公司控制權(quán)競爭分析

郭雅倩

【摘 要】公司治理是保護投資者利益的重要機制，通過對國美電器大股東與管理層爭奪控制權(quán)案例的研究，發(fā)現(xiàn)在大股東相對控股的情形下，股權(quán)資本控制處于不穩(wěn)定狀態(tài)，社會資本控制成為控制權(quán)的組成部分，并對股權(quán)資本控制形成一定的替代效應(yīng)。國美電器案例是我國公司治理的經(jīng)典案例，對于完善我國公司治理結(jié)構(gòu)和保護投資者利益具有重要價值。

【關(guān)鍵詞】國美電器；大股東；管理層；公司治理

投資者利益保護是近年來國內(nèi)外理論界和實務(wù)界普遍關(guān)注的熱點問題。Shleifer [1] 認為，公司治理是投資者保護自身投資收益的制度安排，保證給予外部投資者應(yīng)有的投資收益。但管理層與大股東之間的利益是否一定保持一致呢？

國美電器控制權(quán)之爭為我們提供了很好的研究案例來分析大股東與管理層的利益沖突。本文首先梳理歸納國美電器案例的演進過程，通過對案例的分析發(fā)現(xiàn)，國美電器案例中最為突出的是大股東與管理層之間的代理問題，最后提出相關(guān)建議。

一、案例介紹

國美電器是中國的一家連鎖型家電銷售企業(yè)，也是中國內(nèi)地最大的家電零售連鎖企業(yè)之一。

（一）爭奪事件演進過程

對于國美電器股東與管理層爭奪控制權(quán)事件的演進過程，可以分為4個階段。

（1）第一階段（2006年7月—2008年11月），黃光裕收購永樂電器，陳曉擔任國美電器CEO。2006年8月28日，國美電器發(fā)布公告稱，公司以8.11億元人民幣向總裁兼董事陳曉等購入永樂電器余下10%的股份。交易完成后，永樂（中國）電器成為國美電器的全資子公司。

（2）第二階段（2008年11月—2010年5月），黃光裕入獄，由陳曉任董事局主席同時引入貝恩資本。

2008年11月17日晚，黃光裕因涉嫌經(jīng)濟犯罪被警方帶走。隨后，陳曉出任代理董事局主席，2009年1月18日，黃光裕正式辭職，陳曉出任董事局主席，并初步完成了權(quán)力過渡。為解決國美電器的資金問題，2009 年6月22日，國美電器召開董事會，全票通過了貝恩資本注資國美電器的方案。

（3）第三階段（2010年5月11日—2010年9月28日），雙方圍繞股權(quán)和董事會的控制權(quán)進行一系列的較量。

8月23日，國美電器在香港聯(lián)交所發(fā)布通告，宣布將于2010年9月28日在香港召開股東特別大會，并提出屆時將就8項提議進行表決。大會上就8項議案進行了一一表決，黃光裕提出的五項決議案除撤銷一般授權(quán)外，其他四項都被否決。

（4）第四階段（2010年9月28日至今）陳曉出局，國美電器進入大股東（黃光裕）與貝恩資本共同執(zhí)掌的時代。

在2010年9月28日的股東大會上，黃光裕未能如愿。2011年3月10日，國美電器發(fā)布公告稱，陳曉辭去國美董事會主席、執(zhí)行董事、執(zhí)行委員會成員兼主席及授權(quán)代表職務(wù)。公告還稱，國美董事會宣布委任張大中先生為國美電器非執(zhí)行董事及董事會主席。

二、案例分析與討論

（一）大股東對管理層的控制

（1）大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心，最終的控制權(quán)體現(xiàn)在股權(quán)比例之上。在相對控制情況下，大股東會慎重選擇融資方式來避免股權(quán)稀釋，在缺乏有效法律保護和制度約束的情況下，家族股東完全有可能通過負債融資集中控制權(quán)以保持對公司的控制地位。

要理解國美電器的控制權(quán)之爭，最直接的角度就是國美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2004年6月至2006年12月，黃光裕一直持有國美電器50%以上的股權(quán)，2006年3月，黃光裕持有國美電器股份的比率高達75.67%。當大股東持有公司股權(quán)超過50%時，大股東處于絕對控股地位，大股東對于公司的控制力非常強。在這一階段，黃光裕并不用擔心控制權(quán)問題[2]。

（2）大股東的社會資本

大股東除了可以通過股權(quán)資本控制企業(yè)，還可以通過社會資本來強化對企業(yè)的控制。

其一，對股東大會的控制。黃光裕于1987年在北京成立首家電器及消費電子產(chǎn)品零售商店，在電器及消費電子產(chǎn)品零售方面有20多年的經(jīng)驗，2008年其財富位居胡潤“中國大陸富豪榜”第一位。多年的行業(yè)經(jīng)驗和巨額的個人財富使得黃光裕積累了豐富的社會資本。作為國美電器的創(chuàng)始人，黃光裕和其妻子杜鵑作為一致行動人一直是國美電器的第一大股東[3]。

其二，對管理層的控制。國美電器的諸多高管長期在國美電器任職，可以說是黃光裕一手提拔的。我查閱了國美電器2004至2008年的年報，發(fā)現(xiàn)國美電器的管理層多年來由大股東控制，黃光裕雖然只擁有上市公司部分股權(quán)，但卻通過社會資本控制鏈控制了整個管理層。

（二）管理層擺脫大股東的控制

（1）法律適用

國美電器的復雜背景決定了其復雜的法律適用結(jié)構(gòu)。首先，國美電器是登記注冊在百慕大的一家境外公司；其次，國美電器是在香港聯(lián)交所上市的公司；最后，國美電器的主要營業(yè)地在中國內(nèi)地。國美電器事件是大股東和管理層之間的紛爭，大部分屬于公司法的問題，因此適用百慕大1981年公司法。百慕大公司法奉行的是董事會中心主義，董事會擁有法律或公司章程規(guī)定賦予股東以外的一切權(quán)利。

（2）引入外部投資者

國美電器向貝恩資本發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件是十分優(yōu)惠的。我們認為，管理層向貝恩資本發(fā)行條件優(yōu)惠的可轉(zhuǎn)換債券的最終目的是換取貝恩資本對其的支持。祝繼高[4]等學者通過研究發(fā)現(xiàn)，國美電器引入貝恩資本，是管理層與貝恩資本的合謀行為。可轉(zhuǎn)換債券不僅是一種融資工具，更是一種制度安排，這種制度安排使得貝恩資本能夠參與國美電器的公司治理決策?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行前，主動權(quán)在發(fā)行公司，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，主動權(quán)轉(zhuǎn)移至可轉(zhuǎn)換債券持有者。

三、小結(jié)與啟示

本文運用案例研究的方法，分析了國美電器大股東與管理層爭奪控制權(quán)的過程，可以得到以下三點啟示。

其一，重視在股權(quán)相對集中情形下，大股東與管理層的控制權(quán)之爭。在現(xiàn)有公司治理機制中，處于相對控股地位的大股東與管理層的利益沖突是“委托—代理”問題的重要方面，忽視大股東與管理層的控制權(quán)之爭可能使得企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴重的缺陷，最終損害股東利益和企業(yè)價值。因此，對于大股東相對控股的企業(yè)而言，股東除了通過控制董事會來控制管理層，還需要利用其他內(nèi)部機制和外部機制來實現(xiàn)對管理層的控制[5]。

其二，防止CEO和董事長兼任產(chǎn)生的“委托—代理”問題。兩職合一使得管理層的權(quán)力過大，為管理層謀求自身利益提供了途徑和手段。因此，如果股東不能有效控制和監(jiān)督管理層，應(yīng)該通過董事長和CEO由不同人員擔任的方式來對削弱管理層的權(quán)力，形成對管理層的有效制約[6]。

其三，完善法律制度，提高對投資者的法律保護程度。良好的法律制度是十分必要的，一方面能解決大股東控制帶來的代理成本，保護中小股東利益；另一方面對控制權(quán)的保護也會起到良好的作用。此外，法律制度的完善對于管理層也會形成有效的外部約束機制，從而緩解股東和管理層的委托代理問題。

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[6] 夏新平，鄒振松，余明桂. 控制權(quán)、破產(chǎn)風險與我國民營公司負債行為[J]. 管理學報，2006，06：683-691.