田昆儒， 孫 瑜

(天津財經(jīng)大學 商學院， 天津 300222)

現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險
——基于股利“替代”模型和“結(jié)果”模型之辨析

田昆儒， 孫 瑜

(天津財經(jīng)大學 商學院， 天津 300222)

股價的崩盤嚴重干擾著我國資本市場的健康有序發(fā)展，也損害著投資者利益和公司價值。因此，探尋防范股價崩盤風險的機制具有重要的現(xiàn)實意義。以2007—2013年A股上市公司作為觀測樣本，實證考察了上市公司現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配傾向與分配水平均與股價崩盤風險顯著負相關(guān)；以會計穩(wěn)健性水平作為信息披露質(zhì)量的替代變量進一步研究后發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量的提升顯著增強了現(xiàn)金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性。經(jīng)驗研究結(jié)果表明，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配是公司治理改善的結(jié)果，從而支持了股利的“結(jié)果”模型，而非“替代”模型；同時也為現(xiàn)金股利政策與股市風險的相關(guān)性研究提供了增量的理論成果和經(jīng)驗證據(jù)，研究結(jié)論對于完善上市公司的現(xiàn)金股利政策和防范股市風險提供了一定的借鑒意義。

現(xiàn)金股利政策； 股價崩盤風險； 信息披露質(zhì)量； 自由現(xiàn)金流； 替代模型； 結(jié)果模型

一、引 言

現(xiàn)金股利政策作為上市公司的核心財務決策，在現(xiàn)代公司財務理論研究中始終占據(jù)著重要的地位，也是國內(nèi)外學者持續(xù)關(guān)注和不斷探索的熱點命題。特別是正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期我國上市公司的股利政策問題，更加引發(fā)了理論界和實務界的廣泛關(guān)注。證監(jiān)會出于引導證券市場健康發(fā)展和保護中小股東利益的目的，從2000年開始相繼發(fā)布了一系列規(guī)章制度對上市公司的股利政策進行規(guī)范，體現(xiàn)出了對股利政策的重視程度。理論研究方面，從Miller & Modigliani(1961)[1]提出“股利無關(guān)論”以來，學術(shù)界基于多種視角、運用多種方法對股利政策展開了研究，提出了一系列的股利理論，卻依舊不能對現(xiàn)實中的股利政策做出完美的詮釋，并由此產(chǎn)生了著名的“股利之謎”。 在這些股利理論當中，基于不完全契約的代理成本理論堪稱近年來對現(xiàn)實中股利政策解釋最有效度的 (Adjaoud & Ben-Amar，2010[2]；徐壽福，2013[3])。該理論認為，兩權(quán)分離造成股東和管理者的利益分歧，管理者謀求控制權(quán)等非貨幣性私人收益，追求公司規(guī)模的擴大或在職消費，因而傾向于掌控充裕的自由現(xiàn)金流以滿足其構(gòu)建私人帝國的需要(Jensen，1986[4])。低水平的股利分配會使公司擁有較多的留存利潤，容易誘致管理者侵占自由現(xiàn)金流而發(fā)生代理行為。適量分配現(xiàn)金股利則可以有效降低管理者的代理成本，因為它能夠減少管理者控制的自由現(xiàn)金流，降低了管理者將現(xiàn)金流進行非效率投資或在職消費的機會。La Porta et al.(2000)[5]首次提出了現(xiàn)金股利政策與公司治理機制的“替代”模型和“結(jié)果”模型，為股利政策與公司治理的相關(guān)性研究提供了新的思路。

股價崩盤風險是指無任何預兆信息的前提下，個股股價急劇性大幅下跌的現(xiàn)象(陳國進、張貽軍，2009[6])。我國經(jīng)濟正處在轉(zhuǎn)型期，股市的劇烈動蕩時有發(fā)生，上市公司個股股價也會出現(xiàn)暴跌現(xiàn)象，造成市值的大幅減損。如貴州茅臺(600519)受“三公消費”政令的影響股價暴跌，市值兩天蒸發(fā)178億元①；萬科A(000002)受股權(quán)紛爭的影響股價暴跌，市值蒸發(fā)超過450億元②，股價崩盤對投資者財富和資本市場穩(wěn)定性構(gòu)成了不利影響。股價變動是包括宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素、公司自身因素以及突發(fā)事件等多種因素綜合作用的結(jié)果。從公司層面而言，股價崩盤的機理在于，管理者出于掩蓋利益侵占行為和維護自身利益的目的，會向公司外部隱瞞“壞消息”，隨著時間的推移和“壞消息”的積少成多，股票價格會被持續(xù)性高估并產(chǎn)生“泡沫”，當“壞消息”累積至一定限度時，股價“泡沫”破裂開來，股價崩盤隨即發(fā)生。而委托代理理論對股價崩盤風險的研究已取得了豐碩成果，例如管理層行為方面，學者們從管理層激勵(Kim et al.，2011a[7])、避稅尋租(Kim et al.，2011b[8]；江軒宇，2013[9])、內(nèi)部人交易(吳戰(zhàn)篪、李曉龍，2015[10])以及非效率投資(田昆儒、孫瑜，2015[11])等方面研究了其對股價崩盤風險的影響；治理機制方面，學者們從信息披露(Hutton et al.，2009[12]；權(quán)小峰等，2015[13])、機構(gòu)投資者(曹豐等，2015[14])、媒體監(jiān)督(羅進輝、杜興強，2014[15])以及注冊會計師審計(萬東燦，2015[16])等研究了其對股價崩盤風險的影響。上述研究成果表明，代理成本是產(chǎn)生和加劇股價崩盤的重要因素，公司治理機制能夠通過降低代理成本防范或化解潛在的股價崩盤風險。

自由現(xiàn)金流是管理者進行利益侵占的經(jīng)濟條件和物質(zhì)基礎(chǔ)，當公司存有大量閑余現(xiàn)金流時，管理者或者投資于能夠給其帶來控制權(quán)收益或提升個人聲望的公司規(guī)模擴大的項目上，導致非效率投資；或者將其納入自我的非貨幣性收入，從事公款吃喝、公費旅游等在職消費行為，無論是非效率投資還是在職消費均與公司價值最大化的目標相背離，減損公司績效和股東財富。管理者為了規(guī)避利益相關(guān)者的監(jiān)督，勢必會向外界隱瞞該類“壞消息”和公司經(jīng)營業(yè)績的真實信息，增加了上市公司股價發(fā)生崩盤的可能性。國內(nèi)外學者的研究已證實，分配現(xiàn)金股利能夠抑制管理者的自由現(xiàn)金流代理行為，從而有利于防范“壞消息”的產(chǎn)生和累積。依據(jù)股價崩盤的機理，初步推知，現(xiàn)金股利分配能夠?qū)ι鲜泄镜墓蓛r崩盤風險產(chǎn)生影響。因此，本文考察了現(xiàn)金股利政策對上市公司股價崩盤風險的影響，并選取信息披露這一公司治理機制進一步考察了調(diào)節(jié)效用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的影響分析

股利代理成本理論認為，現(xiàn)金股利政策是緩解代理問題、降低代理成本的機制之一。Rozeff(1982)[17]最早將代理成本應用于股利政策研究，他認為分配現(xiàn)金股利能夠降低代理成本。Jensen (1986)[4]從自由現(xiàn)金流的角度發(fā)展了股利代理成本理論，他指出管理者掌控較多的現(xiàn)金流具有較高的風險，抑制管理者濫用現(xiàn)金流最有效的方式就是分配現(xiàn)金股利，分配現(xiàn)金股利可以避免管理者將現(xiàn)金流用于低效率的項目中，能夠降低代理成本和提升公司價值。Grossman & Hart(1980)[18]、Easterbrook(1984)[19]以及Kalay(1982)[20]的研究均表明，自由現(xiàn)金流充裕的公司更有可能投資于凈現(xiàn)值為負的項目，如果管理者增加現(xiàn)金股利的分配，管理者就相應減少了可支配的自由現(xiàn)金流的數(shù)量，從而減輕了自由現(xiàn)金流代理問題。魏明海、柳建華(2007)[21]、肖珉(2010)[22]以及王茂林等(2014)[23]的研究均得出了實質(zhì)上相同的結(jié)論。La Porta et al.(2000)[5]在研究法律體系、股東權(quán)益保護和股利政策的關(guān)系時，將股利代理模型劃分為“替代模型”和“結(jié)果模型”，研究結(jié)果支持了“結(jié)果模型”，即現(xiàn)金股利分配是法律體系保護中小股東利益的結(jié)果，而非法律保護機制的替代物來發(fā)揮公司治理功能。Jiraporn(2004)[24]和Mitton(2004)[25]的研究結(jié)論分別支持了“替代模型”和“結(jié)果模型”。徐壽福(2013)[3]的研究支持了“結(jié)果模型”。

從上述股利代理成本理論的內(nèi)容及相關(guān)研究成果來看，該理論從產(chǎn)生到發(fā)展至今產(chǎn)生了豐碩的研究成果，并被國內(nèi)學者驗證了該理論在我國的適用性。但是，本文注意到：首先，上述成果大多遵循著“現(xiàn)金股利—自由現(xiàn)金流—非效率投資—公司績效”這一邏輯路徑展開，研究范圍較為狹窄；其次，對股利政策的“替代模型”和“結(jié)果模型”的思辨及兩個模型在我國制度環(huán)境中的適用性缺乏足夠的討論，有進一步探索的空間。本文則基于股利代理成本理論，結(jié)合對股利“替代模型”和“結(jié)果模型”的辨析，將現(xiàn)金股利政策研究的觸角延伸到股市領(lǐng)域，考察其對股價崩盤風險的影響，因而具有重要的研究價值。

根據(jù)股利政策代理成本理論及相關(guān)研究成果，結(jié)合股價崩盤的機理，可以分析得出現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的一般性影響路徑。首先，管理者的代理行為具有的損害公司價值和侵蝕股東利益等“壞”的屬性，因而是上市公司內(nèi)部“壞消息”的重要來源。分配現(xiàn)金股利由于能夠抑制管理者非效率投資、在職消費等自由現(xiàn)金流代理行為，從而能夠防止“壞消息”的產(chǎn)生，降低了“壞消息”的數(shù)量。“壞消息”數(shù)量的減少減輕了其累積的力度，進而相對延長了累積直至釋放出來的時間長度，其中一些“壞消息”很有可能在相當長的累積期間中途消亡掉，這樣現(xiàn)金股利的分配就在一定程度上緩和了股價的波動，降低了未來股價崩盤的可能性；其次，管理者出于掩飾投資失當或規(guī)避利益相關(guān)者監(jiān)督的目的，會通過操縱會計數(shù)據(jù)和扭曲財務報告等方式向外界隱瞞投資項目和經(jīng)營業(yè)績的真實狀況(田昆儒、孫瑜，2015[11])，從而為“壞消息”的隱瞞和持續(xù)累積創(chuàng)造了條件。股利分配能夠限制管理者通過自由現(xiàn)金流操縱會計盈余，增強了會計盈余和真實盈余的匹配程度，提升了盈余質(zhì)量(王靜等，2014[26])，便于利益相關(guān)者獲取公司相對真實的業(yè)績信息并發(fā)揮對管理者的監(jiān)督治理作用，從而有利于降低未來股價的崩盤風險。

依據(jù)股利 “替代”模型和“結(jié)果”模型，在“結(jié)果”模型的邏輯下，現(xiàn)金股利分配被視為上市公司內(nèi)外部公司治理機制發(fā)揮作用的結(jié)果，管理者在相關(guān)公司治理機制的壓力之下，被迫將掌控的現(xiàn)金流以現(xiàn)金股利的形式分配給股東，從而代理行為受到抑制，保護了股東利益，防范了未來股價崩盤風險；在“替代”模型的邏輯下，現(xiàn)金股利分配被視為公司內(nèi)外部治理機制的替代機制，現(xiàn)金股利分配與否和分配水平能夠反映出上市公司治理環(huán)境的優(yōu)劣，因而管理者往往會通過分配現(xiàn)金股利的方式向外部投資者傳遞公司內(nèi)部經(jīng)營狀況良好和利益不受侵占的信號。然而，這也為管理者“壞消息”的隱瞞提供了機會，特別是在信息不對稱程度較高的公司，外部投資者無法通過財務報告知悉公司的真實經(jīng)營業(yè)績，只能通過股利分配的信號來識別。這樣，現(xiàn)金股利分配越多，反而折射出公司與外界的信息不對稱程度越高，管理者在不對稱信息環(huán)境的屏障作用下更容易制造和隱瞞“壞消息”，現(xiàn)金股利政策在很大程度上異化為了管理者掩蓋利益侵占行為的工具。隨著時間的推移，現(xiàn)金股利即便持續(xù)高水平分配，“壞消息”卻也在不斷累積，從而加劇了股價崩盤風險。

通過上述分析可知，將現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險關(guān)系分別置于股利“替代”模型和“結(jié)果”模型邏輯下得出了不一致甚至是完全相反的推論。作為處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的新興經(jīng)濟體，中國的資本市場的股利分配行為與西方成熟資本市場存在著明顯的差異性，發(fā)達國家上市公司通常會制定較為穩(wěn)定的股利政策，相比之下，我國上市公司普遍存在股利分配不規(guī)范的現(xiàn)象，股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，形成了“中國股利之謎”。究竟股利“結(jié)果”模型還是“替代”模型對中國資本市場更具適用性尚無定論。國內(nèi)學者對該問題的研究成果亦不多見，只有袁振興、楊淑娥(2006)[27]、徐壽福(2013)[3]等少數(shù)學者對兩種模型在我國的適用性進行了檢驗。然而，單純從我國上市公司內(nèi)外部治理機制來研究對股利政策影響的成果卻大量存在，這些研究成果總體而言支持了現(xiàn)金股利分配是公司治理改善的結(jié)果這一結(jié)論。因此，本文傾向于“現(xiàn)金股利分配是公司治理改善的結(jié)果，而非替代”這一觀點。但是該觀點可靠與否仍需借助中國資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行實證檢驗。

基于上述分析，本文提出如下兩個具有競爭性的假設(shè)。

H1：現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平與股價崩盤風險負相關(guān)，現(xiàn)金股利政策是公司治理的結(jié)果；

H2：現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平與股價崩盤風險正相關(guān)，現(xiàn)金股利政策是公司治理的替代。

(二)信息披露質(zhì)量調(diào)節(jié)效用的分析

為了進一步檢驗股利政策是公司治理的“替代”還是“結(jié)果”，增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文選取信息披露這一公司治理機制考察其對現(xiàn)金股利分配與股價崩盤風險敏感性的調(diào)節(jié)效用。會計信息是資本市場有效運行的基礎(chǔ)要素之一，會計信息質(zhì)量對資本市場核心功能的發(fā)揮有重要意義。高質(zhì)量的會計信息能夠更好地保護投資者利益，促進上市公司資源的優(yōu)化配置。信息披露對現(xiàn)金股利與股價崩盤風險敏感度的影響路徑在于，在“結(jié)果”模型的邏輯下，分配現(xiàn)金股利是公司治理機制發(fā)揮積極作用的結(jié)果。一方面，高質(zhì)量的會計信息具有公司治理功能，高質(zhì)量的會計信息能夠降低上市公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，有利于外部投資者對上市公司管理者進行監(jiān)督，降低代理成本(Bushman & Smith，2001[28])，減輕管理者利用現(xiàn)金流進行在職消費、非效率投資的機會，從而迫使管理者將自由現(xiàn)金流以股利的形式分配給投資者，增強了上市公司的現(xiàn)金股利分配意愿，提高現(xiàn)金股利分配水平，因此能夠在更大程度上降低了股價未來的崩盤風險；另一方面，高質(zhì)量的信息披露能夠減少投資者獲得私人信息并據(jù)此進行交易的頻率，信息不對稱程度隨之下降，因而可以降低投資者對公司公開信息的處理成本(Diamond，1985[29])。高質(zhì)量的會計信息能夠緩解資金供求雙方的信息不對稱狀況，使外部投資者能夠獲取到更多的有關(guān)公司真實經(jīng)營狀況的信息，降低了上市公司的權(quán)益融資成本和債務融資成本，緩解或避免了融資約束困境，使上市公司可以有相對充裕的現(xiàn)金流進行股利分配，增強了現(xiàn)金股利政策發(fā)揮功能的空間，從而增強了現(xiàn)金股利分配與股價崩盤風險的敏感性。在“替代”模型的邏輯下，現(xiàn)金股利分配能夠替代信息披露機制向利益相關(guān)者傳遞公司內(nèi)部的信息，隨著信息披露質(zhì)量的提升，現(xiàn)金股利的信息傳遞功能將會逐漸被信息披露機制所取代，上市公司分配現(xiàn)金股利的意愿和水平也隨之降低，管理者重新掌控了大量閑余現(xiàn)金流，對股價崩盤風險產(chǎn)生了非確定性影響，降低了現(xiàn)金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性。基于上述分析，本文提出如下兩個具有競爭性的假設(shè)。

H3：企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升能夠增強現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平與股價崩盤風險之間的敏感度；

H4：企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升能夠削弱現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平與股價崩盤風險之間的敏感度。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2013年滬、深A股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上對樣本進行了如下篩選：(1)剔除了金融保險類、ST、PT等特殊處理及退市的樣本；(2)為了準確計算股價崩盤風險，借鑒Kim et al.[7]、江軒宇(2013)[9]等的研究思路，剔除了個股年度交易周數(shù)小于30的樣本；(3)剔除了股利分配類型屬于非年度性質(zhì)的樣本；(4)剔除了創(chuàng)業(yè)板公司的樣本；(5)剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本和異常值。最終得到了8008個觀測值。本文的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用EXCEL和STATA12.0進行。為避免檢驗結(jié)果受極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行了5%的縮尾處理，對模型中涉及兩個連續(xù)變量的交叉相乘采取了中心化處理。

(二)變量選取及定義

1.現(xiàn)金股利政策

本文采用現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平兩種方法來衡量現(xiàn)金股利分配?，F(xiàn)金股利分配傾向采用虛擬變量Div1來進行測度，當上市公司分配現(xiàn)金股利時Div1取1，否則取0；現(xiàn)金股利分配水平以股利分配率(Div2)來測度，Div2取值為每股現(xiàn)金股利與每股凈利潤之比，未分配現(xiàn)金股利的取值為0。

2.股價崩盤風險

借鑒Kim et al.(2011)[7]、江軒宇(2013)[9]等的研究思路，用負收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和收益上下波動比率(Duvol)兩種方法來測度股價崩盤風險。計算方法如下：

首先，按年度用股票i的周收益率數(shù)據(jù)做如下回歸：

Ri,t=α0+α1Rm,t-2+α2Rm,t-1+

α3Rm,t+α4Rm,t+1+α5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t是股票i第t周的收益率，Rm,t為股票i所在市場在第t周的市場收益率。

其次，計算股票i的特有收益ω，ωi,t=ln (1+εi,t)。

(2)

(3)

其中，n為個股交易周數(shù)，nd(nu)為特有收益ωi,t小于(大于)ωi的周數(shù)。Ncskew、Duvol值越大，股價崩盤風險越高。

3.信息披露質(zhì)量

會計穩(wěn)健性代表的是公司對未來非確定事項的一種謹慎性反映，被我國和國際會計準則均視為最核心的原則和重要的會計信息屬性，因而會計穩(wěn)健性能夠在很大程度上衡量會計信息的質(zhì)量。因此，本文選取會計穩(wěn)健性作為測度信息披露質(zhì)量的替代變量。借鑒國外學者的計算方法，以穩(wěn)健性指數(shù)C-score作為會計穩(wěn)健性的指標。計算過程如下。

首先，建立Basu模型如下：

(4)

其中，Et為每股收益，Pt-1是t年期初股價,Rt第t年的股票回報率。 運用工具變量法建立β2和β3的表達式(5)和(6)。在此基礎(chǔ)上，選取了公司規(guī)模(Size)、市賬比(Mb)和資產(chǎn)負債率(Lev)作為回歸模型的工具變量。

β2=μ1+μ2Sizet+μ3Mbt+μ4Levt

(5)

β3=λ1+λ2Sizet+λ3Mbt+λ4Levt

(6)

將(5)和(6)式帶入(4)式，即：

(7)

對(7)式做年度截面回歸，估計μ1、μ2、μ3、μ4以及λ1、λ2、λ3、λ4的參數(shù)，并帶入(5)或(6)式中即得會計穩(wěn)健性指數(shù)(C-score)。該指數(shù)越大，會計穩(wěn)健性越高，信息披露質(zhì)量越高。

4.控制變量

根據(jù)以往的文獻和本文的探索，控制了如下變量：滯后一期的負收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskewt-1)、收益上下波比率(Duvolt-1)、去趨勢化的換手率(Dturnt-1)、周收益率的均值(Rett-1)、周收益率的標準差(Sigmat-1)、公司規(guī)模(Sizet-1)、賬市比(Btmt-1)、財務杠桿(Levt-1)、信息不對稱(Opacityt-1)、年度(Year)和行業(yè)(Industry)。

主要變量的定義如表1所示。

表1 主要變量的定義與描述性統(tǒng)計

(三)實證模型構(gòu)建

本文設(shè)置了如下兩個多元回歸模型：

Ncskewt/Duvolt=β0+β1Divt-1+

β2Ncskewt-1/Duvolt-1+β3Dturnt-1+β4Rett-1+

β5Sigmat-1+β6Sizet-1+β7Btmt-1+β8Levt-1+

β9Opacityt-1+∑Year+∑Industry

(8)

Ncskewt/Duvolt=β0+β1Divt-1+

β2Divt-1C-Scoret-1+β3C-Scoret-1+

β4Ncskewt-1/Duvolt-1+β5Dturnt-1+β6Rett-1+

β7Sigmat-1+β8Sizet-1+β9Btmt-1+β10Levt-1+

β11Opacityt-1+∑Year+∑Industry

(9)

模型中，Div為現(xiàn)金股利分配變量，分別用股利分配傾向(Div1)和股利分配水平(Div2)兩個代理變量來衡量。模型(8)用于檢驗現(xiàn)金股利分配對股價崩盤風險的影響，模型(9)用于檢驗信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)效用。鑒于本文所考察的現(xiàn)金股利分配、信息披露對股價崩盤風險的影響過程需要一定的時間跨度，故而對所有自變量均取滯后一期，這樣亦可避免解釋變量與被解釋變量之間的內(nèi)生性問題。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果同樣如表1所示，代表股價崩盤風險的變量Ncskewt的均值和中位數(shù)分別是-0.303和-0.286，Duvolt的均值和中位數(shù)分別是-0.208和-0.201，說明我國上市公司整體的股價崩盤風險較低。從現(xiàn)金股利政策來看，分配現(xiàn)金股利的公司占樣本的比重為58.1%，股利分配率平均約為17.6%，即上市公司分配的現(xiàn)金股利占其凈利潤的比重約為兩成，可以看出，我國上市公司整體的股利分配水平仍然較低；信息披露質(zhì)量(C-scoret-1)的均值和中值均為正，分別是0.029和0.034，說明我國上市公司整體上具有一定的會計穩(wěn)健性水平，均值小于中位數(shù)，說明了總體分布呈左偏狀態(tài)。

(二)回歸結(jié)果與分析

1.現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險

表2列示了現(xiàn)金股利分配與股價崩盤風險的檢驗結(jié)果。首先，股利分配傾向(Div1t-1)與以Ncskewt和Duvolt衡量的股價崩盤風險的系數(shù)分別是-0.034和-0.037，且分別在10%和5%的水平下顯著，表明分配股利的上市公司比未分配股利的上市公司具有較低的股價崩盤風險，股利分配水平(Div2t-1)與以Ncskewt和Duvolt衡量的股價崩盤風險的系數(shù)分別是-0.096和-0.091，且均在5%的水平下顯著，表明現(xiàn)金股利分配水平越高的上市公司，股價崩盤風險越低，檢驗結(jié)果與假設(shè)1的內(nèi)容相符。檢驗結(jié)果說明，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配是公司治理機制發(fā)揮作用的結(jié)果，現(xiàn)金股利的分配通過減少管理者掌控的自由現(xiàn)金流抑制了非效率投資和在職消費等代理行為，防范了“壞消息”的產(chǎn)生和累積，降低了公司未來的股價崩盤風險。

控制變量的回歸結(jié)果基本顯著，Ncskewt-1、Duvolt-1的系數(shù)顯著為正，說明股價崩盤風險水平在一定時間范圍內(nèi)具有持續(xù)性，印證了“壞消息”產(chǎn)生直至股價崩盤發(fā)生之間的長時間累積過程；去趨勢化的換手率(Dturnt-1)的系數(shù)為正，表明換手率越高，能夠反映出上市公司的信息不對稱程度也越高，從而加劇了股價崩盤風險；周收益率的標準差(Sigmat-1)的系數(shù)顯著為正，表明股票周收益波動性越大，對投資者情緒的影響影響越大，股價更容易發(fā)生波動，從而增加了暴跌發(fā)生的可能；公司規(guī)模(Sizet-1)的系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模越大的公司股價崩盤風險也越高，可能由于規(guī)模較大的公司經(jīng)營分部較多，管理者數(shù)量較為龐大，相比規(guī)模較小的公司具有更為寬廣的“壞消息”來源；賬面市值比(Btmt-1)的系數(shù)顯著為負，表明賬面市值比越低，公司資產(chǎn)價值虛增的部分越多，相應的股價“泡沫”越多，從而股價容易發(fā)生崩盤；財務杠桿(Levt-1)的系數(shù)顯著為負，表明債務契約能夠發(fā)揮公司治理功能，有效防范了股價的崩盤風險；信息不對稱程度(Opacityt-1)的系數(shù)為正，表明信息不對稱程度越高，公司“壞消息”越能夠持續(xù)隱瞞下去，加劇了股價崩盤風險?？刂谱兞康臋z驗結(jié)果與現(xiàn)有研究成果基本一致。

2.信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)效用

表3列式了信息披露質(zhì)量調(diào)節(jié)效用的檢驗結(jié)果。從檢驗結(jié)果來看，現(xiàn)金股利分配傾向與信息披露質(zhì)量交乘項(Div1t-1C-scoret-1)與Ncskewt和Duvolt的回歸系數(shù)分別是-0.832和-0.616，并且均在1%的水平下顯著，表明信息披露質(zhì)量的提升增強了現(xiàn)金股利分配傾向與股價崩盤風險的敏感性；現(xiàn)金股利分配水平與信息披露質(zhì)量交乘項(Div2t-1C-scoret-1)與Ncskewt和Duvolt的回歸系數(shù)分別是-0.831和-1.055，并且均在1%的水平下顯著，說明了信息披露質(zhì)量顯著提高了現(xiàn)金股利分配水平與股價崩盤風險之間的敏感性，檢驗結(jié)果與假設(shè)3 的內(nèi)容相符。檢驗結(jié)果說明，信息披露質(zhì)量的提升通過發(fā)揮公司治理功能增強了現(xiàn)金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性，再次證明了現(xiàn)金股利是公司治理改善的結(jié)果，進一步支持了股利“結(jié)果”模型?？刂谱兞康臋z驗結(jié)果與表3基本一致，此處不再贅述。

表2 股利分配與股價崩盤風險的檢驗結(jié)果

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著(雙尾檢驗)，括號內(nèi)為回歸系數(shù)的T值。

五、穩(wěn)健性檢驗

對于核心變量“股價崩盤風險”和“股利分配”，本文均分別采用兩種方法予以測度，并得出了一致的檢驗結(jié)果。另外，為了進一步增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了如下穩(wěn)健性測試：首先，從總樣本中分別選取非國有上市公司和2010—2013年上市公司兩個子樣本重新代入本文的模型進行了檢驗。由于篇幅所限，本部分不再披露具體回歸結(jié)果?？梢钥闯?，除了個別系數(shù)顯著性程度略低以外，其他系數(shù)均與上文檢驗結(jié)果中相應系數(shù)的符號相同且均顯著，從而說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的；其次，選取每股股利指標來衡量現(xiàn)金股利分配并代入本文的模型重新進行檢驗，檢驗結(jié)果顯示，除個別變量的系數(shù)及顯著性存在差異外，檢驗結(jié)果與本文研究結(jié)果基本一致，研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性改變。

表3 信息披露質(zhì)量調(diào)節(jié)效用的檢驗結(jié)果

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著(雙尾檢驗)，據(jù)號內(nèi)為回歸系數(shù)的T值。

六、研究結(jié)論與啟示

股利代理成本理論將現(xiàn)金股利視為緩解代理問題、降低代理成本的公司治理機制。本文基于該理論，結(jié)合股利“替代”模型和 “結(jié)果”模型的辨析，檢驗了現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平均與公司未來的股價崩盤風險存在負相關(guān)關(guān)系；選取信息披露這一公司治理機制作為調(diào)節(jié)變量進一步研究發(fā)現(xiàn)，高信息披露質(zhì)量顯著增強了現(xiàn)金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性。該研究結(jié)論支持了股利“結(jié)果”模型，即上市公司現(xiàn)金股利的分配是公司治理改善的結(jié)果。具體而言，源于契約不完全性而產(chǎn)生的代理成本是引發(fā)股價崩盤風險的重要因素，現(xiàn)金股利分配作為一種重要的保護投資者利益的途徑，能夠通過限制管理者掌控的自由現(xiàn)金流數(shù)量，抑制其非效率投資、在職消費等代理行為，減少了“壞消息”的來源，降低了“壞消息”的數(shù)量，有效防范了公司未來的股價崩盤風險，為維護股市穩(wěn)定性發(fā)揮了積極的作用；信息披露質(zhì)量能夠發(fā)揮公司治理的功能，促使上市公司分配更多的現(xiàn)金股利，增強了現(xiàn)金股利分配與股價崩盤風險的敏感性。

基于該研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，現(xiàn)金股利分配能夠有效防范股價崩盤風險，維護證券市場的穩(wěn)定，因此，監(jiān)管部門應建立健全上市公司股利分配的法律法規(guī)體系和監(jiān)督管理機制，強化上市公司股利分配意識，鼓勵上市公司增加股利分配力度，有助于發(fā)揮現(xiàn)金股利政策的公司治理功能，有效防范股價崩盤風險，保障資本市場的穩(wěn)定運行，保護投資者利益；第二，現(xiàn)金股利分配是公司治理改善的結(jié)果，防范股價崩盤風險從源頭上而言，應當進一步完善公司內(nèi)外部治理機制，如優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善信息披露以及聘請高質(zhì)量審計師等，才能從根本上保障股利的合理分配，防范股價崩盤風險及其帶來的危害性。

本文的貢獻在于，豐富和拓展了現(xiàn)金股利政策的研究成果，現(xiàn)有的現(xiàn)金股利政策研究特別是經(jīng)濟后果研究多局限于對公司治理或公司績效的影響，少量對股市影響的研究僅停留在對股價波動的影響上，并未明確考察對股市風險的影響，本文以股價崩盤風險為例，為現(xiàn)金股利政策與股市風險的相關(guān)性研究提供了增量的理論成果和經(jīng)驗證據(jù)，同時也為股利“替代模型”與“結(jié)果模型”的思辨揭示了一種自我探索的結(jié)論。本文的研究尚存在不足之處，本文在實證檢驗“替代”和“結(jié)果”模型的適用性時運用的是我國上市公司整體層面上的數(shù)據(jù)，得出的研究結(jié)論只能說明我國上市公司整體的股利分配機理，并未考慮到我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡現(xiàn)實狀況的存在，不同地區(qū)的法律保護和投資者保護水平的差異性可能會對本文研究結(jié)論產(chǎn)生影響；另外，我國上市公司的股利分配水平總體上偏低，這對股利政策研究構(gòu)成了一個客觀的障礙，是否存在針對中國上市公司股利政策更為科學的研究方法，也是值得進一步去研究的問題。

注 釋：

①資料來源：和訊網(wǎng)，http://stock.hexun.com/2013-09-06/157797826.html.

②資料來源：和訊網(wǎng)，http://stock.hexun.com/2016-07-05/184761585.html.

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(本文責編 王沈南)

Cash Dividend Policy and Stock Price Crash Risk:An Analysis Based on Dividend “Alternative” Model and “Result” Model

TIAN Kunru & SUN Yu

(SchoolofBusiness,TianjinUniversityofFinanceandEconomics,Tianjin300222,China)

Stock price crash has seriously disturbed the healthy and orderly development of China’s capital market, and has also damaged the interests of investors and corporate value. Therefore, it is of practical significance to explore the mechanism to prevent the risk of stock price crash. Using the A-share listed companies during the years from 2007 to 2013 as the observed sample, this paper empirically examines the impact of cash dividend policy in the listed companies upon stock price crash risk. The study finds that the orientation and extent of cash dividend distribution and the stock price crash risk are negatively correlated. Taking accounting conservatism as substitution variable of information disclosure quality, the further study finds that the improved quality of information disclosure enhances the sensitivity of cash dividend distribution to stock price crash risk. The empirical research results show that the distribution of cash dividends in the listed companies is the result of improved corporate governance, which supports “result” model instead of “alternative” model. Meanwhile, this study provides the theoretical outcome and empirical evidence of increment to the correlation research between cash dividend policy and stock market risk. The research findings provide some reference for the cash dividend policy and stock market risk prevention in the listed companies.

cash dividend policy; stock price crash risk; quality of information disclosure; free cash flow; alternative model; results model

10.16299/j.1009-6116.2016.05.008

2016-04-10

天津市哲學社會科學規(guī)劃項目(TJGL15- 015)。

田昆儒(1966—)，男，天津人，天津財經(jīng)大學商學院教授，博士生導師，研究方向：產(chǎn)權(quán)會計與公司治理； 孫 瑜(1987—)，男，山東濰坊人，天津財經(jīng)大學商學院博士研究生，研究方向：公司治理與企業(yè)投資。

F275； F224

A

1009-6116(2016)05-0058-10