謝曉菲

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢　430073)

?

上市公司定向增發(fā)財(cái)務(wù)績(jī)效研究
——基于生命周期理論的視角

謝曉菲

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢430073)

將生命周期理論和定向增發(fā)理論結(jié)合在一起，以2006-2012年間實(shí)施過定向增發(fā)的公司為研究對(duì)象，通過因子分析法構(gòu)造一個(gè)定向增發(fā)績(jī)效的綜合得分模型，對(duì)處于不同生命周期的上市公司實(shí)施定向增發(fā)后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行研究。結(jié)果表明，處于不同生命周期的上市公司實(shí)施定向增發(fā)后會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不同程度的影響，相較于成熟期，成長(zhǎng)期和衰退期的上市公司定向增發(fā)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善更明顯，并且處于衰退期的上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效改善最為顯著。

生命周期；定向增發(fā)；因子分析

隨著2006年股權(quán)分置改革完成，證監(jiān)會(huì)為上市公司打開了定向增發(fā)新股的大門。定向增發(fā)不僅可以緩解企業(yè)用錢之急，還可以為企業(yè)帶去資產(chǎn)和技術(shù)，幫助企業(yè)重組，外部機(jī)構(gòu)投資者的加入也為企業(yè)管理注入新的活力。Wruck(1989 )將定向增發(fā)后公司的股權(quán)集中度作為研究的切入點(diǎn)，探究定向增發(fā)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，定向增發(fā)引入了新的投資者，在加強(qiáng)公司的外部監(jiān)督的同時(shí)，也促使公司加強(qiáng)管理，最終經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到改善。但近年來國(guó)內(nèi)學(xué)者相關(guān)研究表明，定向增發(fā)對(duì)企業(yè)的績(jī)效影響卻不盡如人意，尤其是長(zhǎng)期。我國(guó)學(xué)者黃建中(2006、2007)，魏立江(2008)等人認(rèn)為定向增發(fā)新股在短期內(nèi)存在正的股價(jià)和財(cái)務(wù)效應(yīng)。Hertzel(2006)等將美國(guó)市場(chǎng)上900多家定向增發(fā)公司作為研究樣本，研究長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)公告日存在著非常明顯的正股價(jià)效應(yīng)，但除此之外，之后的超常收益率和增發(fā)后的長(zhǎng)期績(jī)效都沒有得到明顯的改善。蓋銳、熊發(fā)禮(2010)，劉忠生(2009)等人通過對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)實(shí)施定向增發(fā)后普遍是短期業(yè)績(jī)得到了改善，但長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的改善并不明顯甚至出現(xiàn)下滑。

在企業(yè)發(fā)展這個(gè)問題上，處在不同生命周期階段的企業(yè)面臨著不同的問題，在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等方面也呈現(xiàn)出不同特征，因此在生命周期的不同階段的企業(yè)所釆用的籌資戰(zhàn)略、投資行為和股利分配戰(zhàn)略從理論上來說是有區(qū)別的，于是在合適的生命周期階段，進(jìn)行合適的管理戰(zhàn)略顯得尤為重要?；谏芷诘囊暯抢钤弃Q(2011)通過對(duì)公司的治理和資本配置效率問題進(jìn)行研究，結(jié)果顯示我國(guó)上市公司過度投資會(huì)伴隨著企業(yè)生命周期呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢(shì)；王鳳榮、高飛(2012)通過研究地方政府的干預(yù)對(duì)處于不同生命周期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效的影響，得出政府干預(yù)下的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)生命周期差異的結(jié)論；羅琦、李輝(2015)探討了不同生命周期階段企業(yè)的股利決策與投資效率之間的關(guān)系，成長(zhǎng)性公司不支付現(xiàn)金股利而將利潤(rùn)留作再投資有助于緩解投資不足，成熟型公司發(fā)放現(xiàn)金股利則有利于約束過度投資。

上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)不會(huì)因定向增發(fā)時(shí)所處的生命周期不同而產(chǎn)生差異呢？本文將生命周期理論作為著眼點(diǎn)，將企業(yè)劃分為不同的生命周期階段，研究處于不同階段的企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)后對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的影響。

一　理論分析與研究假設(shè)

Adizes、陳佳貴、Dickinson等學(xué)者通過對(duì)生命周期的研究，認(rèn)為企業(yè)處于不同生命周期階段呈現(xiàn)出不同的財(cái)務(wù)特點(diǎn)，面臨不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要合理調(diào)整自身財(cái)務(wù)管理模式，制定不同的發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇，因此本文提出假設(shè)1：處于不同生命周期的上市公司進(jìn)行定向增發(fā)將會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。成長(zhǎng)期的企業(yè)發(fā)展壯大和差異化成為了當(dāng)下最主要的目標(biāo)。規(guī)模急劇擴(kuò)張資產(chǎn)的購(gòu)置需求巨大，對(duì)外界資金的需求也是最旺盛的時(shí)期。然而處于成長(zhǎng)期的企業(yè)成立時(shí)間都短，配股、公開增發(fā)、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等融資方式對(duì)公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況和分紅派息都有要求，公司想要通過這些融資方式進(jìn)行融資很困難，因此定向增發(fā)成了首選。成熟期的企業(yè)的目標(biāo)都變成鞏固和改進(jìn)現(xiàn)有的地位，盡量延緩衰退期的到來。這個(gè)階段的企業(yè)盈利能力幾乎達(dá)到了最高點(diǎn)，增長(zhǎng)速度不斷變小。進(jìn)行定向增發(fā)主要目標(biāo)也是穩(wěn)定現(xiàn)有的盈利水平，防范各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。衰退期的企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)漸漸開始萎縮，市場(chǎng)份額也開始下降，經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下滑，企業(yè)開始出現(xiàn)各種問題，然而想要通過發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資變得很困難，同時(shí)這個(gè)階段企業(yè)在各個(gè)方面存在的漏洞太多，產(chǎn)品被替代性太強(qiáng)，因此即便是進(jìn)行了定向增發(fā)，也很難改變企業(yè)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)低迷的現(xiàn)象。因此，假設(shè)2：成長(zhǎng)期的上市公司定向增發(fā)對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，并且相較于其他生命周期來說最為明顯。假設(shè)3：成熟期的上市公司定向增發(fā)對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響或不明顯。假設(shè)4：衰退期的上市公司定向增發(fā)對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的影響不明顯，甚至可能產(chǎn)生消極影響。

二　研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。

本文將我國(guó)2006年至2012年間成功實(shí)施定向增發(fā)的898家A股的上市公司作為研究對(duì)象，時(shí)間跨度為4年，定向增發(fā)前1年至定向增發(fā)后2年。對(duì)樣本公司進(jìn)行部分剔除，剔除在研究期間實(shí)施定向增發(fā)次數(shù)在兩次及其以上的公司，樣本中的金融類、ST 及(*ST)類、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。一共得到670個(gè)樣本。本文研究所用定向增發(fā)的數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富網(wǎng)。

2.企業(yè)生命周期的劃分。

本文參考Anthony和Ramesh提出的度量方法來劃分生命周期，理由如下：第一，衡量企業(yè)生命周期時(shí)選用周期特征很明顯的指標(biāo)更易讓人信服。成長(zhǎng)期的企業(yè)的資本支出率和銷售收入增長(zhǎng)較高，留存收益會(huì)相對(duì)較低；當(dāng)企業(yè)過渡到了成熟期時(shí)，成長(zhǎng)性開始下降，留存收益增長(zhǎng)的速度加快；最后當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期時(shí)，企業(yè)逐漸走向萎縮，成長(zhǎng)性是生命周期階段最低的時(shí)候，在這個(gè)階段管理者可能會(huì)產(chǎn)生惰性，最后會(huì)累計(jì)下來大量的留存收益。第二，這個(gè)劃分方法中包括了企業(yè)年齡這個(gè)非財(cái)務(wù)測(cè)度指標(biāo)，它隨著企業(yè)生命周期增大。但沒有考慮到不同行業(yè)之間的差異性，這可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生很大的誤差，因此本文將這一因素也考慮。已經(jīng)上市了的公司不存在處于出生期的情況，因此只考慮成長(zhǎng)期，成熟期和衰退期三個(gè)時(shí)期。劃分方法為：先根據(jù)銷售收入增長(zhǎng)率、留存收益率、現(xiàn)金再投資比率及企業(yè)年齡這四個(gè)指標(biāo)打分，相加得到的總得分把所有樣本按不同行業(yè)從大到小排序，按得分高低歸類為生命周期的不同階段。

表1　企業(yè)生命周期階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)

劃分后成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的企業(yè)數(shù)量分別為226、223和221家。

3.選取特征變量。

為了全面地分析定向增發(fā)對(duì)公司各個(gè)方面的財(cái)務(wù)績(jī)效影響，本文選用包括衡量盈利能力(營(yíng)業(yè)凈利率，凈資產(chǎn)收益率，每股收益)、償債能力(流動(dòng)比率，速動(dòng)比率，資產(chǎn)負(fù)債率)、營(yíng)運(yùn)能力(流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和發(fā)展能力(資本積累率，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)這4個(gè)方面的共10項(xiàng)指標(biāo)，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)全面的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

4.上市公司定向增發(fā)績(jī)效得分模型構(gòu)建。

本文從若干常用的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)中提取公因子構(gòu)造出一個(gè)綜合得分函數(shù)，來評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。用軟件SPSS對(duì)本文所選取的10項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維，提取出公共因子，計(jì)算各公共因子的因子得分，再將各因子的方差貢獻(xiàn)率與因子得分相乘，得到最終得分。構(gòu)造出的綜合得分模型：Qi=a1Fi1+a2Fi2+a3Fi3+a4Fi4(Qi指第i家樣本的綜合績(jī)效得分；aj各公共因子的方差貢獻(xiàn)率，即該因子解釋的方差占總方差的百分比；Fij指第i家樣本的第j個(gè)公共因子的得分)

三　實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)趨同化處理及因子分析法的適用性檢驗(yàn)。

由于性質(zhì)相同的指標(biāo)才能進(jìn)行加總和數(shù)據(jù)處理，因此將指標(biāo)中的正向指標(biāo)和逆向指標(biāo)進(jìn)行數(shù)據(jù)趨同化處理，這里選擇取倒數(shù)的方法。一般KMO值比0.5大，Bartlett球度檢驗(yàn)小于0.05，說明可以繼續(xù)進(jìn)行因子分析。本文Bartlett球形檢驗(yàn)相伴概率值均為0.000，且KMO值都比0.5大。因此，因子分析法適用。

2.因子分析法分析過程。

以成長(zhǎng)期的公司為例，利用SPSS進(jìn)行主成分分析，得出的全部樣本解釋的總方差如下：

表2　解釋的總方差

一共提取出了四個(gè)公共因子且累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了85.607%，這四個(gè)公共因子可以反映原有10個(gè)變量的大部分信息。用相同的方法，將其他的數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS進(jìn)行計(jì)算，所得出的,四個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率基本都達(dá)到70%以上。因此原變量的大部分信息可以通過這四個(gè)因子反映。為提高因子變量的載荷對(duì)因子變量矩陣進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，結(jié)果如下(表3)：

表3　旋轉(zhuǎn)成份矩陣a

第一個(gè)因子，對(duì)于流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率的倒數(shù)有著顯著的說明，定義為“償債能力因子”；第二個(gè)因子，對(duì)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益有著顯著的說明，定義為“盈利能力因子”；第三個(gè)因子，對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有著顯著的說明，定義為“營(yíng)運(yùn)能力因子”；第四個(gè)因子，對(duì)于資本積累率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率有著顯著的說明，定義為“發(fā)展能力因子”。因此該年的綜合得分函數(shù)如下：

Qt i=(28.732%Fi1+19.854%Fi2+19.263%Fi3+17.758%Fi4)/85.607%

=0.3356Fi1+0.2318Fi2+0.2250Fi3+0.2074Fi4

同理，計(jì)算三個(gè)不同生命周期的公司定向增發(fā)連續(xù)四個(gè)會(huì)計(jì)年度的綜合得分函數(shù)，如下：

表4　因子分析綜合得分函數(shù)表

分別計(jì)算出經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合得分，并分別用后一會(huì)計(jì)年度與前一會(huì)計(jì)年度的綜合得分作差值，對(duì)作差后得到的結(jié)果作描述性統(tǒng)計(jì)和T檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

表5　描述統(tǒng)計(jì)量和T檢驗(yàn)

成長(zhǎng)期上市公司的績(jī)效均值增發(fā)當(dāng)年為負(fù)數(shù)，之后兩年均為正數(shù)，說明成長(zhǎng)期的公司業(yè)績(jī)?cè)诓粩嘧兒?；成熟期的上市公司增發(fā)當(dāng)年和第一年的財(cái)務(wù)狀況是變好的，但不明顯，在第二年有略微的回落；衰退期的上市公司增發(fā)當(dāng)年對(duì)上市公司的績(jī)效反而產(chǎn)生了消極影響，之后兩年有明顯上升。對(duì)比三個(gè)不同生命周期的上市公司的綜合得分情況，衰退期的企業(yè)定向增發(fā)后的績(jī)效均值上升最大，成長(zhǎng)期的企業(yè)績(jī)效均值也有所上升，而成熟期的企業(yè)的績(jī)效均值反而變化不明顯。但通過T檢驗(yàn)的結(jié)果看樣本總體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均值沒有顯著性差異。

3.績(jī)效的個(gè)體差異性分析和頻數(shù)分布。

雖然樣本總體的績(jī)效變化并不顯著，但樣本個(gè)體之間還是有明顯差異的。如下：

表6　定向增發(fā)前后績(jī)效得分變化情況表

說明：績(jī)效明顯改善是指綜合績(jī)效得分差值在(0.1,+∞)之間的，績(jī)效變化不明顯是指綜合績(jī)效得分差值在(-0.1，0.1)之間的，績(jī)效明顯惡化是指綜合績(jī)效得分差值在(-∞，-0.1)之間的。

在成長(zhǎng)期進(jìn)行定向增發(fā)的公司，從占比上來看其當(dāng)年的財(cái)務(wù)績(jī)效傾向于明顯惡化，但隨后兩年內(nèi)的財(cái)務(wù)績(jī)效傾向于發(fā)生明顯改善，績(jī)效明顯改善的公司占比最大。對(duì)于在成熟期進(jìn)行定向增發(fā)的公司，都在33%附近波動(dòng)，說明在成熟期定向增發(fā)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效沒有明顯的影響。對(duì)于在衰退期進(jìn)行定向增發(fā)的公司，在增發(fā)當(dāng)年財(cái)務(wù)績(jī)效發(fā)生明顯惡化的占比也超過了40%，但隨后兩年內(nèi)績(jī)效發(fā)生明顯改善的公司占比最大，并且超過了成長(zhǎng)期的最大占比。

四　結(jié)論

本文將2006-2012年間實(shí)施定向增發(fā)的上市公司作為研究對(duì)象，分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)生命周期，用因子分析法構(gòu)造一個(gè)評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的綜合指標(biāo)體系，根據(jù)實(shí)證的結(jié)果認(rèn)為：一，整體上看，雖然實(shí)施定向增發(fā)前后4年間的財(cái)務(wù)績(jī)效并沒有顯著的差異，但不同生命周期的上市公司之間還是存在明顯差異。這驗(yàn)證了假設(shè)1；二，從最后分析的結(jié)果中可以看出，對(duì)成長(zhǎng)期和衰退期的上市公司來說，產(chǎn)生了顯著影響的公司數(shù)量是最多的，甚至衰退期的公司財(cái)務(wù)績(jī)效發(fā)生明顯改善的公司占比數(shù)量是最大的，達(dá)到了40%左右，這驗(yàn)證了假設(shè)3的正確，否定了假設(shè)2和假設(shè)4。

原因在于：一，大部分融資的資金用于項(xiàng)目建設(shè)和鋪底資金，而項(xiàng)目的建設(shè)期往往較長(zhǎng)，短期內(nèi)不能從根本上改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，因此增發(fā)當(dāng)年上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效并沒有發(fā)生很大的改善；二，衰退期的上市公司實(shí)施定向增發(fā)的目的較多集中在對(duì)殼資源重組、引入戰(zhàn)略投資者以及融資收購(gòu)其他資產(chǎn)上，這三個(gè)都可以讓企業(yè)改頭換面，如榮安地產(chǎn)、中南建設(shè)、湖北廣電等公司認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)，通過實(shí)現(xiàn)“殼資源”轉(zhuǎn)移避免公司退市；如招商地產(chǎn)、中天城投、創(chuàng)元科技等公司以互相持股或吸收合并的方式并購(gòu)其他上市公司和非上市公司資產(chǎn)的方式，為公司注入新的活力；如愛建集團(tuán)等公司通過給企業(yè)帶來先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、管理理念，或者是其他特殊資源的特點(diǎn)對(duì)象增發(fā)股票，達(dá)到帶領(lǐng)衰退期的上市公司步入一個(gè)新的輪回的目的。

[1]魏立江，納超洪.定向增發(fā)預(yù)案公告市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2008(9)：86-90.

[2]劉忠生.上市公司股權(quán)再融資與業(yè)績(jī)變化[J].管理科學(xué)，2009(6):27-36

[3]李云鶴，等.企業(yè)生命周期、公司治理與公司資本配置效率[J].南開管理評(píng)論，2011(14)：110-121.

[4]王鳳榮，高飛.政府干預(yù)、企業(yè)生命周期與并購(gòu)績(jī)效[J].金融研究，2012(12):137-150.

[5]羅琦，李輝.企業(yè)生命周期#股利決策與投資效率[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015(2)：115-125.

Class No.:F275:F224:F832.51Document Mark：A

(責(zé)任編輯：鄭英玲)

Financial Performance of Private Placement of Listed Companies Based on the Perspective of the Corporate Life-Cycle

Xie Xiaofei

(School of Finance, Zhongnan University of Economics and Law Finance, Wuhan, Hubei 430073，China)

Based on the data of listed companies that conducted private placement during 2006 and 2012, and combining the life cycle assessment theory with the private placement actions ,the paper tries to figure out the financial performance through a synthesis score model and the factor analysis . The result showed that the timing of private placement would bring about different influence on the financial situation. To be specific, private placement at the growing stage and declining stage in a listed company improved the short-term financial situation , and especially for the corporation is in recession period.

life cycle; private placement; factor analysis method

謝曉菲，碩士，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)。

1672-6758(2016)06-0056-5

F275:F224:F832.51

A