上市公司股票回購擇時能力及影響因素

黃虹 肖超順

摘 要：本文選取2011—2014年間我國滬、深兩市的股票回購數(shù)據(jù)為樣本，以上市公司實際的股票回購行為作為“窗口機會”，構建了多元線性回歸模型，檢驗出滬、深兩市上市公司具有明顯的股票回購擇時能力，尤其以中小板上市公司更為突出。進一步利用Tobit改進模型研究發(fā)現(xiàn)，回購期間的平均超額收益越高、回購前后的價格波動率越大和回購持續(xù)的時間越長，就越有利于管理者選擇回購時機；同時，回購期間的其他信息發(fā)布也會增強回購時機的把握，為上市公司分析和判斷市場時機的影響因素提供理論支持，豐富了市場時機理論的內涵和效用。

關鍵詞：上市公司；股票回購；擇時能力

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2016）02-0033-07

一、引 言

市場時機理論體系主要是建立在股票錯誤定價時機模式和信息動態(tài)不對稱時機模式的基礎上。前者是關于投資者或管理者的一種非理性模式：投資者在情緒高漲時會推動股價上漲，導致股價被高估；但在情緒低落時則會推動股價下跌，導致股價被低估。當管理者認為股價被高估時，會選擇股票融資，以便利用股權融資成本相對較低的優(yōu)勢；而當管理者認為股價被低估時，則會選擇債權融資（也稱為“債務融資”）或回購股票，以避免股權融資成本過高造成的損失。后者是假設投資者和管理者都是理性的，為降低信息不對稱導致股價低估的程度，管理者總是選擇信息不對稱程度較低的時機發(fā)行股票，從而降低信息不對稱對股票價格的沖擊。

美國等成熟資本市場和其它各國不同資本市場的研究結論都表明，市場時機對公司財務決策的影響具有一致性，市場時機是公司制定融資決策時需要考慮的重要因素。證明了市場時機效應確實存在，確實會對公司資本結構產生實質性影響，從而證實了市場時機理論的合理性。但在持續(xù)的研究中也產生了一些爭議，如市場時機代理變量問題、市場時機長短期效應問題等。因此，我國作為新興的資本市場中國家之一，非有效市場的特征表現(xiàn)的更加豐富，行為金融學更有用武之地。目前，我國資本市場因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府監(jiān)管也成為引發(fā)市場時機的一個主要原因。對此，根據(jù)我國股票市場時機效應的成因和機理，有效識別我國資本市場的時機因素，加強市場時機理論在我國的研究，對完善理論本身和規(guī)范我國資本市場發(fā)展都具有重要的理論和實踐意義。

本文力圖將上市公司實際的股票回購行為作為“窗口機會”，建立研究模型，來檢驗管理者的擇機能力，為如何尋找有利的市場時機提供路徑，達到豐富市場時機理論的內涵和效用的目的。

二、文獻綜述和研究假設

（一）文獻綜述

在美國，關于股票回購市場時機假說的實證研究主要是依據(jù)回購公告數(shù)據(jù)和回購的實際交易數(shù)據(jù)為基礎進行的研究。

利用股票回購宣告數(shù)據(jù)研究的主要結論是，公開市場股票回購宣告產生了股票超額收益[1-3]，在股票回購的宣告期內，較長時期內都會有超額收益的存在[4-5]，因此，股票回購宣告后并不需要實際回購股票[6]。

利用實際公開回購股票數(shù)據(jù)研究的主要有：Stephens等[7]發(fā)現(xiàn)本季度的股票回購量與前一個季度的差額收益成反比。Cook 等[8]發(fā)現(xiàn)公司在股票下跌后宣布回購，回購成本低于紐約證券交易所公司的基準成本。Bedchuk和Fried[9]強調了通過回購被低估的股票，財富轉移從出售股東轉給非售股東。他們認為，通過回購低于公允價值的股票，知情人士（他們不太可能按這樣的價格出售） 從銷售股東（他們往往不知情）提取財富。Bedchuk和Fried[9]認為非售股東按照比例受益于這種財富轉移。內部人士越高的持股比例，將受益越多，越有動力選擇回購時機。這種“財富轉移效應”可以積極預測內部所有者回購的時機和回購利潤。

Chan等[10]發(fā)現(xiàn)，公司伴隨股票回購宣告這一年的超額收益要比很少或零宣告年大得多。Bozanic[11]的研究表明，股票回購量與之后的股票收益負相關，與領先的市場平均價與當月回購價的差額正相關。Cesari等[12]也使用滯后的和事先的市場調整后的收益作為解釋變量，在控制標準風險因素后，考慮回購交易時機的虛擬變量是否是股票收益的重要決定因素。他們的研究表明，美國公開市場股票回購對非售股股東有利。定期回購股票對公司產生的利潤與所有制結構顯著相關。機構持股比例降低了公司以低廉價格回購股票的機會。在機構投資者持股比例較低時，內部人持股增加了時機選擇的利潤；反之，則相對減少。市場的流動性與公開市場股票回購利潤呈正相關。

除美國以外，加拿大 、中國香港和法國的學者[13]-[16]都取得了一致性的結論，即股票回購的成本要低于市場的基準成本，說明存在著市場時機假說。

Hribar等[17]驗證了股票回購的盈余管理動機，Malmendiere 和Tale [18]、Campbell等[19]、Konan等[20]驗證了管理者過度自信是如何影響公司融資決策的，只有Bonaimé等[21]從管理彈性對回購時機選擇的影響，得出管理者過度自信和盈余管理是錯誤選擇的主要原因。

在我國，研究股票回購的動機和回購效應的文獻已不少，干勝道[22]、黃虹[23]、譚勁松[20]和徐國棟[25]，通過實證分析和案例研究，探討了我國上市公司股票回購的動機，證明了存在信號傳遞假說、信息不對稱假說和財富轉移假說等。但將其與市場時機理論結合起來研究的論文非常稀少，在回購時機的研究方面，薛爽[26]對中石油下屬3家上市公司（遼河油田、錦州石化、吉林化工）流通股股東同時發(fā)出回購要約并退出市場的案例進行了研究，從收購方財務狀況、被收購方股票價格、法律環(huán)境變遷和規(guī)避股權分置改革等幾個方面分析了中石油對回購時機的準確把握和對相關法律、政策的成功規(guī)避，有效地降低了回購成本。黃虹[23]通過對通寶能源的回購分析得出通寶能源公司決策者具有較強的市場時機把握能力，通過在回購時間、回購方式、回購比例、回購資金來源以及回購程序方面的精心設計，達到了向市場傳遞價值低估和未來具有良好的再投資價值的目的。

從國外來看，基于股票回購視角的市場時機理論研究，幾乎是伴隨著市場時機理論一起發(fā)展的，研究結果證明了股票回購的市場時機假說的存在。但是該假說對企業(yè)價值的傳導機制和影響機理方面還在探索和完善中，重要的文獻并不多見，國內直接相關的研究就更加稀少。顯然，透過可以被管理者掌控的回購決策行為來研究市場時機選擇，使其成為協(xié)調管理者與投資者沖突的調節(jié)器，為完善公司治理結構，提升企業(yè)價值提供新的思路。

（二）研究假設

在市場時機理論下，因為股票回購行為的“單純”易行和可計量性，通過股票回購視角，研究回購行為的市場時機行為，成為財務學家研究企業(yè)行為和市場行為的重要窗口。管理者的行為，受到外在經(jīng)理人市場的約束，在合理的公司治理結構下，主客觀上有完成受托責任、提升企業(yè)價值的意愿。因此，本文提出假設1。

H1：由于市場的非完全有效，具備職業(yè)素養(yǎng)和占據(jù)信息優(yōu)勢的管理者具有選擇回購時機的能力。

對于股票回購時機的判斷，有很多方法，如回購差價、回購差量等。本文主要通過比較回購期內公司的回購平均價格和市場平均價格來判斷回購公司是否抓住了適當?shù)幕刭彆r機，并通過回購這一途徑，判斷公司是否取得一定的利益。

假設公司進行股票回購的回購平均價格為P1，市場平均價格為P2，如果有P1

P2，即公司股票的回購平均價格高于市場的平均價格，那么，表明公司在回購時機的判斷上，沒有正確選擇回購的時機，沒有通過回購這一方式獲得利益。

為了研究上市公司回購時機的相關影響因素，根據(jù)價值低估理論，我們認為，上市公司會選擇市場收益率較低的時候回購股票。因此，提出假設2。

H2：市場收益率與回購機會呈反向關系。

根據(jù)信號傳遞理論，當一家公司公告股票回購的消息時，市場往往會給出積極的反應，會產生較高的超額收益。由于我國股市對信息泄露的監(jiān)管較松，往往有信息提前泄露的問題存在。因此，提出假設3。

H3：回購公告的發(fā)布對回購時機的選擇產生積極影響。

市場累計收益率從某種程度上反映了市場波動性。當市場累計收益率越大，市場的波動性就越大，因此，對管理者而言，能夠進行股票回購的機會就越多，把握回購時機的選擇就越多，反之亦然。因此，提出假設4。

H4：市場的波動越大，把握回購機會的可能性越大。

基于我國股票回購公告發(fā)布的特殊性，我國上市公司僅在公司股票回購后進行一個總結性的公告發(fā)布，在這公告中，僅給出了公司在該回購期間總的回購信息，因此，根據(jù)公司回購公告的發(fā)布，形成一個具體的回購期間。由于各個公司的回購期間長度不同，因此，筆者認為，回購期間越長，表明公司管理者在這一回購期間可供實施回購的機會越多，造成管理者擇時能力的上升；相反，回購期間越短，表明公司管理者在這一回購期間可供實施回購的機會就越少，管理者擇時能力下降。而且一旦公司抓住機會，就會比較大量地回購股票。因此，提出假設5和假設6。

H5：回購期間長度對股票回購的擇時能力有積極影響。

H6：抓住時機的回購量比重占總回購量的比重較大。

公司管理者進行股票回購的目的有很多，根據(jù)國內外學者的研究，公司進行股票回購的目的主要包括：防止公司的兼并與收購，防止公司股票價格下跌，維持或提高每股收益水平和股票價格，平衡股市，重新資本化和完善公司資本結構等。

在我國，實施股票回購主要有兩個方面的原因：一是管理者認為公司股票價格被低估，為向市場傳遞積極信號，進而實施股票回購；二是由于公司股權激勵的失敗而進行股票的回購?？紤]本文樣本期間發(fā)生回購的主要原因是激勵失敗造成的，因此，將股票回購目的分為兩種：一是股權激勵失敗而導致的股票回購；二是其他原因導致的股票回購。筆者認為，股票回購的目不同，引起市場的反應會有所不同，進而影響到管理者股票回購的擇時能力。同時，在回購的事件窗內，一些公司會進行其他公告的披露。因此，我們假設其他公告的披露會對公司股票回購產生一定的影響。綜上，提出假設7和假設8。

H7：不同的回購目的對管理者的股票回購擇時能力造成不同的影響。

H8：回購期間其他公告的發(fā)布，會對股票市場產生價格波動，因此，會提升管理者股票回購的擇時能力。

三、數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計

（一）數(shù)據(jù)處理

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中所提供的數(shù)據(jù)，選取2011—2014年滬深兩市A股上市公司發(fā)生回購的133家進行回購的上市公司為樣本，將樣本公司根據(jù)上市地的不同分為兩個子樣本。其中，上海證券交易所（簡稱“上交所”）上市公司實施回購的有35家，深圳證券交易所（簡稱“深交所”）有98家。

根據(jù)回購公告，將各個回購公司的回購分為對應的幾個階段，每個公司的回購階段并不相同，在每個回購階段內，計算每個公司的回購平均價格及其對應的市場平均價格。

由于回購價格數(shù)據(jù)可獲得性的限制，這里采用回購公告期內的回購總金額除以相應時間段內的回購數(shù)量，得到該回購期間回購的平均價格P1 。市場的平均價格采用在該回購期間以交易量為權重的加權平均價格，計算公式：P2=∑iPiViV，其中，PiVi 表示在該回購期間每天的總成交金額，V表示回購期間發(fā)生的總的成交量。通過計算比較公司進行股票回購的平均價格P1和市場平均價格P2，進而得出結論。

（二）描述性統(tǒng)計

1.上交所上市公司股票回購時機表現(xiàn)

在上交所上市并進行回購的35家公司中，根據(jù)公告給出的回購階段性的成果，可以將回購階段分為123個小階段，設置兩個變量價差price和標志flag，其中，價差price=回購的平均價格-市場的平均價格。如果價差price>0，則表明回購的平均價格>市場平均價格，這表明上市公司沒有抓住更好的回購時機；當price>10時，設置flag=1；當0

2.深交所上市公司股票回購時機表現(xiàn)

在深交所上市實施回購的98家公司中，共有199個回購階段，添加的變量價差price和 flag的定義與上交所上市公司表現(xiàn)分析定義相同。flag值為-1的有52個回購階段，占總回購的26%；flag值為-0.5的有119個回購階段，占總回購階段的60%；flag值為0.5的有28個回購階段，占總回購階段的14%；flag值為1的有0個回購階段。說明在深交所上市的回購公司，也能夠抓住一定的回購時機，能夠以低于市場價格的回購價格實施回購。假設1成立。

3.穩(wěn)健性檢驗

本文通過對在滬、深上市的公司股票回購的平均價格和市場平均價格的差額進行假設檢驗。如果價差的值顯著不為零，則表明上市公司股票回購確實存在擇機理論；反之，如果價差的值顯著為零，則說明中國上市公司進行股票回購時沒有進行股票回購的時機選擇。在這里采用t檢驗來檢測顯著性。設原假設為：price=0，備擇假設為：price≠0，分析結果如表1所示。

由表1可見，從總體的角度來看，假設檢驗的結果表明在95%的置信水平下，即α=0.0500時，在上交所上市的公司的p值為0.0000<α，深交所上市的公司的p值為0.0000<α，拒絕原假設。說明不管是在上交所還是在深交所上市的公司，公司實施回購的回購平均價格和市場的平均價格差額顯著不為零，表明公司實施回購時進行了時機的選擇。從描述性統(tǒng)計的數(shù)據(jù)上看，深交所上市公司的表現(xiàn)均好于上交所上市公司的表現(xiàn)，說明深交所上市公司的時機選擇更為準確。

四、回歸分析

通過上述分析得出，在中國股票回購確實存在時機選擇理論，深交所上市公司回購時機的選擇要好于上交所。

（一）模型假設

基于中國上市公司回購信息披露的不完整性，公司只在每個回購階段完成后發(fā)布一個總結性公告，在本文中并沒有查找到公司在實施回購時的具體時間點及回購價格。因此，本文假設公司在每個階段中僅實施一次回購，并且將回購的截止日期假定為發(fā)生回購的具體日期。如果截止日期的數(shù)據(jù)缺失，那么將截止日期繼續(xù)向前推直到出現(xiàn)有效的數(shù)據(jù)為止，再將其選為回購當天?；刭彽木鶅r，仍沿用上述定義。本文將上交所與深交所中所有抓住回購時機的上市公司作為整體的研究樣本，采用滬深300作為回購的市場組合，研究中國整體上市公司回購擇機能力的影響因素。

（二）數(shù)據(jù)處理

我們知道在上市公司實施回購的總樣本中，若價差為負，則表明公司抓住了正確的回購時機。因此，根據(jù)價差為負這一原則，同時根據(jù)估計期的天數(shù)選擇，提出一些公司后可以篩選出包含256個樣本點的子樣本。根據(jù)假設，選取公告中的截止日期作為回購當天，此時事件日記為t=0。本文中估計期選為回購當天事件日的前后90天，即估計期為[-90，90]，同時，由于事件窗的選擇不宜過長也不宜過短，選擇事件日前后十天為事件窗，記為[-10，10]。其中事件日前一天記為-1，后一天記為1。

由于價差的定義為回購的平均價格減去市場的平均價格，因此，所有的能夠抓住回購時機進行回購的公司價差表現(xiàn)均為負值。在數(shù)據(jù)處理時，將價差取為絕對量，此時，這里的價差則反映了公司回購的回購收益，也進一步表明了回購擇機能力的大小。

（三）模型設計

本文采用Cook等[2]提到的Tobit模型進行實證研究，但是基于中國股市的基本情況，對該模型進行了適應性改進。

其中，VRi，t 表示公司i在時間t時的回購量。RMt表示市場的收益率，在這里表示滬、深綜合指數(shù)的日收益率，ARi，t表示股票的超常收益，CAR表示股票的累計超額收益，AVi，t表示相對于沒有實施回購的時期而言，回購期內的非正常交易量，Ci，t表示股票i在時間t的回購量占總回購量的百分比，Ai，t±2為虛擬變量，表示在實施回購當天前后是否發(fā)布新的公告或信息。

根據(jù)Cook等的研究，公司在交易量大的時間段內選擇增加回購，公司在[-5，5]五天事件窗內會削減回購量，以此來避免利用內部信息進行交易；在市場收益率低，同時超額收益較低時，公司會選擇增加回購。因此，預期市場收益率、超額收益率與回購時機的選擇呈現(xiàn)負相關。

由于國內回購詳細數(shù)據(jù)的缺失，本文將價差的絕對量作為被解釋變量，用來表示回購時機把握的好壞（忽略回購量這一維度），價差絕對量越大，說明公司在實施回購時越能抓住回購時機。由于無法獲知具體的回購日，文中是以一個回購期間內的回購為研究對象，加入“回購期間長度”這一變量，假設回購期間越長，可供選擇回購的時機越多。預期回購時機選擇與回購期間為正相關。本文將Tobit模型修改為：

其中，Period表示回購期的長度；Volume2 Gross代表公司i在第t回購時期股票回購量占公司i的總回購量的比例；A表示公司回購期間是否有發(fā)布股票回購其他公告，為虛擬變量，當公司在回購窗口期間有其他公告發(fā)布時，A取值為1，當公司在回購窗口期間沒有發(fā)布其他公告，A取值為0。

（四）實證結果分析

根據(jù)前面分析，利用Eviews7.0計算回歸結果如表2所示。

從實證結果可以看出，市場收益率與上市公司股票回購能力呈現(xiàn)負相關，和假設方向是吻合的，但在統(tǒng)計意義上不顯著。因此，不能支持假設2成立。根據(jù)信號傳遞理論，當一家公司公告股票回購的消息時，市場往往會給出積極的反應，會產生較高的超額收益。由于我國股市對信息泄露的監(jiān)管較松，往往有信息提前泄露的問題存在，所以，回購的平均超額收益與股票回購時機的選擇能力上呈現(xiàn)負相關。即當市場平均超額收益為負時，市場傳遞的信號是消極的，因此，會導致股票價格下跌，可實施回購的時機越多。因此，在這種情況下公司回購的擇機能力越強；相反，當市場平均超額收益為正時，市場傳遞出的信號是積極信號，這導致股票價格升高，導致回購成本上升，此時回購量減少，也反映了上市公司的擇機能力。因此，本文假設3統(tǒng)計意義上顯著負相關，支持假設3成立。

市場累計收益率從某種程度上反映了市場波動性。市場累計收益率越大，市場的波動性就越大，因此，對上市公司而言，能夠進行股票回購的機會就越多，把握回購時機的選擇就越多，反之亦然。從前期和后期累計超額收益的回歸結果來看，同Cook等的研究結論一樣，前期和后期累計超額收益的回歸系數(shù)均小于零，并且在5%的水平下顯著。因此，假設4成立。

從回購期間長度的回歸系數(shù)來看，回購期間長度對股票回購的影響呈現(xiàn)正相關，表明回購期間越長，公司抓住回購時機越準確。回購期間越長，股票收益波動越頻繁，那么滿足股票回購要求的機會越多，也就是說可供公司實施回購的時點越多，公司越能從這些時點中選擇有利時機實施回購，統(tǒng)計結果顯著，假設5成立。

股票的回購量占宣告的總回購量比例對股票回購的擇機能力產生了顯著的正向影響，表明公司在實施回購時，更傾向于進行一次性大量回購，即當公司管理者認為抓住了回購時機時，會進行大量的回購，統(tǒng)計結果顯著，假設6成立。

股票回購的目的對回購時機把握的影響不顯著，假設7不成立。但是，回歸結果表明公司管理者在回購期間會通過其他公告的披露，來提升自己的回購擇機能力。假設8成立。

五、結論與啟示

從以上的分析中可以看出，在我國確實存在著股票回購的擇機理論。通過分析表明，在深交所上市公司比在上交所上市的上市公司在實施股票回購時，更能夠把握回購時機。

影響股票回購的諸多因素中起主要作用的因素包括：回購期間的平均超額收益、前期累計超額收益、后期累計超額收益、回購量占總回購量比例、回購期間長度和其他公告的披露，這與國外市場上影響股票回購的因素略有不同，表明了我國股票市場有自身的特征。本文主要包括2011年以來的回購數(shù)據(jù)，在這一期間很多公司回購發(fā)生的原因是股權激勵的失敗，這可能是導致影響我國股票回購因素與國外不同的原因。基于發(fā)生股票回購的原因不是由于股權激勵所產生的樣本量沒有達到樣本統(tǒng)計有效數(shù)量，因此，本文并沒有探討是否是由于股權激勵失敗導致了國內與國外關于影響股票回購因素的不同。

基于我國股票回購數(shù)據(jù)的不可獲得性，本文中也沒有去討論流動性的高低對股票回購的影響。同時，從股票擇時能力的影響因素上來看，本文的研究主要探討了市場因素對管理者股票回購擇時能力的影響，并沒有探討管理者本身內在的特質對公司股票回購的影響。因此，在后續(xù)的研究中，可以進行對管理者自身內在特質性對股票回購的影響研究。

通過以上分析表明，股票回購擇機理論是存在的，并且通過建立回歸模型，分析影響股票回購的因素。股票回購擇機理論的完善，能夠更好地提高公司決策的質量。但是基于我國股票回購信息披露的不完整性，并沒有能夠很細致地探討影響股票回購的因素。因此，在后續(xù)的研究中可以通過增加非股權激勵失敗所導致的股票回購的樣本，來探討股權激勵失敗是否是影響股票回購時機選擇的一個因素；通過增加回購樣本探討非中小板上市公司與中小板上市公司在回購時機選擇上是否有不同。同時，公司在發(fā)布回購公告時，應該將回購的具體信息進行公布，以便為研究公司回購的問題提供更加全面詳細的樣本，更好地進行股票回購的研究。

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（責任編輯：孟 耀）