中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究綜述

王政

中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究綜述

王政

長(zhǎng)期以來，中國(guó)上市公司在進(jìn)行派現(xiàn)決策時(shí)較為混亂與不規(guī)范，嚴(yán)重影響了投資者的熱情。因此，對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究是有必要的。國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者從多重角度對(duì)此進(jìn)行了研究和分析。本文從公司特征、公司治理和外部因素三方面對(duì)現(xiàn)金股利政策進(jìn)行綜述，并對(duì)未來研究方向進(jìn)行了展望，以期推動(dòng)國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的開展，并為上市企業(yè)更加合理的制定現(xiàn)金股利政策提供依據(jù)。

現(xiàn)金股利政策；公司財(cái)務(wù)特征；公司治理；外部因素

現(xiàn)金股利，也稱“紅利”或“股息”，是股份有限公司從公司凈利潤(rùn)中提取的，通過現(xiàn)金的方式分配給股東的投資報(bào)酬，它直接影響到公司各利益相關(guān)者的權(quán)益?，F(xiàn)金股利政策是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果最終去向所做的權(quán)衡性決策。

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)有關(guān)上市企業(yè)派現(xiàn)政策的實(shí)證研究從相當(dāng)廣泛的視角對(duì)影響派現(xiàn)政策的因素進(jìn)行了探討。按照關(guān)注點(diǎn)的差異，有關(guān)研究可以劃分為以下三類：第一類文獻(xiàn)關(guān)注的是公司財(cái)務(wù)特征對(duì)企業(yè)派現(xiàn)政策的影響；第二類文獻(xiàn)主要是從公司治理視角來探討影響企業(yè)分紅政策的因素；第三類文獻(xiàn)將注意力集中于外部的宏觀因素，如法律法規(guī)的變化對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生的作用。

一、企業(yè)財(cái)務(wù)特征對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生的影響

對(duì)上市企業(yè)派現(xiàn)政策的研究起源于探討影響其派現(xiàn)政策的因素。通常，財(cái)務(wù)特征可以量化且易于獲取。其對(duì)上市企業(yè)分紅政策的影響一直受到學(xué)者關(guān)注。盡管研究樣本和方法的不同使得具體結(jié)論存在差異，但影響上市企業(yè)派現(xiàn)政策的主要因素包括以下4個(gè)：

1.現(xiàn)金流量。企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)必須以充足的現(xiàn)金流量為保證，否則就會(huì)發(fā)生支付困難，繼而可能引起一系列的危機(jī)。因此，企業(yè)在進(jìn)行派現(xiàn)決策時(shí)，首先要滿足日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于現(xiàn)金的需求，當(dāng)存在剩余自由現(xiàn)金流量時(shí)才能提升派現(xiàn)水平。學(xué)者一致認(rèn)為，上市企業(yè)現(xiàn)金流量對(duì)其派現(xiàn)政策產(chǎn)生顯著正相關(guān)（易顏新、柯大鋼、王平心，2009）。在指標(biāo)選取上，通常使用每股貨幣資金（原紅旗，2001）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（姜琪，宋逢明，2012）等。

2.盈利能力。上市公司派發(fā)的股利源自于其當(dāng)期利潤(rùn)或以前年度的留存收益。如果上市企業(yè)擁有較強(qiáng)的獲利能力，且穩(wěn)定性較好，就傾向于采用較高水平的分紅政策（陳國(guó)輝、趙春光，2000）；反之，為了應(yīng)對(duì)未來經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要，通常采用低股利支付率政策。在指標(biāo)選取上，通常使用每股收益（劉淑蓮、胡燕鴻，2003）、凈資產(chǎn)收益率（余峰，2010）等進(jìn)行衡量。

3.負(fù)債水平（融資能力）。高負(fù)債水平反映出上市公司企業(yè)償還債務(wù)的能力較差，容易產(chǎn)生籌資風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人為了自身的利益，通過一系列條款制約企業(yè)進(jìn)行派現(xiàn)，以降低現(xiàn)金股利支付率。學(xué)者們認(rèn)為負(fù)債水平與和上市企業(yè)分紅水平形成顯著負(fù)相關(guān)（陳煒、張軍奎，2002）。學(xué)者們一般使用資產(chǎn)負(fù)債率（劉淑蓮、胡燕鴻，2003）這一變量來衡量上市企業(yè)的負(fù)債水平。

4.公司規(guī)模。規(guī)模較大的企業(yè)通常已經(jīng)歷過發(fā)展階段，達(dá)到成熟階段甚至進(jìn)入衰退時(shí)期，企業(yè)已積累了一定的資金實(shí)力和信用水平，融資能力相對(duì)較強(qiáng)，但投資機(jī)會(huì)逐漸減少（汪熙，2009），充足的現(xiàn)金流為高派現(xiàn)提供了可能。因此，規(guī)模越大的上市企業(yè)，越偏好派現(xiàn)分紅。但也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)（袁天榮、蘇紅亮，2004）。一般學(xué)者選擇上市企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（王紹鳳、莫應(yīng)萍，2013）或企業(yè)年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)來衡量公司規(guī)模。

上述四個(gè)因素對(duì)企業(yè)派現(xiàn)決策產(chǎn)生影響為多數(shù)學(xué)者所接受。與此同時(shí)，還有部分學(xué)者提出了其他一些影響派現(xiàn)的財(cái)務(wù)因素，但沒有形成共識(shí)。隨著研究和探討的深入，越來越多的研究者開始從公司治理的角度來分析上市企業(yè)的分紅決策。

二、公司治理角度下的派現(xiàn)政策影響因素

公司治理的中心問題是制衡企業(yè)管理者的責(zé)、權(quán)、利三者之間的關(guān)系，突出反映于對(duì)企業(yè)控制權(quán)及對(duì)剩余索取權(quán)的分配。因此，上市企業(yè)的分紅決策也涉及到了公司治理問題。

所有權(quán)與管理權(quán)相分離是現(xiàn)代企業(yè)一個(gè)重要特征，企業(yè)所有者和管理層、大股東和中小股東之間均形成代理關(guān)系。各方利益并不完全相同使得代理成本問題的顯現(xiàn)。上市企業(yè)在擬定分紅計(jì)劃時(shí)，需要考慮通過分發(fā)紅利來降低代理成本。上市企業(yè)現(xiàn)金股利支付率和兩類代理成本呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（徐壽福、徐龍炳，2015）。一方面，股東通過派現(xiàn)減少管理層所持有的自由現(xiàn)金流，抑制了管理層的過多投資或消費(fèi)，有助于增加股東的財(cái)富（武曉玲、狄躍強(qiáng)，2009）；另一方面，由于大股東間的權(quán)力制衡的存在，派現(xiàn)水平的提升能夠有效減少控股股東可支配的資本，減少對(duì)中小股東利益的損害（龔晶、劉鴻雁，2004）。

在股權(quán)分置背景下，股利政策服務(wù)于持有非流通股的所有者利益（陳健梁、葉護(hù)華，2004）。持有非流通股的控股投資者通過減少分紅實(shí)現(xiàn)達(dá)到侵占中小投資者利益的目的（唐國(guó)正，2006）。由于所有權(quán)虛置情況的出現(xiàn)，國(guó)有控股上市公司高層管理者擁有對(duì)企業(yè)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)。在缺乏外部干預(yù)條件下，無股權(quán)激勵(lì)的上市企業(yè)管理者存在謀求自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，從而降低了分紅水平。而存在股權(quán)激勵(lì)的上市企業(yè)，高層管理者可能通過分紅擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)效果，實(shí)現(xiàn)利益輸送。在經(jīng)歷股權(quán)分置改革后，中小所有者的權(quán)益受到保護(hù)的力度加大，派現(xiàn)水平趨于合理。股票的價(jià)格成為了上市公司所有利益相關(guān)者利益的基礎(chǔ)。改革一方面提升了無股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的分紅水平，另一方面也抑制了存在股權(quán)激勵(lì)公司超額派現(xiàn)的行為。同時(shí)，在完成股權(quán)分置改革后，相較于非國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)較傾向于高水平派現(xiàn)（強(qiáng)國(guó)令，2012）。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者日漸成為眾多上市企業(yè)十大股東，對(duì)于公司治理產(chǎn)生了積極影響。各種類型的機(jī)構(gòu)投資者均傾向認(rèn)同“信號(hào)理論”，其對(duì)于上市企業(yè)的股利政策產(chǎn)生了積極影響。機(jī)構(gòu)投資者促使上市企業(yè)提高分紅水平，派現(xiàn)水平較高的上市企業(yè)同樣也受到前者的青睞（申尊煥，2011）。稅收上存在的差異使得承擔(dān)不同稅負(fù)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市企業(yè)派現(xiàn)的傾向呈現(xiàn)差異化?；鸪止捎捎诙愂粘杀据^高，對(duì)上市企業(yè)的分紅水平產(chǎn)生負(fù)面影響；而社?；鸷头腔饳C(jī)構(gòu)由于承擔(dān)稅負(fù)交前者輕，傾向于高現(xiàn)金股利（孫剛、朱凱、沈純，2015）。

董事會(huì)是上市企業(yè)股東大會(huì)決議的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，其對(duì)企業(yè)派現(xiàn)決策也會(huì)產(chǎn)生影響。董事會(huì)薪酬水平對(duì)派現(xiàn)水平產(chǎn)生積極影響，管理層與所有者重合的比例越高，自由現(xiàn)金流的成本問題越能夠很好解決，上市公司分紅水平就會(huì)降低。企業(yè)董事會(huì)的規(guī)模對(duì)其派現(xiàn)決策也會(huì)形成作用。而由于我國(guó)獨(dú)董制度的不完善，不能起到相關(guān)的監(jiān)督作用，獨(dú)董比例對(duì)上市企業(yè)的派現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響（陳立泰、林川、陳耿，2010）。

三、外部宏觀因素對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生的影響

企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)作是在一定外部環(huán)境條件下進(jìn)行的。外部宏觀因素自然會(huì)作用于上市企業(yè)分紅決策制定過程。近年來，學(xué)者們開始注重外部宏觀因素對(duì)于上市企業(yè)派現(xiàn)政策的影響，并取得了一定的成果。

法制和競(jìng)爭(zhēng)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的兩大特征。完善健全的法律體系對(duì)維護(hù)投資者的利益來說，有著無可替代的作用。由于受到嚴(yán)格的法律法規(guī)約束和完善的監(jiān)督管理，在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市的企業(yè)公司治理水平較高，注重投資者的利益，會(huì)依據(jù)自身的情況制定出適當(dāng)且的穩(wěn)定的派現(xiàn)決策。法律越重視對(duì)中小股東權(quán)益的維護(hù)，控股投資者對(duì)派現(xiàn)邊際影響力度就越弱（李志軍、徐福壽，2013）。雖然我國(guó)的法律保護(hù)體系落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，但是產(chǎn)品市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)卻彌補(bǔ)了前者的不足。當(dāng)法律制度與環(huán)境沒有達(dá)到理想的狀態(tài)時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)派現(xiàn)水平產(chǎn)生顯著的積極影響（劉志強(qiáng)、余明桂，2009）。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也會(huì)對(duì)上市企業(yè)的派現(xiàn)決策產(chǎn)生影響，體現(xiàn)出反周期的特征。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行狀態(tài)時(shí)，企業(yè)傾向于減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部的融資；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)，企業(yè)則偏好派現(xiàn)。但派現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況變化的敏感度隨融資約束程度的變化表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)（黃興孿、林燕、沈維濤，2014）。當(dāng)出現(xiàn)較溫和的通脹時(shí)，上市企業(yè)偏好分派紅利（吳建軍，2013）。金融危機(jī)對(duì)企業(yè)分紅決策也產(chǎn)生了明顯影響。金融危機(jī)減少了上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益，同時(shí)公司未來發(fā)展的不確定性因素增加。為了防范可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，上市企業(yè)選擇降低現(xiàn)金股利金額的發(fā)放。但大股東出于套現(xiàn)的目的，非流通股比重較高的企業(yè)存在支付更多現(xiàn)金股利的現(xiàn)象（祝繼高、王春飛，2013）。而股權(quán)較為集中的企業(yè)，為了滿足控股投資者對(duì)現(xiàn)金的需求，較之股權(quán)分散的企業(yè)更偏好分紅（張俊民、吳鳳敏、傅紹正，2014）。

四、現(xiàn)金股利政策研究述評(píng)

國(guó)內(nèi)研究者對(duì)于現(xiàn)金股利政策的探討主要是以實(shí)證研究為主，雖然研究開始時(shí)間較晚，數(shù)量可觀，取得了一定成果。但也存在著一些問題：（1）研究的“同質(zhì)化”。雖然我國(guó)對(duì)于現(xiàn)金股利政策的研究文章數(shù)量眾多，但是研究?jī)?nèi)容大致相同（特別是早期的研究，有些僅僅是樣本數(shù)據(jù)的變化），研究方法單一。（2）一些對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生重要影響的因素沒有考慮，如企業(yè)利潤(rùn)與現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、契約因素、市場(chǎng)成熟度等。（3）在考察外部因素對(duì)上市公司的影響時(shí)，多采用設(shè)置虛擬變量的方式或借鑒他人研究中不可持續(xù)獲得的數(shù)據(jù)定義相應(yīng)變量。在設(shè)置虛擬變量時(shí)存在一定的隨意性，嚴(yán)謹(jǐn)性有待考量。

［1］孫剛，朱凱，沈純.機(jī)構(gòu)投資者持股、稅負(fù)異質(zhì)性與現(xiàn)金股利分配偏好［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，6（37）：22-33.

［2］祝繼高，王春飛.金融危機(jī)對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的影響研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2013，（2）：38-44.

［3］張俊民，吳鳳敏，傅紹正.金融危機(jī)、股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策—基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，（3）：39-48.

（作者單位：巢湖學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

巢湖學(xué)院校級(jí)人文社會(huì)科學(xué)研究資助一般項(xiàng)目（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：XWY-201401）。