孟令星 蘇志強(qiáng)

我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)做市商法律規(guī)制現(xiàn)狀及立法完善

孟令星*蘇志強(qiáng)**

做市商交易模式已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中一種重要的交易方式，發(fā)揮了為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的職能作用。目前，做市商及其做市交易行為主要由自律監(jiān)管組織實(shí)施自律監(jiān)管，自律監(jiān)管組織制定關(guān)于做市業(yè)務(wù)規(guī)范、違規(guī)行為的規(guī)制以及做市業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)等方面的規(guī)則，構(gòu)建了做市商及其做市交易行為的基本制度體系。證券法是做市商及其做市交易行為規(guī)制的根本法律依據(jù)，證券法所確立的基本原則以及關(guān)于證券發(fā)行、證券交易、證券交易場(chǎng)所、證券公司等方面的規(guī)定都包含著對(duì)做市商進(jìn)行法律規(guī)制的內(nèi)容。不過(guò)，《中華人民共和國(guó)證券法》目前是以證券交易所內(nèi)的交易行為為主要規(guī)范對(duì)象，所規(guī)范的交易行為主要是競(jìng)價(jià)交易行為，證券法上的反欺詐規(guī)則、禁止操縱市場(chǎng)行為的法律規(guī)范和證券監(jiān)管制度都與做市商法律規(guī)制密切相關(guān)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)需要以證券法的修改為基礎(chǔ)逐步建立完善的做市商法律制度。

做市商交易模式 法律規(guī)制 信托義務(wù) 立法完善

一、我國(guó)做市商法律規(guī)制的特點(diǎn)

(一)集中統(tǒng)一的交易模式

2011年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》對(duì)于股份的集中轉(zhuǎn)讓方式采取集中統(tǒng)一監(jiān)管的模式，既只有國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)才可以采取做市交易方式，因而證券商開(kāi)展做市交易必須在特定的交易場(chǎng)所進(jìn)行，做市交易被納入集中統(tǒng)一管理體系之中。這與美國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的做市商以分散方式進(jìn)行做市交易有很大區(qū)別，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者將做市交易和競(jìng)價(jià)交易均作為集中交易方式看待，對(duì)于其中所包含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)給予了高度關(guān)注，從而納入集中統(tǒng)一管理之中。從場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，我國(guó)的股份做市商交易方式?jīng)]有經(jīng)歷傳統(tǒng)做市商的分散報(bào)價(jià)、訂單分散路由、分散成交、成交結(jié)果分散發(fā)布的分散交易方式這一發(fā)展階段，股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在一定程度上類似于20世紀(jì)70年代創(chuàng)立的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)集中報(bào)價(jià)和成交結(jié)果的統(tǒng)一發(fā)布。股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司的法律地位類似于美國(guó)全國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)，對(duì)做市商報(bào)價(jià)系統(tǒng)實(shí)施集中統(tǒng)一管理。

從《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)的規(guī)定來(lái)看，開(kāi)展場(chǎng)外交易應(yīng)當(dāng)?shù)玫絿?guó)務(wù)院的批準(zhǔn)，且獲準(zhǔn)從事場(chǎng)外交易的主體應(yīng)當(dāng)是一個(gè)自律性組織，而不是證券商，因而證券商不具有獨(dú)立在場(chǎng)外開(kāi)展做市交易的資格。因此，我國(guó)證券法規(guī)定的集中統(tǒng)一的交易模式包含兩重含義，一方面場(chǎng)外交易場(chǎng)所的設(shè)立應(yīng)當(dāng)獲得國(guó)務(wù)院的審批，另一方面證券商不得以分散方式組織證券交易活動(dòng)。做市商以分散方式進(jìn)行報(bào)價(jià)交易活動(dòng)是通信技術(shù)不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物。在交易實(shí)現(xiàn)電子化的情況下，集中報(bào)價(jià)交易已經(jīng)成為做市商交易的基本形式。因而，我國(guó)證券法關(guān)于做市商集中統(tǒng)一的交易模式的規(guī)定符合交易電子化模式下對(duì)做市商交易模式的要求。另外，我國(guó)證券法對(duì)于證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的規(guī)制與歐美等國(guó)有很大的不同。在我國(guó)證券法上，證券商并不具有獨(dú)立的證券交易組織職能，證券商只有通過(guò)一定交易場(chǎng)所的交易平臺(tái)才能組織證券交易，而不能像歐美等國(guó)證券市場(chǎng)上那樣獨(dú)立地對(duì)交易指令進(jìn)行撮合。美國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)創(chuàng)立了自動(dòng)報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)。電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)改變了原來(lái)的做市商分散報(bào)價(jià)的交易模式，實(shí)現(xiàn)了做市商集中報(bào)價(jià)，交易結(jié)果也集中顯示。但是，自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)沒(méi)有取代做市商的分散報(bào)價(jià)，在自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)外，做市商仍然以分散方式進(jìn)行報(bào)價(jià)交易活動(dòng)，做市商仍然具有獨(dú)立的做市地位。而且，做市商成為了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的一個(gè)交易中心，獨(dú)立發(fā)揮著交易組織職能。分散化的做市商做市交易模式需要以發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)為基礎(chǔ)，對(duì)證券市場(chǎng)自律和國(guó)家監(jiān)管也都有很高的要求。多數(shù)國(guó)家和地區(qū)都采取集中統(tǒng)一的做市商交易模式，證券法授權(quán)證券商協(xié)會(huì)組建交易系統(tǒng)為做市商交易提供集中統(tǒng)一的交易場(chǎng)所，這種集中統(tǒng)一的交易模式便于自律監(jiān)管組織對(duì)交易活動(dòng)實(shí)施自律監(jiān)管。但是，隨著電子信息網(wǎng)絡(luò)的深入發(fā)展，特別是高頻交易廣泛參與到證券交易活動(dòng)中，我國(guó)證券法也有必要認(rèn)可證券商獨(dú)立組織證券交易的職能。因而，對(duì)于做市商交易模式我國(guó)證券法應(yīng)當(dāng)采取集中統(tǒng)一和分散交易相結(jié)合的模式。

(二)做市商交易的自律監(jiān)管模式

無(wú)論是銀行間債券市場(chǎng)還是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，都是由自律組織對(duì)做市商交易實(shí)施監(jiān)管的，國(guó)家監(jiān)管對(duì)做市交易的介入較少。從監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，國(guó)家監(jiān)管主要針對(duì)做市商的違規(guī)行為實(shí)施處罰，如2016年2月26日上海證監(jiān)局對(duì)國(guó)泰君安證券公司作出限制新增做市業(yè)務(wù)等監(jiān)管措施的決定。證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于做市所發(fā)揮的監(jiān)管職能主要集中體現(xiàn)在對(duì)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)給予行政許可，做市業(yè)務(wù)的開(kāi)展、做市規(guī)則的建立以及市場(chǎng)監(jiān)管都是由自律組織實(shí)施的。銀行間債券市場(chǎng)上的做市商交易由銀行業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施監(jiān)督管理，非上市公眾公司股份的做市商交易由股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司實(shí)施自律監(jiān)管。兩個(gè)市場(chǎng)都建立了基本的做市商交易規(guī)則，建立了做市商的自律監(jiān)管制度體系，在這一點(diǎn)上，與美國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)成立后的一段時(shí)期內(nèi)，證券商協(xié)會(huì)對(duì)做市商交易實(shí)施自律監(jiān)管十分類似。無(wú)論是做市商的分散報(bào)價(jià)交易，還是自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)行，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)并沒(méi)有進(jìn)行更多的干預(yù)，而是通過(guò)證券商協(xié)會(huì)制定自律規(guī)則對(duì)做市商交易實(shí)施自律監(jiān)管，美國(guó)證監(jiān)會(huì)是在證券商協(xié)會(huì)出現(xiàn)自律監(jiān)管失靈后才介入做市商交易監(jiān)管的。

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上做市商交易總體上還不是很活躍，做市商欺詐客戶、操縱市場(chǎng)行為等方面的問(wèn)題還不是很突出，自律組織的自律監(jiān)管基本上能夠滿足對(duì)做市商監(jiān)管的需要。再者，我國(guó)的證券自律組織在對(duì)做市商做市交易活動(dòng)的監(jiān)管中還沒(méi)有出現(xiàn)偏袒做市商的現(xiàn)象，自律監(jiān)管也能夠滿足做市交易市場(chǎng)規(guī)范的需要。股轉(zhuǎn)公司和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)負(fù)擔(dān)著交易市場(chǎng)發(fā)展和建設(shè)的職能。無(wú)論是股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)還是銀行間債券市場(chǎng)，都存在著市場(chǎng)發(fā)展不成熟的問(wèn)題，兩個(gè)市場(chǎng)做市商數(shù)量都比較有限，做市商的做市能力不強(qiáng)，做市商的做市動(dòng)力不足。另外，股轉(zhuǎn)交易系統(tǒng)上的投資者也很不成熟，沒(méi)有形成強(qiáng)大的投資者群體，做市商在做市過(guò)程中發(fā)出報(bào)價(jià)后缺少對(duì)手盤，因而交易比較清淡。股轉(zhuǎn)公司和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在市場(chǎng)建設(shè)方面任務(wù)都艱巨，市場(chǎng)自律組織需要在市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中逐步完善市場(chǎng)自律監(jiān)管。

(三)我國(guó)的做市商法律規(guī)制以自律規(guī)則為主導(dǎo)

我國(guó)證券法沒(méi)有直接關(guān)于做市商法律規(guī)制的具體規(guī)則，證券法關(guān)于禁止操縱市場(chǎng)、禁止欺詐以及證券公司法律規(guī)制的立法規(guī)定雖然可以適用于做市商的法律規(guī)制，但是，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未依據(jù)證券法的規(guī)定制定關(guān)于做市商規(guī)制的具體法律規(guī)則。從美國(guó)做市商法律規(guī)制的實(shí)踐來(lái)看，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)依據(jù)證券交易法的規(guī)定制定了十分詳備的關(guān)于訂單傳遞、顯示、最佳成交價(jià)格、成交信息披露等方面的具體規(guī)則，也依據(jù)證券交易法關(guān)于禁止操縱市場(chǎng)和反欺詐的規(guī)定制定了做市商交易的若干禁止交易規(guī)則。證監(jiān)會(huì)還對(duì)做市商的違規(guī)交易行為作出處理，也形成了大量的行政處理案例。這些行政處理案例確立了做市商法律規(guī)制的基本原則和政策，聯(lián)邦法院也作出了諸多關(guān)于做市商行為的判例，在做市商的信托責(zé)任、欺詐領(lǐng)域形成的判例對(duì)于規(guī)范做市商的做市行為具有重要的實(shí)踐意義。由此看出，在美國(guó)證券交易法上，形成的從法律、監(jiān)管規(guī)則到行政處理決定、司法判例等完整的法律制度體系，與自律監(jiān)管規(guī)則相銜接，共同形成做市商的法律規(guī)制體系。

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上的做市商報(bào)價(jià)交易還處于初級(jí)發(fā)展階段，做市商報(bào)價(jià)交易還很不成熟，有關(guān)做市商法律規(guī)制的規(guī)則體系的形成和完善還有待于做市商交易實(shí)踐積累更多的經(jīng)驗(yàn)。并且，做市商報(bào)價(jià)交易需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的自律發(fā)展階段，在自律發(fā)展過(guò)程中，做市商的做市交易機(jī)制能夠得到充分發(fā)展并得到市場(chǎng)的反復(fù)驗(yàn)證，做市商形成穩(wěn)定的做市收益模式，做市動(dòng)力不斷增強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，做市商的報(bào)價(jià)、價(jià)格信息傳遞、訂單路由機(jī)制、成交模式越來(lái)越復(fù)雜，做市商之間利益以及做市商與客戶之間的利益需要法律規(guī)則介入進(jìn)行調(diào)整，在做市商交易日益成熟的情況下，如果法律規(guī)則體系不完善或者存在制度缺失的情況，難以確定做市商的法律地位，做市商的權(quán)利和義務(wù)也處于較為模糊的狀態(tài)，單純依靠自律監(jiān)管規(guī)則難以解決這些做市交易的基本法律問(wèn)題。再者，在做市商法律地位不明確的情況下，做市商的做市活動(dòng)缺少有力的制度支撐，不利于做市商報(bào)價(jià)交易市場(chǎng)機(jī)制的完善。

二、我國(guó)做市商交易模式的法律現(xiàn)狀

(一)證券法和監(jiān)管規(guī)則對(duì)于做市商法律規(guī)制的基本原則

1.公平、公正原則

公平、公正原則是證券法的基本原則，該原則當(dāng)然也適用于做市商的法律規(guī)制。在做市商做市活動(dòng)及其監(jiān)管執(zhí)行過(guò)程中，公平、公正原則主要表現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)做市商與投資者之間的利益平衡，以及確保做市商之間及與其他證券商之間實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)。與競(jìng)價(jià)交易相比，做市商報(bào)價(jià)交易的公正性相對(duì)較差，由于做市商在報(bào)價(jià)交易中處于壟斷地位，交易公正性容易受到損害。價(jià)差是做市商做市活動(dòng)中的收益，同時(shí)也是投資者交易中的成本，價(jià)差大小是做市商和投資者利益平衡的關(guān)鍵點(diǎn)，做市商的報(bào)價(jià)規(guī)則、價(jià)差比例規(guī)則、訂單傳遞規(guī)則都能起到對(duì)價(jià)差進(jìn)行控制的作用。價(jià)差控制的法律規(guī)制既要保證做市商能夠獲取合理的收益，使得做市商具有足夠的做市動(dòng)力，同時(shí)也要保證投資者不會(huì)負(fù)擔(dān)過(guò)高的交易成本，從而維護(hù)投資者的信心。

公平、公正原則還體現(xiàn)在證券法律制度和交易規(guī)則應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)證券商、投資者就證券報(bào)價(jià)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。在交易電子化日益深入發(fā)展的時(shí)代，電子信息網(wǎng)絡(luò)(ECN)已經(jīng)成為具有競(jìng)爭(zhēng)力的電子交易平臺(tái)，美國(guó)、歐盟和我國(guó)香港地區(qū)的證券交易立法都確立了公平競(jìng)爭(zhēng)原則，在監(jiān)管規(guī)則上確認(rèn)了ECN的合法地位，并且，ECN的發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛，在實(shí)踐中，ECN參與做市商的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)成為抑制做市商操縱市場(chǎng)的重要手段。我國(guó)股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)在做市商做市業(yè)務(wù)規(guī)則中確立了競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，在一定程度上引入了公平競(jìng)爭(zhēng)原則，也有學(xué)者建議在部分交易量較大的股票上實(shí)行混合交易制度，既引入競(jìng)價(jià)交易，對(duì)此，證券立法有必要在法律層面上明確公平競(jìng)爭(zhēng)這一法律原則，這不僅有利于做市商交易機(jī)制的健康發(fā)展，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的成熟和完善也具有重要意義。

2.投資者利益保護(hù)原則

投資者利益保護(hù)原則是證券法的基本原則，該原則也適用于做市商的法律規(guī)制。證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行在很大程度上依賴投資者對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的信心，在證券市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)公平交易，保證投資者利益不受不正當(dāng)行為的損害，對(duì)于證券市場(chǎng)持續(xù)、穩(wěn)定、有效率的運(yùn)行具有關(guān)鍵意義。做市商能夠控制證券交易價(jià)格、價(jià)格信息的傳遞和訂單的傳輸，與競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)相比，投資者處于更為弱勢(shì)的地位。在證券市場(chǎng)上，個(gè)人投資者接受證券商等證券中介機(jī)構(gòu)的交易服務(wù)，相當(dāng)于消費(fèi)者購(gòu)買產(chǎn)品和服務(wù)，因而投資者應(yīng)當(dāng)具有與消費(fèi)者一樣的法律地位?！?〕張春麗：“證券交易中的個(gè)人投資者保護(hù)”，載《法學(xué)》2011年第6期。

目前，股轉(zhuǎn)公司采取嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性規(guī)則來(lái)實(shí)施對(duì)投資者的保護(hù)，通過(guò)提高投資者門檻的方式來(lái)篩選適格的投資者，以增強(qiáng)市場(chǎng)理性。但是，隨著市場(chǎng)規(guī)模的日益擴(kuò)大，掛牌公司日益增多，需要接納更多的投資者進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)認(rèn)購(gòu)股票和進(jìn)行股票交易。從一定意義上來(lái)說(shuō)，采取嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性規(guī)則保護(hù)投資者利益只能稱之為是一種權(quán)宜之計(jì)，在場(chǎng)外股票交易市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟的情況下具有其存在的必要性。但是，嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性規(guī)則將大多數(shù)投資者拒之門外，也會(huì)導(dǎo)致股轉(zhuǎn)系統(tǒng)投資者的數(shù)量嚴(yán)重不足，由于參與交易的投資者數(shù)量不足，導(dǎo)致股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的交易活躍程度較低，股票換手率和交易量都不是很高，這種情況大大制約了新三板市場(chǎng)的發(fā)展。因此降低投資者的入市門檻，吸引更多的適格投資者參與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的股票交易，是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展亟待解決的重要問(wèn)題。降低投資者的入市門檻意味有更多的普通投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)，普通投資者的投資實(shí)力和投資經(jīng)驗(yàn)都比較有限，更容易受到交易商欺詐交易行為的損害。而且，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司的法人治理規(guī)范程度較上市公司要低得多，其信息披露水平也較低，公司業(yè)績(jī)也很不穩(wěn)定，因此投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也就更大。因此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)需要建立更為完備的投資者保護(hù)制度。除此之外，在投資者適當(dāng)性降低后，做市商的報(bào)價(jià)、訂單顯示、成交及報(bào)告等方面，都應(yīng)當(dāng)制定具體的規(guī)則，做市商義務(wù)體系也需要進(jìn)一步得以完善，以實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者利益的目標(biāo)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)投資者保護(hù)也應(yīng)當(dāng)給予更高關(guān)注，并應(yīng)當(dāng)針對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的投資者保護(hù)發(fā)布相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。

3.鼓勵(lì)做市原則

從我國(guó)做市商的做市交易實(shí)踐來(lái)看，做市商的做市動(dòng)力不足是做市交易模式中存在的一個(gè)主要問(wèn)題。在交易活動(dòng)中，證券商更習(xí)慣于扮演代理人的角色，而缺乏以本人角色參與交易活動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，從現(xiàn)有交易規(guī)則的設(shè)計(jì)來(lái)看，也缺乏對(duì)于做市商做市交易予以支持的相關(guān)規(guī)則，做市商基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保證收益的利益衡量，不愿意以雙向報(bào)價(jià)方式為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，從我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的實(shí)際情況看，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)并沒(méi)有出臺(tái)鼓勵(lì)做市商做市的優(yōu)惠政策，做市商往往采取回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施，做市商交易也就沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局于2014年5月27日向北京市財(cái)政局、國(guó)家稅務(wù)局發(fā)出通知，對(duì)于在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行股票轉(zhuǎn)讓的，由轉(zhuǎn)讓方按1‰的稅率計(jì)算繳納證券(股票)交易印花稅，該稅率與在交易所進(jìn)行股票交易的3‰的稅率顯然要低得多，并且只限于轉(zhuǎn)讓方繳納，受讓方不須繳納。但是，對(duì)于從事做市業(yè)務(wù)的做市商而言，如果在做市過(guò)程中賣出的股票數(shù)量較大，做市商的印花稅負(fù)擔(dān)仍然是比較重的，因而，有必要針對(duì)做市業(yè)務(wù)制定更為優(yōu)惠的印花稅政策。

目前，股轉(zhuǎn)交易系統(tǒng)和銀行間債券市場(chǎng)都已制定了做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，該評(píng)價(jià)指標(biāo)體系都具有鼓勵(lì)做市商從事做市交易活動(dòng)的作用。2005年4月23日銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布的《銀行間債券市場(chǎng)做市商做市工作指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)要求對(duì)做市商定期進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)結(jié)果將向社會(huì)公布，評(píng)價(jià)為優(yōu)秀的做市商可以向監(jiān)管部門爭(zhēng)取優(yōu)惠政策?！吨敢芬?guī)定的做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)包括做市商的合規(guī)情況、債券雙邊報(bào)價(jià)的價(jià)差、報(bào)價(jià)總量、做市成交筆數(shù)、總成交量以及提交季度報(bào)告的及時(shí)性和質(zhì)量等。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司制定了《主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《評(píng)價(jià)辦法》)，規(guī)定的指標(biāo)體系包括執(zhí)業(yè)負(fù)面行為記錄、受處罰的情況、對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的貢獻(xiàn)等方面。《評(píng)價(jià)辦法》所適用對(duì)象不限于做市業(yè)務(wù)，也包括掛牌推薦、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，評(píng)價(jià)指標(biāo)體系也主要集中于證券商合規(guī)運(yùn)營(yíng)方面，因而其鼓勵(lì)做市作用并不很明顯。為了鼓勵(lì)做市商的做市交易活動(dòng)，股轉(zhuǎn)公司還有必要制定專門的做市商做市業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

4.自律監(jiān)管與國(guó)家監(jiān)管的均衡

自律監(jiān)管在我國(guó)做市商監(jiān)管中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，國(guó)家監(jiān)管的介入相對(duì)較少，但是，目前我國(guó)的自律監(jiān)管模式是建立在國(guó)家多次對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行清理整頓基礎(chǔ)之上的，自2011年11月份國(guó)務(wù)院決定對(duì)場(chǎng)外證券市場(chǎng)進(jìn)行清理整頓，地方股權(quán)交易市場(chǎng)從此喪失了開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的資格，實(shí)際上，我國(guó)場(chǎng)外股票交易市場(chǎng)的自律監(jiān)管是建立在嚴(yán)格的國(guó)家監(jiān)管基礎(chǔ)之上的。從我國(guó)目前的證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，對(duì)于做市交易模式實(shí)施嚴(yán)格的國(guó)家監(jiān)管是必要的，但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，證券法對(duì)于做市交易方式的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取適度放松的原則。證券法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于做市交易嚴(yán)把入門關(guān)的做法，適合于對(duì)證券市場(chǎng)相對(duì)混亂狀況的治理，當(dāng)場(chǎng)外市場(chǎng)逐步進(jìn)入理性發(fā)展時(shí)期時(shí)，證券法應(yīng)當(dāng)向自律組織放權(quán)，賦予自律組織開(kāi)展做市交易活動(dòng)的權(quán)利，將國(guó)家監(jiān)管的重點(diǎn)放在對(duì)做市商欺詐行為、操縱市場(chǎng)行為的規(guī)制方面。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于股轉(zhuǎn)公司給予了充分的授權(quán)，股轉(zhuǎn)公司取得了類似于證券交易所的法律地位。證監(jiān)會(huì)對(duì)于股轉(zhuǎn)公司的自治和自律很少予以干預(yù)的做法是值得肯定的。但是，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)過(guò)于超脫也不利于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展，做市商做市交易的國(guó)家監(jiān)管目的是為了彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制和自律監(jiān)管的不足，對(duì)做市商和所服務(wù)的企業(yè)及投資者之間的法律關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，確定做市商的法律義務(wù)，對(duì)做市商的違法行為進(jìn)行處理。另外，國(guó)家監(jiān)管不僅僅是為了制裁做市商的違規(guī)行為，還在于為做市商做市交易活動(dòng)提供政策上的支持，國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)在構(gòu)建證券交易市場(chǎng)體系方面的作用是自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)所不能達(dá)到的，而且還能夠頒布促進(jìn)做市商做市活動(dòng)的優(yōu)惠政策，為做市活動(dòng)創(chuàng)造更為有利的制度環(huán)境。

(二)我國(guó)證券法關(guān)于做市商交易模式的規(guī)制方式

1.做市交易的核準(zhǔn)模式

我國(guó)《證券法》第40條規(guī)定，證券在證券交易所上市交易，應(yīng)當(dāng)采取公開(kāi)的集中交易方式或者證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他交易方式，可見(jiàn)，我國(guó)證券法對(duì)于證券交易方式采取法定主義和核準(zhǔn)主義的做法。出于對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，我國(guó)證券法并沒(méi)有賦予證券交易場(chǎng)所自由選擇交易方式的權(quán)利，關(guān)于做市交易方式，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)則采取了核準(zhǔn)主義的做法。從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，證券法對(duì)于做市交易采取核準(zhǔn)主義的做法具有現(xiàn)實(shí)意義，做市交易適用的交易場(chǎng)所并不限于場(chǎng)外交易場(chǎng)所，也包括證券交易所，對(duì)此，有些學(xué)者建議，對(duì)于在證券交易所流動(dòng)性差的股票、債券和備兌權(quán)證交易可采取競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度。〔1〕皮六一：“中國(guó)證券交易制度的設(shè)計(jì)與變革研究”，2013年華東師范大學(xué)博士學(xué)位論文，第235頁(yè)。從更為理性的角度考量，證券法應(yīng)當(dāng)放棄對(duì)于做市交易方式的核準(zhǔn)主義的做法，而將開(kāi)展做市交易的權(quán)利下放給證券交易場(chǎng)所或者自律組織。

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，證券法對(duì)于做市商做市交易的規(guī)制應(yīng)當(dāng)著眼于證券自律組織的規(guī)范和做市商自身的監(jiān)管方面。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展使得證券市場(chǎng)自律組織具有多樣性的特點(diǎn)，證券商協(xié)會(huì)、負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)的組織、柜臺(tái)市場(chǎng)公司等都是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的自律組織。在我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)上，除股轉(zhuǎn)公司、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)兩個(gè)主要自律組織外，還存在諸多地方性股權(quán)交易場(chǎng)所，雖然這些交易場(chǎng)所尚不能開(kāi)展做市商交易，這些交易場(chǎng)所實(shí)際上都發(fā)揮著市場(chǎng)自律職能。這些證券市場(chǎng)組織在市場(chǎng)監(jiān)管能力方面是有很大差別的，其所運(yùn)營(yíng)的交易場(chǎng)所的市場(chǎng)成熟度和發(fā)展水平也參差不齊，因此在取消做市交易核準(zhǔn)制的情況下，證券法還需要確立自律組織的注冊(cè)制制度。

2.做市商做市交易活動(dòng)的立法規(guī)制：證券法上的反欺詐規(guī)則對(duì)做市交易活動(dòng)的適用

我國(guó)證券法上的反欺詐規(guī)則主要是基于代理關(guān)系而設(shè)計(jì)的，證券法對(duì)于證券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中所禁止的欺詐行為指的是違背客戶真實(shí)意思表示從而損害客戶利益的行為，包括違背客戶的委托為其買賣證券、誘使客戶進(jìn)行不必要的證券買賣等等。我國(guó)《證券法》第79條對(duì)禁止欺詐行為作了規(guī)定，該規(guī)定基于證券公司與客戶的委托關(guān)系對(duì)證券公司的受托行為進(jìn)行了規(guī)范。但是，該反欺詐規(guī)定主要規(guī)范的是客戶與證券經(jīng)紀(jì)商之間的關(guān)系，并不涉及做市商、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，因而《證券法》第79條規(guī)定的反欺詐條款在適用范圍上是較為狹窄的。為了對(duì)做市商的欺詐行為進(jìn)行規(guī)范，還需要在立法層面上將證券法上的反欺詐條款的適用范圍擴(kuò)張至所有的證券商。

做市商的欺詐行為與經(jīng)紀(jì)商的欺詐客戶行為存在較大的區(qū)別，經(jīng)紀(jì)商的欺詐行為是以經(jīng)紀(jì)商與客戶之間存在的委托合同為前提進(jìn)行判斷的，經(jīng)紀(jì)商如果違背了客戶的委托，擅自買賣證券，挪用客戶的證券或者資金，抑或是誘使客戶進(jìn)行不必要的證券交易等行為構(gòu)成證券欺詐行為。但是，做市商與客戶之間并沒(méi)有明確的委托合同關(guān)系，做市商之所以承擔(dān)受托義務(wù)是由于做市商在交易中所處的特殊地位。由于做市商在交易中處于市場(chǎng)控制地位，美國(guó)證券交易法也特別強(qiáng)調(diào)做市商對(duì)于其對(duì)所做市股票的控制情況向客戶進(jìn)行披露，否則構(gòu)成欺詐行為。如果掛牌公司的股票發(fā)行數(shù)量較小，或者具有很強(qiáng)的本地化特征，其交易市場(chǎng)不具有獨(dú)立市場(chǎng)的特征，在此情況下做市商明顯處于市場(chǎng)控制地位，其應(yīng)當(dāng)向客戶披露這一情形。〔1〕W.K.Archer&Co.，ix'S.E.C.635(1942)，aff'd，133 F.2d795(5th Cir.1943)當(dāng)客戶對(duì)于做市商特別信任，依賴于做市商的專業(yè)能力向其推薦證券的情況下，也意味著做市商具有市場(chǎng)控制地位。〔1〕Norris&Hirshberg，Inc.，21 S.E.C.565(1946).如果符合以上情況，就意味著該交易市場(chǎng)并不是一種自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，投資者依賴做市商進(jìn)行交易，雙方交易是在不對(duì)等的情況進(jìn)行的，因而證券法有必要明確做市商的披露義務(wù)，保證客戶在交易時(shí)不受做市商欺詐行為的損害。

3.做市商法律監(jiān)管的立法授權(quán)

我國(guó)現(xiàn)行證券法規(guī)定證券場(chǎng)外交易場(chǎng)所的設(shè)立由國(guó)務(wù)院決定，但對(duì)于場(chǎng)外交易場(chǎng)所及其交易活動(dòng)的監(jiān)管并未明確作出規(guī)定。雖然證監(jiān)會(huì)可以根據(jù)證券法的授權(quán)對(duì)場(chǎng)外交易場(chǎng)所和做市商做市交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，但場(chǎng)外交易場(chǎng)所的法律地位并不明確。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司有權(quán)對(duì)主辦券商實(shí)施監(jiān)管，然而，從法律地位上看，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司既非證券商的自律性組織，也非證券交易所，只是受證監(jiān)會(huì)委托對(duì)場(chǎng)外證券交易實(shí)施監(jiān)管的組織，其對(duì)證券商的監(jiān)管權(quán)力是較為有限的。

《證券法》第102條明確了證券交易所的法律地位為實(shí)行自律管理的法人，根據(jù)《證券法》第115條的規(guī)定，證券交易所有權(quán)制定上市、交易、會(huì)員管理方面的規(guī)則，并經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)生效。股轉(zhuǎn)公司并不屬于證券法規(guī)定的證券交易所，不能依照證券法的規(guī)定行使自律監(jiān)管權(quán)力，盡管證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司公司管理暫行辦法》明確了股轉(zhuǎn)公司作為自律監(jiān)管組織的法律地位，但是，股轉(zhuǎn)公司的法律地位與證券交易所是明顯不同的。股轉(zhuǎn)公司在未獲得法律所賦予的自律監(jiān)管權(quán)力的情況下，其對(duì)于股票掛牌和交易的自律監(jiān)管權(quán)限只能來(lái)自于證監(jiān)會(huì)的委托。證券法賦予了證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外交易場(chǎng)所的監(jiān)管權(quán)力，證監(jiān)會(huì)依照行政權(quán)力授權(quán)行使的法律規(guī)則將市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)限授予股轉(zhuǎn)公司行使。但是，以證監(jiān)會(huì)的委托來(lái)解釋股轉(zhuǎn)公司的自律監(jiān)管權(quán)力也存在著法理上的矛盾，即證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)力是行政權(quán)力，而股轉(zhuǎn)公司對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)是自律監(jiān)管權(quán)力，二者的法律屬性明顯不同。因此，股轉(zhuǎn)公司等場(chǎng)外交易場(chǎng)所的自律監(jiān)管權(quán)力還需要法律的明確授權(quán)。

三、我國(guó)做市商法律屬性和法律地位的立法完善

(一)做市商法律屬性的立法定位

就證券商的業(yè)務(wù)而言，有的專門從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，有的專門從事做市業(yè)務(wù)，有的券商則從事綜合性業(yè)務(wù)，多數(shù)情況下，證券商兼作經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)。在美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)上，證券商在做市活動(dòng)中如果沒(méi)有客戶所要買賣的股票，則以經(jīng)紀(jì)商身份將客戶介紹給具有該股票買賣業(yè)務(wù)的證券商?！?〕林建：《大交易場(chǎng)：美國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)云實(shí)錄》，機(jī)械工業(yè)出版社2005年版，第62頁(yè)。證券商基于向自律組織或者證券交易所進(jìn)行注冊(cè)后獲得做市商的資格，從而享有相應(yīng)的權(quán)利，承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。證券商以注冊(cè)方式獲得做市商這一特殊的證券市場(chǎng)中介組織的資格，只有具備自律組織或者交易所規(guī)定的條件才能獲得注冊(cè)，證券商獲得做市商的資質(zhì)后，接受證券交易法和自律監(jiān)管規(guī)則的拘束。

我國(guó)證券法對(duì)于證券公司業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定雖然包括自營(yíng)業(yè)務(wù)，但是該自營(yíng)業(yè)務(wù)并不能包含做市業(yè)務(wù)，因而，證券法關(guān)于證券公司的法律規(guī)制并不涉及對(duì)證券商做市業(yè)務(wù)的內(nèi)容?！蹲C券法》第136條對(duì)于防范證券商利益沖突作了一般性規(guī)定，其中規(guī)范的重點(diǎn)是證券商混業(yè)操作問(wèn)題。但并沒(méi)有對(duì)與做市業(yè)務(wù)相沖突的業(yè)務(wù)作禁止性規(guī)定。我國(guó)的全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司是做市商的監(jiān)管者，具有認(rèn)定做市商資格的權(quán)力，但股轉(zhuǎn)公司的這種權(quán)力是證監(jiān)會(huì)委托行使的結(jié)果，而不是基于協(xié)會(huì)組織的章程或者法律的規(guī)定，在證券法對(duì)于做市商的法律地位規(guī)定并不明確的情況下，做市商的法律地位具有很強(qiáng)的模糊性。從我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)多年的運(yùn)行情況看，做市商法律地位的模糊性很大程度上影響了做市商的做市效果。從美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)上做市商法律規(guī)制的經(jīng)驗(yàn)看，明確做市商的法律地位是十分關(guān)鍵的。美國(guó)證券交易法對(duì)于做市商的監(jiān)管是從對(duì)證券商協(xié)會(huì)(NASD)的授權(quán)開(kāi)始的，做市商以會(huì)員的身份參與證券商協(xié)會(huì)的治理過(guò)程，證券商協(xié)會(huì)在制定做市商交易規(guī)則時(shí)反映了會(huì)員券商的意志，證券商協(xié)會(huì)的交易規(guī)則不但對(duì)做市商實(shí)施較為嚴(yán)格的監(jiān)管，也賦予了做市商以充分的權(quán)利。

與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、咨詢顧問(wèn)業(yè)務(wù)相比，做市業(yè)務(wù)則需要更多證券商的參與，因此，從事做市業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)并不限于證券公司，也包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等機(jī)構(gòu)。2013年6月5日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》)，根據(jù)該規(guī)定，非券商機(jī)構(gòu)可以成為做市商，保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)也可以成為做市商，但該《管理規(guī)定》沒(méi)有對(duì)非券商機(jī)構(gòu)成為做市商的資格準(zhǔn)入、監(jiān)管要求作出具體規(guī)定。盡管金融立法確立了混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度已經(jīng)是大勢(shì)所趨，我國(guó)證券法目前仍然堅(jiān)持較為嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)原則，我國(guó)《證券法》第6條規(guī)定了證券業(yè)與非證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的規(guī)定，這在一定程度上阻礙了證券業(yè)的發(fā)展。因此，我國(guó)證券法需要在修改中消除非券商機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)的制度障礙。法律準(zhǔn)許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)參與做市交易符合做市業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，尤其是在金融產(chǎn)品日益多樣化的時(shí)代，將證券市場(chǎng)與銀行、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)完全分離的做法經(jīng)實(shí)踐證明不利于金融業(yè)的健康發(fā)展。此外，資產(chǎn)證券化以及金融衍生工具的發(fā)展都要求從事證券市場(chǎng)做市業(yè)務(wù)的主體不應(yīng)局限于傳統(tǒng)的證券商，而應(yīng)擴(kuò)展至商業(yè)銀行、投資公司以及保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)。

(二)做市商法律地位的立法規(guī)制：以證券商信托義務(wù)強(qiáng)化為中心

在做市交易活動(dòng)中，證券商的法律地位較為復(fù)雜，證券商可能處于代理人、投資咨詢顧問(wèn)、交易一方當(dāng)事人等多種角色，投資者的交易利益完全處于證券商控制之中。在美國(guó)證券交易法上，證券商的信托義務(wù)曾經(jīng)主要以普通法為依據(jù)，2005年金融危機(jī)以后，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的一系列法案，強(qiáng)化了證券商的信托義務(wù)。2010年頒布的《多得—弗蘭克華爾街改革和投資者保護(hù)法案》中，進(jìn)一步明確了證券商對(duì)于散戶投資者的信托責(zé)任，并且明確禁止證券商從事與客戶利益相沖突的交易。我國(guó)證券法對(duì)于證券商信托義務(wù)的規(guī)定主要體現(xiàn)在反欺詐的規(guī)定方面，但從總體上看是很不完善的。我國(guó)的普通民事法律中也缺乏英美普通法那種強(qiáng)調(diào)信托責(zé)任的傳統(tǒng)，立法上對(duì)于信托責(zé)任的規(guī)定也是很不完備的，所以，我國(guó)證券法應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化證券商信托責(zé)任，以彌補(bǔ)立法上關(guān)于信托責(zé)任規(guī)定所存在的不足。并且在信托責(zé)任的立法規(guī)定方面，應(yīng)當(dāng)充分考慮到做市商做市交易行為的特殊性以及做市商在做市交易活動(dòng)中可能同時(shí)擔(dān)任經(jīng)紀(jì)人、投資顧問(wèn)等角色的情況，通過(guò)科學(xué)立法、有效監(jiān)管的方式防止利益沖突的發(fā)生。

我國(guó)證券法第六章對(duì)證券公司的受托義務(wù)作了規(guī)定，不過(guò)該受托義務(wù)是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為前提的，該受托義務(wù)是否能夠擴(kuò)張至做市商尚缺乏法律的明確規(guī)定。美國(guó)證券交易法上做市商的信托義務(wù)是通過(guò)判例方式確立的，并且做市商是否對(duì)客戶履行信托義務(wù)還受到復(fù)雜的外部條件的制約，出于做市商和客戶之間利益平衡的考慮，對(duì)于做市商信托義務(wù)的內(nèi)容需要作出與經(jīng)紀(jì)商的信托義務(wù)不同的解釋。我國(guó)證券法確立證券商對(duì)于客戶一般性的受托義務(wù)是必要的，由于經(jīng)紀(jì)商與客戶的委托關(guān)系是明確的，證券法能夠?qū)?jīng)紀(jì)商的受托義務(wù)作出具體規(guī)定。做市商的受托義務(wù)則要抽象、復(fù)雜得多。因而，證券法只能對(duì)做市商的受托義務(wù)作出一般性規(guī)定，做市商受托義務(wù)的具體內(nèi)容以及豁免受托義務(wù)的情形則需要通過(guò)監(jiān)管規(guī)則予以確定，或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)個(gè)案的處理對(duì)做市商的受托義務(wù)給出更進(jìn)一步的解釋。

四、做市商法律規(guī)制具體制度的立法構(gòu)造

證券法對(duì)于做市商法律規(guī)制的具體制度包括做市商的權(quán)利、義務(wù)的立法構(gòu)造和對(duì)做市商操縱市場(chǎng)行為的法律規(guī)制

(一)做市商的權(quán)利

為了鼓勵(lì)做市商積極從事做市交易活動(dòng)，證監(jiān)會(huì)和自律組織分別賦予了做市商必要的交易特權(quán)并給予其必要的監(jiān)管政策優(yōu)惠，財(cái)政、稅務(wù)部門也給予做市商相應(yīng)的稅收政策優(yōu)惠。做市商的這些權(quán)利大多來(lái)源于自律監(jiān)管規(guī)則，除了監(jiān)管規(guī)則的明確規(guī)定外，做市商的權(quán)利還體現(xiàn)在個(gè)案之中。證監(jiān)會(huì)和法院在處理做市商違反法律義務(wù)或者違規(guī)交易行為時(shí)也需要對(duì)做市商的權(quán)利予以考慮，對(duì)做市商權(quán)利與義務(wù)的平衡性進(jìn)行考量，但這需要證券法為其確立基本的法律原則。

1.交易特權(quán)

證券法的規(guī)定并不直接涉及做市商的交易特權(quán)問(wèn)題，但是，證券法所確立的公平原則、促進(jìn)市場(chǎng)效率原則是監(jiān)管機(jī)構(gòu)賦予做市商以交易特權(quán)的依據(jù)。再者，證券法關(guān)于反欺詐規(guī)則和禁止操縱市場(chǎng)規(guī)則的規(guī)定也需要考慮做市商的交易特權(quán)。交易特權(quán)本身具有很強(qiáng)的原則性，美國(guó)證券交易法上關(guān)于做市商交易特權(quán)的探討也主要基于個(gè)案來(lái)進(jìn)行，如面對(duì)知情人交易、內(nèi)幕交易以及高頻交易的情況下，做市商需要享有必要的交易特權(quán)。因而，做市商交易特權(quán)主要是以證監(jiān)會(huì)(SEC)所處理的案件和司法判例方式確立的。

股轉(zhuǎn)公司頒布的做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定和股票交易規(guī)則并未涉及訂單傳遞、訂單顯示等問(wèn)題，做市商的交易特權(quán)并沒(méi)有制度上的明確支持。由于做市商的權(quán)利并非法定權(quán)利，而是由證券交易場(chǎng)所和自律組織通過(guò)自律規(guī)則加以創(chuàng)設(shè)，因而我國(guó)做市商的交易特權(quán)需要通過(guò)自律組織不斷完善交易規(guī)則方式得以建立。股轉(zhuǎn)公司頒布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》規(guī)定的報(bào)價(jià)最小變動(dòng)單位為0.01元，該最小變動(dòng)單位很小，做市商的價(jià)差收益也就受到了很大限制。為了支持小盤股股票的交易，鼓勵(lì)做市商為其提供流動(dòng)性，賦予做市商一定的交易特權(quán)也是必要的，但是否賦予做市商以交易特權(quán)，要求根據(jù)掛牌公司的規(guī)模特征、股票的交易活躍程度等綜合因素加以確定。

有學(xué)者建議我國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行分層設(shè)計(jì)，這種分層設(shè)計(jì)由納斯達(dá)克(NASDAQ)市場(chǎng)所首創(chuàng)，依據(jù)股票的上市標(biāo)準(zhǔn)將市場(chǎng)分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng);由粉單市場(chǎng)升級(jí)而成的柜臺(tái)市場(chǎng)集團(tuán)也采取了這種分層的做法;根據(jù)市場(chǎng)層次的不同而設(shè)計(jì)不同的交易制度。對(duì)于小盤股股票，可以設(shè)計(jì)符合其交易需要的市場(chǎng)層次，在該市場(chǎng)層次上，可以賦予做市商一定的做市特權(quán)，如享受擴(kuò)大報(bào)價(jià)最小變動(dòng)單位、不公開(kāi)內(nèi)部報(bào)價(jià)等特權(quán)。

2.支持做市商做市活動(dòng)的優(yōu)惠政策

證券法應(yīng)當(dāng)賦予交易場(chǎng)所給予做市商優(yōu)惠政策的廣泛權(quán)利，為了鼓勵(lì)做市商為流動(dòng)性較低的證券提供做市服務(wù)，自律組織可以采取縮小報(bào)單規(guī)模要求，或者增加手續(xù)費(fèi)的返還力度等鼓勵(lì)措施?！?〕溫權(quán)、劉力一：“新三板引入做市商制度的問(wèn)題研究”，載《管理科學(xué)》2014年第3期。2010年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，啟動(dòng)了融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作。但要求證券公司根據(jù)該《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的，最近六個(gè)月的凈資本應(yīng)當(dāng)達(dá)到50億元以上。很顯然，該規(guī)定對(duì)于證券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的要求過(guò)于嚴(yán)格，中小規(guī)模的做市商并沒(méi)有實(shí)際得到開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，也不利于中小券商開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。證券法應(yīng)當(dāng)授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定有利于做市商做市的做空規(guī)則，以確保做市商在庫(kù)存不足情況下具有做市能力。

(二)做市商的義務(wù)

1.證券法應(yīng)當(dāng)確立做市商的信義義務(wù)

我國(guó)證券法應(yīng)當(dāng)對(duì)證券商信義義務(wù)作出一般性規(guī)定，并且構(gòu)建較為完備的證券商信義義務(wù)體系，信義義務(wù)制度在大陸法系上主要體現(xiàn)為誠(chéng)實(shí)信用原則及其運(yùn)用，我國(guó)民事法律將誠(chéng)實(shí)信用原則作為一項(xiàng)重要的基本原則加以規(guī)定，并且以此構(gòu)建了與誠(chéng)信原則相關(guān)的制度體系。誠(chéng)實(shí)信用原則對(duì)于證券交易具有重要的規(guī)制作用，其對(duì)于交易行為的規(guī)范在于，要求交易主體在交易過(guò)程中必須為真實(shí)意思表示，不得有損害他人利益或者以不正當(dāng)手段謀取利益的故意，而且還要以積極態(tài)度防止交易對(duì)方的利益受到損害?！?〕寧清同：“誠(chéng)實(shí)信用原則的經(jīng)濟(jì)功能”，載《南通大學(xué)學(xué)報(bào)·社會(huì)科學(xué)版》第25卷第3期。我國(guó)證券法雖然也將誠(chéng)實(shí)信用原則作為基本原則加以規(guī)定，但是，與誠(chéng)實(shí)信用原則相關(guān)的具體制度構(gòu)建卻是十分薄弱的，證券法應(yīng)當(dāng)以誠(chéng)實(shí)信用原則為基礎(chǔ)，以受托義務(wù)為中心對(duì)做市商義務(wù)加以確定，以促進(jìn)做市商做市業(yè)務(wù)趨于規(guī)范并使投資者的正當(dāng)權(quán)益得以保護(hù)。

誠(chéng)實(shí)信用原則是現(xiàn)代民商事法律的一般性條款，為執(zhí)法者和裁判者提供了空白授權(quán)。證券法確立證券商證券中介服務(wù)活動(dòng)中要遵守誠(chéng)實(shí)信用原則，為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定關(guān)于證券商履行信義義務(wù)規(guī)則確立了制度依據(jù)，也為司法機(jī)關(guān)處理證券商和投資者糾紛適用誠(chéng)實(shí)信用原則提供了法律依據(jù)。誠(chéng)實(shí)信用原則的內(nèi)涵十分豐富，合理運(yùn)用誠(chéng)實(shí)信用原則可以有效調(diào)整做市商與投資者之間復(fù)雜的交易關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)交易公平的結(jié)果。我國(guó)證券法應(yīng)當(dāng)借鑒《華爾街改革與個(gè)人投資者保護(hù)法案》的規(guī)定，在立法上明確證券商的交易中介行為應(yīng)當(dāng)遵守誠(chéng)實(shí)信用原則，當(dāng)自身利益與投資者利益存在沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)向投資者予以披露。

2.證券法對(duì)于做市商義務(wù)的具體構(gòu)造

做市商的一些基本義務(wù)，如強(qiáng)制做市義務(wù)、公開(kāi)報(bào)價(jià)義務(wù)等，由監(jiān)管規(guī)則加以確立和規(guī)范，還有一些重要義務(wù)則需要通過(guò)證券立法加以構(gòu)造。

第一，做市商的信息披露義務(wù)

信息披露義務(wù)是做市商的首要義務(wù)，做市商履行信息披露義務(wù)的制度價(jià)值在于防止做市商從事欺詐交易行為及操縱市場(chǎng)行為。做市商在做市交易活動(dòng)中，還擔(dān)當(dāng)著經(jīng)紀(jì)商職能，做市商以經(jīng)紀(jì)商身份接受客戶的委托，掌握了客戶的訂單，并有權(quán)決定訂單的交易方式和訂單傳遞路徑。但是，做市商兼具有經(jīng)紀(jì)商身份時(shí)，也必然存在著利益沖突，即做市商與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)掌握的客戶指令直接進(jìn)行交易，因而搶占了其通過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)掌握的交易機(jī)會(huì)，但是投資者對(duì)此卻一無(wú)所知。在美國(guó)證券交易法上，做市商的這種做法構(gòu)成了欺詐行為。我國(guó)證監(jiān)會(huì)和自律監(jiān)管組織尚未建立做市商信息披露制度，這與我國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)尚未實(shí)行競(jìng)價(jià)交易模式有直接關(guān)系，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易兩種方式，投資者在交易委托中一般不會(huì)發(fā)生對(duì)證券商身份混淆的問(wèn)題。如果股轉(zhuǎn)系統(tǒng)引入競(jìng)價(jià)交易方式，投資者委托證券商進(jìn)行交易時(shí)，證券商就存在著其擔(dān)任經(jīng)紀(jì)商和做市商的身份區(qū)別，做市商披露其身份就具有必要性。隨著我國(guó)證券法關(guān)于做市商的反欺詐和禁止操縱市場(chǎng)行為規(guī)則的逐步完善，有必要進(jìn)一步明確做市商的信息披露義務(wù)。

第二，執(zhí)行最佳報(bào)價(jià)義務(wù)

在統(tǒng)一證券市場(chǎng)體系下，多個(gè)交易中心均可能對(duì)同一股票提供報(bào)價(jià)，在做市商提供報(bào)價(jià)的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)向客戶披露其他交易中心的報(bào)價(jià)，當(dāng)市場(chǎng)有優(yōu)于自己的報(bào)價(jià)時(shí)，做市商有義務(wù)將客戶的訂單傳輸?shù)綀?bào)價(jià)最優(yōu)的市場(chǎng)進(jìn)行交易。訂單能否以最佳價(jià)格成交涉及做市商與客戶的利益沖突問(wèn)題，因而執(zhí)行最佳報(bào)價(jià)義務(wù)和做市商的信義義務(wù)直接相關(guān)。采取做市商報(bào)價(jià)交易的交易場(chǎng)所一般都采取競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，每種證券都有兩個(gè)以上的做市商進(jìn)行做市服務(wù)，做市商就報(bào)價(jià)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。有的交易場(chǎng)所還實(shí)行做市商交易和競(jìng)價(jià)交易混合的交易制度，做市商的報(bào)價(jià)與集中競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)。尤其是在電子信息網(wǎng)絡(luò)(ECN)日益發(fā)展的趨勢(shì)下，ECN與做市商報(bào)價(jià)存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)，做市商也因此被迫盡最大限度掛出最優(yōu)報(bào)價(jià)。能否獲得最佳價(jià)格成交直接影響客戶的利益，當(dāng)市場(chǎng)存在多個(gè)報(bào)價(jià)的情況下，做市商應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整報(bào)價(jià)使得報(bào)價(jià)與市場(chǎng)上的最佳價(jià)格一致，或者將客戶的訂單傳遞到其他證券商處以使其訂單以最佳價(jià)格成交。

第三，做市商的風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)

美國(guó)1990通過(guò)的《證券強(qiáng)制救濟(jì)與分值股改革法案》要求每一位為分值股提供做市服務(wù)的做市商必須向潛在的客戶做出風(fēng)險(xiǎn)提示，提示的主要內(nèi)容包括分值股市場(chǎng)的性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)水平，做市商的義務(wù)和責(zé)任以及客戶的權(quán)利和救濟(jì)措施，做市商的買賣報(bào)價(jià)及其價(jià)差的含義和重要性等方面內(nèi)容。〔1〕Pub.L.No.101～429，104 Stat.954(1990)我國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》并沒(méi)有對(duì)做市商的風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)作出規(guī)定。實(shí)際上，在我國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓的部分公司的股票具有和分值股相類似的風(fēng)險(xiǎn)，因此向客戶作出這種風(fēng)險(xiǎn)提示是很有必要的，關(guān)于做市商的風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)的規(guī)定還需要在監(jiān)管規(guī)則中進(jìn)一步完善。

(三)做市商操縱市場(chǎng)行為規(guī)制的制度構(gòu)造

我國(guó)《證券法》第77條對(duì)禁止操縱市場(chǎng)行為作了具體規(guī)定，該規(guī)定針對(duì)的是實(shí)行競(jìng)價(jià)交易的交易所市場(chǎng)上所發(fā)生的操縱市場(chǎng)行為，該條規(guī)定的部分操縱市場(chǎng)行為不應(yīng)適用于做市商交易行為。《證券法》第77條規(guī)定的單獨(dú)集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，屬于操縱市場(chǎng)行為。有學(xué)者建議，以上交易行為對(duì)于做市商交易行為而言不應(yīng)列入操縱市場(chǎng)行為范圍之內(nèi)，應(yīng)當(dāng)排除該條款對(duì)做市商做市活動(dòng)的適用〔2〕張保紅，劉洪華：“論多種證券交易制度在我國(guó)的確立”，載《云南大學(xué)學(xué)報(bào)法學(xué)版》第22卷第4期。。因?yàn)槲覈?guó)證券法關(guān)于操縱市場(chǎng)行為和交易欺詐行為的規(guī)制對(duì)象主要是競(jìng)價(jià)交易活動(dòng)中的經(jīng)紀(jì)行為，對(duì)于做市商報(bào)價(jià)交易并不完全適用。因此，我國(guó)證券法上的反欺詐規(guī)則和禁止操縱市場(chǎng)規(guī)則應(yīng)當(dāng)進(jìn)行重構(gòu)，一方面要排除那些與做市交易相沖突的條款，另一方面補(bǔ)充關(guān)于對(duì)做市商違規(guī)交易行為規(guī)制的內(nèi)容。

從境外的立法經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)證券交易法并沒(méi)有對(duì)做市商的操縱市場(chǎng)行為作具體規(guī)定，而是授權(quán)證監(jiān)會(huì)(SEC)和自律監(jiān)管組織制定禁止做市商操縱市場(chǎng)行為的具體規(guī)則。日本證券交易法則對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)上的做市商操縱市場(chǎng)行為作了詳細(xì)具體的禁止性規(guī)定。該法第159條規(guī)定禁止做市商操縱市場(chǎng)行為包括不以轉(zhuǎn)移證券權(quán)利為目的的虛假交易、與他人合謀的操縱市場(chǎng)行為、以散布虛假信息方式操縱市場(chǎng)等。我國(guó)證券法有必要借鑒日本證券交易法的規(guī)定，對(duì)做市商操縱市場(chǎng)行為作出特殊規(guī)定。證券法當(dāng)然不需要以另起爐灶的方式單獨(dú)規(guī)定禁止做市商操縱市場(chǎng)行為，而是在禁止操縱市場(chǎng)行為一般性規(guī)定的基礎(chǔ)上，對(duì)于禁止做市商操縱市場(chǎng)行為作出特別規(guī)定。

結(jié)語(yǔ)

為了更好地促進(jìn)做市商交易模式的發(fā)展，發(fā)揮自律組織的自律監(jiān)管職能，證券法有必要把開(kāi)展做市交易的權(quán)利下放給證券交易場(chǎng)所或者自律組織。在鼓勵(lì)做市方面，證券法應(yīng)當(dāng)賦予自律組織以廣泛的權(quán)力，自律組織制定關(guān)于做市商交易特權(quán)、做空、融資融券的權(quán)利。為了強(qiáng)化對(duì)做市商的監(jiān)管，證券法應(yīng)當(dāng)確立做市商對(duì)于客戶的信托義務(wù)。證監(jiān)會(huì)和自律組織根據(jù)證券法的授權(quán)，對(duì)做市商的義務(wù)做出具體規(guī)定。證券法要針對(duì)做市商的操縱市場(chǎng)行為做出特別規(guī)定，尤其是要運(yùn)用反欺詐規(guī)則對(duì)于做市商的操縱市場(chǎng)行為進(jìn)行規(guī)制。

*孟令星，中國(guó)人民大學(xué)、國(guó)家檢察官學(xué)院博士后，清華大學(xué)商法學(xué)博士。

**蘇志強(qiáng)，中國(guó)人民大學(xué)博士后，中國(guó)政法大學(xué)法學(xué)博士。