高管變更對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響研究

齊魯光

（山東理工大學(xué)商學(xué)院，山東淄博255049）

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.017

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高管變更對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響研究

齊魯光

（山東理工大學(xué)商學(xué)院，山東淄博255049）

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.017

摘要：高管變更信號(hào)效應(yīng)改變著企業(yè)的財(cái)務(wù)環(huán)境及經(jīng)營(yíng)決策。文章選用2007-2014年上市公司組成的樣本驗(yàn)證高管變更對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性較高；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)高管變更、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)變更以及新任高管為外部聘任的會(huì)導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性。研究表明，高管變更使企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束，在一定程度上降低企業(yè)的投資水平。研究為企業(yè)防范高管變更產(chǎn)生的融資與投資風(fēng)險(xiǎn)和完善人力資源制度提供了重要依據(jù)。

關(guān)鍵詞：高管變更；投資現(xiàn)金流敏感性；融資約束；信號(hào)傳遞

一、引言

高管對(duì)外代表著企業(yè)形象和企業(yè)信譽(yù)，對(duì)內(nèi)是企業(yè)戰(zhàn)略決策的主導(dǎo)者，領(lǐng)導(dǎo)和決定著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈背景下，企業(yè)因業(yè)績(jī)不佳等原因更換高管的比例也在增加，高管變更無(wú)異于“企業(yè)地震”，向外傳遞著企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加的信號(hào)，這些不利信號(hào)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)環(huán)境變化勢(shì)必影響企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及財(cái)務(wù)決策，并產(chǎn)生一定的經(jīng)濟(jì)后果。國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)已研究了高管變更對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的影響，形成系列富有意義的研究成果，但鮮有文獻(xiàn)研究高管變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及財(cái)務(wù)決策的影響。事實(shí)上，高管變更時(shí)，企業(yè)的投資決策、現(xiàn)金政策和融資環(huán)境是最先受到影響的變量，而投資現(xiàn)金流敏感性自被FHP（Fazzari Hubbard & Petersen）［1］提出以來(lái)一直被認(rèn)為是反映現(xiàn)金流決定企業(yè)投資決策水平和企業(yè)融資約束的最重要工具之一，研究高管變更對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響有助于揭示高管變更對(duì)企業(yè)投資及融資的直接影響，揭示高管變更過(guò)程中產(chǎn)生的融資與投資風(fēng)險(xiǎn)，也有助于發(fā)現(xiàn)高管變更影響企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理。

鑒于企業(yè)的投資及籌資決策是聯(lián)動(dòng)的，高管變更對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響不可能僅限于一個(gè)方面。投資現(xiàn)金流敏感性既涉及企業(yè)投資決策，又反映企業(yè)資金狀況和面臨的融資環(huán)境，以其作為高管變更產(chǎn)生的后果進(jìn)行研究可以揭示高管變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及財(cái)務(wù)決策的綜合影響。根據(jù)預(yù)期，大多新任高管為提升企業(yè)業(yè)績(jī)、樹(shù)立威信和形象亟須調(diào)整企業(yè)政策和增加投資，但高管變更對(duì)外傳遞的信號(hào)卻可能使企業(yè)面臨融資約束的窘境，綜合而言表現(xiàn)為高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性較高。本文以2007-2014年上市公司組成的樣本進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性較高；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)高管變更、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)變更以及高管變更且為外部聘任的會(huì)導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性。表明高管變更使企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束，在一定程度上會(huì)降低企業(yè)的投資水平，限制企業(yè)發(fā)展。

二、理論分析與假設(shè)

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳企業(yè)容易發(fā)生高管變更（Boyne & James，2011；王錕和李偉，2012）［2-3］，業(yè)績(jī)較差企業(yè)的整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)很可能隨CEO變更而被調(diào)整（Fee & Hadlock，2004；Heaney et al.，2006）［4-5］；違規(guī)企業(yè)也容易更換高管，如信息披露違規(guī)企業(yè)更可能發(fā)生高管變更（謝盛紋和陳嬌，2014）［6］，被證監(jiān)會(huì)調(diào)查的丑聞公司也容易發(fā)生高管變更（醋衛(wèi)華，2011）［7］。上述企業(yè)的高管變更向市場(chǎng)傳遞著企業(yè)績(jī)效和信譽(yù)低下的負(fù)面信息。即使因前任高管退休或大股東更換發(fā)生的高管變更，也存在著企業(yè)戰(zhàn)略的重新定位或管理隊(duì)伍的調(diào)整，這些高管變更容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，擴(kuò)大企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。總之，高管變更向市場(chǎng)傳遞的企業(yè)信息多數(shù)是負(fù)面的。

高管變更傳遞的負(fù)面信號(hào)作用于市場(chǎng)表現(xiàn)為影響投資者、債權(quán)人和供應(yīng)商等對(duì)企業(yè)的信譽(yù)評(píng)估和價(jià)值判斷，進(jìn)而導(dǎo)致這些利益相關(guān)者做出不利于企業(yè)融資的相應(yīng)對(duì)策。在我國(guó)股權(quán)融資受到嚴(yán)格監(jiān)管市場(chǎng)條件下，高管變更企業(yè)股權(quán)融資成本明顯增加，通過(guò)配股或增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)再融資的難度明顯加大。信貸資金是我國(guó)企業(yè)融資的主要渠道，而高管變更企業(yè)獲取銀行信貸資金將更加困難。一方面，企業(yè)高管變更增加的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)招致銀行調(diào)低企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，提高債務(wù)資金成本和貸款難度；另一方面，高管變更影響著企業(yè)與政府建立的政治關(guān)系以及與銀行建立的銀企關(guān)系①，畢竟原政治關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)系是由前任高管建立的，而新任高管取得此等聯(lián)系尚需時(shí)日和成本。另外，信息不對(duì)稱是導(dǎo)致融資約束增大的重要原因［8］，高管變更后實(shí)施的戰(zhàn)略方向及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)調(diào)整會(huì)加劇銀企之間的信息不對(duì)稱，增加銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。因此，在獲取銀行信貸資金方面，高管變更企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束。從供應(yīng)商角度看，績(jī)效及信譽(yù)下降均會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商降低高管變更企業(yè)的授信額度，從而導(dǎo)致高管變更企業(yè)在材料采購(gòu)中占用更多的資金。總之，高管變更信號(hào)傳遞效應(yīng)改變著企業(yè)的財(cái)務(wù)環(huán)境，尤其是加大了企業(yè)的融資難度。

根據(jù)首因效應(yīng)，新任高管亟須向股東和董事會(huì)表明勵(lì)精圖治的決心，也需在團(tuán)隊(duì)中樹(shù)立威信，為此新任高管將會(huì)對(duì)公司政策進(jìn)行調(diào)整，如修正前任錯(cuò)誤的決策、實(shí)施新的戰(zhàn)略等［9］。Vancil認(rèn)為新任CEO上任后的任務(wù)之一是通過(guò)達(dá)到一個(gè)初始可行的業(yè)績(jī)目標(biāo)以在企業(yè)建立起威信［10］。為此，新任高管會(huì)對(duì)關(guān)乎企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值的投資做出調(diào)整，激進(jìn)型高管更是“新官上任三把火”，加大投資幅度和投資方向的改變。已有研究也發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理變更會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資［11］。因此，高管變更容易引發(fā)企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)?；蛐律贤顿Y項(xiàng)目。

高管變更給企業(yè)增加的融資約束減少了企業(yè)融資活動(dòng)現(xiàn)金流量，而新任高管實(shí)施戰(zhàn)略調(diào)整擴(kuò)大投資規(guī)?；蛐律享?xiàng)目卻需動(dòng)用更多的資金，理財(cái)環(huán)境惡化導(dǎo)致外部融資受到限制條件下，高管變更企業(yè)的項(xiàng)目投資被迫擠占企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足條件下，企業(yè)的投資活動(dòng)受到抑制。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：高管變更企業(yè)比未變更企業(yè)存在更高的投資現(xiàn)金流敏感性。

由于政府在我國(guó)股權(quán)融資及信貸資源配置中起著主導(dǎo)作用［12］，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資難易程度存在明顯差異，國(guó)有企業(yè)享受著民營(yíng)企業(yè)望塵莫及的超國(guó)民待遇。無(wú)論高管如何變更，只要企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)不變，其資金來(lái)源渠道均廣于民營(yíng)企業(yè)。而且政府為支持新任高管工作，會(huì)對(duì)高管變更國(guó)企在資源與政策等多方面進(jìn)行“新一輪”的扶持，融資支持往往首當(dāng)其沖。盡管新任國(guó)有企業(yè)高管為完成政府目標(biāo)和個(gè)人升遷而于上任之初按照授意擴(kuò)大投資規(guī)?；蛐律贤顿Y項(xiàng)目，但來(lái)自政府及銀行的支持并不會(huì)使高管變更的國(guó)有企業(yè)處于現(xiàn)金流匱乏的窘境。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：國(guó)有企業(yè)高管變更并不增加其投資現(xiàn)金流敏感性，而民營(yíng)企業(yè)高管變更會(huì)導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性的增加。

在我國(guó)，董事長(zhǎng)是一個(gè)全職的管理職位，負(fù)責(zé)公司的全面經(jīng)營(yíng)［13］，國(guó)外企業(yè)CEO的職權(quán)在我國(guó)企業(yè)中主要由董事長(zhǎng)來(lái)行使，為此，本文的高管變更界定為董事長(zhǎng)變更。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)變更對(duì)外傳遞的信號(hào)更強(qiáng)烈，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性增強(qiáng)，信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，被賦予的貸款及信用額度同時(shí)會(huì)被下調(diào)，企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資約束。新任董事長(zhǎng)執(zhí)行新政可能引發(fā)包括總經(jīng)理在內(nèi)的其他高管的抵制，如果董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)發(fā)生變更，尤其是圍繞新任董事長(zhǎng)構(gòu)建管理團(tuán)隊(duì)，董事長(zhǎng)實(shí)施增加投資等新政的障礙更小。另外，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)發(fā)生變更意味著企業(yè)人事關(guān)系的重新洗牌，會(huì)更嚴(yán)重地破壞企業(yè)原高管建立的政治關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)系，這比僅僅變更董事長(zhǎng)情況下恢復(fù)政治關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)系更加困難且用時(shí)更長(zhǎng)。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)發(fā)生變更會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的進(jìn)一步增加。

企業(yè)新任高管來(lái)源包括外部聘任和內(nèi)部繼任。高管變更企業(yè)的新任高管從企業(yè)內(nèi)部管理層中提拔產(chǎn)生向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)較為溫和，內(nèi)部繼任高管受前任高管影響較大，前任高管的戰(zhàn)略思想和管理決策容易保持不變，企業(yè)的管理和經(jīng)營(yíng)容易保持穩(wěn)定，原有的銀企關(guān)系和客戶關(guān)系也更容易得到維持。相反，從企業(yè)外部聘任產(chǎn)生新任高管引起的“企業(yè)地震”信息傳遞到資本市場(chǎng)對(duì)高管變更企業(yè)的融資約束影響更大，更容易使企業(yè)短期內(nèi)處于融資困境。外部聘任高管在企業(yè)決策中更容易實(shí)施“大刀闊斧”的改革。外部聘任高管更易于帶來(lái)高管團(tuán)隊(duì)的調(diào)整［4］，也使投資幅度和投資方向發(fā)生較大變化的變革得以順利實(shí)現(xiàn)。于是，本文提出假設(shè)4。

H4：高管變更企業(yè)新任高管來(lái)源為外部聘任的會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的進(jìn)一步增加。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2007-2014年上市公司為研究樣本，并剔除如下公司：①ST公司；②金融類上市公司；③數(shù)據(jù)不詳?shù)墓尽Ｗ罱K獲得13 230公司年組成的樣本，各年樣本分布為2007年914家，2008年1 269家，2009年1 412家，2010年1 488家，2011年1 569家，2012年1 906家，2013年2 202家，2014年2 470家。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和高管信息來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量

1.被解釋變量

投資支出水平INVEST為本文的被解釋變量。投資支出有直接算法和間接算法，本文采用直接算法，具體計(jì)算方法是：投資支出水平INVEST=（年度購(gòu)進(jìn)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金+年度取得子企業(yè)及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-年度處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-年度處置子企業(yè)及其他營(yíng)業(yè)單位所收到的現(xiàn)金凈額）÷年初總資產(chǎn)。

2.解釋變量

本文包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量CFO和高管變更CHANGE兩個(gè)解釋變量。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量CFO用企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)表示。為驗(yàn)證上述假設(shè)，我們?cè)O(shè)置了多個(gè)表達(dá)高管變更的變量，具體見(jiàn)表1。

表1　高管變更變量的定義

續(xù)表1　

（三）模型

歐拉方程投資模型是由Abel（1980）最早提出的，它考慮了現(xiàn)金流量與企業(yè)投資的關(guān)系，常用于測(cè)度公司的最優(yōu)投資水平，后來(lái)經(jīng)過(guò)Bond & Meghir （1994）［14］和Laeven（2003）［15］等的進(jìn)一步發(fā)展，推導(dǎo)得到如下投資決策模型：

模型（1）中的INVESTi，t為當(dāng)期投資支出水平，IN?VESTi，t-1為上期投資支出水平，SALEi，t-1為上期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，而CFOi，t-1為企業(yè)上期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，上述變量均以期初總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

模型（1）中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CFO項(xiàng)前的系數(shù)β4即為投資現(xiàn)金流敏感性系數(shù)，用于測(cè)度企業(yè)受到融資約束的大小，當(dāng)β4顯著為正時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的投資支出主要依賴內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，即企業(yè)受到較強(qiáng)的外部融資約束，且β4越大，企業(yè)受到的外部融資約束越強(qiáng)。為了反映企業(yè)高管變更對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，我們借鑒近期的研究（曾愛(ài)民和魏志華，2013；沈紅波等，2010）［16-17］，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加上高管變更CHANGE與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CFO組成的交乘項(xiàng)CHANGE×CFO，構(gòu)建模型（2），模型（2）中交乘項(xiàng)的系數(shù)β5顯著為正表明高管變更增加了投資現(xiàn)金流敏感性，增強(qiáng)了企業(yè)受到的外部融資約束。在利用模型（2）進(jìn)行的回歸分析中本文還控制了年度變量和行業(yè)變量。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

高管變更變量的描述性統(tǒng)計(jì)列示在表2中。如表2所示，在13 230公司年組成的總體中，董事長(zhǎng)發(fā)生變更的為1 791家，約占總樣本的14％。董事長(zhǎng)發(fā)生變更的子樣本中，有869家出現(xiàn)董事長(zhǎng)總經(jīng)理同時(shí)變更，約占董事長(zhǎng)發(fā)生變更子樣本的半數(shù)；董事長(zhǎng)發(fā)生變更的子樣本中，有805家新任董事長(zhǎng)為外部來(lái)源，占比為董事長(zhǎng)發(fā)生變更子樣本的45％?？傮w中包括國(guó)有企業(yè)6 847家，民營(yíng)企業(yè)6 383家。國(guó)有企業(yè)中有1 150家董事長(zhǎng)發(fā)生了變更，而民營(yíng)企業(yè)中有641家董事長(zhǎng)發(fā)生了變更。

表2　高管變更變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表3。從表3中看到，投資支出水平INVEST的均值是0.052 3，中位數(shù)是0.037 9。解釋變量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的均值是0.044 1，中位數(shù)是0.045 8。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的均值是0.715 9，中位數(shù)是0.618 7。

表3　其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析結(jié)果

利用模型（2）對(duì)高管變更與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果列示在表4中。如上文所述，我們主要看高管變更CHANGE與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CFO交乘項(xiàng)的系數(shù)β5的符號(hào)及大小，β5顯著為正表明高管變更增加了投資現(xiàn)金流敏感性。從表中第（1）欄的回歸結(jié)果看，全樣本中高管變更CHANGE-T與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CFO交乘項(xiàng)的系數(shù)β5為0.051 1，且在1％水平上顯著相關(guān)，表明高管變更企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性更高，回歸結(jié)果支持H1。

從第（2）欄和第（3）欄的結(jié)果看，國(guó)有企業(yè)高管變更CHANGE-S與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CFO交乘項(xiàng)的系數(shù)β5為0.020 8，但實(shí)證結(jié)果并不顯著；而民營(yíng)企業(yè)高管變更CHANGE-P與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CFO交乘項(xiàng)的系數(shù)β5為0.057 5，并在1％水平上顯著相關(guān)。第（2）欄和第（3）欄的對(duì)比結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)高管變更并不增加其投資現(xiàn)金流敏感性，而民營(yíng)企業(yè)高管變更會(huì)導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性的增加，H2成立。

第（4）欄中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)變更CHANGEZ與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CFO交乘項(xiàng)的系數(shù)β5為0.102 6，并在1％水平上顯著相關(guān)。對(duì)比第（4）欄和第（1）欄發(fā)現(xiàn)，第（4）欄中的β5系數(shù)明顯大于第（1）欄中的β5系數(shù)，且第（4）欄中β5系數(shù)的顯著性水平5.141 1明顯大于第（1）欄中β5的系數(shù)的顯著性水平3.021 7，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)變更較董事長(zhǎng)單獨(dú)變更會(huì)導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性，回歸結(jié)果支持H3。

第（5）欄中高管變更且新任高管為外部聘任變量CHANGE-W與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CFO交乘項(xiàng)的系數(shù)β5為0.223 5，并具有1％的顯著水平。通過(guò)對(duì)比第（5）欄和第（1）欄可以發(fā)現(xiàn)，第（5）欄中的β2系數(shù)0.223 5大于第（1）欄中的β5的系數(shù)0.051 1，第（5）欄中β5系數(shù)的顯著性水平9.155 7也明顯大于第（1）欄β5的系數(shù)的顯著性水平3.021 7，表明高管變更且為外部聘任企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性更高，回歸結(jié)果支持H4。

表4中列示的控制變量系數(shù)符合預(yù)期，如本期投資規(guī)模與上期投資規(guī)模正相關(guān)，表明投資具有持續(xù)性；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流決定投資水平導(dǎo)致本期投資規(guī)模與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量正相關(guān)；而本期投資規(guī)模與上期投資規(guī)模的平方顯著負(fù)相關(guān)說(shuō)明投資規(guī)模存在邊際遞減規(guī)律。

表4　高管變更與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒FHP投資現(xiàn)金流敏感性模型及Richardisen的投資效率模型［1，18］，本文構(gòu)建模型（3）用于穩(wěn)健性測(cè)試。同樣，模型（3）中交乘項(xiàng)CHANGE×CFO的系數(shù)λ2反映高管變更對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，λ2越大，說(shuō)明高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性越強(qiáng)，企業(yè)投資對(duì)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的依賴程度越高，企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)。

利用模型（3）進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試得到交乘項(xiàng)CHANGE×CFO系數(shù)λ2見(jiàn)表5，表5的結(jié)果與表4基本一致。穩(wěn)健性檢驗(yàn)支持本文的結(jié)論。

表5　高管變更與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系穩(wěn)健性回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

利用2007-2014年上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)高管變更對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性增加；國(guó)有企業(yè)高管變更并不增加其投資現(xiàn)金流敏感性，而民營(yíng)企業(yè)高管變更會(huì)導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性的增加；對(duì)比還發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)變更較董事長(zhǎng)單獨(dú)變更會(huì)導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性，高管變更且新任高管為外部聘任的也會(huì)導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性。表明高管變更企業(yè)將面臨更強(qiáng)的融資約束，項(xiàng)目投資更依賴經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不足條件下會(huì)降低企業(yè)的投資水平，影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

本文的貢獻(xiàn)包括：①利用投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系檢驗(yàn)了高管變更對(duì)企業(yè)融資及投資的綜合影響，表明高管變更增加的融資約束可能抑制企業(yè)投資這一有益結(jié)論；②分析和驗(yàn)證了高管變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的直接影響，揭示了高管變更影響企業(yè)業(yè)績(jī)及價(jià)值變動(dòng)的過(guò)程和原因；③豐富了高管變更經(jīng)濟(jì)后果和投資現(xiàn)金流敏感性的研究。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)因業(yè)績(jī)欠佳更換高管的可能性增加，根據(jù)以上理論分析與實(shí)證結(jié)果，我們提出如下建議：

（1）企業(yè)應(yīng)充分評(píng)價(jià)高管變更可能增強(qiáng)的融資約束，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)的現(xiàn)金流量，防范資金短缺對(duì)企業(yè)正常投資的負(fù)面沖擊而影響企業(yè)發(fā)展。民營(yíng)企業(yè)高管變更、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同時(shí)變更以及從外部聘任高管對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響更大，此類情形更應(yīng)引起企業(yè)和投資者的關(guān)注。

（2）充分披露高管變更相關(guān)信息，降低投資者和債權(quán)人的信息風(fēng)險(xiǎn)，弱化高管變更產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展創(chuàng)設(shè)良好的融資及投資環(huán)境。

（3）鑒于高管變更可能產(chǎn)生的影響，企業(yè)應(yīng)在高管解聘、續(xù)聘、高管內(nèi)部提拔及外部聘任等方面健全或完善人力資源制度，以規(guī)避高管變更對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的不利影響。

（4）新任高管于上任之初應(yīng)溫和調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，做出企業(yè)戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)決策重大調(diào)整的應(yīng)解決好企業(yè)資金來(lái)源問(wèn)題，謹(jǐn)防戰(zhàn)略調(diào)整和盲目擴(kuò)張可能引發(fā)的資金鏈斷裂。

注釋：

①已有研究表明，存在政治關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)聯(lián)企業(yè)可以獲得更多的低息貸款和融資機(jī)會(huì)（Faccio etal.，2006；張敏等，2010；鄧建平和曾勇，2011；于蔚等，2012）。

②新任董事長(zhǎng)為外部聘任表示該董事長(zhǎng)之前未在該企業(yè)任過(guò)職。

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［責(zé)任編輯：張兵］

A Study on the Impact of Top Management Turnover on Investment-cash Flow Sensitivity

QI Lu-guang
(School of Business，Shandong University of Technology，Zibo 255049，China)

Abstract：The signal effect of top management turnover changes financial environment and business decision of enterprises.This paper selects the listed companies from 2007 to 2014 as samples to test the impact of top management turnover on invest?ment-cash flow sensitivity.The result shows that investment-cash flow sensitivity is high when corporate top management changes.The further study finds that top management turnover，the change of chairman and general manager at the same time and new external executives of private enterprises can lead to higher investment-cash flow sensitivity.The study indicates that top management turnover makes enterprises face greater financial constraints，and reduces investment level of enterprises to a certain extent.The paper provides an important basis for enterprises to guard against financing and investment risks of the top management turnover and perfect human resource system.

Keywords：top management turnover；investment-cash flow sensitivity；financing constraints；signal transmission

作者簡(jiǎn)介：齊魯光（1974-），男，山東菏澤人，副教授，博士，研究方向：財(cái)務(wù)理論，會(huì)計(jì)信息監(jiān)管。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71302114）

收稿日期：2015-07-17

中圖分類號(hào)：F272.9；F275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1007-5097（2016）04-0094-05