張莉

【摘 要】 為了研究關(guān)聯(lián)財務(wù)公司能否使上市公司獲得商業(yè)信用的融資優(yōu)勢，緩解銀行信貸配給約束，文章在理論分析的基礎(chǔ)上，以2009—2016年我國A股主板市場上市公司為樣本進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：相對于無關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司獲得更多的外部債務(wù)融資總額、更多的商業(yè)信用、更多的長期銀行借款;不考慮關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的情況下，民營企業(yè)是商業(yè)信用的凈提供方，與低成本的商業(yè)信用融資顯著負相關(guān)，比國有企業(yè)使用了更多的短期銀行借款，但其長期銀行借款及外部債務(wù)融資總額顯著低于國有企業(yè);在考慮關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的情況下，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司使民營企業(yè)商業(yè)信用融資額的增加、外部債務(wù)融資總額的增加顯著高于國有企業(yè)，說明關(guān)聯(lián)財務(wù)公司確實給民營企業(yè)帶來了融資的便利。

【關(guān)鍵詞】 關(guān)聯(lián)財務(wù)公司; 商業(yè)信用; 銀行借款

【中圖分類號】 F279.2 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）02-0030-08

一、引言

當(dāng)前，國家大力發(fā)展實體經(jīng)濟，金融服務(wù)實體經(jīng)濟已成為金融機構(gòu)的共識，這對于產(chǎn)融結(jié)合的特殊金融機構(gòu)——財務(wù)公司來說是一個契機。但目前針對財務(wù)公司的實證研究較為鮮見，這為本文的撰寫提供了一個契機。因此，本文結(jié)合我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期金融市場的特點，對關(guān)聯(lián)財務(wù)公司給上市公司外部債務(wù)融資水平產(chǎn)生的影響進行相關(guān)實證研究，主要圍繞以下三個方面展開：第一，商業(yè)信用產(chǎn)生于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，是一種低成本的短期融資方式，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的存在是否能使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用;第二，短期借款和商業(yè)信用是企業(yè)短期融資的兩種主要方式，因后者具有成本優(yōu)勢，兩者在大多數(shù)情況下具有替代性，那么關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的存在是否使得上市公司使用了更少的短期借款，是否加劇了這種替代性，從長期來看有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司是否獲得了更多的長期借款，對銀行借款總額產(chǎn)生了怎樣的影響;第三，考慮企業(yè)股權(quán)性質(zhì)特征，在信貸歧視比較嚴重的情況下，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司是否能使民營企業(yè)獲得更多的外部債務(wù)融資。同時，本文又進一步研究了關(guān)聯(lián)財務(wù)公司細分的情況下對上市公司外部債務(wù)融資產(chǎn)生的影響，以及關(guān)聯(lián)財務(wù)公司在貨幣政策緊縮期與寬松期發(fā)揮的作用是否有差異。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與外部債務(wù)融資

根據(jù)我國《企業(yè)集團財務(wù)公司管理辦法》的規(guī)定，財務(wù)公司的設(shè)立有很高的資產(chǎn)規(guī)模、收入以及現(xiàn)金流等要求，因此，擁有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司，向外部傳遞了一種償債聲譽良好及無法償債時關(guān)聯(lián)財務(wù)公司為其提供擔(dān)保的信號。壽志鋼等[ 1 ]《基于網(wǎng)絡(luò)的組織間信任研究》一文指出，在基于互保聯(lián)合體的橫向網(wǎng)絡(luò)中，債權(quán)人授信時考慮的不僅僅是單個企業(yè)，而是一個聯(lián)合體。在研究中，上市公司與其關(guān)聯(lián)財務(wù)公司構(gòu)成了一個聯(lián)合體，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司為上市公司獲得銀行授信提供了一種隱性擔(dān)保，因此，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司可能會獲得外部債權(quán)人更多的債務(wù)融資，基于此提出假設(shè)H1。

商業(yè)信用作為非正規(guī)金融的一部分，在資本市場和金融市場逐步完善的今天仍大規(guī)模存在，并日益受到企業(yè)的重視，與其游離于正式融資媒介體系之外、不受國家信貸調(diào)控政策的約束、成本低[ 2 ]、融資方便快捷、與產(chǎn)業(yè)緊密結(jié)合等有直接關(guān)系。但是企業(yè)能否獲得上游企業(yè)授予的商業(yè)信用以及該商業(yè)信用規(guī)模的大小受企業(yè)性質(zhì)、聲譽、償債能力、盈利能力、資信狀況等諸多因素的影響。上市公司如果有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司，那么可以給外界傳遞一種該公司處于強勢地位以及資信狀況良好的信號，同時財務(wù)公司一般具有專業(yè)化團隊，能實現(xiàn)對風(fēng)險的控制及降低，也可以在公司外部融資時發(fā)揮一種隱形擔(dān)保作用。因此，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司可能會獲得上游企業(yè)更多的商業(yè)信用?；诖耍岢龇旨僭O(shè)。

根據(jù)融資成本理論，同時結(jié)合借款期限，在短期，商業(yè)信用和銀行借款是企業(yè)外部融資的兩種主要途徑。Petersen和Rajan[ 3 ]在融資比較優(yōu)勢理論中指出，由于商業(yè)信用的成本低于銀行信貸，因此，兩者在短期內(nèi)具有替代效應(yīng)。石曉軍等[ 2 ]的研究也指出，我國上市公司的商業(yè)信用與短期銀行借款的替代率大約為17%。結(jié)合假設(shè)H1a，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司獲得更多的商業(yè)信用，那么該公司對短期銀行借款的使用會更低，因此提出分假設(shè)。

企業(yè)長期銀行借款的可得性受到很多非企業(yè)自身因素的影響。李爭浩[ 4 ]指出，政府干預(yù)能使企業(yè)獲得更多的長期信貸資金，這源于政府的隱性擔(dān)保。潘紅波和余明桂[ 5 ]認為，企業(yè)集團會為其成員企業(yè)提供貸款擔(dān)保，這種內(nèi)部資本市場的支持行為能降低企業(yè)銀行信貸風(fēng)險，因此，銀行會將其貸款業(yè)務(wù)在集團化公司與獨立公司之間做出最優(yōu)選擇，集團化公司能獲得比獨立公司更多的銀行借款，尤其是長期借款。關(guān)聯(lián)財務(wù)公司作為一種非銀行金融機構(gòu)，在上市公司的長期銀行借款中會起到一種隱性擔(dān)保作用和最后還款人角色，因此，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司可能會獲得更多的長期銀行借款?；诖?，提出分假設(shè)。

結(jié)合H1b和H1c，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司，其短期銀行借款和長期銀行借款呈負相關(guān)關(guān)系，因此不能合理確定有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司是否獲得了更多的銀行信貸，這在很大程度上取決于企業(yè)對長短期銀行借款的融資安排，因此提出分假設(shè)。

（二）關(guān)聯(lián)財務(wù)公司、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)與外部債務(wù)融資

我國目前仍處在金融市場環(huán)境不健全的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，信貸歧視現(xiàn)象嚴重，民營企業(yè)通過正式金融渠道的融資能力弱。羅黨論和甄麗明[ 6 ]發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)，尤其是民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)能極大地減少企業(yè)的外部融資約束，金融業(yè)越不發(fā)達的地區(qū)，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系的作用越顯著。潘紅波和余明桂[ 5 ]也得出了同樣結(jié)論，認為有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)其貸款額度會更大、貸款期限會更長。除了政治關(guān)聯(lián)外，唐建新等[ 7 ]發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)聯(lián)能幫助企業(yè)獲得更多的銀行借款，并且銀企關(guān)聯(lián)的作用機制更為有效。筆者發(fā)現(xiàn)，建立政治關(guān)聯(lián)、銀企關(guān)聯(lián)的企業(yè)大都為融資能力受到抑制的民營企業(yè)，而政治關(guān)系的建立起到了一種隱性擔(dān)保和政府干預(yù)的作用，銀企關(guān)系的建立提高了民營企業(yè)的信息透明度，銀行和企業(yè)之間的信息不對稱程度降低?？疾礻P(guān)聯(lián)財務(wù)公司的作用，上市公司有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司向外部潛在債權(quán)人傳遞了一種公司實力雄厚、擔(dān)保能力強的信號，一定程度上起到了同關(guān)聯(lián)關(guān)系類似的作用，因此，在同時考慮關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，提出假設(shè)H2。

三、研究設(shè)計

（一）變量選取與定義

1.被解釋變量

商業(yè)信用?，F(xiàn)有的國內(nèi)外文獻中，大都從獲得的商業(yè)信用（應(yīng)付款項）、授予的商業(yè)信用（應(yīng)收款項）以及凈商業(yè)信用的角度對商業(yè)信用進行衡量，用資產(chǎn)或者收入對數(shù)據(jù)進行平滑。鑒于本文是從企業(yè)融資的渠道而不是產(chǎn)品銷售的渠道來研究商業(yè)信用，因此，參考Atanasova和Wilson[ 8 ]以及張新民等[ 9 ]研究，本文選擇應(yīng)付款項（AP）與凈商業(yè)信用（NTC）作為商業(yè)信用的代理變量。

銀行借款。在我國企業(yè)債券市場尚不完善的今天，商業(yè)信用以及銀行借款是企業(yè)外部債務(wù)融資的主要渠道，而企業(yè)銀行借款又有長短期之分，從期限結(jié)構(gòu)理論以及融資成本理論的角度來說，兩者的作用會有不同，故本文選擇短期借款（SBA）、長期借款（LBA）、總的銀行借款（SLBA）作為銀行借款的代理變量。同時，根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)首先會選擇融資成本低的融資方式。從短期來看，融資成本低的商業(yè)信用與短期銀行借款會形成一種替代，而商業(yè)信用與長期銀行借款之間的關(guān)系卻不得而知，同時，商業(yè)信用對企業(yè)總的銀行借款的作用也有待驗證。所以，商業(yè)信用與銀行借款在作為被解釋變量的同時，還會互為對方的解釋變量。

另外，本文還將凈商業(yè)信用與總的銀行借款之和（TF）作為被解釋變量來研究關(guān)聯(lián)財務(wù)公司對上市公司總體債務(wù)融資水平的影響。

2.解釋變量

關(guān)聯(lián)財務(wù)公司。這是本文的一個主要解釋變量，用FC表示。關(guān)聯(lián)財務(wù)公司數(shù)據(jù)來自上市公司年報附注中對于關(guān)聯(lián)方關(guān)系的披露，上市公司如果與財務(wù)公司間存在下面七種關(guān)系之一（或更多），則視兩者之間發(fā)生關(guān)聯(lián)：（1）受同一方控制;（2）財務(wù)公司是上市公司的子公司;（3）聯(lián)營公司或合營公司;（4）股東的關(guān)聯(lián)方;（5）關(guān)鍵管理人的關(guān)聯(lián)方;（6）上市公司參股財務(wù)公司;（7）其他關(guān)聯(lián)方。FC是一個虛擬變量，等于1表示上市公司有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司，等于0表示上市公司沒有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司。在本文實證檢驗的進一步研究中，對FC等于1的樣本做了進一步細分：FCTYPE等于1表示上市公司與關(guān)聯(lián)財務(wù)公司處于同一控制下;否則為0，表示上市公司與關(guān)聯(lián)財務(wù)公司處于非同一控制下。

股權(quán)性質(zhì)。NSTATE表示企業(yè)最終控制人類型：當(dāng)企業(yè)最終控制人為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、國資委以及各級政府時，等于0，表示國有企業(yè);否則，等于1，表示非國有企業(yè)。

3.控制變量

根據(jù)Choi和Kim[ 10 ]、饒品貴和姜國華[ 11 ]等的研究成果，本文選取的控制變量包括存貨密集度（INV）、資本密集度（CAPITAL）、內(nèi)部融資能力（CFO）、盈利能力（PROFIT）、企業(yè)成長能力（GROWTH）以及企業(yè)規(guī)模（SIZE）。

另外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)的影響。上述所有變量的定義及計算如表1所示。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2016年我國A股主板市場的上市公司為研究對象，剔除了下列樣本：（1）金融類上市公司;（2）資不抵債的企業(yè)，即資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè);（3）IPO當(dāng)年的企業(yè);（4）主要相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)上述篩選處理后的樣本見表2。本文對異常值進行了處理，對于連續(xù)型變量做了1%分位數(shù)的Winsorization處理。

本文的關(guān)聯(lián)財務(wù)公司數(shù)據(jù)通過手工搜集上市公司年報得到，主要來自附注中的關(guān)聯(lián)方披露;貨幣政策相關(guān)數(shù)據(jù)摘自中國人民銀行網(wǎng)站各年度的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》①和國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫;其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計分析采用Stata12.0。

國內(nèi)外研究通常采用設(shè)置虛擬變量的方法來衡量貨幣政策。本文借鑒了吳曉靈[ 12 ]和陸正飛、楊德明[ 13 ]在預(yù)計貨幣供應(yīng)量增長率時采用的廣義貨幣供應(yīng)量增長率M2=GDP增長率+CPI預(yù)計調(diào)整率+一個包含各種不可預(yù)測變量的2～3個百分點的方法來匡算，即MP（MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）指標來估算貨幣政策。如果該指標偏大，表示貨幣政策偏于寬松;反之，則表示偏于緊縮。2009—2016年間，MP分別為0.67、4.47、2.75、-2.3、2.32、19.2、6.02、-1.1，本文選擇2010年、2014年作為貨幣政策寬松期（CRUNCH=0），其余6個較小的年份作為貨幣政策緊縮期（CRUNCH=1）。

（三）實證模型

為了研究關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與企業(yè)外部負債融資之間的關(guān)系，檢驗上述假設(shè)，在借鑒我國上市公司商業(yè)信用水平影響因素以及銀行借款影響因素的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建如下回歸模型：

四、關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與商業(yè)信用、銀行借款的實證檢驗

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的平均值、第一分位數(shù)、中位數(shù)、第三分位數(shù)以及標準差、最值。凈商業(yè)信用NTC的第一分位數(shù)為負值-0.0681，中位數(shù)以及平均值分別為0.0023、0.0096，表明有小部分上市公司從上游企業(yè)獲得的商業(yè)信用小于授予下游企業(yè)的商業(yè)信用，從而使企業(yè)成為凈商業(yè)信用的提供者;但平均來講，上市公司是凈商業(yè)信用的獲得者，獲得的應(yīng)付款項大于提供的應(yīng)收款項。短期借款SBA的平均值、中位數(shù)分別為0.151、0.1329，均大于長期借款LBA的0.0673、0.0225，這表明通常說來，企業(yè)的短期信貸規(guī)模要大于長期信貸規(guī)模;同時發(fā)現(xiàn)，長期借款在第一分位數(shù)處仍為0，表明至少有25%的企業(yè)沒有使用長期銀行借款。銀行信貸總額SLBA的平均值、中位數(shù)為0.219、0.2133，均大于凈商業(yè)信用NTC的0.0096、0.0023，說明相對于銀行借款，凈商業(yè)信用的規(guī)模仍較小，銀行信貸融資依然是企業(yè)外部債務(wù)融資的主要渠道。

（二）關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與上市公司外部債務(wù)總額

表3給出了關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與上市公司外部債務(wù)總額的回歸結(jié)果，該結(jié)果用于驗證H1與H2。從表3可以發(fā)現(xiàn)，在全樣本的回歸分析（模型（1））中，F(xiàn)C的回歸系數(shù)為正值0.025，且在1%水平下顯著，說明相對于無關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的存在使上市公司獲得更多的外部債務(wù)融資，假設(shè)1得證。NSTATE的回歸系數(shù)為-0.0109，在1%水平下顯著，說明民營企業(yè)相對于國有企業(yè)來說，面臨更多的外部融資約束。在考慮關(guān)聯(lián)財務(wù)公司以及企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的雙重影響下，可以看出FC與NSTATE的交乘項為0.0325，是正值，且在10%水平下顯著，說明關(guān)聯(lián)財務(wù)公司能起到緩解民營企業(yè)融資約束的作用，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的作用強于國有企業(yè)性質(zhì)的作用，相對于無關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的國有企業(yè)，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的非國有企業(yè)能獲得更多的外部債務(wù)融資，從而驗證了假設(shè)2。

（三）關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與商業(yè)信用

表4給出了關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與商業(yè)信用的回歸結(jié)果，該結(jié)果用于驗證分假設(shè)H1a、H2a。從表4中可以看出，在全樣本（4）與（7）模型的回歸中，F(xiàn)C的系數(shù)為0.0455、0.0173，都為正值，且分別在1%與5%水平下顯著，表明相對于無關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司獲得更多的商業(yè)信用，后者具有低成本融資優(yōu)勢，假設(shè)H1a得證?？紤]企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的影響，可以看出，NSTATE的系數(shù)均為負值，分別是-0.0093、-0.0144，均在1%水平下顯著，表明在供應(yīng)鏈融資這一非正規(guī)金融市場中，民營企業(yè)處于劣勢地位，他們是商業(yè)信用的凈借出方，這與前面單變量對比分析的結(jié)果一致。同時考慮企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的作用，可以發(fā)現(xiàn)FC與NSTATE的交乘項在模型（4）與（7）中的系數(shù)都為正值，且在NTC的回歸中，在1%水平下顯著，說明相對于無關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的國有企業(yè)，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的非國有企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用，假設(shè)H2a得以驗證。

從流動性來說，商業(yè)信用與短期銀行借款都是企業(yè)的短期融資方式，但前者具有成本低的優(yōu)勢，在表4的回歸結(jié)果中，短期銀行借款的系數(shù)均顯著為負，且在1%水平下顯著，體現(xiàn)了低成本的商業(yè)信用對高成本短期銀行借款的替代效應(yīng)。在考慮關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的情況下，F(xiàn)C與SBA交乘項的系數(shù)在凈商業(yè)信用NTC的回歸中為0.0666，在10%水平下顯著，說明關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的存在加劇了商業(yè)信用對短期銀行借款的替代性，上市公司能獲得更多的凈商業(yè)信用。企業(yè)獲得的商業(yè)信用AP對長期銀行借款LBA也起到了一定的替代作用，但在考慮企業(yè)授予下游企業(yè)的商業(yè)信用后，凈商業(yè)信用NTC與LBA的回歸系數(shù)為正值，但是不顯著。

（四）關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與銀行借款

表5給出了關(guān)聯(lián)財務(wù)公司與銀行借款的回歸結(jié)果，該結(jié)果用于驗證分假設(shè)H1b、H1c、H1d和H2b。從表5中可以看出，在模型（10）對短期銀行借款SBA的回歸中，F(xiàn)C的系數(shù)為-0.0135，且在1%水平下顯著，表明相對于無關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司對短期銀行借款的需求量更少，說明從短期來說，相對于成本高昂的銀行借貸，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司有成本更低的其他融資渠道，假設(shè)H1b得證。但從長期來看，在模型（13）對長期銀行借款LBA的回歸中，F(xiàn)C的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的存在能使得上市公司獲得更多的長期銀行借款，假設(shè)H1c得證。擁有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司對短期銀行借款的需求少，能得到更多的長期銀行借款，模型（16）驗證了關(guān)聯(lián)財務(wù)公司對銀行借款總額的影響，F(xiàn)C的系數(shù)為正值0.0081，但缺乏顯著性，因此假設(shè)H1d可以修正為“相對于無關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司與銀行信貸總規(guī)模正相關(guān)，但是不顯著”。在企業(yè)股權(quán)性質(zhì)對銀行借款影響的分析中，民營企業(yè)能獲得更多的銀行借款，這與饒品貴和姜國華[ 11 ]的研究結(jié)論一致，區(qū)分借款期限的基礎(chǔ)上，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)獲得更少的長期銀行借款，民營企業(yè)對短期銀行借款的使用額度更多。針對假設(shè)H2b，通過對FC與NSTATE交乘項系數(shù)的分析發(fā)現(xiàn)，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的民營企業(yè)并不會比無關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的國有企業(yè)獲得更多的長期借款，企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的類型在長期銀行借款中的影響更大;而對短期借款以及借款總體規(guī)模的影響不能確定。資本密集度CAPITAL在SBA、LBA與SLBA的回歸中均顯著為正，說明企業(yè)固定資產(chǎn)金額與銀行借款顯著正相關(guān)，作為一種長期資產(chǎn)，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資需要銀行借款，同時，固定資產(chǎn)的投資又可以為銀行借款提供抵押擔(dān)保。CFO、PROFIT與銀行借款均顯著負相關(guān)，說明內(nèi)部融資能力差以及經(jīng)營業(yè)績差的上市公司會尋求更多的銀行借款。GROWTH、SIZE與銀行借款正相關(guān)，表明成長能力好、規(guī)模大的上市公司能獲得更多的銀行借款。

（五）進一步研究

1.關(guān)聯(lián)財務(wù)公司細分的研究

在針對關(guān)聯(lián)財務(wù)公司數(shù)據(jù)搜集的過程中，發(fā)現(xiàn)上市公司與關(guān)聯(lián)財務(wù)公司間的關(guān)聯(lián)關(guān)系有較大的差異，有的上市公司與關(guān)聯(lián)財務(wù)公司處于同一集團或者同一控股股東控制下，有的上市公司僅僅是關(guān)聯(lián)財務(wù)公司一個小的參股股東，對此，本文進一步探索了兩者之間關(guān)系的不同對上市公司外部融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)隨著與關(guān)聯(lián)財務(wù)公司關(guān)系的更加密切，上市公司會獲得更多的商業(yè)信用、獲得更多的非正規(guī)金融渠道融資，其會將更多成本高昂的外部銀行負債融資轉(zhuǎn)為成本更加低廉的內(nèi)部資本市場融資及供應(yīng)鏈上的商業(yè)信用融資。

2.貨幣政策的進一步研究

企業(yè)的外部融資能力除了受到企業(yè)內(nèi)部自身因素的影響外，不可避免地要受到國家宏觀貨幣政策調(diào)控的影響。貨幣政策與商業(yè)信用以及銀行借款之間關(guān)系的研究成果頗豐。本文的進一步研究關(guān)注了企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的情況下，貨幣政策的松緊對企業(yè)外部債務(wù)融資的影響。通過表4可以發(fā)現(xiàn)FC對凈商業(yè)信用NTC的影響在貨幣政策緊縮期更為顯著;從表5中可以發(fā)現(xiàn)FC對短期銀行借款SBA的影響在貨幣政策緊縮期更為顯著;除此之外，相對于貨幣政策寬松期，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司在貨幣政策緊縮期對上市公司外部債務(wù)的影響無顯著差異。總體來看，不管是在貨幣政策的寬松期還是緊縮期，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司都使上市公司獲得了更多的外部債務(wù)融資。

五、總結(jié)

按照融資比較優(yōu)勢理論和信貸配給理論，在高市場地位公司明顯處于融資優(yōu)勢的情形下，本文探討了關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的存在對上市公司外部債務(wù)融資水平的影響，這一內(nèi)部資本市場是否能使上市公司獲得更多的商業(yè)信用、更多的銀行借款、更多的外部債務(wù)融資，是否能使商業(yè)信用和短期銀行借款的替代性加強，是否能緩解民營企業(yè)的融資困境，在貨幣政策緊縮期和寬松期發(fā)揮的作用是否一致等。研究結(jié)論如下：

相對于無關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司，有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的上市公司獲得更多的外部債務(wù)融資總額、更多的商業(yè)信用、更多的長期銀行借款;由于商業(yè)信用和銀行借款在短期的替代性，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司和短期銀行借款顯著負相關(guān)，并且關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的存在使商業(yè)信用和短期借款的替代性得以強化。關(guān)聯(lián)財務(wù)公司雖然與銀行借款總額正相關(guān)，但是結(jié)果不顯著。

不考慮關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的情況下，民營企業(yè)是商業(yè)信用的凈提供方，與低成本的商業(yè)信用融資顯著負相關(guān)，比國有企業(yè)使用了更多的短期銀行借款，但其長期銀行借款及外部債務(wù)融資總額顯著低于國有企業(yè);在上市公司有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的情況下，研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司使民營企業(yè)商業(yè)信用融資額的增加、外部債務(wù)融資總額的增加顯著高于國有企業(yè)，說明關(guān)聯(lián)財務(wù)公司確實給民營企業(yè)帶來了融資的便利。但從銀行信貸渠道來看，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司對短期銀行借款及借款總額在國有企業(yè)和民營企業(yè)中的作用無重大差異，就長期借款來說，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司對國有企業(yè)產(chǎn)生的作用大于民營企業(yè)。

在對關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的細分研究中，進一步發(fā)現(xiàn)，如果上市公司與關(guān)聯(lián)財務(wù)公司處于同一控制下，那么該上市公司對銀行信貸的依賴程度會進一步降低，但是其外部債務(wù)融資整體能力及商業(yè)信用融資能力將得到增強，會獲得更多的商業(yè)信用和外部債務(wù)融資總額。

為了探討關(guān)聯(lián)財務(wù)公司在貨幣政策的不同時期所發(fā)揮的作用，本文在進一步研究中還按照貨幣政策的緊縮期和寬松期進行了分組，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)財務(wù)公司對凈商業(yè)信用和短期銀行借款的影響在貨幣政策緊縮期更為顯著;除此之外，相對于貨幣政策寬松期，關(guān)聯(lián)財務(wù)公司在貨幣政策緊縮期對上市公司銀行信貸、外部債務(wù)融資總體規(guī)模的影響并無顯著差異。

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