財(cái)報(bào)質(zhì)疑、公司特征與資本市場(chǎng)監(jiān)管——中國(guó)赴美上市企業(yè)多案例研究

財(cái)報(bào)質(zhì)疑、公司特征與資本市場(chǎng)監(jiān)管——中國(guó)赴美上市企業(yè)多案例研究

吳革羅丹

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院）

吳革，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究中心副主任，中國(guó)金融會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)第四屆理事會(huì)常務(wù)理事，中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)財(cái)務(wù)成本分會(huì)第六屆、第七屆理事會(huì)理事。數(shù)學(xué)理學(xué)學(xué)士、會(huì)計(jì)學(xué)碩士、金融學(xué)博士。出版專著有《國(guó)際會(huì)計(jì)》、《現(xiàn)代管理會(huì)計(jì)》、《國(guó)際會(huì)計(jì)產(chǎn)權(quán)制度研究》、《財(cái)務(wù)報(bào)告粉飾手法的識(shí)別與防范》、《財(cái)務(wù)報(bào)告陷阱》、《跨越財(cái)務(wù)報(bào)告陷阱》、《中國(guó)會(huì)計(jì)國(guó)際化》、《財(cái)務(wù)迷城》和《成本與管理會(huì)計(jì)》等。

【摘要】從2010年開始，以渾水、香櫞為代表的做空機(jī)構(gòu)，頻頻針對(duì)中概股發(fā)布調(diào)查報(bào)告。被質(zhì)疑的企業(yè)多數(shù)是因財(cái)報(bào)遭受質(zhì)疑，轉(zhuǎn)至粉單市場(chǎng)或者私有化退市。這些公司的特征不盡相同，中美資本市場(chǎng)監(jiān)管的差異也值得深究。本文以美國(guó)市場(chǎng)中國(guó)概念股被大規(guī)模做空為背景，著眼于財(cái)報(bào)質(zhì)疑和公司特征以及資本市場(chǎng)監(jiān)管的相互影響關(guān)系，并分別研究其信息披露出現(xiàn)的問題，并且結(jié)合資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及公司特征，為處于危機(jī)中的中國(guó)企業(yè)找出應(yīng)對(duì)方法，正本清源。

【關(guān)鍵詞】財(cái)報(bào)質(zhì)疑公司特征資本市場(chǎng)監(jiān)管做空

【中圖分類號(hào)】F23

自上世紀(jì)九十年代第一批中國(guó)企業(yè)遠(yuǎn)走美國(guó)資本市場(chǎng)開始，近20年來，隨著中國(guó)入世及互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的興起，越來越多的企業(yè)赴美上市。先是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，例如搜狐、網(wǎng)易、新浪等做為探路者，他們成功之后，觀望中的民營(yíng)企業(yè)也便不再猶豫，紛紛扛旗前行，赴美上市。

2007年7月開始，由華爾街引發(fā)的次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)圈產(chǎn)生了深刻影響，金融環(huán)境遭遇震蕩，各國(guó)貿(mào)易出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。美國(guó)本土遭受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率驟降，并且之后一年內(nèi)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都表現(xiàn)欠佳。

此時(shí)的中國(guó)，在大多數(shù)國(guó)家陷入困境的2008年仍維持增長(zhǎng)9%，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更是顯著，取得了20%的好成績(jī)。2009年更是以8.7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，33萬億以上的GDP規(guī)模等一系列吸引眼球的數(shù)據(jù)安撫了大多數(shù)國(guó)民的心。

那么急需恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，繁榮市場(chǎng)的美國(guó)在面對(duì)一家家來自中國(guó)企業(yè)的IPO申請(qǐng)時(shí)無法說不，美國(guó)民眾也普遍出于對(duì)中國(guó)這一新興經(jīng)濟(jì)體的看好，對(duì)中國(guó)企業(yè)充滿了信心，同時(shí)也希望他們能刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，使寒潮退去。

隨著這些在美國(guó)上市的企業(yè)登陸成功，一些證券、媒體等機(jī)構(gòu)開始以“中國(guó)概念股”來賦予這批

特殊的來自大洋彼岸的企業(yè)。

中概股上市的巔峰值出現(xiàn)在2010年，這一年，在美上市的中國(guó)企業(yè)達(dá)到了46家之多，且多數(shù)股價(jià)一路飆升。在這樣的大潮下，一場(chǎng)針對(duì)中概股的質(zhì)疑也拉開了序幕。2010年6月，渾水、香櫞等以做空公司為主要目的的機(jī)構(gòu)，開始向中國(guó)赴美上市的企業(yè)陸續(xù)“出招”，高頻率地發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑這些企業(yè)的誠(chéng)信。顯然，多數(shù)“被點(diǎn)名”的在美上市企業(yè)都有些猝不及防，難以招架這樣來勢(shì)洶洶的“攻擊”。

由于中美資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不同，對(duì)上市企業(yè)信息披露的要求有所不同，美國(guó)投資者了解公司的渠道有限，做空?qǐng)?bào)告一經(jīng)公之于眾，言之鑿鑿的語氣，加上信息不對(duì)稱，投資者自覺被騙，立刻引起巨大反應(yīng)，股價(jià)也就隨之大跌。2010～2012兩年間，不完全統(tǒng)計(jì)，赴美上市的中國(guó)公司中，已有約39家中概股遭遇退市處理，這之中大概有40家左右遭到財(cái)報(bào)質(zhì)疑。[1]因財(cái)報(bào)捏造問題，不僅這些公司的股價(jià)暴跌，同時(shí)其他公司也受到了不同程度的牽連。[2]受此影響，2011年遠(yuǎn)赴重洋的中國(guó)公司劇降至15家。2012年，更是經(jīng)歷前所未有的寒冬，一年期間唯有多玩YY和唯品會(huì)兩家中國(guó)公司登陸成功，而另一方面，其他中概股一直在被不斷通知令其加快私有化。直到2013年6月份，第一單赴美上市才花落蘭亭集勢(shì)。但好景不長(zhǎng)，因其第二季度表現(xiàn)不佳而被美國(guó)律師集團(tuán)訴訟。2個(gè)月之后，瀾起科技、中國(guó)商務(wù)信貸才陸續(xù)上市，緊隨其后58同城等公司陸續(xù)打破寒冰登陸大洋彼岸。

一、文獻(xiàn)綜述

會(huì)計(jì)信息披露歷來是學(xué)術(shù)界討論的重點(diǎn)，其與公司特征、資本市場(chǎng)監(jiān)管之間的關(guān)系也被多數(shù)學(xué)者作為研究的對(duì)象。

（一）財(cái)報(bào)質(zhì)量

公司一年一度對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告是外部相關(guān)利益者獲取公司信息的最基本的途徑，各方投資者利用財(cái)報(bào)的信息來進(jìn)行決策。年度報(bào)告包含的經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表則被視作年報(bào)中的核心。會(huì)計(jì)信息被外部投資者視為重頭戲，但是隨著這些年來國(guó)內(nèi)國(guó)外頻頻出現(xiàn)會(huì)計(jì)造假，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量已漸漸失去了原有的信心。然而會(huì)計(jì)信息本身所具有的專業(yè)性很難被投資者很好地理解其內(nèi)在的真正含義，因此被操縱過的會(huì)計(jì)信息更容易使得投資者蒙圈，被繞得云里霧里，這就使得外部投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的理解難上加難（金智，2010）[3]。那么，究竟外行的投資者需要什么樣的會(huì)計(jì)信息，作為監(jiān)管一方的資本市場(chǎng)又需要怎樣的信息呢？本文將分為兩個(gè)方面來探討：會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量和其披露。

1.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是指會(huì)計(jì)信息能夠滿足其使用者的需求。與其他普通的產(chǎn)品有所區(qū)別的是，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量比較不容易進(jìn)行定量的評(píng)定。企業(yè)對(duì)外披露會(huì)計(jì)信息時(shí)，需以相關(guān)性、可靠性、可比性、可理解性、重要性、謹(jǐn)慎性、實(shí)質(zhì)重于形式和及時(shí)性為原則，公允反映公司價(jià)值，以供投資者使用。

在此項(xiàng)研究方面，美國(guó)FASB（1980）提出的SFAC No.2的特征框架。這一框架在邏輯及結(jié)構(gòu)方面，都被我國(guó)學(xué)術(shù)界同仁高度認(rèn)可。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征研究課題組（2006）在構(gòu)造中國(guó)管理信息質(zhì)量的特征結(jié)構(gòu)時(shí)，對(duì)該框架也進(jìn)行了參考。該框架是一個(gè)由約束條件、總體質(zhì)量特征、限制性標(biāo)準(zhǔn)、關(guān)鍵質(zhì)量特征、次級(jí)質(zhì)量特征及次要質(zhì)量特征等諸多要素構(gòu)成的有機(jī)整體。[4]

2.會(huì)計(jì)信息披露

毛洪濤（2008）認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息披露制度可以回溯至15世紀(jì)，那時(shí)意大利人開始從事短期海外冒險(xiǎn)合伙貿(mào)易，并且在之后逐漸涌現(xiàn)出一幫從事查賬的專業(yè)人才，并促使了人類史上首個(gè)會(huì)計(jì)行業(yè)協(xié)會(huì)的誕生。[5]

韓道琴、陳?。?010）[6]指出，當(dāng)今全球范圍內(nèi)會(huì)計(jì)信息披露最成熟的制度非美國(guó)莫屬。1933年頒布的《證券法》中，美國(guó)規(guī)定今后開始施行財(cái)務(wù)公開制，此舉被視作全球歷史上最初的信息披露制度。

在轟動(dòng)全球的安然事件過后，美國(guó)SEC頒布了Sarbanes Oxley Act，明確規(guī)定要求及時(shí)披露導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大變化的信息。由于美國(guó)政府只對(duì)會(huì)計(jì)工作間接管理，美SEC為實(shí)際實(shí)施會(huì)計(jì)信息披露公共管制的主體，將會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定權(quán)賦予了民間職業(yè)團(tuán)體，而民間會(huì)計(jì)職業(yè)團(tuán)體直接對(duì)會(huì)計(jì)工作進(jìn)行管理，如美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱AICPA），管理中重視準(zhǔn)則的靈活性和權(quán)威性。我國(guó)公有制影響著很多方面，證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不

高，會(huì)計(jì)信息披露的主要需求者政府來對(duì)這一方面進(jìn)行直接管理、統(tǒng)一管制。

（二）公司特征

關(guān)于什么樣的公司容易引起香櫞和渾水公司的注意，國(guó)內(nèi)學(xué)者做過多方面的研究。陳彬、劉會(huì)軍（2012）[7]認(rèn)為，渾水、香櫞等在其報(bào)告中披露出的問題公司所具有的特征與其財(cái)務(wù)信息失真之間的關(guān)系為正相關(guān)，例如虛增收入、毛利率過高及成本費(fèi)用低等財(cái)務(wù)信息質(zhì)量問題，申報(bào)的信息不一致，關(guān)聯(lián)交易存在隱瞞，管理層交易過于頻繁并且信譽(yù)不佳、第三方中介更換頻繁，公司內(nèi)部的架構(gòu)令人琢磨不透等等。

根據(jù)楊敏（2012）等人對(duì)于遭受質(zhì)疑的40家公司進(jìn)行了研究，其中有37家都屬于通過反向收購(gòu)在美上市的公司，這些公司一般都具有較高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)力不強(qiáng)，他們?cè)噲D通過APO來規(guī)避IPO的嚴(yán)謹(jǐn)披露規(guī)范及嚴(yán)格的申報(bào)過程，這也就是說這些公司可能存在一些較嚴(yán)重的財(cái)報(bào)問題，不確定性很高，一旦有一些風(fēng)吹草動(dòng)被外界發(fā)現(xiàn)，很容易成為做空的對(duì)象。并且，盈利模式不夠清晰，缺乏合理有效的內(nèi)部管控機(jī)制，中介機(jī)構(gòu)持股助長(zhǎng)了會(huì)計(jì)操縱動(dòng)機(jī)也是這些公司具有的明顯特征，容易成為攻擊的對(duì)象。

（三）資本市場(chǎng)監(jiān)管

資本市場(chǎng)的監(jiān)管制度與信息披露制度相輔相成，在信息披露的基礎(chǔ)上進(jìn)行監(jiān)管，才會(huì)更好地發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)管的作用。

張鳴（2006）認(rèn)為，在我國(guó)獨(dú)特的制度背景下，資本市場(chǎng)監(jiān)管的博弈主體分立為市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和上市公司三方。市場(chǎng)監(jiān)管的基本過程表現(xiàn)為：市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制定監(jiān)管政策，上市公司通過公司運(yùn)營(yíng)等手段來執(zhí)行這些準(zhǔn)則，而準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)制定相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來減少或杜絕上市公司的違法行為，形成了我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的基本秩序，這也是一個(gè)三方博弈的格局。[8]

從投資者的角度來說，以下幾位學(xué)者的觀點(diǎn)或許可以借鑒。解學(xué)成（2006）[9]的研究認(rèn)為，信息不對(duì)稱造成的逆向選擇問題，往往導(dǎo)致證券市場(chǎng)產(chǎn)生次品車效應(yīng)，政府因此有必要強(qiáng)制資本市場(chǎng)中的所有企業(yè)按照一定的規(guī)則公開披露其公司信息。從投資者保護(hù)的角度看，政府代表信息劣勢(shì)方對(duì)上市公司的信息披露提出要求，以降低投資者的信息搜尋成本，減少投資者對(duì)欺詐的預(yù)期，從而保護(hù)投資者。

二、案例分析

（一）綠諾科技

大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱綠諾科技）是專業(yè)從事冶金行業(yè)的廢水處理、煙氣脫硫脫硝以及資源循環(huán)利用等新產(chǎn)品業(yè)務(wù)的高新技術(shù)公司。

OTCBB通常被視作中小企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)的敲門磚，它沒有任何盈利額或規(guī)模大小的限制，只要3名以上的券商接手，就可以提交SEC上市申請(qǐng)。入市后只要按照規(guī)定及時(shí)提交季報(bào)，便能夠正常流通。

于是，看到這一好處的綠諾科技開始了上市之路。

2003年2月，大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司創(chuàng)始成立，3年后的11月在英屬維爾京群島注冊(cè)并成立創(chuàng)想集團(tuán)有限公司，100%持有綠諾科技的股份。之后，創(chuàng)想集團(tuán)買入OTCBB上的ST公司“玉山公司”，成功借殼上市。之后，“玉山公司”更名為大連創(chuàng)想環(huán)境工程有限公司，全資持有綠諾科技。2007年10月11日，綠諾國(guó)際正式于OTCBB上市交易，當(dāng)天融得2500萬美元。兩年之后的7月13日，綠諾國(guó)際成功轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克。整個(gè)過程中，為其審計(jì)的是來自加利福尼亞州的一家規(guī)模較小，但操作過多家中國(guó)赴美上市反向并購(gòu)企業(yè)過程的Frazer Frost事務(wù)所。

1.事件發(fā)展

2010年8月，美著名刊物《巴倫周刊》發(fā)表短文稱，過往4年間綠諾科技更換了3任審計(jì)，4個(gè)CFO，并且出現(xiàn)了2次大的財(cái)報(bào)調(diào)整。

2010年11月10日，渾水公布做空?qǐng)?bào)告，向綠諾科技發(fā)起了攻擊，并建議以2.45美元“強(qiáng)力賣出”。當(dāng)日綠諾科技股價(jià)便遭遇下跌，之后的一周內(nèi)持續(xù)暴跌，最終以6.08美元完成了最后一筆交易；短短幾天，股價(jià)跌幅達(dá)到64%。

11月17日，美國(guó)律所向綠諾“開炮”，稱已提交了集體訴訟，并稱綠諾科技向SEC提交的2009年報(bào)與其向中國(guó)境內(nèi)工商機(jī)關(guān)提交的數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯差異。當(dāng)日綠諾開盤的同時(shí)停牌，股價(jià)跌幅仍高達(dá)15%。

11月19日：一直擔(dān)任綠諾第三方審計(jì)的Fraz-

er Frost在其提交的審計(jì)信件中稱，綠諾科技CEO鄒德軍先生承認(rèn)存在偽造合同的情形，因此其并不承認(rèn)綠諾科技最近三個(gè)財(cái)年的財(cái)報(bào)以及季報(bào)，并將在調(diào)查結(jié)束后發(fā)布新的審計(jì)報(bào)告。

表1　綠諾報(bào)給中國(guó)工商的數(shù)據(jù)（摘自渾水報(bào)告）

表2　綠諾科技2009年?duì)I收（摘自年報(bào)）

12月3日，綠諾科技最終被摘牌，并于9日，退至粉單市場(chǎng)。

2.做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑

（1）虛增收入

從上表中我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，美律所的質(zhì)疑不無道理，向中國(guó)境內(nèi)工商部門提交的數(shù)據(jù)僅為1110萬，但是在給美SEC的年報(bào)中列報(bào)的數(shù)據(jù)卻為1.93億美元，其中差額達(dá)到年報(bào)數(shù)據(jù)的94.2%。一般中國(guó)公司向工商部門都會(huì)少報(bào)，為了規(guī)避稅務(wù)責(zé)任是可以理解的，但如此大的出入，若無特殊原因，是無法令人信服的。

（2）捏造客戶關(guān)系

渾水在調(diào)查時(shí)察覺到綠諾科技存在捏造客戶的情況，其調(diào)查了9家綠諾的客戶，其中有5家拒絕承認(rèn)他們向綠諾科技購(gòu)買了FDG系統(tǒng)，綠諾有可能捏造了1家客戶，其他3家承認(rèn)購(gòu)買過FDG系統(tǒng)，但由于綠諾信譽(yù)不佳，技術(shù)陳舊等原因，已經(jīng)解除了合同并表示不會(huì)再次購(gòu)買。由此，綠諾科技在其報(bào)告中宣稱60%-75%的收入來自于這個(gè)FDG系統(tǒng)，很顯然是存在水分的。

（3）毛利率過高

綠諾聲稱在FDG項(xiàng)目擁有35%到40%的毛利率，而經(jīng)過對(duì)行業(yè)領(lǐng)跑者的同行業(yè)對(duì)比，筆者認(rèn)為綠諾國(guó)際毛利率之高是難以令人信服的。渾水在調(diào)查中與多位行業(yè)內(nèi)資深人士交談，認(rèn)為其過高的毛利率確實(shí)存在捏造。行業(yè)領(lǐng)頭的毛利率只有10%-15%，直到2010年下半年才達(dá)到20%。另外，許多客戶認(rèn)為綠諾在本行業(yè)內(nèi)只能算是一個(gè)小企業(yè)，更多的表示并不熟悉這家公司。于是，一個(gè)鮮有聽聞的業(yè)內(nèi)小玩家，如何能夠收獲一個(gè)遠(yuǎn)超同行巨頭的毛利率呢？

（4）管理層挪用IPO募集的資金渾水報(bào)告中顯示，綠諾在上市的當(dāng)天，其管理層鄒先生和邱女士便挪用了350萬美元，在奧蘭治縣購(gòu)置別墅。綠諾在其2009年10-K報(bào)表中首次披露這筆巨資為借款費(fèi)用。這次鮮為人知的挪用行為顯然違反了信托責(zé)任，傷害到了公司的大小股東。

（5）有形經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)過小

表3　同行業(yè)兩家巨頭的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（摘自渾水報(bào)告）

綠諾科技的業(yè)務(wù)流程持續(xù)期間較長(zhǎng)，需要大量的人力物力，那么為了生產(chǎn)需要，其有形經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的規(guī)模應(yīng)該要相符。如表4所示，綠諾科技的有形經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)在其整體有形資產(chǎn)中的比例最高時(shí)僅為14.5%，與同行業(yè)巨頭60.5%的規(guī)模相比，綠諾科技1.93億美元收入僅通過這樣小的規(guī)模來實(shí)現(xiàn)，渾水的質(zhì)疑不是空穴來風(fēng)。

表4　綠諾科技經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)狀況（摘自渾水報(bào)告）

（二）東南融通案例

東南融通創(chuàng)立于1996年，作為金融IT綜合服務(wù)提供商，為銀行等金融行業(yè)、大型企業(yè)財(cái)務(wù)公司提供IT軟件和其他解決方案。注冊(cè)地在開曼群島、辦公地點(diǎn)設(shè)在廈門和中國(guó)香港。

2007年10月24日，東南融通成為首家在紐交所上市的中國(guó)軟件行業(yè)公司，融資高達(dá)1.8億美金。

1.事件發(fā)展

2011年4月26日，香櫞發(fā)布報(bào)告稱東南融通在多個(gè)方面存在問題，以“too good to be true”來表達(dá)疑惑。緊隨其后，5月9日，OLP Global也在其報(bào)告中稱東南融通有幾處疑點(diǎn)。

5月17日，紐交所將東南融通在美存托憑證停牌（市值高達(dá)10億美元）。次日，東南融通宣稱其不能如期于23日提交第四季度季報(bào)和2010年的財(cái)報(bào)；5天后，對(duì)外公布公司開始內(nèi)部清查。9月8日，SEC就東南融通審計(jì)方德勤無法提供必要的調(diào)查文件向法院申請(qǐng)執(zhí)行強(qiáng)制措施。

8月16日紐交所對(duì)外宣稱，已向東南融通下達(dá)了退市通知，次日正式退至粉單市場(chǎng)。

2.做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑

根據(jù)香櫞及OLP Global的質(zhì)疑，東南融通主要有以下問題需要解釋：

（1）遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率。

其在報(bào)告中宣稱毛利率為69%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)者。

圖1　東南融通所在行業(yè)毛利率水平

表5　東南融通所在行業(yè)市場(chǎng)份額（摘自渾水報(bào)告）

（2）關(guān)聯(lián)關(guān)系問題

香櫞指出，截止2011年3月31日，東南融通擁有4258名員工，其中80%不是由公司直接聘用的，而是由第三方人力資源公司雇傭的，其中95%由一家叫XLHRS公司雇傭。另外5%則是由Beijing FESCO 和Randstad Shanghai Temp Staffing的公司雇傭，這兩家公司是有實(shí)體存在的。

香櫞認(rèn)為，XLHRS是東南融通自己擁有的第三方人力公司，并且這種掩人耳目的人力成本轉(zhuǎn)移給財(cái)報(bào)的粉飾提供了操作基礎(chǔ)。OLP Global在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，東南融通的兩位員工似乎與XLHRS關(guān)系匪淺，從而挖掘出了這兩家公司之間存在的隱性關(guān)系。

（3）管理層迷霧似的行動(dòng)

香櫞報(bào)告中提出了對(duì)東南融通管理層的疑問，認(rèn)為其在公司上市后的4年內(nèi)將持有的70%的股票轉(zhuǎn)增給員工和朋友，這一舉動(dòng)有些令人懷疑。

香櫞認(rèn)為，東南融通之所以這么做，是為了掩蓋其負(fù)債，或者會(huì)為高管帶來更大的利益，這一動(dòng)作直接降低了管理層的可信度，損害了股東利益。

（4）少計(jì)員工福利，操縱利潤(rùn)

XLHRS2009年的財(cái)報(bào)中，披露了其東南融通業(yè)務(wù)的568萬元的社會(huì)福利費(fèi)用，按照中國(guó)五險(xiǎn)一金的標(biāo)準(zhǔn)支付。前文中提到的東南融通外包3235位員工給XLHRS，調(diào)查人員根據(jù)當(dāng)?shù)氐臉?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算后，演算出的數(shù)字應(yīng)為568萬元的4至5倍。報(bào)告中認(rèn)為的原因有兩點(diǎn)：一是東南融通沒有能夠支付所有員工的五險(xiǎn)一金，這一舉動(dòng)可能涉嫌違反了勞動(dòng)法的相關(guān)規(guī)定；二是東南融通以國(guó)家政府規(guī)定的最低線為一些員工支付了工資。

（5）可疑的收購(gòu)

OLP認(rèn)為東南融通最近的20次收購(gòu)會(huì)給公司帶來危機(jī)，大多數(shù)被收購(gòu)公司利潤(rùn)過低，與利潤(rùn)相比費(fèi)用卻不低，有些存在所有權(quán)不明晰的情況，這些都可能誤導(dǎo)投資者，使其對(duì)公司的這些舉動(dòng)產(chǎn)生懷疑。

比如：2010年1月收購(gòu)的北京長(zhǎng)信通信息技術(shù)有限公司，其2009年收入4192萬元，虧損310萬元人民幣（約47.2萬美元），而不是東南融通管理層宣稱的300萬美元。

3.公司回應(yīng)

針對(duì)這兩大做空機(jī)構(gòu)的指責(zé)，東南融通發(fā)表聲明做出了回應(yīng)：

（1）毛利率

東南融通的業(yè)務(wù)主要為提供服務(wù)，其35%的收入來自于產(chǎn)品維護(hù)，這一部分的毛利高達(dá)90%，中和之后IT服務(wù)這一項(xiàng)的毛利達(dá)到了55%-60%。客戶個(gè)性化定制服務(wù)也一定程度上使研發(fā)支出減少。

2011年三大費(fèi)用的支出占總收入的部分約為6%，這一年公司將重要性較低的運(yùn)營(yíng)部門轉(zhuǎn)至人力物力成本較低的廈門，與大城市相比，各項(xiàng)支出都少了許多。

（2）關(guān)聯(lián)關(guān)系問題

東南融通在回應(yīng)中稱，截止發(fā)稿時(shí)，其已于超過80%的員工簽訂了直接雇傭協(xié)議。

（3）管理層迷霧似的行動(dòng)

東南融通稱公司完全公開透明地披露了整個(gè)過程，并且有相應(yīng)的文件材料予以支撐。實(shí)際贈(zèng)予的股票數(shù)為1125萬股，而非做空?qǐng)?bào)告中披露的900萬股，所有的詳細(xì)內(nèi)容已在向SEC提交的資料中說明。

（4）員工福利少計(jì)

東南融通稱，在中國(guó)的法制環(huán)境下，國(guó)內(nèi)人力資源類服務(wù)公司只將收取的服務(wù)費(fèi)算作營(yíng)業(yè)收入，并沒有將代發(fā)放的員工工資囊括，東南融通則在中美的準(zhǔn)則要求下將員工工資及其他支出、服務(wù)費(fèi)計(jì)入了費(fèi)用，另外也沒有提到社保支出的表外負(fù)債，符合可比性的要求。

（5）可疑的并購(gòu)過程

東南融通在聲明中稱，OLP Global所對(duì)比的數(shù)據(jù)與東南融通公布的數(shù)據(jù)存在不同，這可能是由于中美GAAP準(zhǔn)則的差異，記錄的依據(jù)不同造成的。東南融通收購(gòu)了這些公司之后，會(huì)將原公司的員工和業(yè)務(wù)并入東南融通，而并不是繼續(xù)運(yùn)營(yíng)原業(yè)務(wù)。此外，東南融通也對(duì)其并購(gòu)的公司做出了一一解釋。

（三）多元水務(wù)案例

多元環(huán)球水務(wù)成立于1992年，是中國(guó)領(lǐng)先的水處理設(shè)備供應(yīng)商，擁有循環(huán)水處理、水凈化、廢水處理等三大系列80余種產(chǎn)品，業(yè)務(wù)覆蓋中國(guó)28個(gè)省市。多元水務(wù)下設(shè)多元水環(huán)保技術(shù)產(chǎn)業(yè)（中國(guó)）有限公司及多元水環(huán)保設(shè)備制造（廊坊）有限公司兩個(gè)全資子公司。

2009年6月24日公司在紐交所掛牌交易，發(fā)行價(jià)為16美元。多元水務(wù)和同在紐交所掛牌的多元印刷（DYP）均為多元旗下的全資子公司。

1.事件發(fā)展

2010年9月，受同一控制下的兄弟公司DYP所累，股票遭遇暴跌。

2011年4月4日，渾水開始攻擊多元水務(wù)，質(zhì)疑多元水務(wù)涉嫌偽造審計(jì)報(bào)告等四項(xiàng)錯(cuò)誤，給予強(qiáng)烈賣出建議，估值小于1.00美元。

次日，多元水務(wù)首席財(cái)務(wù)官Stephen C．Park突然向外界宣布離任，美一家律所聲稱代表多元水務(wù)上市以來所有的投資者，對(duì)其進(jìn)行審查。

4月20日紐交所暫停多元水務(wù)股票交易，從紐交所的公告來看像是有重大事項(xiàng)待公示。

7月初，多元水務(wù)未按時(shí)提交年報(bào)。最終，在

2012年的1月25日，紐交所向多元水務(wù)下達(dá)了退市通知，盡管多元水務(wù)提出了上訴，但結(jié)果還是被迫摘牌。

2.做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑

（1）虛增收入

渾水在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，多元水務(wù)向中國(guó)工商機(jī)關(guān)提交的資料中顯示其2009年的收入實(shí)際處于330萬到560萬，這與向美方提交的數(shù)據(jù)相比，存在嚴(yán)重的差異，高達(dá)100倍。渾水調(diào)查人員在實(shí)際對(duì)工廠的監(jiān)控中也證實(shí)了這一差異。

（2）偽造審計(jì)報(bào)告

渾水稱其拿到了多元廊坊提交給工商部門的真實(shí)財(cái)報(bào)，證實(shí)銷售收入作假，多元水務(wù)采取了行動(dòng)，將審計(jì)報(bào)告更換。筆者對(duì)比了這兩份報(bào)告，確定多元水務(wù)的確調(diào)換了報(bào)告。

真實(shí)報(bào)告（左）每一頁的右下方都會(huì)出現(xiàn)防偽章，并且有負(fù)責(zé)人的簽字，作假的報(bào)告（右）中這兩者均未出現(xiàn)。

圖2　真假報(bào)告對(duì)比（摘自渾水報(bào)告）

（3）對(duì)關(guān)聯(lián)交易不當(dāng)披露

多元水務(wù)預(yù)付給了關(guān)聯(lián)方公司4450萬元，但在2008年關(guān)聯(lián)方歸還此筆資金時(shí)，多元水務(wù)將這筆資金記為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，這一舉動(dòng)使得上市前年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量存在謊報(bào)嫌疑；同時(shí)這種現(xiàn)象還存在于向其他兩家關(guān)聯(lián)方支付的貨款中，4380萬元在歸還時(shí)仍舊被披露為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量。

（4）實(shí)地考察，結(jié)果令人懷疑

渾水稱其調(diào)查人員曾多次造訪多元水務(wù)的辦公大樓，但結(jié)果令人生疑，多元水務(wù)將辦公樓的很大一部分做出租用，這與其披露的不符。并且，通過與樓內(nèi)員工的談話得知董事長(zhǎng)幾乎沒有在辦公樓內(nèi)現(xiàn)身過。

（四）跨案例分析

通過對(duì)這三家公司的被做空過程，我們可以從以下三個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行歸類分析：分別為財(cái)報(bào)質(zhì)疑、公司特征及資本市場(chǎng)監(jiān)管。

表6　三家案例公司對(duì)比

1.財(cái)報(bào)質(zhì)疑

在渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告中，多次質(zhì)疑這三家公司的財(cái)報(bào)，主要存在問題有：虛增收入、毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者、成本費(fèi)用低、應(yīng)收應(yīng)付異常、存貨異常等。甚至，多元水務(wù)的審計(jì)報(bào)告是偽造的。

財(cái)報(bào)造假的方式有很多，其中被廣泛采取的方法就是外包本公司的一些業(yè)務(wù)，如人力等，這樣就可以轉(zhuǎn)移視線，進(jìn)行一些“桌底操作”，從而達(dá)到粉飾利潤(rùn)的目的。多元水務(wù)稱其擁有28個(gè)省的80個(gè)分銷商來進(jìn)行產(chǎn)品銷售，這將使得財(cái)務(wù)信息更方便被操縱，避免提供客戶的詳細(xì)信息，也更易于操縱利潤(rùn)。東南融通擁有超過80%的勞務(wù)派遣員工，這使得這部分員工的信息被移出報(bào)表，也就留出了操縱的空間。

2.公司特征

這三家公司中，綠諾科技通過反向并購(gòu)上市，東南融通與多元水務(wù)則是IPO。反向并購(gòu)上市風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，但常被看作是“偏房”所出，相比而言，IPO則更正統(tǒng)一些。

采取反向并購(gòu)方式上市的企業(yè)大多有資金短

缺急需融資的需求，一些第三方中介如券商、審計(jì)師等抓住這一需求，為了巨大利益，研究政策漏洞，利用中美文化差異、準(zhǔn)則差異，來粉飾企業(yè)并將其送入主板市場(chǎng)，焉知內(nèi)里已腐爛不堪。綠諾為了快速轉(zhuǎn)板，踢掉原有做市商，欲選擇更有知名度的券商為其做市。但根基不穩(wěn)，就是因?yàn)檫@一次轉(zhuǎn)板時(shí)的融資，使其成為了渾水的板上之魚。

從公司業(yè)務(wù)來看，綠諾科技是從事產(chǎn)品研發(fā)，東南融通提供咨詢服務(wù)，多元水務(wù)則是設(shè)備供應(yīng)商。這三家企業(yè)在被做空時(shí)，出現(xiàn)了很多次“虛構(gòu)”、“夸大”等字眼。資產(chǎn)與其披露的規(guī)模不相配，收入不符合實(shí)際，實(shí)地調(diào)查的結(jié)果令人十分懷疑財(cái)報(bào)的真實(shí)性。

3.資本市場(chǎng)監(jiān)管

美國(guó)上市采取注冊(cè)制，門檻較低，自由度較高，那么相應(yīng)地對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管就會(huì)更加嚴(yán)格。SEC歷來著重強(qiáng)調(diào)公司披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性，作為上市公司，所有的信息都應(yīng)該透明化、公開化，這樣投資者才能夠消除由于信息劣勢(shì)帶來的不確信。美國(guó)資本市場(chǎng)的集體訴訟制度很好地為外部中小投資者提供了解決問題的途徑，綠諾科技便是受到了律所的攻擊，被上訴至法院，因其向中美提交的資料中的數(shù)據(jù)存在較大差異。

那么，在這樣近乎嚴(yán)苛的監(jiān)管下，應(yīng)該不會(huì)有企業(yè)鉆空子來試圖與監(jiān)管部門作對(duì)，可是結(jié)果卻令投資者失望。德勤在辭任東南融通審計(jì)師時(shí)給出的三點(diǎn)理由可以說是已經(jīng)構(gòu)成可能造成重大錯(cuò)報(bào)的嫌疑，那么在之前的合作中，德勤為何隱忍不發(fā)，而是在香櫞及OLP Global發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后才后知后覺地辭任，這之間的博弈過程值得深究。

同樣，對(duì)于多元水務(wù)涉嫌到的偽造審計(jì)報(bào)告，為何可以通過審查而向公眾披露，披露之后卻沒有人去懷疑其真實(shí)性，直至被做空揭發(fā)。筆者認(rèn)為，這是資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的漏網(wǎng)之魚。

三、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.遭受做空的公司均存在財(cái)報(bào)缺陷

公司的財(cái)報(bào)質(zhì)量是判斷一家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，理性投資者或許會(huì)參考其他信息，但一般投資者大多數(shù)僅僅只是關(guān)心財(cái)報(bào)的質(zhì)量。對(duì)于國(guó)外的投資者來說，他們并不知道公司的實(shí)際狀況，而財(cái)報(bào)就成為了他們了解公司的重要路徑。這并不意味著公司只需將財(cái)報(bào)做的漂亮一些就有用，而是應(yīng)該將重心放在如何實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，如何將公司的業(yè)績(jī)做的好看，如何滿足所有利益相關(guān)者的需求。

虛高的毛利率、不實(shí)的收入、與收入不相符的公司規(guī)模等都是多數(shù)“中招”的中概股曝露出來的問題。財(cái)報(bào)中表現(xiàn)出來的是企業(yè)想讓外界看到的，并不完全展示了企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況，如何提高財(cái)報(bào)的質(zhì)量，使其成為真實(shí)的、準(zhǔn)確的、公允的披露公司實(shí)際狀況的一個(gè)可以放心使用的資料，是公司需要思考的重點(diǎn)，所有的參與者都應(yīng)努力使財(cái)報(bào)質(zhì)量提高。

2.被做空的大部分公司均具有特定的公司特征

縱觀所有被做空機(jī)構(gòu)點(diǎn)名的中概股，他們有不同的這樣那樣的疑點(diǎn)，但共性依然存在。如財(cái)報(bào)被粉飾、公司治理結(jié)構(gòu)混亂、管理層交易頻繁、關(guān)聯(lián)方交易可疑等。這些特征使得公司的漂亮外衣被做空機(jī)構(gòu)覺察出問題，從而造成了最終的退市。

公司治理結(jié)構(gòu)混亂使得公司沒有很好的運(yùn)營(yíng)氛圍，員工的利益得不到保障。而良好的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)使得企業(yè)可以更加高效地運(yùn)轉(zhuǎn)。大筆不明來源的收入或花銷也會(huì)遭受質(zhì)疑，例如舞弊等，這會(huì)對(duì)公司的商譽(yù)造成極大的損害。

管理層隨意挪用公司運(yùn)營(yíng)資金會(huì)造成公司利潤(rùn)的虛報(bào)，嚴(yán)重者會(huì)導(dǎo)致公司缺少足夠的運(yùn)營(yíng)資金陷入困境。關(guān)聯(lián)方交易頻繁，甚至與董事會(huì)成員的個(gè)人公司進(jìn)行交易違反了相關(guān)法律規(guī)定。這些問題被發(fā)現(xiàn)則罷，如果一直沒被察覺，那么又有多少人的利益將被侵害將不得而知。

3.特定的公司特征對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管帶來一定的啟示

被做空的公司所具有的特定特征給資本市場(chǎng)的監(jiān)管帶來了警示，盡管這些特征并不完全說明這些公司存在財(cái)報(bào)信息捏造，但是在一定程度上也有一定的關(guān)聯(lián)性。對(duì)于中美準(zhǔn)則制定者來說，合理地利用監(jiān)管部門專業(yè)人員，將是一個(gè)可取的方法。對(duì)

特定人員進(jìn)行培訓(xùn)，將市場(chǎng)上的企業(yè)進(jìn)行分類，由特定人員來負(fù)責(zé)特定公司的監(jiān)管，定期輪換可以避免串通的現(xiàn)象。

對(duì)中介等第三方機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不力也是此次中概股危機(jī)中所曝露出來的問題。整個(gè)上市利益鏈條上捆綁著一個(gè)又一個(gè)利益團(tuán)體，同一條船上的人必須一心同體，一致對(duì)外。這也就造成了審計(jì)師、券商、律所等第三方的聯(lián)合造假，違背職業(yè)道德，重者觸犯法律，這一行為只是為了上市后從巨大的蛋糕中分得一杯羹。資本市場(chǎng)對(duì)于第三方機(jī)構(gòu)的監(jiān)管較弱，只能在事后發(fā)現(xiàn)并且予以懲罰；若能夠加大監(jiān)管力度，制定一套預(yù)警機(jī)制，在事前就發(fā)現(xiàn)問題，將罪惡掐死在源頭之中。

中美的資本市場(chǎng)監(jiān)管制度差異明顯，這給監(jiān)管帶來了較大難度。語言文化差異使得有些問題不能很好地被解決，這就需要中美之間加強(qiáng)合作，共同在監(jiān)管上面做出努力。

（二）對(duì)策與建議

1.國(guó)內(nèi)公司應(yīng)選擇適合自己的赴美上市途徑

2014年，在幾年的寒潮過后，中概股再次成為美國(guó)市場(chǎng)的焦點(diǎn)，全年共有15支股票成功登陸大洋彼岸。最近阿里巴巴更是在美國(guó)掀起了一陣BABA風(fēng)潮，其市值究竟值多少，也是金融界討論的焦點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，中概股在經(jīng)歷了兩年前的重創(chuàng)之后，國(guó)內(nèi)公司似乎更加理智，穩(wěn)扎穩(wěn)打，選擇最適合自己公司的上市方式及時(shí)機(jī)。中國(guó)各行業(yè)的公司情況不同，有些重資產(chǎn)較多，有些無形資產(chǎn)較多，互聯(lián)網(wǎng)公司更是層出不窮。在選擇海外上市之前，應(yīng)當(dāng)分析自身優(yōu)劣勢(shì)，做出合理的決定，而不是選擇旁門左道，貪圖一時(shí)的榮華富貴。

2.適時(shí)出臺(tái)政策正市場(chǎng)之風(fēng)

中介機(jī)構(gòu)在此次中概股危機(jī)中扮演的角色舉足輕重，可以說是他們的存在，才使得這場(chǎng)危機(jī)看點(diǎn)多多。那么中國(guó)政府和美國(guó)政府就要適時(shí)開始監(jiān)管作用了。

對(duì)于美國(guó)政府來說，加大SEC與PCAOB的監(jiān)管力度，并且充分發(fā)揮SOX法案的功能，明確告知所有上市企業(yè)，資本市場(chǎng)是一個(gè)很嚴(yán)肅的地方，如果沒有這個(gè)資格，那就準(zhǔn)備好了再來。對(duì)第三方中介的違法懲罰力度也要更加嚴(yán)厲。

對(duì)于我國(guó)來說，中國(guó)具有較為特殊的政治背景，建議監(jiān)管部門實(shí)施多種監(jiān)管手段，借鑒多套監(jiān)管用具，適當(dāng)改變依賴特定指標(biāo)的現(xiàn)狀。比如，在審核時(shí)更加注重上市公司的內(nèi)部治理及其商業(yè)模式的營(yíng)利性，變注重結(jié)果為側(cè)重過程，盡量避免對(duì)于收入等指標(biāo)的過于倚重，從而使得企業(yè)可以良性競(jìng)爭(zhēng)，健康發(fā)展。

3.開展我國(guó)審計(jì)機(jī)構(gòu)與PCAOB跨境合作的可能

從2010年中概股被大規(guī)模做空開始，我國(guó)審計(jì)機(jī)構(gòu)與美方代表就開始了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的跨國(guó)監(jiān)管談判，近年來開始在戰(zhàn)略方面被國(guó)家所重視。中美兩方官方高層人士均已在某些特定場(chǎng)合發(fā)表對(duì)此項(xiàng)議題的觀點(diǎn)。

在上述問題的探討中，提到過有些中介機(jī)構(gòu)因?yàn)橹忻牢幕町?，利用翻譯漏洞，或者抓住美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不懂中文這一弱點(diǎn)來操縱上市。那么，我國(guó)審計(jì)機(jī)構(gòu)應(yīng)該就這一點(diǎn)與PCAOB進(jìn)行探討，如有可能，應(yīng)該建立雙方的合作，比如在美上市時(shí)，由中方出具的審計(jì)報(bào)告應(yīng)由中方政府或派遣組織審計(jì)機(jī)構(gòu)簽字通過等等，由此可以避免審計(jì)舞弊的出現(xiàn)。

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責(zé)編:險(xiǎn)峰