劉荃荃

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銀行借款的期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

劉荃荃

摘要：債務(wù)融資是公司的重要內(nèi)容，而銀行借款期限的選擇必然成為公司考慮的問(wèn)題之一。本文以滬深兩市A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)對(duì)銀行借款期限結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明銀行借款期限與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。本文在提供銀行借款期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響證據(jù)的同時(shí)，也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：銀行借款；期限結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值

一、引言

銀行貸款是企業(yè)獲取資金的一個(gè)重要的途徑，對(duì)于銀行貸款的期限選擇，是企業(yè)一直關(guān)心的問(wèn)題。近些年來(lái)，理論界對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究逐漸深入，但對(duì)銀行借款期限與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響研究甚少。通過(guò)研究，本文期望回答以下兩個(gè)問(wèn)題：（1）銀行期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值是如何影響的。（2）對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)而言，銀行期限對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否相同。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

Myers（1977）提出使用短期負(fù)債可以減少投資不足問(wèn)題。Barnea、Haugen and Senbet（1981）認(rèn)為短期負(fù)債對(duì)潛在資產(chǎn)的價(jià)值變化不敏感，并且還本付息壓力較大，因而可以迫使股東放棄高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，減輕資產(chǎn)替代問(wèn)題，使代理成本最小。Kim、Mauer and Stohs（1995）考慮了投資者的稅收時(shí)間選擇，認(rèn)為企業(yè)在利率上升時(shí)應(yīng)延長(zhǎng)債務(wù)期限。結(jié)合我國(guó)的情形，目前我國(guó)的利率屢次調(diào)低，即長(zhǎng)期債務(wù)有不利于企業(yè)的價(jià)值，而銀行借款作為長(zhǎng)期債務(wù)的一部分，因此提出假設(shè)：

H1：銀行借款期限與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

此外一般認(rèn)為，大股東之間的行為對(duì)企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生壕溝效應(yīng)或協(xié)同效應(yīng)。如果第一大股東持股比例較高，且外部監(jiān)督可以對(duì)其產(chǎn)生作用，則會(huì)使其與公司利益協(xié)同。但隨著一股獨(dú)大的產(chǎn)生，外部約束機(jī)制對(duì)其作用越來(lái)越弱，第一大股東可以在更大范圍內(nèi)追求其個(gè)人目標(biāo)，會(huì)產(chǎn)生股權(quán)壕溝防御效應(yīng)，因此提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：第一大股東持股比例與公司價(jià)值之間為倒U型關(guān)系

三、模型與計(jì)量方法

本文借鑒前人關(guān)于研究銀行借款期限與公司價(jià)值的關(guān)系，建立基本模型如下：

各變量的具體定義如下：

被解釋變量：企業(yè)價(jià)值，大多數(shù)學(xué)者在研究企業(yè)價(jià)值時(shí)，有的選擇會(huì)計(jì)類(lèi)指標(biāo)（roa，rota，roc，roe，eps等），有的選擇市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)（tq、EVA、MVA等）。鑒于會(huì)計(jì)類(lèi)指標(biāo)是靜態(tài)指標(biāo)，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)價(jià)值信息的及時(shí)性；且會(huì)計(jì)類(lèi)指標(biāo)易受到人為的操縱，影響企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性。對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，需要資本市場(chǎng)的完善作為前提，考慮我國(guó)處于弱勢(shì)有效市場(chǎng)，單純的采用市場(chǎng)指標(biāo)tq也是不能反映企業(yè)的價(jià)值的。本文將會(huì)計(jì)指標(biāo)與市場(chǎng)指標(biāo)綜合起來(lái)進(jìn)行因子分析，形成一個(gè)綜合指標(biāo)，來(lái)表示企業(yè)價(jià)值，這里稱(chēng)之為企業(yè)價(jià)值綜合指數(shù)。

解釋變量：企業(yè)銀行借款期限結(jié)構(gòu)，本文選擇長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比重。即：llsev=ldebt/tdebt

控制變量：資本結(jié)構(gòu)：leverge=總債務(wù)/總資產(chǎn)

成長(zhǎng)性GROWTH：本文用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)表示：本年度總資產(chǎn)較上年變動(dòng)額/上年總資產(chǎn)。一般來(lái)看，企業(yè)成長(zhǎng)性越好，企業(yè)投資所帶來(lái)的收益也應(yīng)該更好。使用成長(zhǎng)機(jī)會(huì)此變量是為了控制企業(yè)的成長(zhǎng)變化會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。

股權(quán)集中度：本文引入兩個(gè)變量來(lái)控制第一大股東對(duì)上市公司價(jià)值的影響，分別為“第一大股東持股比例（top1）”和“第一大股東持股比例的平方（top1^2）”。

股權(quán)制衡：用Top2-top5表示，即第二大股東至第五大股東所持股之和，用來(lái)表示小股東聯(lián)盟效應(yīng)。該數(shù)值越大表示股權(quán)制衡度越高，可以對(duì)抗大股東掏空企業(yè)價(jià)值有一定的作用，因此該指標(biāo)值越大，企業(yè)價(jià)值越高。

企業(yè)規(guī)模：本文以期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。一般企業(yè)的規(guī)模大小會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，主要在于大企業(yè)比較容易獲得內(nèi)部與外部資金。并且規(guī)模大的企業(yè)會(huì)有經(jīng)濟(jì)規(guī)模，能夠讓企業(yè)所產(chǎn)生的效益反應(yīng)在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效上。

此外，本文將年度（year），行業(yè)（sic），公司個(gè)體效應(yīng)Ui作為控制變量，以更好的觀察銀行借款期限對(duì)公司價(jià)值的影響。

四、描述性統(tǒng)計(jì)

本研究的所有數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。選取了深、滬兩市2011-2013年間A股上市公司的有關(guān)資料作為初始樣本.我們對(duì)祥本作了如下的處理：（1）由于金融行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)特性，我們從樣本中剔除了金融行業(yè)公司（2）剔除三年內(nèi)被ST的上市公司；（3）考慮到缺失值和異常值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，本文剔除樣本數(shù)據(jù)中含缺失數(shù)據(jù)的個(gè)體。經(jīng)過(guò)以上處理后.進(jìn)一步構(gòu)造均衡面板數(shù)據(jù)（balance panel data），樣本總數(shù)為2873個(gè)。相關(guān)數(shù)據(jù)的處理及檢驗(yàn)采用EXCEL、SPSS16.0與STATA11.0統(tǒng)計(jì)軟件共同完成。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1　描述性統(tǒng)計(jì)與組間比較

從樣本整體來(lái)看，我國(guó)上市公司平均負(fù)債率為55.25%，中位數(shù)為56.61%，即我國(guó)有一半以上的公司總體負(fù)債水平超過(guò)50%，說(shuō)明上市公司比較傾向于債務(wù)融資；從期限結(jié)構(gòu)上來(lái)看，銀行的長(zhǎng)期借款所占比重較低，平均水平為15.95%，中位數(shù)為11.07%，說(shuō)明上市公司對(duì)于長(zhǎng)期銀行借款較為謹(jǐn)慎。由表1可以看出上述變量在的偏度，峰度值均不滿(mǎn)足整體分布，因此進(jìn)行組間比較，本文用非參數(shù)檢驗(yàn)（Mann-Whitney U）秩和檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

表2　產(chǎn)權(quán)類(lèi)型與公司價(jià)值組間比較

從表2可以看出由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，上市公司的公司價(jià)值是不同的，私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的6類(lèi)業(yè)績(jī)變量以及最后綜合成一個(gè)的總因子F均在統(tǒng)計(jì)上顯著高于國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)。因此有必要進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，進(jìn)一步分析國(guó)有控股企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的價(jià)值與長(zhǎng)期借款的關(guān)系。

五、回歸結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

經(jīng)回歸分析后得到，在全樣本中銀行借款期限與企業(yè)價(jià)值為負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，支持了本文的假設(shè)1。對(duì)于股權(quán)集中度與公司價(jià)值的關(guān)系而言，全樣本中第一大股東的持股比例與公司價(jià)值呈正相關(guān)，其平方項(xiàng)與公司價(jià)值的關(guān)系為正，但不顯著，表明第一大股東與公司價(jià)值并非U型，因此假設(shè)2未得到驗(yàn)證。此外，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)期限與企業(yè)價(jià)值仍然是負(fù)相關(guān)，但是在5%水平上顯著。但對(duì)于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，其債務(wù)期限與公司價(jià)值之間負(fù)相關(guān)但不顯著，可能是由我國(guó)的特殊背景所決定的，非國(guó)有企業(yè)向銀行所能籌集的長(zhǎng)期借款是很少的，對(duì)公司價(jià)值的影響也就不太明顯。

同時(shí)，本文采用另外的測(cè)量方式替代模型中的企業(yè)價(jià)值綜合指標(biāo)，以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ突貧w結(jié)果中的穩(wěn)健性。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將公司價(jià)值的替代變量分別用指標(biāo)eps，rota表示，前者表示市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，而后者表示會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)，之前均有人將其作為公司價(jià)值的替代變量。通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是以eps還是以ROTA為被解釋變量進(jìn)行回歸，長(zhǎng)期銀行借款期限結(jié)構(gòu)仍然與公司價(jià)值在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間仍然是顯著正向影響，只不過(guò)是在以ROTA為被解釋變量時(shí)，股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間的正向影響關(guān)系更加顯著，這也表明之前回歸的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

本文利用中國(guó)滬深兩市的上市公司2011-2013年的非平衡面板數(shù)據(jù)，綜合檢驗(yàn)了銀行借款期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，縮短銀行期限結(jié)構(gòu)能有利于企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)；進(jìn)一步將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分之后，發(fā)現(xiàn)銀行借款期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響不因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而發(fā)生變化。本文還發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的第一大股東的持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響，而非國(guó)有企業(yè)的第一大股東持股比例對(duì)公司價(jià)值為正向影響，但不顯著。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)第一大股東為國(guó)家，持股比例較大，對(duì)其進(jìn)行政策性的引導(dǎo)，而非國(guó)有企業(yè)的第一大股東持股比例較小，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度不太明顯。

參考文獻(xiàn)：

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作者單位：（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）