu)勢。目前我國的創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于創(chuàng)業(yè)成長期，具有核心技術就能夠獲得較高的投資回報，保障公司的價值提升。

假設三：在一定條件下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價值與高管薪酬之間為正相關關系。當前，我國創(chuàng)業(yè)板公司的薪酬激勵政策主要是以年薪和股權激勵制度為主，經營者為了自身利益最大化，愿意為公司創(chuàng)造更多的財富；公司為了進一步激勵經營者的正確決策，也愿意在企業(yè)價值提高的前提下提升管理者的薪酬。兩者共同朝著企業(yè)價值最大化的目標而努力。

三、研究設計

(一)樣本選取和變量選擇

本文選取深市創(chuàng)業(yè)板2010年12月之前上市的154家公司為研究樣本，剔除其中數據不全、研發(fā)支出異常變動的8家公司，共獲得146家公司2010-2013年的面板數據。本文所使用的數據均來自巨潮咨詢網和中國證券網數據庫，并經過加工整理后形成。

本文擬選取公司前三位高管薪酬的年度貨幣薪酬總和的自然對數作為高管薪酬變量。在選取代表企業(yè)價值的財務指標時，由于EVA理論中考慮到了資本的成本，并在一定程度上剔除會計失真的影響，故本文選取的經濟增加值率為企業(yè)價值變量，經濟增加值率是在李權EVA理論[5]基礎上進行修正而得，經濟增加值率(EVAR)=經濟增加值(EVA)/平均資本。其中經濟增加值(EVA)=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)-資本總額(TC)×加權平均資本成本(WACC)；稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)=凈利潤+利息費用；WACC以我國2009年發(fā)布的國有企業(yè)資本成本率5.5%為準。以公司研發(fā)支出的自然對數為研發(fā)支出變量。同時還設置了公司規(guī)模和領導權結構兩個控制變量，其中領導權結構為虛擬變量。本文變量的選取和計算方式見表1所示。

表1　變量定義表

(二)研究模型設計和數據檢驗

針對前文提到的三個研究假設，分別設計了三個研究模型：

為了檢驗創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬與公司研發(fā)支出之間的相互關系，本文建立了模型(1)：

RDit=α+β1Compit+β2Sizeit+β3Binit+εit

模型(1)中被解釋變量為公司研發(fā)支出，解釋變量是高管薪酬?？刂谱兞繛楣疽?guī)模和公司領導權結構。根據假設一的預期，β1應顯著大于0。

為了檢驗公司對研發(fā)支出與企業(yè)價值增加之間的相互關系，建立了模型(2)：

EVARit=β+α1RDit+α2Sizeit+α3Binit+δit

模型(2)中被解釋變量是企業(yè)價值增加率，解釋變量是研發(fā)支出?？刂谱兞繛楣疽?guī)模和公司領導權結構。根據假設二的預期，α1應顯著大于0。

同時，為了證明創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價值的提高能給管理者的薪酬帶來良性循環(huán)，根據假設三，建立模型(3)：

Compit=c+λ1EVARit+λ2Sizeit+λBinit+σit

模型(3)中被解釋變量為高管薪酬，解釋變量為企業(yè)價值增加率。控制變量為公司規(guī)模和公司領導權結構。根據假設三的預期，λ1應顯著大于0。

為防止偽回歸，在進行模型回歸分析之前對樣本數據進行了單位根檢驗。本文所用計量分析軟件為EVIEWS6.0。檢驗結果顯示所有數據序列都通過了單位根檢驗。為確定模型應是固定效應還是隨機效應，對面板數據進行初步估計以及Hausman-test和擬然比檢驗，其P值結果如表2所示。檢驗結果表明三個模型都應建立個體固定效應模型。

表2　三個模型的Hausman檢驗

四、實證分析

(一)描述性統計

對這146家公司2010-2013年間共計584個數據進行描述性統計分析，統計指標如表3、表4所示。統計結果顯示不同公司間高管薪酬、企業(yè)經濟增加值和研發(fā)投入之間的差距比較大。高管薪酬中最大值為822.78萬，最小值為3.74萬，進一步查證原始數據發(fā)現，公司高管薪酬較低的年份絕大多數都發(fā)生在上市第一年，以后的年度都有大幅度的提升，且這些公司的治理結構多為董事長和經理人為同一人的公司。從經濟增加值的中位數上看，大部分的公司都實現了企業(yè)價值提升，但也有一部分公司由于經營虧損等因素導致企業(yè)價值下跌，其中2012年有11家公司EVA為負數，但在2013年這些公司都扭虧為盈；2013年有10家公司EVA為負數。公司的研發(fā)投入中最大值為3433.36萬元，最小值123.87萬，深入研究發(fā)現，研發(fā)最小投入額發(fā)生在一家物流公司上市的第一年，這家公司第二年的研發(fā)投入就增加了近一倍。2012-2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重都在5%以上，其中2011年高達6.29%。

表3樣本描述性統計單位：萬元

表4　樣本研發(fā)支出/營業(yè)收入一覽表 單位：億元

(二)回歸分析結果

表5　回歸結果匯總表

注：括號中是t值，**表示5%的顯著性水平，*表示1%的顯著性水平。

表5匯總了三個模型的回歸分析結果。研究發(fā)現，模型1中創(chuàng)業(yè)板上市公司高管前三位薪酬總和的自然對數與研發(fā)支出自然對數在5%的顯著水平上呈正相關關系，這一結果與假設一的預期一致，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬越高，越愿意提高公司核心競爭力，加大公司的研發(fā)投入。具體來說，高管薪酬每增加1%，研發(fā)支出會增加0.08%。模型2中研發(fā)支出自然對數與公司經濟價值增加率在5%的水平上呈正相關關系，與假設二預期一致，研發(fā)支出每變動1%，企業(yè)價值就同向變動0.03%。同樣，模型3中公司經濟價值增加率和高管薪酬前三位總和自然對數回歸結果在1%的水平上呈正相關關系，這一結果與假設三的預期一致，企業(yè)價值每增加1%，高管薪酬同向增加0.44%。總體來說，該研究結果證實了高管薪酬、研發(fā)支出和企業(yè)價值之間為正相關關系，他們之間能相互促進發(fā)展。我國創(chuàng)業(yè)板市場的建立對促進創(chuàng)新型公司的技術創(chuàng)新和公司發(fā)展都有積極作用。

五、結論及政策建議

上文針對高管薪酬、研發(fā)支出和企業(yè)價值之間相互關系的研究，得出他們之間呈正相關關系的結論。從回歸結果中也可以看到，企業(yè)價值的提升與高管薪酬之間的正相關性很大，達到44%，高管有動力通過提升企業(yè)價值來提高自身利益。但高管薪酬的提升和公司的研發(fā)支出之間的相關性只有8%，公司研發(fā)支出與企業(yè)價值之間的相關性只有3%，他們之間的正相關性較弱。究其原因，前者可能是由于公司高管在決定研發(fā)支出金額時會面臨兩難選擇問題：一方面，提高公司研發(fā)支出，有利于企業(yè)價值的提高，企業(yè)價值提高能提升高管的薪酬；另一方面，高管會擔心研發(fā)的高風險問題，研發(fā)支出不一定都能形成新技術，更可能被費用化記入利潤，導致企業(yè)價值的降低，進而降低自身的薪酬。后者出現的可能原因是我國創(chuàng)新板市場創(chuàng)立時間不長，很多研發(fā)費用沒有轉化為技術成果而導致他們之間相關性關系較弱。

基于上述結論，本文提出以下幾點建議：

(一)做好研發(fā)支出的風險管理

對于創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司而言，研發(fā)能力是其核心競爭力的保障，由于研發(fā)支出數額巨大，并已成為公司的一項常規(guī)化開支，最大程度地做好研發(fā)支出的風險管理顯得尤其重要。研發(fā)費用的風險管理可以從以下幾個方面著手：1.做好研發(fā)項目展開前準備工作。對研發(fā)方案的可行性進行論證，對研發(fā)中可能出現的問題有明確認識，針對這些問題有切實可行的解決方案。2.做好研發(fā)項目的財務預測。預測要全面，除了直接的研發(fā)費用外還要考慮相關工具和設備的制造費用、專利費用、新產品推廣銷售費用等，以及新產品可能帶來的收益估計。3.做好研發(fā)費用的財務控制和監(jiān)督。財務控制過程上要建立研發(fā)費用合理的開支范圍和財務審批制度。這種控制既不能太嚴苛打擊研發(fā)的正常開支和積極性，又不能太寬松讓別有用心的人有利可圖。財務監(jiān)督應時時刻刻發(fā)揮作用，針對重大研發(fā)項目要不定期進行審核，分析問題和解決問題。

(二)完善公司高管薪酬激勵政策

研發(fā)支出是創(chuàng)業(yè)板上市公司成長和發(fā)展的關鍵所在。但高管由于對研發(fā)風險的規(guī)避動機而降低對公司創(chuàng)新的投資，會損害公司的長遠利益。為更好地促進高管進行研發(fā)投資，應在公司治理中采用更有效的薪酬激勵政策。例如對研發(fā)項目持久性給高管帶來的高風險應給予補貼，這種補貼可以采用期權的形式給付，選擇一個對現任高管和未來高管都合理的指標，以保障研發(fā)項目的延續(xù)性，不管高管將來是否離任，只要這個研發(fā)項目能給公司帶來高成長性或達到既定目標，都要對高管進行補償，以提高高管對于公司的歸屬感，樹立其與公司共同成長的決心和信心。

(三) 加快技術研發(fā)的創(chuàng)新成果轉化

研發(fā)項目在成立時就要考慮到成果轉化的問題，做好項目進度管理。對于研發(fā)周期比較短，能快速轉化為產品的技術，公司應做好生產設備和生產人員的培訓等準備工作，一旦技術成熟，能立刻投入生產，實現經濟效益。對于研發(fā)周期較長的項目，應考慮階段性成果的轉化。在實現研發(fā)成果轉化時要充分考慮創(chuàng)新成果的法律保護，及時申請知識產權保護。公司應建立相關部門和專職人員從事成果保護的申請工作。加快研發(fā)支出的成果轉化，進而提高企業(yè)的價值。

由于本文只是對創(chuàng)業(yè)板上市的146家公司進行相關問題研究，且我國的創(chuàng)業(yè)板市場成立較短，數據時間維度還很有限，高管薪酬中股權激勵成分不能充分體現出來，很多問題有待于以后進一步研究完善。

參考文獻：

[1]Demestz,Harold,Lehn .The Structure Journal of Corporate 0wnership:Cause and Consequence [J].Journal of Political Economy,1985,93:1115-1177.

[2] Hall B, Liebman J. Are CEOs Really Paid like Bureaucrats [J].Quarterly Journal of Economics.1998 (8).

[3] 陳樹文，劉念貧.上市高新技術公司高管人員持股與公司業(yè)績關系實證分析[J].科學與科學技術管理，2006(2).

[4] 奚倩,趙超,蘇雪燕.高管薪酬與R&D投入——基本2006年國家第一批103家創(chuàng)新型試點公司[J].經濟管理者，2010(23).

[5]李權.EVA理論及其在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的應用分析[J].攀枝花學院學報,2012(4).

■責任編輯/張瑞臣

A study of the correlation among the executives’ remuneration of the

listed companies on GEM, RD expenditure and enterprise value

WU Xia

In order to promote independent innovation of high-tech enterprises, China established the Growth Enterprise Market (GEM) in 2009. This paper gives an analysis of the relevant data of 146 listed companies on GEM, studies the correlation among the executives’ remuneration of the listed companies on GEM, RD expenditure and enterprise value. The results show that there exist positive correlations among them. But the positive correlation between the executives’ remuneration and RD expenditure is not obvious; the same is true of the correlation between RD expenditure and enterprise value. The regression analysis reveals the existing problems and brings up some suggestions.