劉博洋

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院，湖北武漢430205）

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基于政府干預(yù)視角下中國(guó)股票市場(chǎng)政策研究

劉博洋

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院，湖北武漢430205）

摘要：與各國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展一樣，中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展并非一帆風(fēng)順，出現(xiàn)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，甚至“股災(zāi)”。面對(duì)股票市場(chǎng)中出現(xiàn)的問(wèn)題和“股災(zāi)”，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的同時(shí)，政府是否應(yīng)進(jìn)行干預(yù)一直是理論界和實(shí)際工作者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，也是一個(gè)極具挑戰(zhàn)性而又不容回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。本文從中國(guó)政府和管理層干預(yù)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀入手，剖析中國(guó)股票市場(chǎng)存在的問(wèn)題，提出政府干預(yù)股票市場(chǎng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：政府干預(yù)；股票市場(chǎng)；政策；措施

政府干預(yù)（government intervention）是指政府在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)適時(shí)地介入干預(yù)，使經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)恢復(fù)正常。廣義的政府干預(yù)不僅僅局限于金融危機(jī)時(shí)期，還包括一般情況下經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)冷或過(guò)熱現(xiàn)象時(shí)政府所進(jìn)行的干預(yù)。政府干預(yù)在西方主要有兩種方式：直接干預(yù)與間接干預(yù)。直接干預(yù)實(shí)質(zhì)上是政府的行政干預(yù)，即通過(guò)政府不同的職能機(jī)構(gòu)，依照法律和規(guī)章，對(duì)市場(chǎng)及企業(yè)本身實(shí)行的監(jiān)督指導(dǎo)。間接干預(yù)指政府通過(guò)制定和調(diào)整政策影響市場(chǎng)運(yùn)作，即通過(guò)各種政策對(duì)市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的杠桿作用來(lái)間接地施加影響。本文所指的政府干預(yù)是廣義的概念，政府干預(yù)股票市場(chǎng)，不僅包括“股災(zāi)”時(shí)政府所采取的特殊管理政策和手段，也包括政府和管理層通過(guò)頒布法規(guī)來(lái)管理股票市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展及運(yùn)行進(jìn)行適當(dāng)調(diào)控的市場(chǎng)監(jiān)管措施。

一、市場(chǎng)失靈與制度缺陷：中國(guó)政府干預(yù)股票市場(chǎng)存在的幾個(gè)問(wèn)題

中國(guó)股票市場(chǎng)歷經(jīng)25年的風(fēng)雨，投資者既有暴漲的喜悅，也有暴跌的悲傷；既希望建立公開(kāi)透明的市場(chǎng)，更希望在暴跌時(shí)救市。然而，股票市場(chǎng)制度的沉疴與市場(chǎng)主體不成熟的藕合，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場(chǎng)體系、不適應(yīng)的監(jiān)管制度等的存在，加上治市水平與治市智慧的欠佳，致使政府失靈和市場(chǎng)失靈成為中國(guó)股票市場(chǎng)的常態(tài)。

（一）制度漏洞，缺乏針對(duì)性

1990年，股票市場(chǎng)建立以來(lái)，隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)股票法律、法規(guī)和制度逐步建立，并趨于完善。《公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場(chǎng)禁入制度》、《證券法》等一系列證券法律、法規(guī)頒布，使股票市場(chǎng)有法有依。但隨股票市場(chǎng)的發(fā)展，一些法律、法規(guī)的條款不適應(yīng)股票市場(chǎng)發(fā)展的需要。一是借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，不接地氣。針對(duì)股市中出現(xiàn)的問(wèn)題，管理層借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)管理制度和交易制度進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)。從制度本身來(lái)說(shuō)，是合理的，但不符合國(guó)情，也產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。如2016 年1月1日開(kāi)始實(shí)施的熔斷機(jī)制，僅實(shí)施4個(gè)交易日，因“磁吸效應(yīng)”，加劇了市場(chǎng)恐慌，致使2個(gè)交易日出現(xiàn)4次熔斷，就因水土不服，負(fù)面效應(yīng)大于正面效應(yīng)而被緊急暫停。再如，在市場(chǎng)低位時(shí)，證券監(jiān)管層為提振股市信心，推出了融資資券的兩融業(yè)務(wù)，但未能就融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，沒(méi)有及時(shí)對(duì)高杠桿融資特別是場(chǎng)外配資采取規(guī)范措施，致使兩融業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出“野蠻增長(zhǎng)”的態(tài)勢(shì)，在股市高位時(shí)，清理整頓不規(guī)范的兩融業(yè)務(wù)，并采取強(qiáng)行平倉(cāng)等措施，誘發(fā)市場(chǎng)大跌。二是符合中國(guó)國(guó)情，不接人氣。如2016年推行的“以市值配號(hào)，中簽后再繳款”新股發(fā)行辦法，是符合中國(guó)國(guó)情，保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益的重大利好，但新辦法實(shí)施后首次7只新股IPO，采取每天發(fā)行1只的辦法，這種看似公平、合理的均衡發(fā)行辦法，卻成為“損害中小投資者利益，補(bǔ)償機(jī)構(gòu)投資者利益”的工具。如果7只采取“集中發(fā)行，均衡上市”的辦法，中小投資者中簽機(jī)會(huì)更大，才有賺錢效應(yīng)吸引更多的投資者投資股票市場(chǎng)，不僅保護(hù)了中小投資者利益，而且減輕了市場(chǎng)集中上市的壓力和擔(dān)心。三是強(qiáng)調(diào)獨(dú)立性，缺乏銜接性?！蹲C券法》第76條規(guī)定：國(guó)有企業(yè)不能炒作上市公司股票，但證監(jiān)會(huì)在其后又規(guī)定三類企業(yè)可以用自有資金在二級(jí)市場(chǎng)上買賣股票。自有資金和信貸資金的區(qū)分有一定難度，因此信貸資金不能流入股市的規(guī)定很難實(shí)施。2016年1月8日，證券會(huì)緊急出臺(tái)的《上市公司大股東、董監(jiān)高管減持股份的若干規(guī)定》，明確規(guī)定上市公司大股東3個(gè)月內(nèi)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持不得超過(guò)1%，但通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入的公司股份，不適用3個(gè)月減持不超過(guò)1%的限制，同時(shí)上市公司增持資管計(jì)劃約定“止損強(qiáng)平”，與大股東減持股份的相關(guān)規(guī)定不符。

（二）監(jiān)管漏洞，缺乏有效性

中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在監(jiān)而不管、管而不嚴(yán)、權(quán)力尋租的問(wèn)題，制約了股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。一是監(jiān)管“缺位”。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)跨行業(yè)、金融產(chǎn)品跨領(lǐng)域、金融業(yè)態(tài)跨市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融跨平臺(tái)、地方金融跨區(qū)域、金融市場(chǎng)跨國(guó)界等新的變化。“一行三會(huì)”的職權(quán)過(guò)于“碎片化”，金融業(yè)“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理”的模式，對(duì)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新及交叉產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，缺乏監(jiān)管，致使各“跨界”業(yè)務(wù)出現(xiàn)了無(wú)人監(jiān)管的“真空”。二是監(jiān)管“錯(cuò)位”。證券監(jiān)管的目的是規(guī)范市場(chǎng)行為，保護(hù)投資者利益，而中國(guó)股票市場(chǎng)從建立之初起就承擔(dān)起為國(guó)企改革服務(wù)的重任，致使證券監(jiān)管層把監(jiān)管的重心放在企業(yè)“融資—再融資—資產(chǎn)重組”上，缺乏對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的及時(shí)性和前瞻性的研究，對(duì)股票市場(chǎng)中出現(xiàn)的問(wèn)題只能采取被動(dòng)式監(jiān)管，事中監(jiān)督不及時(shí)。如2013年8月16日11點(diǎn)05分，上證指數(shù)出現(xiàn)大幅拉升，大盤一分鐘內(nèi)漲幅超過(guò)5%，11點(diǎn)44分上交所稱系統(tǒng)運(yùn)行正常，下午2點(diǎn)，光大證券公告稱策略投資部門自營(yíng)業(yè)務(wù)在使用其獨(dú)立的套利系統(tǒng)時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題。然而，證券監(jiān)管層對(duì)光大證券“烏龍事件”反映出的交易問(wèn)題，缺乏有效的前端防控制度、事中監(jiān)督機(jī)制、應(yīng)急處置措施和事后懲處機(jī)制。三是監(jiān)管“失位”。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)雖然加大了打擊違法行為的稽核和查處力度，建立了對(duì)上市公司等責(zé)任主體違法失信的部際聯(lián)合懲處機(jī)制，但處罰時(shí)間跨度大、對(duì)違法行為處罰輕，起不到嚴(yán)懲的“震懾”作用。

（三）救市漏洞，缺乏前瞻性

股票市場(chǎng)變化快，政府救市政策慢于市場(chǎng)變化節(jié)奏，給決策層留下的時(shí)間空間短，致使決策層決策難以統(tǒng)籌，救市政策難免出現(xiàn)漏洞，影響了救市政策的有效性?？v觀中國(guó)股市的發(fā)展歷程，一系列救市政策，如暫停新股發(fā)行（20年來(lái)8次暫停IPO）、下調(diào)印花稅、限制大股東減持等，應(yīng)是制度性安排，而不是臨時(shí)性的應(yīng)急措施。然而，中國(guó)救市政策僅僅是一些臨時(shí)性的應(yīng)急措施，影響了救市的效果。2015年6月中旬以來(lái)，短短十幾個(gè)交易日，上證綜指從5178點(diǎn)急跌到3373點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從4037點(diǎn)急跌到2304點(diǎn)，分別下跌了35% 和42.9%。面對(duì)股市暴跌，證監(jiān)會(huì)、央行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、國(guó)家發(fā)改委、人社部、全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等十部委，從6月29日起到7月4日短短六天的時(shí)間內(nèi)，連發(fā)十六道金牌救市，從暫停IPO到養(yǎng)老金入市，再到21家證券公司馳援1200億元投資藍(lán)籌股ETF，管理層可謂調(diào)動(dòng)了一切能夠調(diào)動(dòng)的力量，采取了一切能采取的辦法。這些措施短期是有效的，但由于少數(shù)政府官員的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義傾向，以及政府官員的有限理性，加上缺乏有效的制衡和監(jiān)督機(jī)制，致使證監(jiān)會(huì)高層少數(shù)官員與救市操作主要參與者合謀，大搞利益輸送，道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重，教訓(xùn)慘重。2016年1月8日，是去年救市政策出臺(tái)后大股東增持股份的禁令到期日，本是救市政策的產(chǎn)物，管理層應(yīng)提前出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，規(guī)范大股東減持。然而，由于管理層對(duì)市場(chǎng)估計(jì)不足，在股市出現(xiàn)連續(xù)大跌后，緊急出臺(tái)《上市公司大股東、董監(jiān)高管減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)定從1月9日起，大股東在3個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的百分之一；上市公司股東通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份需提前15個(gè)交易日披露減持計(jì)劃。然而，由于規(guī)定出臺(tái)過(guò)于倉(cāng)促，缺乏統(tǒng)籌考慮和廣泛征求意見(jiàn)，致使規(guī)定出現(xiàn)漏洞，大股東通過(guò)大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持股份十有發(fā)生。同時(shí)，救市政策相互矛盾，如2015年7月在清理場(chǎng)外配資杠桿時(shí)，政府又默認(rèn)大股東借救市政策，通過(guò)資管計(jì)劃放杠桿增持自己公司的股份。

二、完善制度與引導(dǎo)預(yù)期相結(jié)合：中國(guó)政府干預(yù)股票市場(chǎng)的政策建議

市場(chǎng)不是萬(wàn)能的，也不是始終有效的。市場(chǎng)失靈需要政府對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的缺陷和局限性進(jìn)行糾正和補(bǔ)充，這就需要提高政府干預(yù)能力和水平。

（一）厘清政府與市場(chǎng)行為，構(gòu)建新型伙伴關(guān)系

市場(chǎng)不是萬(wàn)能的，在市場(chǎng)失靈的時(shí)候需要政府干預(yù)。既不能一味地強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)至上”，又不能回到政府“包辦一切”的老路，應(yīng)走出“政府萬(wàn)能”和“市場(chǎng)萬(wàn)能”的誤區(qū)，有效發(fā)揮“無(wú)形之手”和“有形之手”的互補(bǔ)作用，構(gòu)建市場(chǎng)與政府間的新型伙伴關(guān)系。首先，要還原股票市場(chǎng)功能，不應(yīng)把股票市場(chǎng)作為國(guó)企解困和扶貧的工具。其次，要找準(zhǔn)干預(yù)股票市場(chǎng)的手段，盡量在法律框架和授權(quán)范圍內(nèi)，運(yùn)用法律手段加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的干預(yù)；減少行政手段干預(yù)股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行。同時(shí)，政府不應(yīng)干預(yù)個(gè)股價(jià)格的波動(dòng)，而是通過(guò)對(duì)投機(jī)者操縱個(gè)股價(jià)格行為的打擊，保護(hù)投資者利益；對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，政府應(yīng)干預(yù)積極市場(chǎng)。再次，要區(qū)分不同時(shí)期，在正常情況下，政府應(yīng)盡量減少對(duì)股票市場(chǎng)的行政干預(yù)，充當(dāng)市場(chǎng)的“守夜人”，而在股票市場(chǎng)暴漲暴跌的特殊時(shí)期，政府應(yīng)精準(zhǔn)出手，啟用應(yīng)急預(yù)案，在法律和制度框架內(nèi)統(tǒng)籌“股災(zāi)”時(shí)的救市政策，真正起到救市的作用。

（二）補(bǔ)齊市場(chǎng)“短板”，構(gòu)建公開(kāi)透明高效的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制

一是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)參與者要以合理的預(yù)期參與股票市場(chǎng)。監(jiān)管層要增強(qiáng)市場(chǎng)透明度。如對(duì)新股發(fā)行，應(yīng)制定年度計(jì)劃和月度安排，并提前在官方媒體公布，通過(guò)官方媒體的輿論導(dǎo)向功能引導(dǎo)投資者預(yù)期。企業(yè)在選擇融資方式上，要根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中的“啄食順序理論”，打破股權(quán)融資優(yōu)先的依賴，遵循“內(nèi)源融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資”的順序解決融資困難的問(wèn)題。中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育，提供方便快捷高效的服務(wù)，引導(dǎo)投資者理性投資。投資者要有合理的收益預(yù)期和對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估，避免跟風(fēng)的“羊群行為”。二建立“差異化”市場(chǎng)體系。改變目前上海和深圳交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板名稱不同，交易制度一致的做法，根據(jù)投資者的的差異和投資偏好，建立多層次資本市場(chǎng)與差異性的交易制度相結(jié)合的差異性的市場(chǎng)體系。如主板實(shí)施10%漲跌停板限制，中小板，特別是創(chuàng)業(yè)板可放寬，甚至放開(kāi)漲跌停板限制，建立差異性的市場(chǎng)體系。同時(shí)，積極探索，有序推進(jìn)注冊(cè)制，嚴(yán)格實(shí)施退市制度，嚴(yán)管企業(yè)重組。三是監(jiān)管“歸位”。適應(yīng)金融跨界經(jīng)營(yíng)的變化，打破“碎片化”的金融監(jiān)管格局，建立金融監(jiān)管委員會(huì)，走綜合監(jiān)管的道路；適應(yīng)股票市場(chǎng)“三公”的要求，打破信息不對(duì)稱、不完整的格局，樹(shù)立信息披露優(yōu)先的監(jiān)管理念，建立事前立規(guī)、事中監(jiān)測(cè)與事后懲處相結(jié)合的監(jiān)管模式。四是嚴(yán)懲違法行為。加大對(duì)內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操作、造假等違法行為的查處和打擊力度，建立集體訴訟制度，讓股民監(jiān)督證監(jiān)會(huì)、交易所、金融機(jī)構(gòu)、上市公司等市場(chǎng)主體行為，達(dá)到保護(hù)投資者利益和約束市場(chǎng)主體行為的雙重目的。

（三）精準(zhǔn)“窗口指導(dǎo)”，建立政府“救市”長(zhǎng)效機(jī)制

一是建立應(yīng)急預(yù)案。建立股票市場(chǎng)預(yù)警系統(tǒng)，利用虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性，預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性。同時(shí)，建立“股災(zāi)”發(fā)生后的應(yīng)急預(yù)案，不致于等“股災(zāi)”發(fā)生時(shí)，深夜或周末加班召開(kāi)緊急會(huì)議，分析形勢(shì)，商討對(duì)策。二是建立平準(zhǔn)基金。證金公司和匯金公司作為中國(guó)式的股票市場(chǎng)平準(zhǔn)基金，在2015年救市中雖具倉(cāng)促性，但具有不可替代的作用。應(yīng)反思救市教訓(xùn)，建立市場(chǎng)化運(yùn)作平準(zhǔn)基金，改變暴跌時(shí)倉(cāng)促入市的臨時(shí)應(yīng)急做法，用公開(kāi)、公正、公開(kāi)的方式進(jìn)行市場(chǎng)操作的，發(fā)揮平準(zhǔn)基金的功效。三是把握救市時(shí)機(jī)。在出現(xiàn)股市大跌的預(yù)期和大跌初期，政府就應(yīng)果斷出手干預(yù)，不要等出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌情緒，投資者紛紛拋售股票，才開(kāi)始救市，這樣不僅成本高，而且效果差。

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