喻思慧

摘要：上海證券交易所從1991年7月15日起編制并公布上海證券交易所股份指數(shù)，至今為止它已成為我國影響力最為深遠，投資者關(guān)注度最高的股票指數(shù)。然而很多時候它顯示出來的數(shù)據(jù)都存在著一些“失真”的現(xiàn)象，更是難以發(fā)揮經(jīng)濟“晴雨表”的功能。筆者深入分析之后發(fā)現(xiàn)了上證指數(shù)的編制中存在一些不科學(xué)合理之處，希望借此引起有關(guān)部門重視，并且為改進上證指數(shù)提供一些思路。

關(guān)鍵詞：上證指數(shù)；權(quán)重；晴雨表；非流通股；時間序列屬性

上證指數(shù)作為我國影響最為深遠、投資者關(guān)注度最高的股票指數(shù)，其編制方法卻存在著較大的不合理性，導(dǎo)致其不能很好的指示我國宏觀經(jīng)濟走勢，發(fā)揮經(jīng)濟“晴雨表”的功能。以下將通過兩組股市數(shù)據(jù)與經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性的對比，來論證上證指數(shù)編制方法的缺陷。

我國學(xué)者針對股票市場和宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性分析這一主題做出了大量研究。就分別如何選擇我國股票市場發(fā)展指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟增長指標(biāo)的問題上，也出現(xiàn)了一些方法和角度的區(qū)別。在宏觀經(jīng)濟增長指標(biāo)的選擇上，大多數(shù)學(xué)者還是普遍選擇的國內(nèi)生產(chǎn)總值這一代表性指標(biāo)。國內(nèi)生產(chǎn)總值是指一定時期內(nèi)（一般按年度和季度統(tǒng)計）存一國國內(nèi)新創(chuàng)造的產(chǎn)品和勞務(wù)的價值總額。在股票市場發(fā)展指標(biāo)的選擇上，部分學(xué)者采用了CGV（流通總市值）進行分析，其余研究人員往往采用股市指數(shù)作為實證分析的變量之一。以下分別作出我國國內(nèi)生產(chǎn)總值與我國股票價格指數(shù)數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性分析，和我國國內(nèi)生產(chǎn)總值與我國股票流通市值數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性分析，并通過將兩者結(jié)果對比。

在經(jīng)濟增長指標(biāo)方面，筆者選取了2005年（股權(quán)分置改革后）——2014年國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度，數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和《中國經(jīng)濟景氣月報》。而在股票價格指數(shù)數(shù)據(jù)方面，由于上證綜合指數(shù)是最早發(fā)布的指數(shù)，它的編制方法能體現(xiàn)出我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)化過程中的歷史影響因素，并且以上證所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價指數(shù)，這導(dǎo)致它將大量非流通股涵蓋在權(quán)數(shù)內(nèi)，但它同時又是中國股民做出決策時關(guān)注度最高的一個指數(shù)，可以說是最具有影響力的指數(shù)。若它的編制方法存在不完全科學(xué)合理的方面的話，會對中國股票市場運作產(chǎn)生極大的威脅作用。所以選取它作為研究對象，作為股票價格指數(shù)的代表。同樣，我國股票流通市值數(shù)據(jù)也選取近十年的數(shù)據(jù)，而在計算和整理股票流通市值時的數(shù)據(jù)來源于中國證監(jiān)會網(wǎng)站，由于中國證監(jiān)會給出的股票流通市值數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，本文處理的方式是采用每個季度3個月份的平均值來表示股票流通市值的季度數(shù)據(jù)，并且同樣選取近十年的數(shù)據(jù)。

因為名義GDP、股票流通市值、上證指數(shù)這三類數(shù)據(jù)都包含了通貨膨脹因素在內(nèi)，所以在處理數(shù)據(jù)之前需要剔除其中的通貨膨脹影響。本文采用2010年作為標(biāo)準(zhǔn)基期，將所有數(shù)據(jù)全部轉(zhuǎn)化為10年物價水平下的數(shù)值。需要注意的是，由于按照統(tǒng)計制度要求，CPI基期輪換是一項國際慣例，目的是使CPI調(diào)查所涉及到的商品和服務(wù)更具有代表性，更及時準(zhǔn)確反映居民消費結(jié)構(gòu)的新變化和物價的實際變動。我國CPI每五年進行一次基期輪換，2016年1月開始使用2015年作為新一輪的對比基期，前三輪基期分別為2000年、2005年和2010年。

接下來對股票市場與實體經(jīng)濟之間關(guān)系進行實證檢驗，即我國國內(nèi)生產(chǎn)總值與我國股票價格指數(shù)數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性分析，和我國國內(nèi)生產(chǎn)總值與我國股票流通市值數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性分析。在對時間序列數(shù)據(jù)進行計量分析時，難免會出現(xiàn)異方差的影響，而對數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理不但不會對計量分析結(jié)論產(chǎn)生影響，同時也可以從某種程度上消除異方差的影響，因此本文在進行實證研究時將采用這兩個時間序列的對數(shù)形式，即lnGDP、lnCMV、lnSCI。

從圖1.1和圖1.2不難看出，無論是國內(nèi)生產(chǎn)總值還是股票流通市值在總體上均呈現(xiàn)出了長期增長態(tài)勢，圖1.1中的國內(nèi)生產(chǎn)總值緊緊圍繞著其均衡水平進行著小幅度的波動，而圖1.2中的股票流通市值則在其均衡水平上進行著上下較大幅度的波動，從上述的描述性分析結(jié)果可知，國內(nèi)生產(chǎn)總值與股票流通市值在長期具有相同的增長態(tài)勢；而通過圖1.2和圖1.3的對比卻明顯可以看出，上證指數(shù)近年數(shù)據(jù)總體態(tài)勢為平穩(wěn)小幅遞增后平穩(wěn)小幅遞減，這與GDP總值的穩(wěn)健高速增長顯示出明顯的非協(xié)調(diào)性，且上證指數(shù)的波動程度要遠大于國內(nèi)生產(chǎn)總值的波動程度。而通過這兩組協(xié)調(diào)性的分析，可以初步得出結(jié)論：近年數(shù)據(jù)表明，股票流通市值與經(jīng)濟增長之間的關(guān)聯(lián)性強于上證股票指數(shù)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。這說明上證指數(shù)的編制存在著不合理，至少它不能很好地反映股票當(dāng)下的流通市值這個決定股價的重要因素，進而指示經(jīng)濟。

通過上文分析可知，股票流通市值與經(jīng)濟增長之間的關(guān)聯(lián)性強于上證股票指數(shù)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。之所以會出現(xiàn)這樣的結(jié)果，主要是因為上證指數(shù)的計算過程中將大量的非流通股份包含在內(nèi)。上證指數(shù)以發(fā)行量即總股本為權(quán)數(shù)。采用發(fā)行量作為權(quán)數(shù)編制股價指數(shù)是國際上通行的做法，這主要是因為國外的股票發(fā)行量一般都可上市流通。非流通股（non-tradable shares）指中國證券市場上的上市公司中不能在交易市場上自由買賣的股票（包括國家股、國有法人股、內(nèi)資及外資法人股、發(fā)起自然人股等）；這類股票除了流通權(quán)與流通股不一樣外，其它權(quán)利和義務(wù)都是完全一樣的。沒有上市流通的股票不能反映出股票市場應(yīng)有的諸如信息收集、風(fēng)險分散等功能，只有流通中的股票才能真正反映出股票市場的發(fā)展水平和規(guī)模。2014年底，我國股票總發(fā)行股本為（A、B、H股）43610.13億股，其中非流通股本4505.85億股，占比約為10.33%；股票市價總值（A、B股億元）為372546.96億元，其中非流通股市值56922.65億元，占比約為15.28%。雖然絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股改，并且已完成股改的上市公司的原非流通股都獲得了流通權(quán)，但由于有“鎖一爬二”的規(guī)定，目前并非所有的股份都能上市流通。將如此巨大份額又所編出來的指數(shù)只能反映潛在的流通市場，而不能反映現(xiàn)實流通市場股價的綜合變動情況，由此導(dǎo)致的一個直接結(jié)果就是上證指數(shù)無法很好地作為經(jīng)濟的晴雨表來指示經(jīng)濟。反過來，中國的股市作為中國經(jīng)濟的晴雨表作用較弱的一個重要原因也就是代表股市波動情況的上證指數(shù)編制設(shè)計不合理。

因此，現(xiàn)有的上證綜指指數(shù)不能有效行使表征市場的基準(zhǔn)功能，這種缺陷加大了我國股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險。（作者單位：長沙理工大學(xué)）

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