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▲財經(jīng)資訊

風(fēng)險投資對企業(yè)IPO抑價率的影響研究★

常亮劉中華陳文亭
（廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院）

【摘要】基于2009～2012年間在境內(nèi)、境外交易所首次公開募股的中國公司樣本，利用傾向得分匹配方法，實證研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資支持的企業(yè)，和具有類似的公司特征卻無風(fēng)險投資背景的企業(yè)相比，在IPO抑價上沒有顯著區(qū)別，且在不同所有權(quán)屬性的風(fēng)險投資機構(gòu)支持和上市企業(yè)所在版塊中仍然如此，表明風(fēng)險投資的參與對企業(yè)IPO抑價程度并未產(chǎn)生顯著影響。本文通過傾向值得分匹配法糾正以往研究中存在的樣本選擇偏誤，擴充了風(fēng)險投資對于IPO抑價影響的實證研究。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資IPO傾向得分匹配法

一、問題的提出

IPO抑價（IPO underpricing）現(xiàn)象是指：首次公開發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠高于發(fā)行價格，導(dǎo)致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。IPO抑價現(xiàn)象在各國普遍存在，中國大陸的抑價率嚴重高于其他國家和地區(qū)，尤其以創(chuàng)業(yè)板的高折價率最具有代表性。而自從1985 年9月，國務(wù)院批準成立我國第一家風(fēng)險投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司開始，風(fēng)險投資為推動中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)上市作出重要貢獻。僅在2009～2012年期間，共有355家企業(yè)在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，其中有205家企業(yè)IPO有風(fēng)險投資的支持，占創(chuàng)業(yè)板整體的57.7%。從融資金額的角度而言，風(fēng)險投資背景企業(yè)融資額214.19億美元，占整體融資規(guī)模344.45的62.2%。

風(fēng)險投資作為推動初創(chuàng)企業(yè)上市的重要環(huán)節(jié)，在IPO抑價現(xiàn)象中扮演怎樣的角色，是否如同預(yù)期一樣為企業(yè)提供專業(yè)的增值服務(wù)？對此國內(nèi)外的學(xué)者主要有兩種觀點：以Megginson and Weiss （1991）為代表的學(xué)者提出認證假說，認為風(fēng)險投資者的參與減少了信息不對稱，降低交易成本，緩解了IPO抑價程度。Barry et al.（1990）提出的監(jiān)督假說認為風(fēng)險投資在其幫助上市的公司中持有大份額的風(fēng)險投資并在公司上市后持續(xù)持有其股份。風(fēng)險投資以持股的方式參與到公司的治理當中，為公司提供專業(yè)的增值服務(wù)。認證假說和監(jiān)督假說都能通過降低企業(yè)與外部投資人之間的信息不對稱程度，實現(xiàn)IPO抑價程度的降低。

然而，以Gompers（1996）為代表提出的著名效應(yīng)假說主張從業(yè)時間短的風(fēng)險投資公司有更大的壓力彰顯其幫助公司上市的能力，進而獲得IPO市場的認可，獲得業(yè)內(nèi)良好的聲譽。而上市的目標一定程度要依靠壓低發(fā)行價格得以實現(xiàn)，客觀上反而提升了IPO抑價的程度。

以上兩種截然相反的理論預(yù)期使得區(qū)分風(fēng)險投資機構(gòu)到底是“好眼光”還是“好實力”，回答風(fēng)險投資機構(gòu)對IPO抑價影響背后的機制具有重要的意義。如果風(fēng)險投資主要是“好眼光”發(fā)揮作用，則意味著有風(fēng)險投資參與企業(yè)雖然會表現(xiàn)出更高的業(yè)績，但這只是風(fēng)險投資機構(gòu)“好眼光”進行選擇的結(jié)果，并非其服務(wù)于監(jiān)督職能有效提供增值服務(wù)。反之，如果風(fēng)險投資主要是“培育”的結(jié)果，則表明高聲譽的風(fēng)險投資的確在融資以外的方面，包括公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、人力資本培養(yǎng)、社會網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建等各方面都給風(fēng)險企業(yè)提供了更好的條件或更有力的幫助，使企業(yè)在市場上有更好的財務(wù)和非財務(wù)表現(xiàn)，這些都是風(fēng)險投資機構(gòu)具有“好實力”的表現(xiàn)。

區(qū)分風(fēng)險投資機構(gòu)的“好實力”還是“好眼光”，涉及到如何把風(fēng)險投資機構(gòu)對公司IPO首日抑價率的影響效果從諸多潛在因素中分離出來。換言之，對于每一家公司，在控制其他條件相同的情況下，有風(fēng)險投資機構(gòu)的參與是否能真正影響公司IPO首日的抑價率？需要借助在自然科學(xué)試驗中，對于每一個試驗對象，都可以預(yù)先設(shè)定一個與之差異甚微的參照對象，從而可以精確地估計出試驗效果（試驗對象與參照物產(chǎn)出的差異）。然而，對于社會科學(xué)中的效果評價而言，我們往往難以找到參照對象。就本文的研究對象——風(fēng)險投資機構(gòu)對IPO首日抑價率影響的效果而言，對于有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的公司（可以視為實驗對象），我們只能觀察到其實施以后的IPO首日抑價率，而無法得知假設(shè)其不實施股權(quán)激勵時的“潛在IPO首日抑價率”，從而無法準確地判斷風(fēng)險投資機構(gòu)是否能夠影響IPO首日抑價率。即使我們觀察到有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市公司的抑價率更低，但這可能源于此類公司本身的經(jīng)營狀況更好、IPO定價更為合理，或治理機制較為完善等其他因素（亦稱干擾因素，confounding factors），而不必然是“風(fēng)險投資機構(gòu)的認證作用”帶來的效果。

國內(nèi)學(xué)者在此前的研究中已經(jīng)注意到了這個問題。如，唐運舒和談毅（2008）在針對1991～2006年在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司研究表明，有風(fēng)險投資持股與無風(fēng)險投資持股的公司是存在一定的差異的，表現(xiàn)在，其一，在IPO相關(guān)指標方面，公司已運營時間、每股收益等方面存在差異，而在股票發(fā)行價格、籌資規(guī)模等方面存在顯著差異；其二，在公司財務(wù)指標方面，有風(fēng)險投資持股的公司在總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)息稅前收益率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、賬面市值比等指標上均要顯著低于無風(fēng)險持股的公司，總體而言表現(xiàn)出投資機構(gòu)持股的發(fā)行公司IPO前報表業(yè)績要差于無風(fēng)險投資持股的公司。這就意味著，風(fēng)險投資在選擇公司進行持股活動時，可能并非是隨機選擇，而是基于一定標準的。如果我們不對這種選擇性進行穩(wěn)健性檢驗的話，可能使得回歸結(jié)果由于存在選擇性偏誤而導(dǎo)致有偏。然而，遺憾的是，隨后的研究并未對此問題給予足夠的重視。

本文主要著眼于如何把風(fēng)險投資對公司IPO折價率的影響效果從諸多潛在因素中單一分離出來。合理控制選擇性偏誤是決定我們能否正確評價風(fēng)險投資對IPO首日折價率效果影響的關(guān)鍵。為此，采用在社會評價和勞動經(jīng)濟學(xué)已經(jīng)得到了廣泛應(yīng)用的“傾向得分匹配”（Propensity Score Matching，簡稱PSM）法來評估。根據(jù)一系列公司特征（如資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、治理結(jié)構(gòu)等），找出與每一家有風(fēng)險投資參與的公司財務(wù)及非財務(wù)特征最為相似的參照公司作為其匹配對象，以達到分離單一變量的目的。由于匹配過程有很好的統(tǒng)計學(xué)基礎(chǔ)，可以近似認為這兩類公司IPO首日折價率的差異主要源于是否實施風(fēng)險投資參與。如果在控制了IPO企業(yè)財務(wù)特征和公司治理的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對企業(yè)IPO折價率的作用不顯著，則基本可以認為風(fēng)險投資僅僅是“選擇”了那些信息不對稱程度較低的企業(yè)，而并非為企業(yè)提供有價值的增值服務(wù)。相反，如果發(fā)現(xiàn)有（無）風(fēng)險投資對企業(yè)IPO折價率仍存在顯著的差異，這可以將其歸因于風(fēng)險投資機構(gòu)的參與對IPO抑價的影響。

目前，國內(nèi)外研究者對風(fēng)險投資對IPO抑價的影響關(guān)注較多，但中國創(chuàng)業(yè)板成立時間不長，尚且處在發(fā)展階段。在不完全有效的市場機制下，風(fēng)險投資的參與是否為企業(yè)帶來影響尚不能定論，本文充實了目前國內(nèi)對風(fēng)險投資的實證研究，并在以下方面做出了邊際貢獻：在風(fēng)險投資對企業(yè)IPO抑價影響研究中考慮其中存在的內(nèi)生性特點?，F(xiàn)有研究簡單地將企業(yè)IPO折價率的差異歸因于風(fēng)險投資機構(gòu)的專業(yè)增值服務(wù)，雖然指出了風(fēng)險投資與IPO定價之間可能的聯(lián)系，并沒有有效回答“風(fēng)險投資到底通過何種機制影響企業(yè)IPO抑價率”這個問題，本文為后續(xù)研究風(fēng)險投資對企業(yè)支持的參與動機、支持機制和經(jīng)濟績效提供了新的視角，為企業(yè)和市場監(jiān)管部門就降低IPO定價偏誤、提升資本市場效率提供相關(guān)的決策依據(jù)。

二、實證研究分析

（一）數(shù)據(jù)來源和研究方法

本文選取2009～2012年間首次公開募股（IPO）的1175個中資背景公司作為樣本，之所以選擇這樣的樣本，主要是基于如下的考慮：國內(nèi)2009年之后創(chuàng)業(yè)板才開板，并且在2009～2012年，我國的股權(quán)投資市場進入第二個發(fā)展高峰期，無論是投資金額還是投資數(shù)量均有大幅增長，到了2012年末，隨著IPO暫停，國內(nèi)的股權(quán)投資市場又逐漸冷卻下來。在數(shù)據(jù)的獲取方面，本文的股權(quán)投資方面的數(shù)據(jù)來源深圳國泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文采用在社會評價和勞動經(jīng)濟學(xué)已經(jīng)得到了廣泛應(yīng)用的“傾向得分匹配”（Propensity Score Matching，簡稱PSM）法來評估。這一方法的基本思想是，根據(jù)一系列公司特征（如資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、治理結(jié)構(gòu)等），找出與每一家實施風(fēng)險投資機構(gòu)參與的公司特征最為相似的參照公司作為其匹配對象，然后估計這兩類公司的折價率的差異。由于匹配過程有很好的統(tǒng)計學(xué)基礎(chǔ)，可以近似認為這兩類公司IPO首日折價率的差異主要源于是否實施風(fēng)險投資機構(gòu)參與。

（二）企業(yè)獲得風(fēng)險投資支持的影響因素分析

進行傾向得分匹配的第一步需要構(gòu)造企業(yè)是否具有風(fēng)險投資背景的傾向得分。具體而言是通過對以下模型進行Logit分析，識別出顯著影響企業(yè)獲取風(fēng)險投資背景的影響因素。

其中X表示影響企業(yè)IPO的風(fēng)險投資參與的公司財務(wù)特征變量，我們選擇了以下變量：（1）IPO公司所處行業(yè)是否是高新技術(shù)企業(yè)，如果IPO的企業(yè)正好是高新技術(shù)企業(yè)，則獲得風(fēng)險投資機構(gòu)參與的概率要顯著較高；（2）承銷商是否十大，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，發(fā)行的承銷商是十大的企業(yè)，獲得風(fēng)險投資機構(gòu)參與的概率也顯著較高；（3）會計師是否是四大會計師事務(wù)所，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由國際四大會計師事務(wù)所擔(dān)任審計業(yè)務(wù)的公司獲得風(fēng)險投資機構(gòu)青睞的概率反而較低；（4）盈利率，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盈利越高的企業(yè)，獲得風(fēng)險投資機構(gòu)參與的概率也反而顯著降低；（5）負債率，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，負債越高的企業(yè)，獲得風(fēng)險投資機構(gòu)參與的概率也反而顯著降低；（6）董事會人員的專業(yè)程度，董事會人員專業(yè)程度越高，則獲得風(fēng)險投資機構(gòu)參與的概率會顯著降低。

在得到傾向得分模型（1）的估計后，可以進一步估計出樣本公司獲得風(fēng)險投資機構(gòu)參與的概率，即PS值。以PS值為基礎(chǔ)，本文綜合使用最近鄰匹配、半徑匹配、核匹配這三種文獻中常用的匹配方法，以便找出與那些在2009～2012年期間獲得風(fēng)險投資機構(gòu)投資的IPO公司（后文簡稱“激勵組”）相匹配的未能實現(xiàn)股權(quán)機構(gòu)投資的上市公司（后文簡稱“控制組”），從而分析風(fēng)險投資對公司IPO首日抑價率影響的平均處理效果（average treatment effect on the treated，簡稱ATT）。

在前文已經(jīng)提到，在滿足所示的平行假設(shè)的情況下，根據(jù)PS值進行樣本匹配與基于多維公司特征得到的匹配結(jié)果是一致的（Rosenbaum and Rubin，1983）。為了驗證這一假設(shè)的合理性，本文進一步統(tǒng)計了“激勵組”和“控制組”中公司特征變量在匹配前后的差異，結(jié)果列示于中。

以IPO公司是否處于高新技術(shù)行業(yè)（industry）為例，在匹配前，“激勵組”和“控制組”兩者均值分別為0.288和0.172，對二者的差異進行檢驗得到的t統(tǒng)計量為4.4852，在1%水平上顯著異于零。然而，在完成最近鄰匹配后，“激勵組”和“控制組”的平均值分別為0.288和0.296，相應(yīng)的t值僅為0.24，表明兩個樣本組的規(guī)模已經(jīng)不存在顯著差異。對比“激勵組”和“控制組”中其他公司特征變量在匹配前后的平均值，可以發(fā)現(xiàn)，如不進行樣本匹配篩選，各個變量在兩個組之間的平均值都存在顯著差異，而完成匹配后，“激勵組”和“控制組”的各方面特征都已經(jīng)非常相似。

我們亦可從表1中列示的兩個反映樣本組間偏差的統(tǒng)計量看出匹配的重要性。具體而言，完成匹配后，“激勵組”和“控制組”之間各變量的偏差（bias）都在10%以內(nèi)，與匹配前相比，匹配后兩組之間的偏差減幅高達94.3%～99.2%。

表1　最近鄰匹配前后樣本特征對比結(jié)果

（三）風(fēng)險投資機構(gòu)對IPO折價率的處理效應(yīng)檢驗

檢驗的基本思路如下：首先，從整體上對比檢驗“激勵組”和“控制組”的平均激勵效果（ATT）；其次，根據(jù)風(fēng)險投資機構(gòu)的類型，將其區(qū)分為“國有風(fēng)險投資機構(gòu)”和“民營風(fēng)險投資機構(gòu)”、“外資風(fēng)險投資機構(gòu)”和“混合風(fēng)險投資機構(gòu)”四個子樣本組，分別估計了這四個組的平均激勵效果ATT，這可以解釋不同的風(fēng)險投資機構(gòu)類型對折價率的影響；最后，進一步比較分析了“在創(chuàng)業(yè)板上市”和“中小板上市”這兩種不同上市板塊的效果差異。

在估計樣本總體的平均激勵效果（ATT）時，本文綜合使用了此前介紹的三種匹配方法：最近鄰匹配、半徑匹配、核匹配。這里以最近鄰匹配的結(jié)果為例，詳細說明ATT的檢驗結(jié)果，在隨后的穩(wěn)健性檢驗中，進一步呈現(xiàn)其他三種匹配方法對應(yīng)的結(jié)果。在最近鄰匹配下，為了得到平均處理效果ATT的估計值和標準誤。在匹配過程中，本文限定每家“激勵組”公司有3個匹配對象。此外，為保證對ATT統(tǒng)計推斷的穩(wěn)健性，本章也同時采用了“自抽樣法（Bootstrap）”求取標準誤，結(jié)果與基于大樣本得到的標準誤基本一致。

針對樣本總體采用最近鄰匹配法得到的平均激勵效果（ATT）如第1列所示。可以看出，無論在匹配前，還是匹配后，IPO首日抑價率均并未顯著異于零，表明針對全體樣本而言，股權(quán)機構(gòu)投資并未能夠顯著影響企業(yè)IPO首日的抑價率，這與前文的理論預(yù)期是一致的。

在使用最近鄰匹配處理后，激勵組和控制組差異為ATT=0.009，對應(yīng)的t值為0.289，并不顯著異于0。這表明與匹配前的結(jié)論是基本一致的。但由于匹配后，控制組公司的各方面特征已經(jīng)與激勵組非常相似，所以二者的抑價率的差異可以視為在控制其他因素的情況下，受到風(fēng)險投資支持對抑價率影響的凈效果。進一步采用半徑匹配和核匹配兩種方法的穩(wěn)健性檢驗得知，由于方法的差異導(dǎo)致處理效應(yīng)ATT的大小也有所不同，但基本結(jié)論是一致的，風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)IPO首日抑價率并未產(chǎn)生顯著的影響。

表2　不同所有制風(fēng)險投資背景的平均處理效果

接下來在不同風(fēng)險投資機構(gòu)所有制背景的條件下，考慮激勵組和控制組的差異。的后四列發(fā)現(xiàn)在國有、民營、外資抑或混合四種風(fēng)險投資機構(gòu)背景下，以最近鄰匹配為例，ATT值分別為-0.032，-0.019，-0.02，-0.021，均和0未有顯著差異，表明四種風(fēng)險投資機構(gòu)背對IPO抑價的凈效果均不顯著。

最后，按上市板塊來檢測風(fēng)險投資機構(gòu)的平均處理效果，從表3的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在公司特征得到很好的匹配的條件下，是否有風(fēng)險投資參與所產(chǎn)生的IPO抑價率凈效果依然不顯著異于0。這也意味著風(fēng)險投資的參與在不同上市板塊均未對IPO抑價發(fā)揮重要影響。

表3　不同上市板塊的風(fēng)險投資平均處理效果

三、結(jié)論和研究展望

基于2009～2012年間在境內(nèi)、境外交易所首次公開募股（IPO）的1 175個中資背景公司，對風(fēng)險投資是否顯著影響了企業(yè)的IPO抑價展開分析，利用影響企業(yè)能否得到風(fēng)險投資機構(gòu)支持六個因素：是否高新技術(shù)企業(yè)、發(fā)行的承銷商資質(zhì)、是否由國際四大會計師事務(wù)所擔(dān)任審計業(yè)務(wù)、盈利水平、負債、董事會人員專業(yè)程度，對有風(fēng)險投資支持的樣本和具有類似特征但并沒有風(fēng)險投資支持的樣本進行匹配后，本文的實證研究發(fā)現(xiàn)：（1）對全體樣本而言，股權(quán)機構(gòu)投資并未能夠顯著影響企業(yè)IPO首日的抑價率。（2）不同所有制風(fēng)險投資機構(gòu)的參與均未能對企業(yè)IPO抑價率產(chǎn)生顯著影響。（3）對在不同上市板塊進行的IPO而言，風(fēng)險投資機構(gòu)的參與依然未能顯著影響企業(yè)IPO首日抑價。

當剔除樣本選擇偏誤的影響后，我們可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)的參與未對IPO抑價有顯著的凈效果，既不支持證明假說和監(jiān)督假說中提出的降低IPO抑價的說法，也不支持逐名假說下風(fēng)險投資機構(gòu)加深I(lǐng)PO抑價的結(jié)論。綜上所述，筆者認為以往所觀測到的差異是由于企業(yè)本身的差異所帶來的，而非由風(fēng)險投資機構(gòu)的參與形成。

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責(zé)編：險峰

★本文受廣東省自然科學(xué)基金博士啟動項目（2014A030310478）和廣東外語外貿(mào)大學(xué)高層次人才項目博士基金（GWTPB201417）支持。

【中圖分類號】F832.51；F832.48