杜鵬

賬面上看起來(lái)并不缺錢(qián)的健康元近日向市場(chǎng)拋出了28億元的定增計(jì)劃，而其中投向健康產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目前景也值得商榷。

定增對(duì)于上市公司再融資的重要性不言而喻，但是近年來(lái)，越來(lái)越多的定增開(kāi)始淪為上市公司聯(lián)合大股東、各路資金侵占老股東利益、掏空上市公司的工具，飽受市場(chǎng)詬病。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管不斷升級(jí)，近期更是傳出上市公司定增“取消”的消息，收緊再融資已成大方向。公開(kāi)資料顯示，最近幾個(gè)月來(lái)，定增的批文數(shù)量每個(gè)月都在下降，11月只有寥寥數(shù)家。

在此背景下，賬面上并不缺錢(qián)的健康元（600380.SH）近日卻向市場(chǎng)拋出了28.54億元的定增計(jì)劃，占最新一期凈資產(chǎn)的比例高達(dá)52.27%，由此可見(jiàn)公司胃口不小。但是，健康元依賴自有資金、債務(wù)融資以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，完全可以滿足未來(lái)的資本支出需求，上市公司卻選擇向大股東等機(jī)構(gòu)定增的方式來(lái)融資，此舉將有攤薄老股東收益之嫌，而且項(xiàng)目未來(lái)的前景也存疑。

此外，健康元拋出此次定增計(jì)劃之前，給市場(chǎng)交出了一份并不理想的成績(jī)單?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者分析發(fā)現(xiàn)，上市公司存在提前確認(rèn)費(fèi)用、做低利潤(rùn)的嫌疑。

不差錢(qián)的融資？

健康元11月24日晚間披露非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬以9.49元/股向包括控股股東深圳市百業(yè)源投資有限公司（下稱“百業(yè)源”）在內(nèi)的不超過(guò)10名特定對(duì)象發(fā)行不超過(guò)3.01億股，合計(jì)募資不超過(guò)28.54億元，用于大健康產(chǎn)業(yè)基地等項(xiàng)目，其中控股股東百業(yè)源承諾認(rèn)購(gòu)8億元。

健康元此次定增募資規(guī)模不算小。截至2016年9月30日，健康元凈資產(chǎn)為54.6億元，此次定增額占公司凈資產(chǎn)的比例高達(dá)52.27%。

值得注意的是，健康元賬面上并不怎么缺錢(qián)。截至2016年9月30日，公司賬面貨幣資金高達(dá)39.33億元，而其短息有息負(fù)債合計(jì)僅有21.95億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、其他流動(dòng)負(fù)債（全部為短期應(yīng)付債券）分別為3.5億元、1.95億元、16.5億元。

可以看出，健康元賬面上的現(xiàn)金完全能夠覆蓋短期有息負(fù)債。即使將上述所有短期有息負(fù)債全部?jī)斶€完畢，公司賬面資金仍可剩余17.38億元。

此外，健康元本身具有很強(qiáng)的造血能力，每年都有大量的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入。依據(jù)財(cái)報(bào)，2013-2015年及2016年前3季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別為6.36億元、9.79億元、12.65億元、12.25億元。

即使完全依賴未來(lái)每年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金，上市公司僅需3年就可以滿足此次定增項(xiàng)目所需資金。為何上市公司仍然要采用股權(quán)融資方式呢？

健康元對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，截至2016年三季報(bào)，公司賬面資金為39.33億元，但其中麗珠集團(tuán)（000513.SZ）期末余額為26.59億元，健康元不可以直接動(dòng)用麗珠集團(tuán)的資金。

項(xiàng)目前景存疑

根據(jù)預(yù)案，在募集資金中，12.4億元用于珠海大健康產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目、9.6億元用于海濱制藥坪山醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目、1.54億元用于信息化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目以及5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

毫無(wú)疑問(wèn)，珠海大健康產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目是重中之重，該項(xiàng)目的產(chǎn)品主要包括保健品和食品以及以呼吸系統(tǒng)用藥。健康元非?？春眠@一項(xiàng)目的市場(chǎng)前景，根據(jù)預(yù)案，項(xiàng)目建設(shè)完成后，預(yù)計(jì)年均實(shí)現(xiàn)銷售收入為11.14億元，年均稅后凈利潤(rùn)為2.47億元。

從過(guò)往歷史來(lái)看，健康元在保健品方面的經(jīng)營(yíng)情況不容樂(lè)觀。

《證券市場(chǎng)周刊》記者翻閱最近五年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，健康元保健品業(yè)務(wù)停滯不前，收入規(guī)模不增反減。2011年，健康元保健品收入為3.49億元，而2015年卻只有2.66億元，下降23.78%；2016年上半年，公司保健品業(yè)務(wù)仍未改善，收入同比下降4.39%至1.45億元。

值得注意的是，過(guò)去5年，整個(gè)保健品行業(yè)都保持較高增速水平，行業(yè)內(nèi)不少上市公司更是實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的增幅。以主要經(jīng)營(yíng)保健品的湯臣倍健（300146.SZ）為例，其收入規(guī)模從2011年的6.58億元大幅增長(zhǎng)至2015年的22.66億元，增幅高達(dá)244.38%。

除了收入不佳外，健康元保健品業(yè)務(wù)的盈利能力也出現(xiàn)大幅下滑。

依據(jù)財(cái)報(bào)，2011年、2015年，公司保健品業(yè)務(wù)毛利率分別為70.74%、62.68%，下降8.06個(gè)百分點(diǎn)。

健康元的保健品業(yè)務(wù)主要由兩家子公司經(jīng)營(yíng)，分別是深圳太太藥業(yè)有限公司（下稱“太太藥業(yè)”）、健康藥業(yè)（中國(guó)）有限公司（下稱“健康藥業(yè)”）。但這兩家子公司并不賺錢(qián)，甚至還賠錢(qián)。財(cái)報(bào)顯示，2015年、2016年上半年，太太藥業(yè)凈利潤(rùn)分別為-241萬(wàn)元、-815萬(wàn)元，健康藥業(yè)凈利潤(rùn)分別為557萬(wàn)元、487萬(wàn)元，兩家子公司合計(jì)凈利潤(rùn)分別為316萬(wàn)元、-328萬(wàn)元。

健康元在2015年年報(bào)中表示，公司保健品銷售模式主要為經(jīng)銷商管理模式，目前已經(jīng)在全國(guó)設(shè)立了28個(gè)省級(jí)分部，下屬辦事處213個(gè)；合作一級(jí)經(jīng)銷商合計(jì)約670家，其中藥線商業(yè)達(dá)320家，食線商業(yè)商超合計(jì)約350余家，其下屬二級(jí)商業(yè)及所覆蓋藥線食線終端約達(dá)到15萬(wàn)余家。

按照“2015年保健品收入/銷售終端數(shù)”計(jì)算，健康元單個(gè)終端的年銷售額僅有1773元，每天只有4.86元，這樣的單店額根本無(wú)法賺到錢(qián)。

健康元表示，公司保健品及OTC業(yè)務(wù)（不含麗珠集團(tuán)）實(shí)現(xiàn)銷售收入3.75億元，較上年增加0.27億元；凈利潤(rùn)為0.65億元，較上年增加0.09億元。

而且，相比5年之前，如今的保健品行業(yè)參與者數(shù)量大幅增加，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，健康元要在整個(gè)行業(yè)中分一杯羹絕非易事。

2016年7月1日起，醞釀已久的保健食品注冊(cè)備案制正式出臺(tái)，此前保健食品的管理為審批制，要拿到“藍(lán)帽子”標(biāo)志后，才能上市銷售，改成備案制后保健食品注冊(cè)將極為簡(jiǎn)單，由于文號(hào)管制帶來(lái)的壟斷局面將打破，企業(yè)進(jìn)入的成本將大大降低，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必將更趨白熱化。

此外，健康元此次定增募投的其他項(xiàng)目能否達(dá)到預(yù)計(jì)效益，仍有待后續(xù)的跟蹤觀察。

業(yè)績(jī)下降存蹊蹺

健康元拋出定增計(jì)劃之前，給市場(chǎng)交出了一份并不理想的成績(jī)單。

財(cái)報(bào)顯示，2016年前3季度，公司實(shí)現(xiàn)收入73.68億元，同比增長(zhǎng)13.99%；凈利潤(rùn)3.74億元，同比減少15.13%。

健康元增收不增利，主要是銷售費(fèi)用增加所致。2016年前3季度，公司銷售費(fèi)用為28.34億元，同比增長(zhǎng)21.4%，明顯高于收入增速；銷售費(fèi)用率38.47%，同比提升2.35個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，健康元凈利率并不高，2016年前3季度僅有5.07%。因此，公司銷售費(fèi)用率幾個(gè)點(diǎn)的變動(dòng)，對(duì)凈利潤(rùn)會(huì)造成非常大的影響。對(duì)此，健康元方面表示，公司的銷售費(fèi)用處于合理范圍之內(nèi)。。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，健康元2016年前3季度的銷售費(fèi)用率創(chuàng)下自上市以來(lái)最高值，同時(shí)也高于最近幾年的同期水平。Wind資訊顯示，2011-2015年，公司前3季度銷售費(fèi)用率分別為25.56%、29.86%、36.73%、36.39%、36.12%。

相比同行，健康元明顯也處于偏高水平。健康元曾在2015年年報(bào)中表示，行業(yè)內(nèi)可比對(duì)象有哈藥股份（600664.SH）、華潤(rùn)雙鶴（600062.SH）、華潤(rùn)三九（000999.SZ）、人福醫(yī)藥（600079.SH），2016年前3季度上述公司的銷售費(fèi)用率分別為6.6%、21.97%、36.14%、14.75%。

健康元銷售費(fèi)用中，占比最大的是市場(chǎng)宣傳及推廣費(fèi)，2016年上半年為17.15億元，占當(dāng)期銷售費(fèi)用的比例為92.7%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，公司確認(rèn)的“市場(chǎng)宣傳及推廣費(fèi)”有很大一部分并沒(méi)有真正支付。截至2016年6月30日，公司其他應(yīng)付款賬面余額為18.3億元，占比最大的是預(yù)提費(fèi)用，賬面余額為11.64億元；在預(yù)提費(fèi)用中，市場(chǎng)宣傳及推廣費(fèi)賬面余額有10.18億元。

這是否意味著，其他應(yīng)付款科目可能成為了健康元的業(yè)績(jī)蓄水池，上市公司可以通過(guò)提前或推遲確認(rèn)費(fèi)用來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

財(cái)報(bào)顯示，截至2015年6月30日，健康元其他應(yīng)付款中的“市場(chǎng)宣傳及推廣費(fèi)”賬面余額為8.01億元。2016年3季度末其他應(yīng)付款中的“市場(chǎng)宣傳及推廣費(fèi)”，相比2015年同期增加27.11%，高于21.4%的銷售費(fèi)用增速，公司2016年存在提前確認(rèn)費(fèi)用、調(diào)低利潤(rùn)的嫌疑。

對(duì)此，健康元表示，公司產(chǎn)品采用分銷模式，產(chǎn)品發(fā)出并經(jīng)分銷商簽收當(dāng)期公司確認(rèn)銷售收入，而相關(guān)費(fèi)用滯后發(fā)生，為遵循收入與費(fèi)用匹配原則，進(jìn)行了預(yù)提。

對(duì)于上市公司而言，做低利潤(rùn)不利于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，但是卻能夠讓定增對(duì)象以低價(jià)拿到更多的股權(quán)，這可能是對(duì)老股東利益的一種損害。