基于異質(zhì)性投資者的動態(tài)情緒資產(chǎn)定價①

曾　燕, 康俊卿, 陳樹敏

(1. 中山大學嶺南(大學)學院, 廣州 510275; 2. 廣東工業(yè)大學管理學院, 廣州 510520)

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基于異質(zhì)性投資者的動態(tài)情緒資產(chǎn)定價①

曾燕1, 康俊卿1, 陳樹敏2*

(1. 中山大學嶺南(大學)學院, 廣州 510275; 2. 廣東工業(yè)大學管理學院, 廣州 510520)

沿用基于消費的資產(chǎn)定價模型設定, 將行為金融領域中離散時間框架下的情緒資產(chǎn)定價模型拓展到連續(xù)時間框架下, 把異質(zhì)性納入Lucas純交換經(jīng)濟體, 構(gòu)建了一個含有異質(zhì)性投資者的動態(tài)情緒資產(chǎn)定價模型, 并使用中央計劃者問題求解出異質(zhì)均衡.通過加入投資者情緒因子, 本文得到情緒投資者的主觀股利增長率,并將其用于動態(tài)異質(zhì)情緒資產(chǎn)定價模型的框架中, 以此刻畫理性投資者和情緒投資者的異質(zhì)性,研究結(jié)果表明投資者情緒是影響收益的重要因子.數(shù)值算例與敏感性分析表明投資者關于股利信息的錯誤預期將會導致橫截面股價漂移率增大.

行為金融; 異質(zhì)性定價; 情緒定價模型

0　引　言

資產(chǎn)定價、資產(chǎn)配置和風險管理是現(xiàn)代金融學的核心.在現(xiàn)代金融學中, 標準的資產(chǎn)定價模型以有效市場假設為基礎, 并認為“所有投資者是同質(zhì)的”.這要求不同投資者接收到的信息是完全對稱的且對信息的反映一致. 簡單的同質(zhì)性假設使得問題更易于求解及驗證, 但所導出的結(jié)論卻受到超額波動率之謎[1]、股權(quán)溢價之謎[2]等實證結(jié)果強有力的挑戰(zhàn).大量金融異象迫使經(jīng)濟學家們思考新的定價范式以尋求對實證異象的合理解釋,其中一些學者著眼于行為資產(chǎn)定價[3, 4].

在投資者有限理性的假定下, 行為資產(chǎn)定價模型借助有限套利和投資者有限理性這兩個重要因素對經(jīng)典資產(chǎn)定價體系所面臨的挑戰(zhàn)進行解釋, 其結(jié)果在股票截面期望收益等領域得到很好的運用, 并形成了一系列具有代表性的行為資產(chǎn)定價模型.結(jié)合熊和平等[5, 6], 本文將各類行為資產(chǎn)定價模型歸類為*詳見附錄表格1.: 1)以基于效用函數(shù)修正的資產(chǎn)定價模型與異質(zhì)性投資者的定價模型為代表的修正傳統(tǒng)理性經(jīng)濟人定價范式; 2)以基于個人反應的行為資產(chǎn)定價模型與基于市場反應的行為資產(chǎn)定價模型為代表的基于經(jīng)濟人行為定價范式; 3)基于計算實驗金融的定價范式.

近年來, 修正的傳統(tǒng)理性經(jīng)濟人定價范式被主流金融經(jīng)濟學所偏愛, 經(jīng)濟學家們往往在傳統(tǒng)定價模型基礎上進行修正,如基于效用函數(shù)修正的定價模型和異質(zhì)性投資者的定價模型[6].本文設定的行為資產(chǎn)定價模型試圖把異質(zhì)性納入Lucas純交換經(jīng)濟體系, 建立異質(zhì)信念投資者的定價模型. 如今越來越多的學者研究異質(zhì)信念投資者模型, 在早期的工作中, Harrison和Kreps[7], Varian[8,9], Abel[10], DeLong等[11]以及其他學者考慮了單期和多期離散時間模型; Williams[12], Wang[13]等考慮了連續(xù)時間模型, Zapatero[14]及Basak和Cuoco[15]對連續(xù)時間模型進行了拓展. 在此基礎上, Basak[16]和Li[17]等借助異質(zhì)信念資產(chǎn)定價模型對股權(quán)溢價之謎、無風險利率之謎、過度波動率之謎等做出了解釋. Barberis等[3]考察了一個外推的資產(chǎn)定價模型, 假設市場上的投資者從過去的股價歷史中推測未來的股市情況、這些“外推者”認為股票的預期價格變化是過去股價變化的加權(quán)平均, 并得到了均衡股價過程,從而更全面地解釋了市場中存在的異象.

受到Barberis等[3]的啟發(fā), 本文將構(gòu)建一個新的含異質(zhì)性投資者的均衡股價模型,在模型中融入對股票收益率有著系統(tǒng)性影響的投資者情緒因子以分析情緒因子對均衡時股票收益率、波動率的作用路徑及方式. 本文模型包含兩類資產(chǎn): 無風險資產(chǎn)和支付外生股利的風險資產(chǎn), 其價格由市場均衡確定. 基于連續(xù)時間的純交換經(jīng)濟框架, 假設兩類代表性投資者(理性投資者和情緒投資者)的目標均是最大化其一生的消費效用, 他們之間的差異在于對股利運動過程的預期不同.情緒投資者受到投資者情緒的影響, 對股利過程漂移率的預期等于真實過程漂移率加上情緒函數(shù); 理性投資者是完全理性的, 他們不僅了解真實股價運動過程, 并且知道情緒投資者如何形成投資情緒、如何依照投資情緒進行股票交易, 該模型設定與Barberis等[3]一致.研究結(jié)果表明, 投資者情緒對均衡時股價漂移率和波動率有顯著的影響, 這表明投資者情緒是影響收益的一個系統(tǒng)性因子.

1　模型構(gòu)建

本文研究一個包含兩類投資者的純交換連續(xù)時間完全競爭模型. 類似于Barberis等[3], 模型一個典型的特征就是其中一類投資者對于未來支付有錯誤的預期. 更進一步, 此類投資者對于股利支付預期帶有Yang和Zhang[18]所定義的投資者情緒. 模型中可以將兩類投資者視為機構(gòu)投資者和個體投資者. 由于個體投資者缺乏相應的專業(yè)知識、專門機構(gòu)的決策支持,其信息來源有限, 受媒體消息報道的影響較大并且缺少風險控制手段,故易受股市短期形勢影響表現(xiàn)出投資者情緒. 本節(jié)將對總體稟賦、投資者情緒以及資本市場進行描述, 并構(gòu)建行為主體的最優(yōu)化模型.

1.1總體稟賦

考察Lucas純交換經(jīng)濟, 假設經(jīng)濟體中存在一種風險資產(chǎn), 支付的外生股利(即總體稟賦)δ(t)服從幾何布朗運動

dδ(t)/δ(t)=μδ(t)dt+σδdZ1(t)

(1)

其中μδ(t)、σδ分別表示時刻t股利的漂移率和波動率, Z1(t)為一維標準布朗運動. 參照異質(zhì)性投資者定價模型的基本假設[16,17], 不失一般性, 假定股利的波動率為外生常數(shù).

假設經(jīng)濟體中有兩類投資者:理性投資者和情緒投資者,理性投資者知道真實的股利運動過程; 情緒投資者會對所預期的股利過程產(chǎn)生異質(zhì)信念, 即投資者情緒.情緒投資者的預期股利過程表示如下

dZ2(t)=dZ1(t)+β(t)dt

(3)

1.2投資者情緒

采用Yang 等[18]的方法定義情緒投資者對于股利過程漂移率的預期, 即假設

(4)

其中SI是投資者情緒, f(·)為情緒函數(shù). 上述定義表明情緒投資者對所預期的股利發(fā)放帶有情緒預期f(SI).變量SI反映了情緒交易者的看漲(或看跌)預期. 同時, 情緒函數(shù)f(·)是股利平均增長率的超額收益率, 且其函數(shù)值與自變量SI的符號值一致,即當投資者情緒樂觀時f(SI)>0; 當投資者情緒悲觀時f(SI)<0; 當投資者是完全理性時f(SI)=0.

1.3資本市場

在每個時刻, 行為主體需考慮消費與投資決策. 假設市場中風險資產(chǎn)將支付的股利由非負的隨機過程δ(t)刻畫, 這一過程是外生的, 由式(1)給定. 均衡時, 風險資產(chǎn)價格過程滿足

(5)

其中S(t)、μ(t)、σS(t)分別表示時刻t的股價、漂移率、波動率. 這里將資產(chǎn)的股份數(shù)量正規(guī)化為1. 兩類投資者同時觀察到股利過程, 分別對股價做出如下推斷

(6)

(8)

(9)

1.4行為主體的最優(yōu)化

投資者i的投資-消費策略記為(πi,Ci)={(πi(t),Ci(t)),t∈[0,T]}, 即在時刻t消費金額為Ci(t), 投資在風險資產(chǎn)上的資金比例為πi(t), 投資到無風險資產(chǎn)上的資金比例為1-πi(t). 在該策略下投資者的預算約束可以表示為

Ci(t)]dt+πi(t)Wi(t)σS(t)dZi(t)

(10)

其中Wi(t)表示投資者i在時間t的財富值.

假設經(jīng)濟體中每類投資者都有跨期可加的消費效用函數(shù)

(11)

其中ρi>0是投資者i的主觀貼現(xiàn)因子. i=1表示理性投資者、i=2表示情緒投資者. 依照本節(jié)開頭的論述, 本文理性投資者可以視為機構(gòu)投資者. 由于其資產(chǎn)規(guī)模大、持股數(shù)量多, 對公司實施監(jiān)控的成本與收益的匹配度較好, 有能力和動力參與公司治理,故更傾向于充當積極股東、關心公司經(jīng)營狀況并進行長期投資[19].因此假設ρ1<ρ2, 其表示理性投資者更具有耐心, 更重視未來收益.

給定投資者的財富過程及效用函數(shù), 兩類投資者均需求解如下最優(yōu)化問題

s.t.式(10)

異質(zhì)模型的市場均衡可定義如下:

1)(Ci,πi)是對應優(yōu)化問題(Pi)的最優(yōu)策略;

2)均衡時一價定律成立, 股票市場不存在套利機會, 即

(12)

3)商品市場與證券市場出清條件成立

C1(t)+C2(t)=δ(t)

(13)

W1(t)+W2(t)=S(t)

(14)

由于均衡時資產(chǎn)的價格由兩個異質(zhì)投資者共同確定, 故市場均衡時每個投資者的跨期邊際替代率(IMRS) 都可以作為有效的SDF進行資產(chǎn)定價[20]. 而另一種被學者們廣泛采用的方式則是利用中央計劃者問題求解均衡, 下文利用此方法求解均衡時股票的漂移率.

2　異質(zhì)均衡

首先考察情緒投資者與理性投資者如何相互影響. 假設情緒投資者受到投資情緒的影響, 對未來的股利增長持悲觀態(tài)度, 因此情緒投資者將會拋售所持有的股票, 導致股價下降(價格壓力效應). 理性投資者知道真實的股利過程, 了解股價被低估, 故將增加股票持有量, 理性投資者的投資策略抵消了價格壓力效應, 當理性者的需求量與情緒者的供給量一致時股價不變. 但類似于Barberis等[3],本文假設理性投資者是完全理性的, 他們所推測的均衡時股價不僅取決于真實股利過程, 還包含情緒投資者的投資情緒及投資策略的影響, 故其需求量與情緒投資者的供給量并不一致, 最終均衡時股價取決于兩類投資者的供需均衡. 本節(jié)系統(tǒng)地分析投資者情緒對于均衡時股價過程的影響, 并對均衡時的股價漂移率進行討論.

Ci(t)=Ii(yiζi(t))

(15)

(16)

在下文求解過程中, 先考慮中央計劃者問題, 求解兩類投資者的投資、消費策略, 再通過本文對理性投資者的假定, 構(gòu)建并求解均衡方程, 得到均衡時股價過程.

2.1中央計劃者問題

當投資者存在異質(zhì)性時, 資產(chǎn)定價問題往往采用一般均衡定價方法進行求解. 近年來, 越來越多的文獻開始采用中央計劃者問題替代一般均衡方法來求解異質(zhì)性問題.早期對替代條件的研究可參考Rubinstein[22]等學者的工作.

本文設定的動態(tài)資產(chǎn)定價模型符合替代條件. 中央計劃者目標是將總稟賦在不同的消費者之間進行分配, 使其達到Pareto最優(yōu).中央計劃者的目標函數(shù)可表示為

(17)

Karatzas等[23]表明當投資者具有異質(zhì)偏好、異質(zhì)稟賦時,λ(t)為常數(shù)且由期初的預算約束決定. Basak和Cuoco[15]與Basak[16]考慮了當投資者有投資約束和投資者異質(zhì)信念時的中央計劃者問題, 指出λ(t)是一個隨機加權(quán)因子, 且隨機權(quán)重由一系列內(nèi)生的變量決定.參照Basak[16]對λ(t)的描述可得

(18)

(19)

類似可得兩類消費者的狀態(tài)價格密度

(20)

證明見附錄.

引理1表明, 由于不同的投資者之間的異質(zhì)信念,兩類投資者在進行投資與消費決策時面臨不同的狀態(tài)價格密度,進一步使得Pareto最優(yōu)時其權(quán)重也是隨機的. 對于隨機加權(quán)因子λ(t)求微分, 不難得出dλ(t)/λ(t)=-β(t)dZ1(t). 由此可見, 當β(t)增加時, λ(t)隨之減小, 第一類消費者消費更多、第二類消費者消費更少.這表明隨機加權(quán)因子將會使更為樂觀的投資者在不確定性更強時消費越多.

2.2均衡資產(chǎn)定價方程

在引理1中, 求解的最優(yōu)消費策略以及狀態(tài)價格密度中含有λ(t), 即均衡時中央計劃者的隨機加權(quán)系數(shù), 這將由動態(tài)預算約束決定. 為下文求解方便, 可利用求解出來的狀態(tài)價格密度消去λ(t), 具體過程如下.由于

(21)

將其代入最優(yōu)消費策略中, 可消去隨機加權(quán)因子, 得到

C1(t)=δ(0)e-ρ1s/ε1(t)(1+λ(0))

(22)

C2(t)=δ(0)λ(0)e-ρ2s/ε2(t)(1+λ(0))

(23)

根據(jù)最優(yōu)消費策略及投資者的預算約束可將財富過程表示為

(24)

(25)即均衡時兩類投資者的財富可表示為未來的消費流的貼現(xiàn)值. 定義財富之比η(t)以及消費傾向之比Ω(t)為

(26)

W1(t)θ1(t)dZ1(t)

(27)

W2(t)θ2(t)dZ2(t)

(28)

其中θ1(t)、θ2(t)表示投資者的市場風險價格. 根據(jù)前文的假定, 理性投資者是完全理性的, 這意味著市場均衡時理性投資者不僅能夠了解真實的股價運動, 即

(29)

而且知道情緒投資者的預期與投資策略. 由于財富過程依賴于投資策略, 理性投資者可以推測情緒投資者的財富過程

C2(t)]dt+W2(t)θ2(t)dZ1(t)

(30)

在本文所設定的經(jīng)濟體中將資產(chǎn)的股份數(shù)量正規(guī)化為1, 因此市場出清條件要求兩類投資者的財富總和等于風險資產(chǎn)價格.根據(jù)式(5)和式(14)可得

dW1(t)+dW2(t)=(S(t)μ(t)-δ(t))dt+

S(t)σS(t)dZ1(t)

(31)

式(27)與式(30)相加, 然后將其漂移項與式(31)的漂移項對比, 可得

θ2(t)β(t)]-[C1(t)+C2(t)]

=(W1(t)+W2(t))μ(t)-δ(t)

(32)

(33)

定理1均衡時股價過程的漂移率μ(t)為

(34)

理性投資者的風險資產(chǎn)持有量N1(t)為

(35)

其中A(t)=(1-Ω(t))η(t)/σδ(1+η(t))(1+Ω(t)η(t)).

證明見附錄.

定理1表明投資者情緒對于均衡時股價漂移率有顯著的影響,是影響收益的一個系統(tǒng)性因子.由式(34)可知, 當情緒投資者的樂觀情緒上升時, 股票截面收益率上升, 這與張強和楊淑娥[24]的結(jié)論一致.此外, 值得注意的是當投資者的悲觀情緒上升時, 股票截面收益率也同樣會隨之上升,下文結(jié)合敏感性分析和現(xiàn)有文獻對這一現(xiàn)象做出詳細解釋.

3　敏感性分析

本節(jié)分析投資情緒對股票截面收益率、波動率的影響,且考慮無風險利率、投資者財富比例、投資者消費傾向比例等發(fā)生變化時的情形,給出相應數(shù)值算例.

3.1基本分析

下文結(jié)合定理1分析投資者情緒對均衡時股價漂移率的影響, 并對所得結(jié)論做出合理的解釋. 為了定量分析投資者情緒對均衡時股價的影響, 考慮f(SI)=exp(C*SI)-1. 依照Yang和Zhang[18]對于參數(shù)的選取, 對基本參數(shù)做如下設定: σδ=15%;C=0.1;r=10%.此外, Yang和Zhang[18]設定SI∈[-6,6], 本文適當縮小投資情緒波動的范圍, 定義SI∈[-4,4]. 同時由于下文將對財富之比、消費傾向之比做敏感性分析, 不失一般性, 在此設定Ω(t)=0.3,η(t)=5.

圖1描繪了上述參數(shù)選擇下投資者情緒SI對均衡時股價過程漂移率的影響. 不難看出,隨著樂觀情緒的上漲均衡的股價漂移率也上漲; 另一方面, 隨著情緒投資者的悲觀情緒上升,未來的均衡時股票收益率也會上升. 同時,與悲觀情緒相比樂觀情緒對均衡時股價漂移率的影響更加敏感.這一結(jié)果表明投資者情緒是影響股票收益的一個系統(tǒng)性因子.

圖1　投資者情緒對均衡時股價漂移率的影響

張強和楊淑娥[24]將投資者情緒分為上漲和下降, 分別回歸時發(fā)現(xiàn)隨著投資者情緒上漲, 股價上漲, 收益率也隨之增加; 隨著投資者情緒下降, 股價下降, 收益率為負. 此類文獻發(fā)現(xiàn)當情緒投資者對未來預期悲觀時,股票的橫截面收益率會下降,這與本文結(jié)論相反. 以下結(jié)合圖2所述影響路徑對這一現(xiàn)象進行解釋.當投資者預期悲觀時,將引致對股價做出錯誤估值,此時價格壓力效應發(fā)生作用,情緒投資者拋售股價引致截面股價收益率降低. 但正如王美今和孫建軍[26]所提及的, 盡管潛在的價格壓力效應存在,但其對均衡時股價的影響并不確定. 原因在于均衡時股價的形成還受到其他交易者需求量的影響.DeLong等[11]在噪音交易模型中指出擠出效應的存在, 即投資者的投資情緒放大了不確定性,因此“擠出”了市場中的理性投資者,降低了股價. 但在本文的設定中,擠出效應并不顯著. 由上節(jié)定理1可知, 當投資者情緒悲觀放大時, 理性投資者非但沒有被“擠出”, 其風險資產(chǎn)持有量還隨之上升. 這一現(xiàn)象是由于在本文的設定中, 理性投資者不僅知道真實的股利及股價運動過程,也知道情緒投資者的投資情緒及均衡時股價形成過程. 因此, 理性投資者一旦發(fā)現(xiàn)情緒投資者過度低估股票價值, 將會增持股票, 理性投資者的這一行為一定程度上抵消了價格壓力效應.

除了上述的兩種效應之外,由增持效應, 情緒投資者的持有量減少, 導致風險降低, 進一步提升了股價. 此外, 情緒投資者往往不能準確把握市場時機(高買低賣), 隨著情緒投資者的情緒放大,由這種錯誤的交易時機所導致的投資損失越嚴重. DeLong等[11]用Friedman效應描述了由于這種變化引發(fā)更高的市場風險, 從而降低收益率,使股價上升的現(xiàn)象. 綜上所述, 以上三種效應的協(xié)同作用抵消了價格壓力效應, 導致隨著投資者悲觀情緒的增加股價上升.

3.2其它參數(shù)分析

下文分析均衡時截面股價波動率等其它參數(shù)受投資者情緒的影響. 圖3分析了股價波動率的變化, 參數(shù)選擇與圖1相同. 圖中三條曲線對應的股利波動率分別為15%、 25%和35%.

圖3　投資者情緒對均衡時股價波動率的影響

由圖3可以看出本文的結(jié)論與經(jīng)典文獻的結(jié)論一致, 即投資者情緒的變化與市場波動性負相關. 但是三條曲線的斜率不同,這就意味著當標的資產(chǎn)本身的風險不一致時, 投資者情緒對于價格的波動影響不盡相同. 如圖3所示,15%所對應的曲線斜率最高,這表明當標的資產(chǎn)風險更小時, 投資者樂觀情緒對于股價波動率降低的作用越明顯.

圖4分析兩類投資者財富之比對均衡時股價漂移率的影響, 參數(shù)選取如下: σδ=15%,Ω(t)=0.7,r=10%. 可以看出,隨著變量η(t)的減小(即情緒投資者的財富比重增加),投資者情緒對于均衡時股價漂移率的影響越來越顯著,這顯然符合本文的預期: 當情緒投資者財富比重增加時,其實力增大,對于市場的影響力也隨之增大,因此情緒投資者的投資情緒引發(fā)的股價變動也越大.

圖4　兩類投資者財富之比對均衡時股價漂移率的影響

圖5　兩類投資者風險貼現(xiàn)因子相對大小對均衡時股價漂移率的影響

在本文的假定中設置了ρ1<ρ2,這一假定事實上描述了兩類投資者對于未來的重視程度. 同時在上文中看到變量Ω(t)正是取決于兩者的風險因子大小的相對關系. 圖5中其它參數(shù)與圖1保持一致,從數(shù)值結(jié)果可以看出當Ω(t)減小時,理性投資者越發(fā)重視未來的收益,他們會更多地考慮情緒投資者的錯誤定價,以期從中獲得投資收益.因此在這種情況下,均衡時股價漂移率將會更高.

4　結(jié)束語

已有行為金融的相關文獻在投資者情緒方面做出了許多卓有成效的努力,本文的工作是對現(xiàn)有成果進行有益的延伸與拓展.本文將離散時間投資者情緒模型拓展到連續(xù)時間框架, 在異質(zhì)投資者假設之下,利用Basak[16]的異質(zhì)均衡求解方法, 在對數(shù)效用函數(shù)等假設下解得均衡時股價表達式. 研究結(jié)果表明,投資者情緒對于均衡時股價漂移率及波動率有顯著的影響, 這意味著投資者情緒是影響收益的一個系統(tǒng)性因子. 樂觀(悲觀)的情緒變動將會使股價波動率降低(升高). 同時, 當情緒投資者的樂觀情緒上升時,股票截面收益率上升, 這與經(jīng)典文獻結(jié)論一致; 當投資者的悲觀情緒上升時,股票截面收益率也將上升,這是本文得到的新結(jié)果,可依照DeLong等[11]的框架, 從Friedman效應、理性投資者風險資產(chǎn)持有量等方面予以解釋. 研究結(jié)果意味著情緒投資者關于股利信息的錯誤預期將會最終導致股價漂移率的上漲.

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附錄：

表1　行為資產(chǎn)定價模型文獻總結(jié)

引理1的證明在本文中, 中央計劃者的邊際效用函數(shù)表示為

(36)

每一類投資者的效用函數(shù)的反函數(shù)表示為

(37)

參照Basak[16]性質(zhì)1的證明, 結(jié)合正文部分推導, 引理得證.

證畢.

(38)

(39)

對上式進行因式分解

(40)

顯然μ(t)≠r,所以均衡時漂移率可以表示為

(41)

其中 A(t)=(1-Ω(t))η(t)/σδ(1+η(t))(1+Ω(t)η(t)).

根據(jù)投資者的預算約束

Ci(t)]dt+πi(t)σS(t)Wi(t)dZi(t)

(42)

由于均衡時理性投資者的預期股價動態(tài)過程為

W1(t)θ1(t)dZ1(t)

(43)

聯(lián)立兩式可得

(44)

將各變量表達式代入,定理得證.

證畢.

Dynamic sentiment asset pricing with heterogeneous investors

ZENGYan1,KANGJun-qing1,CHENShu-min2*

1. Lingnan (University) College, Sun Yat-Sen University, Guangzhou 510275, China;2. School of Management, Guangdong University of Technology, Guangzhou 510520, China

This paper extends the discrete time sentiment asset pricing model to the continuous time setting using the consumption based pricing model. By incorporating heterogeneity in Lucas’s pure exchange economy, a dynamic sentiment asset pricing model for heterogeneous investors is established, and a central planning problem is studied. The investors’subjective drift rate of the stock price is derived by considering the sentiment factors, and then used in a dynamic asset pricing problem for heterogeneous investors to portray the differences between rational investors and sentiment investors.Contrary to the conventional wisdom that equilibrium stock price is not affected by investors’sentiment, this paper finds that investors’sentiment has a significant impact on the equilibrium stock price. Numerical examples and sensitivity analyses show that false expectation will lead to an increase in the drift rate of the stock price.

behavioral finance; heterogeneous pricing; sentiment pricing model

① 2015-03-26;

2015-12-20.

國家自然科學基金資助項目 (71571195; 71201173; 71301031); 霍英東教育基金會高等院校青年教師基金資助項目 (151081); 廣東省自然科學杰出青年基金資助項目 (2015A030306040); 廣東省自然科學基金研究團隊資助項目(2014A030312003); 廣東省科技計劃項目(2016A070705024).本文入選“第十二屆金融系統(tǒng)工程與風險管理年會”優(yōu)秀論文(山西大學， 2014年8月).

陳樹敏 (1979—), 男, 廣東潮州人, 博士, 講師. Email: chenshumin1@gmail.com

F224; F830

A

1007-9807(2016)06-0087-11