王小軍　杜坤倫

[內(nèi)容摘要]以信息披露為核心是資本市場市場化改革的發(fā)展方向，場外市場是我國多層次資本市場體系的重要組成基礎(chǔ)。完善的信息披露制度，應(yīng)當(dāng)是在信息披露成本、投資者知情權(quán)與市場資源有效配置之間的相對平衡。對于場外市場而言，適度披露的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)適應(yīng)不同發(fā)展階段、不同業(yè)態(tài)模式企業(yè)的需求。本文以信息披露理論為基礎(chǔ)，借鑒境內(nèi)外交易所市場、場外市場的信息披露制度，以新三板市場信息披露制度為研究對象，分析了新三板市場信息披露制度的體系特點(diǎn)和運(yùn)行情況，認(rèn)為完善新三板市場信息披露制度、加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的制度實(shí)踐，既是對場外市場特別是區(qū)域性股權(quán)吏易市場信息披露制度的示范，也是以加強(qiáng)信息披露為核心的證券監(jiān)管制度改革的“試驗(yàn)田”，為加快推進(jìn)我國場內(nèi)市場的注冊制改革提供了有益的借鑒。

[關(guān)鍵詞]資本市場改革；新三板；注冊制；信息披露制度

一、引言

我國資本市場20余年的發(fā)展歷程中，形成了以高度行政管制為特點(diǎn)的市場結(jié)構(gòu)，集中體現(xiàn)在股票首次公開發(fā)行（IPO）的核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門的審查，不僅針對發(fā)行人的合規(guī)性，也包括發(fā)行人的投資價(jià)值，以行政機(jī)關(guān)的審查替代了投資者的選擇。由監(jiān)管部門篩選“好”公司的做法，雖然在一定程度上適應(yīng)于我國資本市場“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場特點(diǎn)，但也阻礙了大量中小企業(yè)進(jìn)入資本市場融資，更不便于私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者，通過資本市場實(shí)現(xiàn)投資退出，不利于形成服務(wù)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的投融資生態(tài)環(huán)境。正是在這樣的背景下，資本市場改革應(yīng)當(dāng)以市場化、法制化為導(dǎo)向，堅(jiān)持以信息披露為中心，“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”，重點(diǎn)是股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制變革為注冊制。新三板市場不僅是我國多層次資本市場體系的重要組成基礎(chǔ)，也是以加強(qiáng)信息披露為中心的證券監(jiān)管制度改革的“試驗(yàn)田”。完善新三板市場信息披露制度，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的制度實(shí)踐，既是對場外市場特別是區(qū)域性股權(quán)交易市場信息披露制度的示范，更是為場內(nèi)市場的注冊制改革提供了有益的探索和經(jīng)驗(yàn)。

我國場外市場建設(shè)與探索，從2006年1月中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作啟動，發(fā)展到2012年年底已有掛牌公司200余家。為加快我國多層次資本市場建設(shè)發(fā)展，更好地為廣大中小企業(yè)提供資本市場服務(wù)，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”或“新三板”）正式揭牌運(yùn)營，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要場所和嶄新平臺，構(gòu)建有效的場外市場監(jiān)管體系是這個平臺良好運(yùn)行的重要基礎(chǔ)和提供有效服務(wù)的前提保障。股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司（簡稱掛牌公司）為非上市公眾公司（我國的“上市公司”特指在滬、深證券交易所掛牌交易的股份有限公司），截至2015年年底，掛牌公司已達(dá)5129家。

以信息披露為核心是資本市場市場化改革的發(fā)展方向，而建設(shè)場外市場信息披露制度體系是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。現(xiàn)階段，新三板市場相關(guān)信息披露規(guī)則具有明顯的階段性和探索性特征，主要體現(xiàn)為對重要事項(xiàng)的原則性規(guī)定，而對許多暫時(shí)難以明確的內(nèi)容作了簡化處理。隨著新三板市場建設(shè)的不斷深入，當(dāng)前已基本具備進(jìn)一步完善的基礎(chǔ)和條件。本文擬在對上市公司及境內(nèi)外場外市場掛牌公司信息披露理論進(jìn)行比較研究的基礎(chǔ)上，以新三板掛牌公司2014年年報(bào)信息披露為實(shí)證研究對象，對進(jìn)一步完善我國場外市場掛牌公司信息披露制度提出對策建議。

二、信息披露理論解讀

（一）上市公司的信息披露制度與觀點(diǎn)解讀

信息披露制度是證券市場監(jiān)管制度的基石。早在20世紀(jì)30年代，美國學(xué)者即對強(qiáng)制性信息披露展開激烈的討論，并圍繞要建立什么樣的信息披露制度進(jìn)行了各種理論探索和實(shí)證檢驗(yàn)。在成熟的海外市場，關(guān)于信息披露制度的探索與研究已經(jīng)基本成型?？傮w來看，國外關(guān)于上市公司信息披露問題的研究一般是與公司的決策機(jī)制和價(jià)格影響、信息供給與信息需求、資本市場效率評價(jià)等相結(jié)合的。

國內(nèi)的研究始于我國證券市場成立時(shí)。高西慶（1996）綜合闡述了證券市場信息披露制度建設(shè)的理論依據(jù)，認(rèn)為中國的證券立法和監(jiān)管部門應(yīng)重視信息披露制度建設(shè)。張忠軍（1996）綜合當(dāng)時(shí)美國盛行的新的理論學(xué)說，認(rèn)為我國信息披露制度設(shè)計(jì)的基本思路應(yīng)將信息披露制度建設(shè)作為現(xiàn)代證券市場的核心內(nèi)容。陳卓雷（2006）采用縱橫向立體比較法，對我國證券市場的歷史發(fā)展沿革與國內(nèi)外市場差異進(jìn)行比較，用邏輯斯迪克模型定量分析信息違規(guī)和公司治理之間的關(guān)系，認(rèn)為加強(qiáng)信息披露質(zhì)量是信息披露制度的核心目標(biāo)。胡靜波（2009，2012）從財(cái)務(wù)信息、公司治理、管理層討論與分析、重大事件和證券發(fā)行對上市公司信息披露的有效性影響及形成原因進(jìn)行了深入分析和評價(jià)，認(rèn)為上市公司信息披露應(yīng)突出其有效性，投資者利益保護(hù)和整個證券市場的有效性實(shí)現(xiàn)都依賴于上市公司信息披露的有效性。李常青（2012）以1998—2006年所有A股上市公司為研究對象，結(jié)合我國上市公司信息披露制度背景，全景式描繪了1999年1月1日—2007年12月31日發(fā)布年報(bào)補(bǔ)充或更正公告的1368家中國上市公司年報(bào)重述的發(fā)展現(xiàn)狀，并對中國上市公司年報(bào)重述的影響因素和市場反應(yīng)進(jìn)行了探討，認(rèn)為提高上市公司的信息披露質(zhì)量、降低財(cái)務(wù)重述必須從公司層面、市場層面、國家層面進(jìn)行立體化地引導(dǎo)和規(guī)范，三者缺一不可。王瑋（2012）從信息披露制度變遷角度，指出自愿披露制度與強(qiáng)制披露制度對于信息披露效果存在一定的有限性，認(rèn)為強(qiáng)制披露制度與自愿披露制度同等重要，對年報(bào)信息應(yīng)進(jìn)行再次分類以實(shí)行不同的信息披露制度。鄭彧（2015）分析了我國證券市場的整體法律框架，以及以政府管制為主的制度特征。李文莉、王玉婷（2015）比較了中美兩國證券發(fā)行制度中信息披露制度的差別，特別是核準(zhǔn)制與注冊制區(qū)別下對信息披露重要性標(biāo)準(zhǔn)的差異。

總結(jié)我國場內(nèi)市場信息披露監(jiān)管特點(diǎn)，突出表現(xiàn)在三個方面：一是管制多于服務(wù)：一方面制定了大量的普遍適用的強(qiáng)制性信息披露及規(guī)范運(yùn)作要求，對公司培訓(xùn)及服務(wù)有待加強(qiáng)，導(dǎo)致較多公司“無知犯錯”，不利于引導(dǎo)公司自覺規(guī)范；另一方面，管制成本較高，占用了大量的監(jiān)管資源。二是事前審核，責(zé)任模糊。交易所市場仍有部分信息披露需進(jìn)行事前審核，不利于強(qiáng)化上市公司的披露責(zé)任以及推動市場主體歸位盡責(zé)，事前審查不利于培養(yǎng)投資者買者自負(fù)的投資理念。三是信息披露“噪音”多。場內(nèi)制定信息披露規(guī)則更多地是從全面、詳細(xì)披露公司的經(jīng)營情況角度出發(fā)而不是從投資者需求出發(fā)，過度的披露要求造成了信息披露“噪音”過多，投資者想看的東西沒有或者不突出，不想看的東西披露過多，不便于投資者準(zhǔn)確把握公司風(fēng)險(xiǎn)。

總體而言，理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)于我國上市公司的信息披露制度研究與實(shí)踐，集中表現(xiàn)在以下三個層面：一是就公司行為而言，披露的內(nèi)容涉及財(cái)務(wù)信息、公司治理、重大事件，以及內(nèi)部交易、企業(yè)環(huán)境和社會責(zé)任等方方面面，披露手段以強(qiáng)制披露為主，鼓勵主動、自愿披露，增加了披露主體對部分信息自主披露的選擇權(quán)及豁免申請，披露要求及時(shí)、準(zhǔn)確和充分，信息披露制度建設(shè)由點(diǎn)及面，逐步建立、豐富和完善并自成體系；二是就資本市場效率而言，透明度、披露成本以及披露的有效性，及如何確保信息披露的公平性和及時(shí)性是信息披露制度完善的重點(diǎn)，綜合監(jiān)管體系建設(shè)及對違規(guī)信息披露的懲戒為資本市場自身建設(shè)及資本市場更好地服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)；三是從制度建設(shè)有效性的理論基礎(chǔ)到法律依據(jù)，從市場秩序維護(hù)到投資者權(quán)益保護(hù)，從監(jiān)管框架體系設(shè)計(jì)到信息披露的具體內(nèi)容、形式、程序、披露時(shí)點(diǎn)等的規(guī)范，基本形成了覆蓋時(shí)間與空間維度的全方位的、多層次性的研究成果。這些研究成果在實(shí)踐中被監(jiān)管當(dāng)局在法律法規(guī)和政策制定中充分吸收和采納，為給投資者和社會一個真實(shí)的上市公司提供了制度保障，資本市場中公開、公平、公正的“三公”原則的實(shí)踐歷程及政府對資本市場的監(jiān)管成效，為資源配置的市場化改革和更好發(fā)揮政府作用提供了成功的實(shí)踐范例。

（二）場外市場信息披露制度與觀點(diǎn)梳理

與上市公司信息披露吸引了眾多學(xué)者研究不同，鑒于我國場外市場建設(shè)仍處于起步階段，因此理論界與實(shí)務(wù)界在對場外市場信息披露制度建設(shè)研究的深度與廣度方面尚顯不夠，研究方法大多也是借鑒或比較性的，其中主要是借鑒美國的場外市場，如秦洪軍和劉忠燕（2010）、李響玲（2011）、侯睿（2011）以及劉沛佩（2013）等先后對場外市場監(jiān)管制度進(jìn)行了較全面的闡述，總結(jié)了境外尤其是美國場外交易市場監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為從美國場外市場的發(fā)展史看，其包括OTCBB、粉單市場在內(nèi)的多層次場外市場交易體系已建成，其健康有序的發(fā)展離不開完善的監(jiān)管制度，進(jìn)而對我國場外市場建設(shè)的制度設(shè)計(jì)提出了參考性建議。

與場內(nèi)交易市場相同的是，沒有人對場外市場掛牌公司信息披露制度的重要性持懷疑態(tài)度，部分學(xué)者針對場外市場掛牌公司、非上市公眾公司信息披露制度進(jìn)行了專題研究。宋旺明、張加強(qiáng)和肖羽（2012）、陳漢平（2013）等詳解了美國場外市場中O了CBB的信息披露制度，李建偉和姚晉升（2009）、張雯逸（2011）、陳向聰（2012）、劉晶（2013）等則主要分析了國內(nèi)場外市場（三板掛牌公司）信息披露制度的缺陷及完善，陳娟（2013）則對美國私募證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓中的信息披露制度進(jìn)行了系統(tǒng)、深入的研究和分析。相關(guān)研究成果一致表明，美國場外市場監(jiān)管制度體系對處于不同層次、基于不同目的（掛牌、私募證券發(fā)行和私募證券轉(zhuǎn)讓），及向不同對象（獲許投資者或非獲許投資者）對掛牌公司信息披露的內(nèi)容、方式進(jìn)行了開放式、差異化要求，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和做法對我國場外市場掛牌公司信息披露制度建設(shè)具有重要的參考價(jià)值和借鑒意義。但相關(guān)研究大多是從法律層面進(jìn)行理論分析，容易忽視某些重要的具體情況，如研究中一般都未涉及信息披露審查方式的具體實(shí)現(xiàn)路徑；或者相關(guān)研究主要是對境外特別是美國市場的經(jīng)驗(yàn)與做法的借鑒，對我國資本市場建設(shè)與發(fā)展的宏觀環(huán)境、發(fā)展理念與運(yùn)行特性等國情、特色關(guān)注度不夠，對新科技新技術(shù)運(yùn)用與不同經(jīng)營管理模式、不同業(yè)態(tài)企業(yè)，和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者在掛牌公司證券發(fā)行或轉(zhuǎn)讓、掛牌公司價(jià)值評估等方面的分析與認(rèn)識，基本沿用了場內(nèi)市場的理念與方法，特別是場外市場對多層次資本市場的功能豐富、目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的作用發(fā)揮的理論成果與現(xiàn)實(shí)運(yùn)行還存在相當(dāng)大的差距。

健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革是我國當(dāng)前及未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)全面深化金融改革的重要內(nèi)容。場外市場進(jìn)入加快發(fā)展的關(guān)鍵期，更加需要理論支撐和政策支持。如何以科學(xué)的、發(fā)展的理念指導(dǎo)場外市場監(jiān)管體系建設(shè)，如何豐富和完善場外市場掛牌公司信息披露規(guī)則，這種場外市場制度建設(shè)是一個循序漸進(jìn)的過程。應(yīng)該看到，場內(nèi)市場在不斷的進(jìn)行制度創(chuàng)新與變革，隨著轉(zhuǎn)板制度的探索與實(shí)踐，場內(nèi)外市場的邊界日益模糊，如何體現(xiàn)場外市場的制度特色將成為一個持續(xù)的研究課題。隨著地方股權(quán)交易平臺在各地次第搭建，新三板經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)正式運(yùn)營，全國性場外市場走向了追求制度健全、管理規(guī)范的新階段。事實(shí)上，信息披露制度已經(jīng)較中關(guān)村及后續(xù)試點(diǎn)期間有了較大改善，但社會及監(jiān)管層對這一制度的相關(guān)思考和實(shí)踐仍不會停歇。

三、境外場外市場信息披露的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

境外場外市場中以美國場外市場的發(fā)展最為成熟，美國對于掛牌公司信息披露的要求是基于掛牌公司規(guī)模來決定，與其在交易所市場或是場外市場交易基本無關(guān)。美國場外交易市場是指在傳統(tǒng)的證券交易所（包括全國性的證券交易所如NYSE和NASDAQ、部分地方性證券交易所如BSE、CHSE、PHSE等）以外進(jìn)行交易的市場，主要由場外柜臺交易系統(tǒng)（OTC Bulletin Manet，OTCBB）與場外交易市場集團(tuán)（OTC Marets Group，OTCM）組成。OTCBB市場掛牌公司絕大部分實(shí)質(zhì)上都屬于小型報(bào)告公司，因此其信息披露的內(nèi)容和時(shí)限較大型上市公司更為寬松。OTCM又分為OTCQX、OTCQB以及OTC粉單市場（OTC Pink）。這種分級的依據(jù)是可供交易證券信息披露的及時(shí)性和公開性，向投資者揭示可供交易證券披露的公司財(cái)務(wù)報(bào)表及其他相關(guān)信息的水平與質(zhì)量，旨在提醒投資者在進(jìn)行投資之前慎重考慮，但是這種分級并不代表任何有關(guān)該公司股票的收益或風(fēng)險(xiǎn)水平?；谛畔⑴端剑ǘ瞧湫畔⑴顿|(zhì)量或投資風(fēng)險(xiǎn)程度），OTC粉單市場又分為當(dāng)前信息、有限信息、沒有信息等三個層級市場。

根據(jù)不同的市場層級，在OTCM掛牌的公司通常遵循三種不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。一是美國信息披露標(biāo)準(zhǔn)，通常在07CQX層和OTCQB層的公司應(yīng)當(dāng)遵照這類披露標(biāo)準(zhǔn)；二是國際信息披露標(biāo)準(zhǔn)，1934年《證券交易法》第12g3-2（b）條規(guī)則允許非美國交易所上市的外國公司向美國投資者披露信息，遵照這類披露標(biāo)準(zhǔn)的公司可以在OTCQX層和OTC Pink層掛牌；三是另類報(bào)告披露標(biāo)準(zhǔn)，公司可以不在SEC注冊，但必須遵照交易法案規(guī)則10b-5和證券法規(guī)則144（c）（2）向公眾披露信息，OTC市場集團(tuán)向那些只選擇向投資者公布實(shí)質(zhì)性信息的公司提供另類報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，這些信息不僅可以幫助投資者制定可靠的投資方案，還可以有助于投資者了解公司的經(jīng)營狀況和預(yù)判公司發(fā)展前景。OTC Pink層級的公司可以遵照OTC Pink的基本信息披露指引披露信息。這些要求與SEC的15c2-11規(guī)則一致，目的是給投資者提供經(jīng)紀(jì)自營商為啟動OTC股票報(bào)價(jià)而必須保持的基本信息。

投資者是否需要強(qiáng)制注冊機(jī)制的保護(hù)是美國的私募與公募的主要區(qū)別。當(dāng)投資者可以自行獲取充分信息時(shí)，法律通過原則性的要求而非具體細(xì)致規(guī)則的方式加以規(guī)范；對于少數(shù)非獲許投資者參與的私募發(fā)行活動，法律規(guī)定了強(qiáng)制信息披露的要求；信息披露主體包括發(fā)行人、轉(zhuǎn)讓者和中介機(jī)構(gòu)，對信息披露的總體要求是投資者能夠獲取關(guān)于發(fā)行人和所發(fā)行證券的重大信息，公眾公司可以援引向SEC提交的各類文件，而非公眾公司則需要提供有關(guān)公司的財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，具體要求比照公眾公司有所減免；公眾公司需要按期提交文件，非公眾公司往往承諾向投資者提供公司的最新信息。

因此，美國場外市場掛牌公司的信息披露制度有以下特點(diǎn)：一是注重權(quán)利與義務(wù)對等，掛牌公司獲得股票流通性及融資權(quán)利的前提是履行必要的信息披露義務(wù)；二是根據(jù)掛牌公司的特征，實(shí)施有別于交易所市場的信息披露制度，在內(nèi)容和披露時(shí)限上都更為寬松，從而降低披露成本，提高場外市場吸引力；三是實(shí)行以行業(yè)自律為主、行政監(jiān)管為輔的信息披露監(jiān)管模式。從本質(zhì)而言，場外市場掛牌公司與交易所上市公司的區(qū)別在于公司總體風(fēng)險(xiǎn)的不同，而總體風(fēng)險(xiǎn)上的差別又主要來源于經(jīng)營不確定性以及信息披露透明度的不同。從美國場外市場信息披露特點(diǎn)來看，強(qiáng)制性信息披露總體而言較場內(nèi)寬松，同時(shí)倡導(dǎo)自愿充分披露。由于不同公司透明度存在差異，有可能導(dǎo)致信息匱乏和證券欺詐的可能，但美國場外市場未因此被關(guān)閉，反而被認(rèn)為是全球最成功的場外市場。這說明，在適當(dāng)?shù)男畔⑴吨贫认?，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的適當(dāng)性投資者的自主選擇，使得業(yè)績穩(wěn)定性和信息披露透明度不盡理想的公司所發(fā)行的股票仍然有流通的價(jià)值，信息披露標(biāo)準(zhǔn)及成本也是公司選擇掛牌場所的重要因素之一。

從境外場外市場信息披露審查方式看，存在以下兩大類具體實(shí)現(xiàn)路徑的監(jiān)管模式：一是美國式的事前登記、事后審查監(jiān)管模式。其特點(diǎn)是公司直接在證監(jiān)會EDGAR系統(tǒng)進(jìn)行申報(bào)，事后監(jiān)管及虛假陳述處罰有證監(jiān)會強(qiáng)大的準(zhǔn)司法權(quán)進(jìn)行保障。其優(yōu)點(diǎn)是披露時(shí)效性強(qiáng)。其缺點(diǎn)是：內(nèi)幕交易、市場操縱、虛假陳述等惡果由投資者先吃，而后再尋求司法救濟(jì)，不利于事前主動保護(hù)投資者合法權(quán)益；另外對證監(jiān)會及時(shí)高效處理違規(guī)案件有較高要求；此外存在不容易在事前控制重大信息披露不規(guī)范行為的風(fēng)險(xiǎn)。二是英國式的券商事前審閱、事后審查模式。其特點(diǎn)是其建立在行業(yè)規(guī)范的基礎(chǔ)上，由掛牌公司承擔(dān)披露義務(wù)，推薦主辦券商承擔(dān)督導(dǎo)義務(wù)的自律制度。其優(yōu)點(diǎn)是事前經(jīng)過券商審閱，減少了公司“無知犯錯”的可能，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行事后審查，承受壓力較小。其缺點(diǎn)是：要求制度設(shè)計(jì)合理，明確劃分券商與公司的信息披露責(zé)任，信息披露及時(shí)性可能受損；此外可能導(dǎo)致券商參與內(nèi)幕交易概率增加，對券商的“隔離墻”等內(nèi)部控制提出了較高要求。

四、我國場外市場信息披露的理論構(gòu)建

（一）正確把握場內(nèi)市場信息披露監(jiān)管特點(diǎn)，夯實(shí)場外市場信息披露制度建設(shè)的實(shí)踐基礎(chǔ)

我國的場外市場選擇路徑，是在中關(guān)村試點(diǎn)的基礎(chǔ)上擴(kuò)大試點(diǎn)并最終建成統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場。如何吸收中關(guān)村試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)及場內(nèi)信息披露監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)，在制度設(shè)計(jì)上充分反映中小企業(yè)的特征和需求，以提高場外市場的滲透率、覆蓋面和包容性，是場外信息披露制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。要借鑒上市公司信息披露成熟經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)掛牌公司信息披露的針對性和有效性，對影響掛牌公司價(jià)值形成的核心技術(shù)形成、管理團(tuán)隊(duì)誠信、規(guī)范運(yùn)行意識與商業(yè)盈利模式、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等事項(xiàng)，要鼓勵充分披露；對相關(guān)信息披露要去廣告化，避免該說的沒說，不需要說的又反復(fù)說，以及說了等于沒說甚至胡說的信息披露亂象。

（二）堅(jiān)持市場化改革取向，促進(jìn)市場主體歸位盡責(zé)，厘清場外信息披露制度建設(shè)的基本思路

1.放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管，做好服務(wù)。立足市場化改革方向，放松管制，以“簡化、透明”為原則，充分考慮投資者需求，構(gòu)建簡明高效的信息披露規(guī)則體系，進(jìn)一步夯實(shí)自律監(jiān)管的制度基礎(chǔ)。強(qiáng)化對掛牌公司規(guī)范運(yùn)作的服務(wù)和引導(dǎo)，將有限監(jiān)管資源更多的投入到對掛牌公司的服務(wù)及市場各方需求滿足方面，充分體現(xiàn)場內(nèi)外制度的差異。

2.券商督導(dǎo)，事后審查，強(qiáng)化市場約束。建立以信息披露為核心、促進(jìn)市場主體歸位盡責(zé)的運(yùn)行機(jī)制，明確掛牌公司及其董監(jiān)高對其信息披露的主體責(zé)任，強(qiáng)化掛牌公司自我規(guī)范和自我約束；強(qiáng)調(diào)券商事前輔導(dǎo)和過程督導(dǎo)功能，落實(shí)為掛牌公司出具專項(xiàng)文件的券商、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)、資信評級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)及其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信責(zé)任，督促其認(rèn)真履行審慎核查義務(wù)，按照相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范和職業(yè)道德準(zhǔn)則發(fā)表專業(yè)意見，保證所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，明確相關(guān)主體歸位盡責(zé)，凡未盡責(zé)就不能免責(zé)；強(qiáng)化運(yùn)管機(jī)構(gòu)的事后審查，強(qiáng)化對違規(guī)行為的快速反應(yīng)和事后問責(zé)，樹立風(fēng)險(xiǎn)防控意識，在投資者權(quán)益保護(hù)和良好市場秩序維護(hù)等方面，積極推動綜合監(jiān)管體系完善。

3.適度披露，減少公司披露成本，提高市場覆蓋面及包容性。按照市場化的改革思路，建設(shè)與掛牌公司實(shí)際情況及權(quán)利相匹配的適度信息披露制度。一方面要客觀揭示掛牌公司的風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者據(jù)此自行判斷公司的優(yōu)劣并給與估值；另一方面又要考慮公司的信息披露成本（包括直接成本及商業(yè)秘密泄露等隱性成本）與市場交易效率。

4.進(jìn)行信息內(nèi)容的模塊化構(gòu)造，保持首次披露與持續(xù)披露的連貫性、可追蹤性。

（三）堅(jiān)持適度信息披露的制度設(shè)計(jì)理念

1.適度披露。掛牌公司總體上都處于初創(chuàng)期或成長期，公司法人治理結(jié)構(gòu)有待改善，核心競爭力尚不突出，商業(yè)模式迥異，業(yè)績起伏較大。這些特點(diǎn)決定以傳統(tǒng)的上市公司評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)難以分析和評估一個掛牌公司的好壞，照搬現(xiàn)有上市公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)不僅會加大掛牌公司負(fù)擔(dān)，還可能因此泄露其商業(yè)機(jī)密，增加掛牌公司的隱性成本。為此，借鑒境外場外市場信息披露特點(diǎn)，場外市場掛牌公司的信息披露制度制定應(yīng)總體上較上市公司更為寬松、但在披露內(nèi)容上又有側(cè)重、突出操作性強(qiáng)的適度信息披露制度。

2.強(qiáng)制披露與自愿披露相結(jié)合。包括四個方面的內(nèi)容：一是鑒于場外市場總體風(fēng)險(xiǎn)較高的特征，對于公司風(fēng)險(xiǎn)因素的披露不宜過于寬松，要充分揭示掛牌公司風(fēng)險(xiǎn)；二是應(yīng)充分考慮對掛牌公司核心競爭力和盈利模式的保護(hù)，防止掛牌公司因過度履行信息披露義務(wù)而擔(dān)負(fù)更多成本；三是考慮到場外市場的低層次性，參照上市公司相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，制定強(qiáng)制性披露要求，便于券商審閱，自律機(jī)構(gòu)監(jiān)管有尺度，公司方便判斷，投資者夠用；四是鼓勵公司披露對公司估值或股票交易價(jià)格可能有較大影響的重大事項(xiàng)，增加公司透明度，以換取流動性溢價(jià)。

（四）借鑒境外場外市場建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境自身特點(diǎn)，構(gòu)建適合中國特色的信息披露監(jiān)管模式

1.信息披露監(jiān)管模式。從國外成熟場外市場實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，對掛牌后的持續(xù)信息披露監(jiān)管基本上都是以自律組織監(jiān)管為主，因此考慮我國場外市場適宜以信息披露自律監(jiān)管、行政監(jiān)管、司法監(jiān)管及社會監(jiān)督為一體的綜合監(jiān)管模式。其中，中國證監(jiān)會主要負(fù)責(zé)推動《公司法》《證券法》等法律法規(guī)的制定，督促運(yùn)管機(jī)構(gòu)細(xì)化相關(guān)規(guī)則，對信息披露違規(guī)行為進(jìn)行行政處罰；場外市場組織者制定自律披露規(guī)則，對掛牌公司日常信息披露進(jìn)行自律監(jiān)管，通過信息披露監(jiān)管規(guī)范掛牌公司經(jīng)濟(jì)行為；司法機(jī)關(guān)被動介入虛假陳述引發(fā)的民事賠償訴訟審理，以及對觸犯《刑法》行為的刑事責(zé)任追究，凈化市場發(fā)展環(huán)境；社會各界特別是利益關(guān)系人、公眾媒體等要在法律制度范圍內(nèi)依法加強(qiáng)自身權(quán)益保護(hù)和市場健康秩序維護(hù)，堅(jiān)持公平正義，宣傳好人好事，抨擊壞人壞事，讓誠信者不吃虧，促進(jìn)我國場外市場科學(xué)發(fā)展，及掛牌公司借助多層次資本市場，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)與金融資本融合后的更好更快發(fā)展。

2.我國場外市場信息披露審查方式具體實(shí)現(xiàn)路徑的借鑒。權(quán)衡美國和英國對掛牌公司信息披露兩種審查方式的利弊，當(dāng)前我國應(yīng)當(dāng)選擇堅(jiān)持并完善中關(guān)村試點(diǎn)的主辦券商制度，強(qiáng)化主辦券商事前審查，持續(xù)督導(dǎo)，并提供模塊化和連續(xù)性比較的披露制度，著力提高主辦券商的審查及運(yùn)管機(jī)構(gòu)的工作效率?；趫鐾鈷炫乒镜奶攸c(diǎn)，運(yùn)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將監(jiān)管資源集中用于塑造掛牌公司誠信意識和規(guī)范運(yùn)行上，加強(qiáng)事前服務(wù)，加大對重大信息的虛假、隱瞞以及不及時(shí)披露的事后處置力度。在充分尊重并維護(hù)市場機(jī)制的前提下，放棄場內(nèi)對重大信息披露的事前審查模式，通過督促主辦券商及其他市場中介歸位盡責(zé)，充分發(fā)揮其在場外市場的督導(dǎo)作用。引導(dǎo)市場投資者根據(jù)掛牌公司披露的信息，結(jié)合自身偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力去判斷、選擇擬投資企業(yè)。通過上述機(jī)制，促進(jìn)市場參與主體歸位盡責(zé)，維護(hù)市場化改革方向。

五、我國場外市場信息披露的制度體系

相對于上市公司而言，新三板掛牌公司存在以下三個主要特征：一是掛牌公司股權(quán)相對集中，家族企業(yè)的特征明顯。二是經(jīng)營不確定性較大，場外市場掛牌公司大多處于初創(chuàng)期或成長期，經(jīng)營模式、盈利模式或商業(yè)模式尚不成熟，還須市場進(jìn)一步檢驗(yàn)，許多公司存在大客戶依賴或區(qū)域特征，經(jīng)營不確定性整體上看大于上市公司。三是商業(yè)模式多樣，存在較多的新興業(yè)態(tài)。新三板市場的信息披露制度也應(yīng)當(dāng)與上述特點(diǎn)相適應(yīng)。

掛牌公司目前的信息披露規(guī)則體系由三個層次構(gòu)成：法律法規(guī)層面有《公司法》

《證券法》；部門規(guī)章層面有《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》《非上市公眾公司監(jiān)管指引第1號——信息披露》等；自律監(jiān)管規(guī)則有《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則（試行）》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司年度報(bào)告內(nèi)容與格式指引（試行）》和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司半年度報(bào)告內(nèi)容與格式指引（試行）》等。

（一）信息披露細(xì)則

信息披露細(xì)則主要是建立掛牌公司信息披露的基本框架，明確掛牌公司應(yīng)當(dāng)建立信息披露管理制度，規(guī)定定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告的基本要求。信息披露細(xì)則應(yīng)突出以下特點(diǎn)：

1.有助于提高掛牌公司信息披露的操作性和有效性。信息披露細(xì)則應(yīng)明確披露程序、主辦券商事前審查義務(wù)、信息披露事務(wù)管理規(guī)定，明確應(yīng)披露重大事項(xiàng)的范圍及判斷標(biāo)準(zhǔn)。

2.提高信息披露的針對性，實(shí)施適度披露，兼顧投資者需求及公司披露成本。信息披露細(xì)則應(yīng)當(dāng)要求對于掛牌公司日常經(jīng)營性事務(wù)及交易進(jìn)行適度披露，避免過度披露及信息“噪音”過多問題，要有助于保護(hù)初創(chuàng)及成長型公司商業(yè)秘密及核心競爭力，減少公司披露成本。同時(shí)對于公司發(fā)生的例外事務(wù)，如偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保、控股股東侵占行為及重大訴訟等，要強(qiáng)化公司內(nèi)部審議或披露要求，及時(shí)向投資者揭示公司潛在風(fēng)險(xiǎn)，增加公司透明度，維護(hù)投資者知情權(quán)。

（二）年度報(bào)告和半年度報(bào)告指引

中關(guān)村試點(diǎn)期間，掛牌公司年度報(bào)告披露一直參照中國證監(jiān)會年報(bào)準(zhǔn)則執(zhí)行。執(zhí)行過程中逐漸反映出一些問題，如部分公司認(rèn)為參照場內(nèi)披露要求增加了公司信息披露的隱性成本，增加了掛牌公司的負(fù)擔(dān)；另有部分投資者反映年報(bào)披露內(nèi)容信息繁雜、缺乏針對性、重要信息位置不當(dāng)、管理層討論與分析內(nèi)容邏輯性不強(qiáng)等問題。因此，場外市場掛牌公司年報(bào)指引應(yīng)當(dāng)針對在中關(guān)村試點(diǎn)實(shí)踐中存在的主要問題，根據(jù)掛牌公司的特點(diǎn)與投資者的需求進(jìn)行編制，旨在提高掛牌公司信息披露的有效性和針對性，同時(shí)體現(xiàn)投資者需求與公司披露成本間的平衡。

六、完善掛牌公司信息披露制度建設(shè)思考

新三板市場掛牌公司總體上能夠按照“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)”的基本原則，履行法定的信息披露義務(wù)。以2014年年報(bào)披露為例，在應(yīng)披露2014年年報(bào)的2343家掛牌公司中，有2320家在2015年4月30日按期完成披露，占比達(dá)99%。其余掛牌公司均在6月30曰之前完成披露，未發(fā)生掛牌公司因不能如期披露年報(bào)而被終止掛牌的情況。從年報(bào)披露的整體質(zhì)量來看，大多數(shù)掛牌公司能夠正確使用編制軟件和披露系統(tǒng)，按照相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和模板進(jìn)行年報(bào)的編制和披露。但也有少數(shù)掛牌公司存在不恰當(dāng)更正年報(bào)，對關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保、資金占用等事項(xiàng)未履行內(nèi)部決策程序或未進(jìn)行披露等違規(guī)行為。根據(jù)以前的實(shí)踐，對完善掛牌公司信息披露制度建設(shè)做出如下思考。

（一）探索建立自愿信息披露制度，發(fā)掘場外市場價(jià)值

探索建立公司自愿披露行為引導(dǎo)性措施。充分借鑒美國粉單市場掛牌公司自愿選擇不同信息披露規(guī)則進(jìn)而劃分市場層次的做法。與OTCBB市場要求一律執(zhí)行公眾公司信息披露義務(wù)的規(guī)定不同，粉單市場掛牌公司原則上沒有任何信息披露義務(wù)。但是，信息披露越充分，掛牌公司所處市場板塊就越高端，市場給予的估值和流動性就越高，這是粉單市場成為美國規(guī)模最大、最活躍的場外市場的重要原因之一。這種自愿、市場化的引導(dǎo)、鼓勵公司自愿披露的制度安排，可以給場外市場帶來極大的活力，有助于通過掛牌公司自發(fā)的市場選擇區(qū)分不同的風(fēng)險(xiǎn)層次，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者提供更多選擇機(jī)會，場外市場掛牌公司好比大型超市的商品，既要有精品和奢侈品，也要有日常消費(fèi)必需品和廉價(jià)品，這些產(chǎn)品價(jià)格幾何，受其本身價(jià)值、市場供求、消費(fèi)心理及不同消費(fèi)者的滿足感差異影響較大。

（二）繼續(xù)完善場外市場掛牌公司信息披露制度體系，進(jìn)一步夯實(shí)自律監(jiān)管的制度基礎(chǔ)

1.建立場外市場信息披露動態(tài)更新制度：注重日常積累，建立定期收集規(guī)則建議或意見的機(jī)制，簡化修訂流程，提高修訂及時(shí)性，主動不斷完善規(guī)則；通過持續(xù)跟蹤場內(nèi)及境外信息披露及公司監(jiān)管制度的變化趨勢，吸收其優(yōu)點(diǎn)，增加規(guī)則制定的前瞻性。

2.出臺臨時(shí)公告格式模板，引導(dǎo)公司規(guī)范運(yùn)行。相關(guān)模板要易學(xué)易懂好用，引導(dǎo)掛牌公司信息披露要客觀真實(shí)并突出自身優(yōu)勢特色，美容非整容，簡約不簡單，在規(guī)則范圍內(nèi)允許不同業(yè)態(tài)及同行業(yè)不同掛牌公司信息披露的差異化自主選擇。

（三）構(gòu)建綜合監(jiān)管體系，著力提升場外市場公信力

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司作為全國性場外市場運(yùn)作的組織者、市場秩序的維護(hù)者、違規(guī)行為的懲戒者，應(yīng)結(jié)合場外公司特點(diǎn)不斷完善、創(chuàng)新監(jiān)管方式。作為交易平臺，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)不能“包打天下”，要進(jìn)一步探索如何進(jìn)行有效監(jiān)管，遏制重大惡性事件，防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1.探索掛牌公司信息披露綜合監(jiān)管體系：堅(jiān)持放松管制和加強(qiáng)監(jiān)管緊密結(jié)合，充分發(fā)揮自律監(jiān)管與行政、司法監(jiān)管“三位一體”的協(xié)同作用，探索對掛牌公司的聯(lián)合監(jiān)管制度，研究如何協(xié)調(diào)與借助外力構(gòu)建各方各司其責(zé)的綜合監(jiān)管體系。

2.完善自律監(jiān)管的處罰制度與工作機(jī)制，增強(qiáng)紀(jì)律處分的規(guī)范性和科學(xué)性。借鑒中國證監(jiān)會稽查執(zhí)法與行政處罰的相關(guān)程序與機(jī)制，實(shí)行紀(jì)律處分工作審查分離；探索建立市場誠信制度，包括對掛牌公司信息披露及中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的考核制度，引導(dǎo)公司規(guī)范信息披露。根據(jù)公司規(guī)范運(yùn)作情況，擇機(jī)出臺掛牌公司的規(guī)范運(yùn)作指引，引導(dǎo)公司不斷提升治理水平；探索建立投資者關(guān)系管理制度，進(jìn)一步提高信息披露的公平性、有效性。并以此為基礎(chǔ)，逐步探索建立以網(wǎng)上披露、實(shí)時(shí)披露為主的信息披露方式。

3.推進(jìn)掛牌公司監(jiān)管業(yè)務(wù)流程管理（BPM）系統(tǒng)（監(jiān)管平臺）建設(shè)，提高自律監(jiān)管的有效性。通過BPM系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)信息披露業(yè)務(wù)報(bào)送、處理、審批、事后審查及監(jiān)管、誠信記錄等流程全程電子化，實(shí)時(shí)揭示掛牌公司每項(xiàng)業(yè)務(wù)辦理的進(jìn)展?fàn)顟B(tài)，實(shí)現(xiàn)科學(xué)監(jiān)管、過程監(jiān)管和行為監(jiān)管，提高監(jiān)管的有效性、合規(guī)性和透明度。

4.探索按行業(yè)監(jiān)管制度，以加深監(jiān)管人員對行業(yè)的了解，提升監(jiān)管的專業(yè)性和深度。積極組織行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)交流，深入了解掛牌公司所在行業(yè)的業(yè)務(wù)特征、經(jīng)營模式、生命周期、風(fēng)險(xiǎn)因素等，總結(jié)行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步拓展監(jiān)管深度。

5.探索通過調(diào)研了解公司及投資者需求，細(xì)化服務(wù)內(nèi)容，制定掛牌公司服務(wù)手冊。一是加強(qiáng)調(diào)研，提高服務(wù)針對性、靈活性及實(shí)用性。在充分了解市場需求的前提下，對掛牌公司進(jìn)行有針對性的服務(wù)，細(xì)化服務(wù)，創(chuàng)新服務(wù)內(nèi)容，進(jìn)行全過程服務(wù)，不斷滿足掛牌公司不同成長階段的需求。二是服務(wù)價(jià)值顯性化，創(chuàng)新服務(wù)內(nèi)涵。三是提供培訓(xùn)服務(wù)，促進(jìn)公司規(guī)范運(yùn)作。

七、結(jié)語

我國的場外市場建設(shè)，是場內(nèi)市場建設(shè)到一定階段后對資本市場本身的進(jìn)一步豐富和完善，它既是市場改革和發(fā)展的內(nèi)生要求，也是緩解中小微企業(yè)“兩多兩難”矛盾的客觀需要。加強(qiáng)場外市場建設(shè)，是進(jìn)一步完善我國多層次資本市場體系的重要內(nèi)容，必須以“五大發(fā)展理念”為統(tǒng)領(lǐng)，堅(jiān)持資源市場化配置的改革方向，將場外市場建設(shè)融入全面深化改革的進(jìn)程中。而世界主要國家和地區(qū)場外市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及我國相關(guān)區(qū)域股權(quán)交易市場建設(shè)成果表明，先行者的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，但我國境內(nèi)場外市場的發(fā)展環(huán)境、政策情況以及掛牌企業(yè)的交易方式等和境外場外市場存在顯著差異，不能完全照搬境外場外市場的發(fā)展與監(jiān)管模式。特別需要說明的是，境外的昨天并不代表我們的今天，他們的今天也不意味著就是我們的明天。如何借鑒境外場外市場建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，特別是如何結(jié)合我們自己的國情、區(qū)情，適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展新變化，來綜合考量我國資本市場的市場化改革，提高掛牌公司信息披露質(zhì)量，十分重要。以信息披露為核心是資本市場的重點(diǎn)改革內(nèi)容，將新三板的適度信息披露標(biāo)準(zhǔn)及督促各市場主體的歸位盡責(zé)審核理念，作為我國場內(nèi)市場注冊制改革的先行“試驗(yàn)區(qū)”，已經(jīng)得到社會的廣泛認(rèn)可并取得顯著成效。但“理論是灰色的，實(shí)踐之樹常青”，場外市場信息披露制度體系雛形已備，接下來需要的是在實(shí)踐中不斷接受市場檢驗(yàn)、反饋，逐步調(diào)整并日益完善。