譚保羅

保險資金一般而言是長期資金，并非王石所說的短期資金。但是，險資變?yōu)槎唐谫Y金的前提是投資者大面積退保，而出現(xiàn)這種情況的原因之一是投資者對保險公司投資成敗的信心崩潰。萬科管理層顯然清楚這一點。

7月19日，萬科突然公布了向證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)的舉報信，其舉報寶能收購萬科的兩個資本平臺之一的鉅盛華控制的數(shù)個資管計劃存在多處違規(guī)。此舉，再次將控股權(quán)爭奪戰(zhàn)推向了一個小高潮，旁觀者一驚一乍。

7月22日，證監(jiān)會對萬科舉報信進(jìn)行了回應(yīng)，但這個回應(yīng)未必是管理層想要的。證監(jiān)會僅表示“對有關(guān)事項予以核查”，卻對雙方（包括管理層和“相關(guān)股東”）的“激化矛盾”、“置中小股東利益于不顧”等行為進(jìn)行了譴責(zé)，可以說是“各打五十大板”。

回過頭來看，寶能收購萬科股權(quán)的資金來源主要是前海人壽的保險資金和來自于鉅盛華資管計劃的理財資金，前者的量少于后者，但從時間上來說，保險資金卻是這場收購戰(zhàn)的“發(fā)動機”。

一般而言，保險資金是長期資金，并非王石所說的短期資金。但是，險資變?yōu)槎唐谫Y金的前提是投資者大面積退保，而出現(xiàn)這種情況的原因之一是投資者對保險公司投資成敗的信心崩潰。萬科管理層顯然清楚這一點。

另一方面，前海人壽兇猛的險資并非個案。在中國資本市場，險資已成為最具“攻擊性”的資金，而保險公司也是“土豪”最熱衷的資本運作平臺。認(rèn)真審視險資“魅影”的崛起背景，以及它們的行為模式變化，這既有助于理解萬科控股權(quán)爭奪戰(zhàn)的未來走向，更可能讓我們預(yù)見另一場可能的爭奪戰(zhàn)會在哪里爆發(fā)。

收購“發(fā)動機”

在萬科管理舉報鉅盛華控制的資管計劃涉嫌違規(guī)之前，管理層的“火力”曾一度對準(zhǔn)寶能旗下的另一收購平臺前海人壽的保險資金。

去年年底，王石對外公布了他和寶能掌門人姚振華的“密室會談”。王石認(rèn)為，保險資金屬于“短債長投”，風(fēng)險極大，不適合作為萬科長期的股權(quán)投資者。此后，還有觀點認(rèn)為，保險資金實為“洗錢”。

但不少法律人士認(rèn)為，王石“短債長投”和其他人關(guān)于“洗錢”的說法值得商榷。前海人壽收購萬科的資金的確主要來自于數(shù)個萬能險資金賬戶，但萬能險并非魔鬼，它是一種兼具保險和投資功能的金融產(chǎn)品而已。

萬能險結(jié)構(gòu)復(fù)雜，但可以這樣簡單理解：一般的人身險產(chǎn)品以保障功能為主，但萬能險在保障功能之外，更側(cè)重于投資功能。因此，有兩個賬戶，分別是保障賬戶和投資賬戶。

投資者的資金分別進(jìn)入保障和投資賬戶，一定量的投資總額進(jìn)入哪個賬戶多，這是消費者的自由選擇。如果希望保障多，比如多買幾款保險或增加每一款或多款的保額，那么資金就進(jìn)入保障賬戶多。反之，如果追求更多投資收益，則進(jìn)入投資賬戶多。

萬能險投資收益上不封頂，但會有一個保底收益—這是萬能險最吸引人之處。按照規(guī)定，萬能險的最低收益必須在1.75%以上。但保險公司也不能超出自己的運營能力和承受能力，為吸引投資者而設(shè)得過高，所以監(jiān)管也規(guī)定最低收益不能超過2.5%，即不能變相地搞“高息攬保”。

萬能險的銷售和銀行利率以及資本市場好壞有著密切關(guān)系，銀行利率低，投資者自然選擇保險作為投資替代品。資本市場大環(huán)境好，保險公司通過保險資金投資，在資產(chǎn)端獲取更多投資收益，那么也能在負(fù)債端給出較高最低收益保證，從而推動保險銷售。

不過，在中國特殊市場環(huán)境之下，對萬能險發(fā)展最直接推動顯然是政策變動。保險公司的發(fā)展被稱為是“雙輪”驅(qū)動：一是負(fù)債端擴張，簡單說即保單賣得多，保費增長快；二是資產(chǎn)端擴張，即保險資金投資收益高，反過來推動負(fù)債端擴張。2015年，保險公司的“雙輪”—負(fù)債端和資產(chǎn)端都分別都收到了一個政策“大禮包”。

2015年2月，中國保監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于萬能型人身保險費率政策改革有關(guān)事項的通知》，決定實施萬能保險費率政策改革。改革內(nèi)容有很多，但最直接的一項是取消萬能保險2.5%的最低保證利率限制，由保險公司自主確定。

一方面，改革有利于倒逼保險公司改善自身經(jīng)營管理水平，特別是保險資金投資能力，向消費者提供更加有收益保證的保險產(chǎn)品。但從另一個角度看，也等于是對保險公司“高吸攬?！狈潘闪斯苤?。

此外，市場利率變動更是萬能險爆發(fā)式增長的契機。2014年11月22日，中國人民銀行兩年多以來首次下調(diào)基準(zhǔn)利率，中國正式進(jìn)入新一輪降息通道。一年期存款的基準(zhǔn)利率從首次下調(diào)后的2.75%一直降到了當(dāng)前的1.50%。市場利率普遍下降，使得以投資收益為主的萬能險成為投資者新寵。

實際上，2015年以來，各大保險公司推出的萬能險的預(yù)定收益率多數(shù)早已超過了6%，在當(dāng)前的利率和投資環(huán)境下，誘惑力不言而喻。保費暴增，必然推動保險公司資產(chǎn)膨脹，以前海人壽為例，其2012年成立時總資產(chǎn)僅為17.3億元，但到2015年末即實現(xiàn)了約90倍增長，達(dá)到了1559.43億。

搏殺股市

負(fù)債端“巨輪”啟動，資產(chǎn)端的另一個超級政策“大禮包”也緊急到來。它更直接影響了保險公司在股市的“行為模式”。

長期以來，因為眾所周知的原因，中國股市風(fēng)險極大。作為老百姓“養(yǎng)命錢”的保險資金在投資標(biāo)的上一直受到嚴(yán)格監(jiān)管，此前并不允許投資股票，但此后逐漸放寬限制。但在投資數(shù)額上一直有監(jiān)管，指標(biāo)主要包括了投資單一股票和投資股票類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重等。

但在2015年中，由于杠桿資金大抽逃，中國股市爆發(fā)了大股災(zāi)。各大部委紛紛出臺措施，“維穩(wěn)”股市，保險監(jiān)管部門也不例外。2015年7月8日，保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于提高保險資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》，允許符合條件的保險公司，投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%提至10%，投資權(quán)益類資產(chǎn)比例達(dá)到30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)不超過40%。

適用以上政策的保險公司必須符合相關(guān)的條件，即符合“上季度末償付能力充足率不低于120%、投資藍(lán)籌股票的余額不低于股票投資余額的60%”等要求。從數(shù)據(jù)來看，前海人壽是符合這個要求的。這也意味著，改革之后，加上其資產(chǎn)膨脹，其投資萬科的資金將翻倍數(shù)。

寶能系對政策變動做到了絕對的“精準(zhǔn)踩點”，讓人不得不驚其能力之強。在這一政策發(fā)布幾天內(nèi)，寶能旗下的前海人壽迅速行動，第一次對萬科舉牌。

到2015年7月11日，萬科發(fā)布公告稱，截至7月10日，前海人壽已買入萬科A股總股本的5%，達(dá)舉牌紅線。三天之后，萬科再發(fā)公告，前海人壽加上寶能另一收購平臺鉅盛華已合并持有萬科A股總股本的10%。

通過簡單估算，容易看出前海人壽“財大氣粗”很大程度的確來自于政策紅利。截至2016年一季度，前海人壽的資產(chǎn)約為2094.4億，按照5%的老指標(biāo)計算，那么可用于收購萬科的資金為104.7億。但按照新指標(biāo)，則可投資金為209.4億，多出了100億。目前，前海人壽收購資金差不多剛好超過100億，因此市場人士認(rèn)為，寶能手中還有“子彈”沒有使用。

投資限制放松，無疑是險資變得更激進(jìn)的重要因素。除了前海人壽半年內(nèi)突擊收購萬科之外，另一家背景深厚的保險巨頭安邦也在去年下半年掀起了不小的波瀾。僅僅在2015年12月，安邦就對金地、民生等數(shù)家一線公司發(fā)起了新一輪收購，分別將兩家公司的持股提高到了20%和15%。

保險公司兇猛，更多土豪開始覬覦保險公司。公開信息顯示，目前幾乎所有中國人聽過的大財團、大企業(yè)都開始涉足保險業(yè)，除了早已浸潤保險的復(fù)星等“保險舊人”，騰訊、阿里巴巴、萬向、伊利、海爾等都已進(jìn)入保險業(yè)。甚至于，一直在金融業(yè)顯得低調(diào)的萬達(dá)，也早已在2014年進(jìn)入保險業(yè)。彼時，萬達(dá)通過北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，受讓了國電電力轉(zhuǎn)讓的百年人壽1億股股權(quán)。

2016年3月，保監(jiān)會主席項俊波透露，當(dāng)時到保監(jiān)會排隊申請牌照的公司已經(jīng)近200家，社會資本對保險業(yè)的發(fā)展前景充滿信心。但他也表示，保險業(yè)關(guān)系國家金融資源的分配和金融安全，對于保險市場準(zhǔn)入，保監(jiān)會比較慎重。

險資弱點

土豪之所以熱衷于保險，不外乎兩個原因。如果作為財務(wù)性投資，那么保險業(yè)是個一個很好的概念股；如果做戰(zhàn)略性投資或直接創(chuàng)設(shè)，那么保險公司是一個良好的資本運作平臺，成功的案例遠(yuǎn)有巴菲特、近有安邦和寶能。

但過快的擴張也是有成本的。本世紀(jì)初，保險行業(yè)曾爆發(fā)過兩次規(guī)模不小的投連險退保風(fēng)波，平安保險等多家公司深陷其中。投連險，顧名思義也是以投資為主的保險產(chǎn)品，形象地說，它是“激進(jìn)版”的萬能險，而萬能險則是“保守版”的投連險。

對投資者來說，兩者最大的、最容易理解的區(qū)別在于投連險沒有保底收益，類似于開放式基金，理論上投資可能縮水為零，而萬能險則有保底收益。在投連險的退保風(fēng)波中，竟發(fā)生過這樣的事：一些中小保險公司到華北地區(qū)的農(nóng)村推廣投連險，業(yè)務(wù)員口頭承諾不會虧。結(jié)果，由于2008年股市走“熊”，小保險公司投資能力、風(fēng)險管理能力差，農(nóng)戶上萬投資縮水一半，甚至一度引發(fā)群體事件。最后，被監(jiān)管緊急整頓。

現(xiàn)在，相對保守的萬能險代替了投連險，也成了中小險企崛起的最有力工具。海通證券研究所一份報告顯示，2012年至2015年是萬能險的高速發(fā)展期，重要原因是2012年保監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了10余項保險資金運作新政策，進(jìn)一步開放了險資的投資限制。

按照海通證券的估算，2011年，萬能險在中國保險公司人身險的比重僅為12%，2012年穩(wěn)步上升到16%，2014年末，為23%。2015是狂飆突進(jìn)的一年，占比迅速飆升到32%，一年就上升了9個百分點。而這一年，也是寶能、安邦在資本市場大肆收購和搏殺的一年。

需要沖規(guī)模的中小險企是萬能險的主力軍。海通證券數(shù)據(jù)顯示，2013年末，中小險企占萬能險市場份額的63%，但兩年時間，到2015年末，中小險企的占比已經(jīng)到了78%，提高了15個百分點。

不過，萬能險讓中小保險企業(yè)迅速崛起，但過分?jǐn)U張也可能讓它們面臨危機。萬能險讓投資者趨之若鶩，除了保底收益之外，另一大優(yōu)點在于退保自由，且退保成本不高。而為了提高產(chǎn)品吸引力，各家保險公司也大肆在退保自由度上做文章。

在這個意義上講，能真正打擊保險公司的辦法之一便是投資者大規(guī)模退保。但退保畢竟有損失，這就會讓投資者面臨一個損益權(quán)衡的問題。只有當(dāng)投資者擔(dān)心保險公司可能因為收購失敗，資金鏈崩盤時，才有這種可能。

不過，近期，萬科管理層的火力并沒有集中到寶能的保險資金，而是集中到了鉅盛華的資管計劃身上。這份長達(dá)9000字的舉報信主要針對鉅盛華的9個資管計劃，舉報重點在于三方面：一是信息披露問題；二是收購主體資格問題，即資管計劃不具有收購上市公司股權(quán)的資格，三是操縱股價，即資管計劃用不同賬戶影響股價，損害中小股東利益。

資管計劃涉及相當(dāng)多專業(yè)的法律問題，但本質(zhì)上是一個“通道問題”，即投資者資金從中國“最不差錢”的銀行體系進(jìn)入股市的“通道”是否違規(guī)。A股的每一次牛市，這樣的“通道業(yè)務(wù)”往往都大行其道。但一種觀點也認(rèn)為，由于涉及銀行、證券、信托乃至保險等諸多監(jiān)管部門，對資管計劃監(jiān)管的空白地帶太多，最終“違規(guī)”與否，很多時候可能只是博弈的結(jié)果。那么，萬科管理層9000字的舉報信，是否是博弈手段之一？

鉅盛華的資管計劃是否違規(guī)，目前尚無定論，需待監(jiān)管權(quán)威論斷。而舉報卻可以看作“輿論戰(zhàn)”的一部分，但“輿論戰(zhàn)”能否真正影響前海人壽那些保險投資者的預(yù)期，或者影響資管計劃的監(jiān)管機構(gòu)，這顯然不是單方利益主體說了算，而是理財常識，還有法律和規(guī)則說了算。