許紹雙

(皖西學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 六安 237012 )

市場結(jié)構(gòu)、效率與證券業(yè)績效*

——基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的分析

許紹雙

(皖西學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 六安 237012 )

摘要：利用我國證券公司 2009—2013 年數(shù)據(jù)建立動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，分析證券業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、效率與績效的關(guān)系。研究表明：我國證券行業(yè)競爭激烈，但市場份額具有較強(qiáng)的持續(xù)性。結(jié)構(gòu)績效(SCP)假說與相對市場力量(RMP)假說得到證實(shí)，但效率結(jié)構(gòu)(RS)假說以及平靜生活假說(QL)沒有得到支持。市場集中度提升有利于培育出盈利能力強(qiáng)、具有國際競爭力的證券公司；市場份額的提升則提高了證券公司的純技術(shù)效率。目前證券行業(yè)兼并行為，從政府政策的層面不應(yīng)作出限制。

關(guān)鍵詞：證券業(yè)；市場結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效

近年來，證券行業(yè)創(chuàng)新力度加大，行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，不少證券公司開始尋求通過兼并重組來做大自身規(guī)模，以增強(qiáng)自身綜合金融服務(wù)能力，進(jìn)而獲得更大的市場份額和競爭優(yōu)勢。譬如，2014年1月的方正證券與民族證券的合并以及7月的申銀萬國與宏源證券的合并。如何看待證券行業(yè)的兼并重組？通過兼并重組做大企業(yè)規(guī)模，對于行業(yè)消費(fèi)者以及企業(yè)有什么影響？這涉及到證券行業(yè)市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系的分析。

一、理論分析與文獻(xiàn)回顧

關(guān)于市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系,主要存在著四種觀點(diǎn)：即結(jié)構(gòu)績效(SCP)假說、相對市場力量(RMP)假說、效率結(jié)構(gòu)(RS)假說以及平靜生活假說(QL)。結(jié)構(gòu)績效假說認(rèn)為在高集中度的市場，企業(yè)合謀更易發(fā)生，因此會導(dǎo)致更高的產(chǎn)品價(jià)格，獲得較高收益；相對市場力量假說認(rèn)為市場份額大的企業(yè)可以憑借其市場地位設(shè)定更高產(chǎn)品價(jià)格，從而獲得超額收益；效率結(jié)構(gòu)假說認(rèn)為經(jīng)營效率高的企業(yè)擁有較低的運(yùn)營成本，從而獲得較高收益[1-2]；平靜生活假說認(rèn)為相對寬松的經(jīng)營環(huán)境會導(dǎo)致企業(yè)不思進(jìn)取，沒有足夠動力去改善企業(yè)經(jīng)營狀況，因此較高的市場集中度和市場份額會導(dǎo)致較低的經(jīng)營效率[3]。

對于證券行業(yè)，相關(guān)研究較少，且結(jié)論也不全一致：我國證券業(yè)集中度與績效呈正相關(guān)[4-5]；市場份額、效率與證券公司績效之間的關(guān)系不顯著[5]；證券市場結(jié)構(gòu)與績效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，市場份額與績效不存在正相關(guān)關(guān)系，市場份額與技術(shù)效率負(fù)相關(guān)，與規(guī)模效率呈弱正相關(guān)[6]。

至于實(shí)證結(jié)論的差異，可能與變量的選擇、行業(yè)的特征有關(guān)。實(shí)際上，經(jīng)營效率高可能帶來高的企業(yè)績效，也可能提高市場份額，這就可能導(dǎo)致實(shí)證分析的偏差[7]24，因此將SCP 假說、RMP 假說與RS假說的相關(guān)變量放入一個(gè)模型是必要的[8]。

此外，關(guān)于證券業(yè)市場結(jié)構(gòu)與績效的大多文獻(xiàn)均假設(shè)證券行業(yè)處于長期均衡中，因此應(yīng)用靜態(tài)模型來實(shí)證分析相關(guān)假說。這種假設(shè)在實(shí)踐中有待商榷。為消除這種假設(shè)可能帶來的偏誤，動態(tài)模型被部分學(xué)者應(yīng)用[8]。

基于此，本文基于我國證券業(yè)公司 2009—2013 年數(shù)據(jù)應(yīng)用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型分析市場結(jié)構(gòu)、效率與證券業(yè)績效之間的關(guān)系，為行業(yè)政策提供實(shí)證依據(jù)。

二、模型構(gòu)建與變量說明

(一) 模型構(gòu)建

本文借鑒Garza-Garcia[7]27模型，構(gòu)建下列方程檢驗(yàn)四種假說：

(1)

(2)

a3ncapi,t+a4sgdpt+ui+vi,t

(3)

b3ncapi,t+b4sgdpt+ui+vi,t

(4)

d3ncapi,t+d4sgdpt+ui+vi,t

(5)

f3ncapi,t+f4sgdpt+ui+vi,t

(6)

式中，yit表示證券公司績效，用凈資產(chǎn)收益率( ROE=凈利潤/期末凈資產(chǎn)) 表示HHIt為赫芬達(dá)爾指數(shù)，表示證券市場集中度；msi,t表示證券公司的市場份額；esxi,t表示證券公司的純技術(shù)效率；essi,t表示證券公司的規(guī)模效率；ncapi,t為凈資本與凈資產(chǎn)的商，反映證券公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；sgdpt是國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，衡量一國總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。式(1)、式(2)下標(biāo) i 代表證券公司，t代表時(shí)間。

(二) 變量的說明

1.純技術(shù)效率與規(guī)模效率

本文借鑒朱南、劉一[9]的思路，依據(jù)證券公司業(yè)務(wù)在企業(yè)經(jīng)營管理的實(shí)際投入、產(chǎn)出情況，選取了職工薪酬、凈資本、營業(yè)成本三個(gè)變量作為投入指標(biāo)，以證券公司收入總額作為產(chǎn)出指標(biāo)，基于DEA的“投入導(dǎo)向”的模型，測度證券公司的純技術(shù)效率、規(guī)模效率。

表1　證券公司的投入產(chǎn)出指標(biāo)

2.市場份額

考慮到我國證券市場的實(shí)際情況, 本文參照方芳、付長文[4]71的方法，從一級市場、二級市場兩方面綜合考慮證券公司的市場份額MS。

MS=0.25A+0.25B+0.5C

(7)

其中，一級市場指標(biāo)：A=主承銷家數(shù)份額；B=主承銷金額份額；二級市場指標(biāo)：C=股票基金交易金額份額。

3.赫芬達(dá)爾指數(shù)

赫芬達(dá)爾指數(shù)是反映產(chǎn)業(yè)中企業(yè)規(guī)模分布的綜合指數(shù),簡稱HHI指數(shù)。具體計(jì)算公式如下：

(8)

(三)假說驗(yàn)證

基于Garza-Garcia[7]24-26、王聰與宋慧英[5]159的討論我們認(rèn)為：當(dāng)β2> 0 且顯著時(shí)，支持結(jié)構(gòu)績效假說，如果其他解釋變量的系數(shù)為 0或者非常小時(shí)，則只有結(jié)構(gòu)績效假說成立；當(dāng)β3> 0 且顯著時(shí)，支持相對市場力量假說，如果其他解釋變量的系數(shù)為 0或者非常小時(shí)，則只有相對市場力量假說成立；當(dāng)β4> 0 或β5> 0且顯著，同時(shí)γ2> 0，γ3> 0且顯著，效率結(jié)構(gòu)假說成立；當(dāng)a2<0、b2<0、d2<0、f2<0，且顯著時(shí)，平靜生活假說成立。

在動態(tài)面板模型中，公司績效的滯后項(xiàng)表明上期的績效對本期績效的影響。充分競爭的市場中，取得超額利潤的企業(yè)會被同行以模仿其技術(shù)、戰(zhàn)略及爭奪其客戶等行為所沖擊，將會失去超額利潤，市場趨向均衡。Athanassoglou 等認(rèn)為公司績效的滯后項(xiàng)的系數(shù)β1代表著市場獲得均衡利潤的速度，β1值在0—1之間，越靠近0說明行業(yè)競爭越激烈，市場取得均衡的速度就越快；越靠近1說明行業(yè)競爭程度越低[10]。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選取了2009—2013年度94家證券公司作為樣本，五年共計(jì)470個(gè)觀察值。樣本數(shù)據(jù)來源于中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站(http://www.sac.net.cn)的“行業(yè)數(shù)據(jù)”欄目以及“證券公司信息公示” 欄目的財(cái)務(wù)報(bào)告。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

本文運(yùn)用STATA13.0基于面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得出檢驗(yàn)結(jié)論(如表2所示)。

表2　實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論

注：系數(shù)括號內(nèi)的數(shù)字為相應(yīng)的t值，檢驗(yàn)值括號內(nèi)的數(shù)字為相應(yīng)的p值，*、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

由表2的全部方程的wald檢驗(yàn)和相應(yīng)p值可以看出，通過了系數(shù)聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)，Arellano-Bond二階系列相關(guān)性檢驗(yàn)(一階差分后的殘差)顯示，前四個(gè)方程差分后干擾項(xiàng)不存在二階系列相關(guān)；與此同時(shí)，模型所使用的工具變量是合理的(Sargan過度識別約束檢驗(yàn))，因此本文認(rèn)為GMM估計(jì)量具有一致性，采取動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析基本合理。

由表2可以看出，β2> 0 且顯著，其他解釋變量的系數(shù)均較小，這說明市場集中度為關(guān)鍵變量，在我國證券行業(yè)，結(jié)構(gòu)績效(SCP)假說成立。β3>0且顯著,相對市場力量假說成立。β4>0、β5>0且顯著，但γ2、γ3沒有通過檢驗(yàn)，效率結(jié)構(gòu)RS假說沒有得到支持。由方程(3)、方程(4)、方程(5)、方程(6)可以看出，僅市場份額的顯著性通過檢驗(yàn)，但與理論假設(shè)相違，表明市場份額大的企業(yè)的純技術(shù)效率更高，取得了與翟永會類似的結(jié)論[11]。QL假說沒有得到支持。

β1=0.104，說明我國證券行業(yè)競爭激烈，市場取得均衡的速度較快；在6個(gè)方程中，方程(2)因變量滯后項(xiàng)的系數(shù)γ1=0.926最大，且顯著，說明我國證券公司當(dāng)年市場份額對下一年度的市場份額具有顯著的影響，市場份額具有較強(qiáng)的持續(xù)性。

由于NCAP=凈資本/凈資產(chǎn)，NCAP數(shù)值越大，證券公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，NCAP與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)說明在我國證券市場，證券公司面臨著高風(fēng)險(xiǎn)—高收益、低風(fēng)險(xiǎn)—低收益的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配狀況。經(jīng)濟(jì)證券化率與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)證券化率越高，證券業(yè)在社會經(jīng)濟(jì)所扮演的角色越重要，證券公司的利潤率越高。

四、研究結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)論表明：動態(tài)面板模型的因變量Y的滯后項(xiàng)系數(shù)β1=0.104，比較靠近0，說明我國證券行業(yè)競爭激烈，市場取得均衡的速度較快；我國證券行業(yè)支持結(jié)構(gòu)績效假說與相對市場力量假說，但效率結(jié)構(gòu)假說以及平靜生活假說沒有得到支持。

結(jié)構(gòu)績效假說與相對市場力量假說表明，市場集中度越大，證券公司的績效越高；證券公司份額越大，其績效越高。從行業(yè)監(jiān)管以及 “ 到2020年, 中國資本市場將出現(xiàn)具有國際競爭力的證券公司” 證券行業(yè)發(fā)展規(guī)劃來看，目前的兼并將提升市場集中度，有利于培育出盈利能力強(qiáng)、具有國際競爭力的證券公司。

行業(yè)并購(M&A)會造成企業(yè)市場份額的提升，但市場份額的提升在我國證券市場并沒有對證券公司的效率造成負(fù)面影響，相反份額的提升提高了證券公司的純技術(shù)效率。

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Market Structure,Efficiency and Performance of Security Industry:A Study Based on Dynamic Panel Data Model

XU Shaoshuang

(School of Economics and Management, West Anhui University, Lu’an 237012, China)

Abstract:The paper establishes a dynamic panel data model by using the data of some security companies from 2009 to 2013, and analyzes the relations among market structure, efficiency and performance of security industry. The results indicate that competition in the industry is intensifying, but market share shows a strong sustainability; SCP hypothesis and RMP hypothesis are confirmed ture, but RS hypothesis and QL hypothesis not. It is concluded that the improvement of market concentration will be beneficial for the breeding of profitable and internationally competitive security companies, the increase of market share will enhance the pure technical efficiency of the companies, and government should not make policy restrictions on the merger in security industry.

Key words:security industry; market structure; enterprise performance

收稿日期：2016-01-27

基金項(xiàng)目：安徽省教育廳人文社會科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目(SK2013A194：《基于商業(yè)模式創(chuàng)新視角的安徽省小型微型企業(yè)財(cái)務(wù)問題研究》)；安徽省高等學(xué)校質(zhì)量工程項(xiàng)目(2013ZY062：《財(cái)務(wù)管理專業(yè)綜合改革》)

作者簡介：許紹雙(1973-)，男，安徽六安人，皖西學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，博士，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院博士后。

中圖分類號：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1009-2463 (2016)03-0050-08