陸華強(qiáng)

內(nèi)容摘要：人力資本是現(xiàn)代企業(yè)最不可或缺的生產(chǎn)要素，但其不能“出資”到公司。在創(chuàng)新企業(yè)中，干股、代持、合伙企業(yè)平臺(tái)、有限公司平臺(tái)、信托/資管計(jì)劃等形形色色的方式被用于雇員股權(quán)激勵(lì)。激勵(lì)形式多元和非標(biāo)準(zhǔn)化反襯出我國(guó)人力資本嵌入企業(yè)組織尚缺乏穩(wěn)定、標(biāo)準(zhǔn)化的法律通道。人力資本的“注冊(cè)難”問題影響了人力資本的特殊價(jià)值在新創(chuàng)企業(yè)的充分釋放。除人力資本直接“注冊(cè)”外，以限制性股票為代表的類別股制度是公司人力資本嵌入企業(yè)組織的基本途徑。公司法改革應(yīng)當(dāng)回應(yīng)創(chuàng)新企業(yè)的人力資本的“注冊(cè)難”問題，為人力資本與其他要素之間的“團(tuán)結(jié)情感”提供制度支撐。

關(guān)鍵詞：人力資本 非上市公司 資產(chǎn)專用化 類別股

一、引言

企業(yè)是一個(gè)人力資本與非人力資本的特別合約。〔1 〕Saatchi and Saatchi公司的案例 〔2 〕生動(dòng)體現(xiàn)了新型企業(yè)中人力資本的重要性和特殊性。人力資本如何嵌入到企業(yè)組織中是現(xiàn)代法制繞不開的話題。我國(guó)的《勞動(dòng)法》、《勞動(dòng)合同法》設(shè)定了試用期、休息休假、工資、勞動(dòng)安全衛(wèi)生、女職工特殊保護(hù)、社會(huì)保險(xiǎn)等具體的勞動(dòng)法制度為人力資本這種生產(chǎn)要素融入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)設(shè)定了基本的制度框架?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“《股權(quán)激勵(lì)辦法》”）框架下，上市公司可以就高級(jí)管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員等未來一定年限的勞動(dòng)和服務(wù)進(jìn)行合理估值和定價(jià)，并以股權(quán)支付的方式向上述員工提供勞動(dòng)報(bào)酬?！? 〕基于限制性股票、股份期權(quán)等機(jī)制，上市公司與激勵(lì)對(duì)象之間建立起一種針對(duì)特定人力資本的“出資鎖定”。股權(quán)激勵(lì)是勞動(dòng)合同制度之外的另外一種實(shí)現(xiàn)人力資本更深層次嵌入企業(yè)組織的法律機(jī)制，有助于實(shí)現(xiàn)和凸顯人力資本的資產(chǎn)專用性、提高產(chǎn)品和服務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。這種治理機(jī)制是人力資本開發(fā)在經(jīng)濟(jì)組織內(nèi)部的具體法律表現(xiàn)?！? 〕

《股權(quán)激勵(lì)辦法》僅針對(duì)上市公司適用。而我國(guó)上市公司不到3000家，〔5 〕僅占中國(guó)1959.4萬工商注冊(cè)企業(yè)的1.5‰。相比未上市公司，上市公司長(zhǎng)袖善舞，貨幣資本融資渠道多元，人力資本吸收通道也更為通暢。而中國(guó)近2000萬未上市公司中，大多數(shù)的情況是：公司規(guī)模較小、知名度不高、權(quán)益流動(dòng)性弱、融資機(jī)會(huì)少。未上市公司往往因?yàn)闆]有充分現(xiàn)金流而不能像上市公司一樣高薪聘請(qǐng)專才?！? 〕股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)等非現(xiàn)金方式吸納人力資本的機(jī)制對(duì)未上市公司而言更為迫切。未上市創(chuàng)新企業(yè)能否在特定細(xì)分行業(yè)中實(shí)現(xiàn)人力資本的持續(xù)“專用化投資”，決定了其能否在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中聚集資源、開辟“藍(lán)?！薄Ｈ绾斡行{人力資本關(guān)乎人力資本在企業(yè)中的價(jià)值釋放、關(guān)乎創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生死存亡?！豆蓹?quán)激勵(lì)辦法》給上市公司亮綠燈、開“小灶”，而罔顧非上市公司?！? 〕從必要性角度，有本末倒置之嫌。

筆者關(guān)注未上市企業(yè) 〔8 〕尤其是創(chuàng)新企業(yè)的雇員激勵(lì)問題，即人力資本如何正式、有效地嵌入企業(yè)組織的問題——一個(gè)人力資本的“注冊(cè)”問題。

在中國(guó)，很早就開始提出尊重知識(shí)、尊重人才的國(guó)策，并強(qiáng)調(diào)“人力資本” 〔9 〕的觀念。但是，在法律制度層面，人力資本被排除在注冊(cè)資本繳納法定方式之外。實(shí)踐中，非上市的創(chuàng)新企業(yè)通過創(chuàng)始人承諾、股東協(xié)議、合伙企業(yè)、信托計(jì)劃等各方式給予關(guān)鍵員工股權(quán)或期權(quán)性質(zhì)的激勵(lì)。筆者將證明，這些因非標(biāo)準(zhǔn)化的、略顯“山寨”的激勵(lì)機(jī)制的運(yùn)用影響了人力資本要素與貨幣資本擁有者之間形成企業(yè)合約過程中的談判地位，增加了人力資本企業(yè)合約的交易和履行成本，并由此影響了人力資本的特殊價(jià)值在創(chuàng)新企業(yè)中的充分釋放。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這勢(shì)必影響中國(guó)下一代創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展、壯大，進(jìn)而影響社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)的活力。

發(fā)達(dá)國(guó)家的法制實(shí)踐表明，限制性股票等類別股制度是將公司人力資本進(jìn)行合法“注冊(cè)”、實(shí)現(xiàn)人力資本與企業(yè)組織實(shí)現(xiàn)對(duì)接和“鎖定”的基本、正式的法律通道。在中國(guó)，打通連接人力資本與企業(yè)組織之間的企業(yè)合約順暢的法律通道，為創(chuàng)新企業(yè)內(nèi)部“團(tuán)結(jié)情感” 〔10 〕和組織粘性 〔11 〕提供制度支撐，需要立法層面的權(quán)威回應(yīng)。解鈴還須系鈴人。面對(duì)占中國(guó)工商注冊(cè)企業(yè)數(shù)量98%以上的、最可能代表“最廣大人民利益”的未上市創(chuàng)新企業(yè)群體的人力資本“注冊(cè)難”問題，《公司法》責(zé)無旁貸。

二、創(chuàng)新企業(yè)股權(quán)激勵(lì)之亂象

（一）多元、非標(biāo)準(zhǔn)化的通道

為引進(jìn)人力資本，創(chuàng)新企業(yè)及其創(chuàng)始人在勞動(dòng)合同的基礎(chǔ)上，還采用如下變通途徑以實(shí)現(xiàn)人力資本的激勵(lì)。

1.干股或代持方式

創(chuàng)始人給予特定人員單方面承諾，承諾給予雇員或給予公司提供支持的相關(guān)外部人士（如財(cái)務(wù)顧問、律師）一定比例的股份，俗稱“干股”。普通股方式在雇員居于優(yōu)勢(shì)談判地位的情況下，雇主方面一般同意在雇員入職時(shí)以零對(duì)價(jià)或折價(jià)獲得公司已經(jīng)發(fā)行的股份或增發(fā)股份。雇員在形式上和實(shí)質(zhì)上成為公司股東，參與公司未來增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引入私募投資等重大事項(xiàng)的決策，行使相關(guān)表決權(quán)和分紅權(quán)。

2.有限合伙或有限公司平臺(tái)方式

創(chuàng)始人牽頭設(shè)立有限合伙企業(yè)，進(jìn)而持有未上市公司一定比例股權(quán)。關(guān)鍵員工以有限合伙人身份參與合伙，創(chuàng)始人擔(dān)任普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人。關(guān)鍵員工由此實(shí)現(xiàn)了對(duì)創(chuàng)新企業(yè)權(quán)益的間接持有。由于創(chuàng)始人擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，合伙企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司股份所對(duì)應(yīng)的投票權(quán)由創(chuàng)始人控制。一些創(chuàng)新公司還通過安排創(chuàng)始股東與受激勵(lì)員工共同設(shè)立有限責(zé)任公司作為雇員持股平臺(tái)，創(chuàng)始股東持有持股平臺(tái)的多數(shù)股份，并享有對(duì)持股平臺(tái)的控制權(quán)。

3.海外持股平臺(tái)

一些謀求海外融資的國(guó)內(nèi)公司，通過在境外法域注冊(cè)的特殊目的公司，并在特殊目的公司平臺(tái)上依據(jù)海外法律實(shí)施、發(fā)行期權(quán)、信托計(jì)劃以實(shí)施雇員股權(quán)激勵(lì)。

4.中國(guó)證監(jiān)會(huì)的“指定平臺(tái)”

這種平臺(tái)專指在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）掛牌的公司通過建立信托計(jì)劃、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，安排相關(guān)員工、代理商等持有信托計(jì)劃和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的權(quán)益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司權(quán)益的間接持有。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2015年11月發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)管問答——定向發(fā)行（二）》（以下簡(jiǎn)稱“《新三板問答（二）》”）一方面明確“單純以認(rèn)購股份為目的而設(shè)立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺(tái)，不具有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的，不符合投資者適當(dāng)性管理要求，不得參與非上市公眾公司的股份發(fā)行”。另一方面明確“新三板”掛牌公司的員工持股計(jì)劃如果認(rèn)購“私募股權(quán)基金”、“資產(chǎn)管理計(jì)劃”等受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融產(chǎn)品，則可以參與本公司的定向發(fā)行。

除上述平臺(tái)之外，職工持股會(huì)也是一種激勵(lì)途徑，但是，這種激勵(lì)方式多用于國(guó)有、集體制企業(yè)中，普通的創(chuàng)業(yè)企業(yè)很少采用該平臺(tái)。因此，本文不作分析。

（二）非標(biāo)準(zhǔn)化激勵(lì)機(jī)制的評(píng)價(jià)

1.實(shí)踐合理性

上述形形色色的未上市公司的股權(quán)激勵(lì)方式是未上市公司創(chuàng)始人或控制股東所設(shè)計(jì)、同意或認(rèn)可的，或多或少體現(xiàn)了未上市公司創(chuàng)始人視角下相對(duì)可行的“土辦法”，具有實(shí)踐理性。例如，干股、代持方式以及有限合伙和有限公司平臺(tái)方式可以使創(chuàng)始人在賦予雇員分紅權(quán)基礎(chǔ)上，最大限度地保留上述分紅權(quán)所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，從而避免因眾多雇員直接持股造成股東集體協(xié)商、決策成本。考慮到人力資本不是一次性能夠出資到企業(yè)，“干股”實(shí)際上幫助創(chuàng)始人獲取了一個(gè)“先交貨、后付款”的買方優(yōu)勢(shì)的交易地位。從有限合伙到資管計(jì)劃，從控制股東角度，這些機(jī)制都“前赴后繼”地回應(yīng)了公司在IPO前股東人數(shù)不得突破200人的“政策紅線”要求。另外，人力資本因人身依附性造成人力資本難以保證獲得持續(xù)性輸出，而干股、代持的方式可以使雇員的離職帶不走股份，有限合伙、有限公司、資管計(jì)劃的持股平臺(tái)可以使公司雇員的加入、離開以及基于雇員業(yè)績(jī)考評(píng)的激勵(lì)性薪酬的支付進(jìn)度不直接影響公司現(xiàn)有持股結(jié)構(gòu)，避免持股結(jié)構(gòu)頻繁變動(dòng)，影響外部股權(quán)融資進(jìn)度。

2.潛在的問題

（1）干股和代持?！案晒伞庇捎跇O不規(guī)范，沒有固定模板可供參考，可能導(dǎo)致受激勵(lì)人員的利益長(zhǎng)期處于不確定的狀態(tài)。經(jīng)常的情況是，受激勵(lì)人員誤以為其已經(jīng)擁有了公司的激勵(lì)性權(quán)益，但事實(shí)上卻并不構(gòu)成股權(quán)激勵(lì)——雇主和創(chuàng)始人事實(shí)上是“空手套白狼”。 〔12 〕筆者曾調(diào)查過一家北京的新三板掛牌企業(yè)。面對(duì)公司研發(fā)部入職超過6年的老員工一再請(qǐng)求，創(chuàng)始人允諾的股份激勵(lì)一拖再拖，直到公司新三板掛牌后才正式兌現(xiàn)。在這長(zhǎng)達(dá)6年時(shí)間里，對(duì)雇員而言，事實(shí)上面臨兩重風(fēng)險(xiǎn)：一是公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)——激勵(lì)性權(quán)益價(jià)值不但未能如期實(shí)現(xiàn)增值，反而面臨大幅度縮水；二是雇主失信、食言的風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，雇員將面臨維權(quán)經(jīng)費(fèi)和時(shí)間成本的困擾。 〔13 〕

當(dāng)公司開展后續(xù)融資時(shí)，情況就更加復(fù)雜。因?yàn)椤案晒伞笔俏唇?jīng)工商注冊(cè)的股份，如創(chuàng)始人因疏忽或故意沒有向私募投資人披露，那么，當(dāng)私募融資完成后，該持有“干股”的員工在私募融資稀釋后所的權(quán)益持有比例并不好算，扯皮的事情自然少不了?！案晒伞睂?dǎo)致公司股權(quán)不清晰加之公司估值隨著逐輪私募融資逐步上揚(yáng)，創(chuàng)始人與員工之間處于模糊地帶的利益也隨之放大，分歧也自然凸顯。受激勵(lì)員工及其家人慮及“無商不奸”，就很可能對(duì)創(chuàng)始人犯嘀咕。加之溝通上的不慎就可能滋生芥蒂，甚至反目成仇。

（2）普通股。如果說“干股”、“代持”的方式是雇員“先交貨”、雇主“后付款”的模式，那么，普通股的方式屬于“先付款、后交貨”的模式。這種模式下，雖然雇員利益獲得了充分保障，但雇主方面卻面臨被動(dòng)境地。例如，2007年6月20日，深圳市富安娜家居用品股份有限公司（股票代碼：002327）以優(yōu)惠價(jià)格向常明玉派發(fā)獲得2萬股。按照激勵(lì)計(jì)劃上述股份為“限制性股票”，但深圳市市場(chǎng)監(jiān)督管理局只能做普通股（注冊(cè)資本）登記。2008年3月20日，公司決定終止雇員股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)上市前公司股份在形式上“同股同權(quán)”的法律狀態(tài)。作為配套措施，常明玉和其他受激勵(lì)雇員一樣出具了上市后服務(wù)3年的“鎖定期”的承諾，以體現(xiàn)激勵(lì)股份的“限制性”要求。2008年10月，常明玉在公司上市前離職。上述受激勵(lì)股份雖經(jīng)雙方約定為“限制性”股票，但由于上述激勵(lì)是在上市前實(shí)施的，且在工商部門和中國(guó)證券登記結(jié)算中心登記的股份性質(zhì)均為普通股。處于明顯強(qiáng)勢(shì)一方的上市公司并不能基于雇員的《承諾》而強(qiáng)制收回。別無他法，自2012年到2015年9月，富安娜歷經(jīng)一審、二審、再審共三審程序來實(shí)現(xiàn)維權(quán)——不可謂不艱辛。

（3）合伙平臺(tái)。創(chuàng)始人在擔(dān)任公司實(shí)際控制人的同時(shí)擔(dān)任有限合伙企業(yè)的普通合伙人存在身份競(jìng)合。這是因?yàn)閾?dān)任普通合伙人意味著其對(duì)有限合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。一旦有潛在的無限連帶責(zé)任，該創(chuàng)始人所持有的公司股權(quán)可能面臨被其個(gè)人債務(wù)的債權(quán)人處置的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資人在投資時(shí)從風(fēng)險(xiǎn)控制角度往往會(huì)要求創(chuàng)始人避免出現(xiàn)這種在其控制的公司之外法律實(shí)體承擔(dān)無限連帶責(zé)任的情況。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中采取的是這一標(biāo)準(zhǔn)。此外，合伙企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)、管理需要發(fā)生工商、稅務(wù)等成本。單個(gè)合伙安排關(guān)鍵員工持股有最多50人的人數(shù)限制。

此外，對(duì)于雇員正常離職，按照合伙企業(yè)法，離職雇員作為退伙合伙人要在退伙協(xié)議中確認(rèn)對(duì)“退伙前”發(fā)生的合伙企業(yè)債務(wù)，以其退伙時(shí)從合伙企業(yè)中“取回的財(cái)產(chǎn)”承擔(dān)責(zé)任。與之對(duì)應(yīng)，新入職并在合伙平臺(tái)上獲得激勵(lì)的雇員，也需要對(duì)對(duì)“入伙前”的合伙企業(yè)的債務(wù)，以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任。這種本來用來應(yīng)對(duì)合伙人之間合作共事、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)景下的規(guī)則安排，顯然已經(jīng)超出了雇主、雇員雙方基于激勵(lì)計(jì)劃框架下的離職退股條款安排，自然也超越了受激勵(lì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的權(quán)利和義務(wù)的正常預(yù)期。

（4）有限公司平臺(tái)。以有限公司的形式持有公司權(quán)益不存在創(chuàng)始人承擔(dān)無限連帶責(zé)任的問題，但是卻使雇員對(duì)激勵(lì)股權(quán)的分紅權(quán)暴露于雙重征稅的境地。更為重要的是，雇員人力資本投入和回報(bào)事項(xiàng)被人為分開。這一點(diǎn)，有限公司和合伙企業(yè)一樣。在這兩種平臺(tái)模式下，企業(yè)與雇員的勞動(dòng)合同糾紛轉(zhuǎn)化變成了持股平臺(tái)層面上股東/投資人糾紛。本來人身關(guān)系性質(zhì)的糾紛搖身一變轉(zhuǎn)化為財(cái)產(chǎn)關(guān)系的糾紛。這種持股平臺(tái)事實(shí)上成了用人單位防止因激勵(lì)事項(xiàng)導(dǎo)致勞動(dòng)糾紛引火燒身的防火墻。創(chuàng)始人在律師的幫助下開辟了另外一個(gè)與雇員“單挑”的戰(zhàn)場(chǎng)——以股東和投資人的身份對(duì)待雇員。一方面，當(dāng)公司融資或上市，由于持股平臺(tái)不屬于公司層面的事項(xiàng)，如果有股權(quán)爭(zhēng)議，也不屬于必要的披露范圍；另一方面，外部投資人在投資時(shí)候也不必過分關(guān)注平臺(tái)上的股權(quán)激勵(lì)可能導(dǎo)致公司層面的持股結(jié)構(gòu)問題。沒有私募投資人和監(jiān)管層的關(guān)注，真正的用人單位就有更多的理由不關(guān)心甚至怠慢雇員在股權(quán)激勵(lì)事項(xiàng)上的權(quán)益實(shí)現(xiàn)和保障。

（5）海外持股平臺(tái)。海外持股平臺(tái)的方式一方面使企業(yè)不得不花費(fèi)巨額律師費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)來搭建海外結(jié)構(gòu)，增加不小的成本；另一方面，也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)工作的雇員難以實(shí)時(shí)了解其激勵(lì)的派發(fā)、兌現(xiàn)情況，發(fā)生爭(zhēng)議往往需要聘請(qǐng)境外專業(yè)顧問，對(duì)雇員利益非常不利。

（6）中國(guó)證監(jiān)會(huì)的“指定平臺(tái)”。以資管計(jì)劃、信托計(jì)劃為代表的證監(jiān)會(huì)欽點(diǎn)持股平臺(tái)，一方面適應(yīng)面不夠廣——未實(shí)現(xiàn)“新三板”掛牌的非公眾公司并不能使用此類平臺(tái)；另一方面，資管計(jì)劃有較高的準(zhǔn)入門檻， 〔14 〕一般的初創(chuàng)企業(yè)引進(jìn)三五名專門研發(fā)、技術(shù)人才，根本沒必要設(shè)立上千萬規(guī)模的持股計(jì)劃：殺雞焉用牛刀。此外，券商資管平臺(tái)的使用將催生包括律師費(fèi)、管理費(fèi)在內(nèi)的運(yùn)營(yíng)成本，對(duì)于“盤子”并不大的非上市創(chuàng)新公司而言，意味著一筆不小的成本，其存在金扁擔(dān)式的尷尬。

三、規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)為創(chuàng)新企業(yè)所必需

（一）創(chuàng)新企業(yè)的特殊資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)

以中國(guó)20世紀(jì)80-90年代設(shè)立的以土地、廠房、機(jī)器、設(shè)備為核心資產(chǎn)表現(xiàn)形式的制造業(yè)傳統(tǒng)企業(yè)中，公司往往需要占用工業(yè)建設(shè)用地、按照“三同時(shí)”的標(biāo)準(zhǔn)采購、安裝環(huán)境保護(hù)裝置，需要申報(bào)生產(chǎn)批文或進(jìn)出口批文。此外，由于融資渠道狹窄，GDP指揮棒模式下的政府招商引資往往會(huì)以“行政指導(dǎo)”的方式安排銀行向新設(shè)企業(yè)項(xiàng)目提供配套融資。在上述評(píng)估、審核過程中，項(xiàng)目的注冊(cè)資本和投資總額成為評(píng)估項(xiàng)目公司行業(yè)資信、償債能力的重要指標(biāo)。也正是基于此，公司的注冊(cè)資本事實(shí)上成為公司能否以及多大程度上參與該地區(qū)、該行業(yè)社會(huì)分工、市場(chǎng)交易、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（招投標(biāo)）的通行證。筆者曾調(diào)研的上海某醫(yī)療器械公司，20世紀(jì)90年代為了獲得參與醫(yī)療器械的政府采購項(xiàng)目投標(biāo)資格，硬是將公司注冊(cè)資本由幾百萬元硬撐到五千萬元，公司名稱中有了“集團(tuán)”的文字表述給公司帶來了更多業(yè)務(wù)訂單和豐厚的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。

但是，在創(chuàng)新企業(yè)那里，注冊(cè)資本及其基礎(chǔ)上的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有了全新的詮釋。創(chuàng)新企業(yè)是以科技、傳媒、通信為代表的行業(yè)中，以創(chuàng)新為特征的專業(yè)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)。 〔16 〕創(chuàng)新企業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理方式、人才倚重等方面明顯區(qū)別于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，創(chuàng)新企業(yè)不需要廠房、機(jī)器設(shè)備，而是依托于新創(chuàng)意、新科技、專利技術(shù)等無形資產(chǎn)，是一種“輕資產(chǎn)型”的企業(yè)組織。在創(chuàng)新企業(yè)中，非人力資本的產(chǎn)權(quán)已經(jīng)不再是公司權(quán)力的主要來源，公司不再是股東手臂的延伸。傳統(tǒng)的依托于非生命資產(chǎn)的企業(yè)概念不再有效，人力資本不再依附于非人力資本。企業(yè)組織的不同部門之間的雙向的依賴和專業(yè)化成為創(chuàng)新企業(yè)的重要特征。在創(chuàng)新企業(yè)中，創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)濟(jì)單元已經(jīng)不再有明顯的邊界。 〔17 〕在盈利狀況方面，創(chuàng)新公司需要開拓新興市場(chǎng)，其將經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)期的虧損狀態(tài)，導(dǎo)致其在私募融資、掛牌、甚至上市時(shí)候還處于虧損狀態(tài) 〔18 〕——傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)在這種情況下絕無可能登錄資本市場(chǎng)。

創(chuàng)新企業(yè)多為未上市的中小企業(yè)，“融資難、融資貴”是其普遍面臨的生存問題。債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)融資的兩大基本路徑。

在債權(quán)融資方面，創(chuàng)新企業(yè)在上市前都處于“燒錢”階段，一方面沒有實(shí)現(xiàn)盈利， 〔19 〕另一方面沒有土地、房產(chǎn)、重型機(jī)器設(shè)備等適格抵押品。這種狀況導(dǎo)致創(chuàng)新企業(yè)難以獲得常規(guī)的銀行借款。對(duì)于一家虧損的、不存在常規(guī)債權(quán)人的企業(yè)而言，以股權(quán)激勵(lì)方式引入人力資本一方面使其避免現(xiàn)金流大幅度損耗，另一方面人力資本的鎖定功能，有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得溢價(jià)的外部融資。這兩個(gè)方面因素共同促進(jìn)了公司對(duì)外償債能力。

除了債務(wù)融資之外，創(chuàng)新企業(yè)的股權(quán)融資主要體現(xiàn)為私募基金的溢價(jià)投資。相對(duì)于創(chuàng)始人的出資額度和受激勵(lì)人員以勞動(dòng)、服務(wù)換取的公司注冊(cè)資本額度，私募投資額往往是前者的十幾倍甚至上百倍。抓大放小，私募投資往往是從公司未來發(fā)行上市規(guī)范性角度核查公司前期出資是否真實(shí)到位、持股結(jié)構(gòu)是否會(huì)影響未來融資和上市。 〔20 〕私募基金往往樂于“向前看”——關(guān)注公司潛在的價(jià)值。私募基金不會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新企業(yè)存在人力資本出資（如股權(quán)激勵(lì)）而降低對(duì)公司的估值，相反，私募基金反而可能因?yàn)楣旧形磳?shí)施股權(quán)激勵(lì)而擔(dān)心企業(yè)能否持續(xù)留住關(guān)鍵雇員以確保持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這是因?yàn)樾聞?chuàng)企業(yè)由于多為閉鎖公司，而受激勵(lì)的管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員多為公司內(nèi)幕知情人。公司對(duì)該等人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，即意味著該等內(nèi)幕人的勞動(dòng)報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)成果相捆綁。 〔21 〕通過對(duì)內(nèi)幕知情人實(shí)施股份期權(quán)除了有激勵(lì)功能外，事實(shí)上還在外部市場(chǎng)起到一個(gè)信息甄別效應(yīng)， 〔22 〕即對(duì)外部投資人、供應(yīng)商和債權(quán)人而言起到一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)的作用。 〔23 〕這種信號(hào)機(jī)制使信息不夠透明的新創(chuàng)企業(yè)有更多的機(jī)會(huì)獲得外部融資和供應(yīng)商的授信。雇員股權(quán)激勵(lì)所產(chǎn)生的外部信號(hào)效應(yīng)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)而言意味著更多的融資機(jī)會(huì)和生存機(jī)會(huì)。總之，特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)足以使創(chuàng)新企業(yè)有更多的正當(dāng)性吸納人力資本。

（二）創(chuàng)新企業(yè)的資產(chǎn)專用化

創(chuàng)始人擁有創(chuàng)意和企業(yè)愿景，其自身即為公司最初的人力資本，是創(chuàng)新企業(yè)存續(xù)的第一推動(dòng)力。公司產(chǎn)品和服務(wù)的提升和業(yè)務(wù)的拓展更離不開專業(yè)、盡職的專門人才。試舉一例。Maurice與其兄弟Charles在20世紀(jì)70年代早期設(shè)立了Saatchi and Saatchi公司，并成為世界上最大的廣告代理商。由于持有公司30%以上股份的基金經(jīng)理的反對(duì)，導(dǎo)致Maurice及其他關(guān)鍵高級(jí)經(jīng)理的離職。這些離職的高管和Maurice兄弟共同設(shè)立了另外一家競(jìng)爭(zhēng)性代理商M&C Saatchi。在很短時(shí)間內(nèi)，M&C Saatchi獲取了原公司的重要客戶（如British Airway， Mars， Dixonn，， Gallaher）。這導(dǎo)致原來公司業(yè)務(wù)大幅度受到影響。這個(gè)案例說明，媒體行業(yè)中人力資本對(duì)于企業(yè)存續(xù)至關(guān)重要。

一些創(chuàng)新企業(yè)老板為了鼓舞士氣，提倡“全員持股”，以實(shí)現(xiàn)雇員的專用化的長(zhǎng)期投資。而且，創(chuàng)新企業(yè)中的雇員人力資本的長(zhǎng)期化投資，相比傳統(tǒng)的寡頭競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下的大企業(yè)存在明顯的不同。在專業(yè)化方面有技術(shù)導(dǎo)向?qū)I(yè)化和企業(yè)導(dǎo)向的專業(yè)化兩種。技術(shù)導(dǎo)向?qū)I(yè)化的雇員個(gè)體或生產(chǎn)班組是與特定行業(yè)相關(guān)聯(lián)的，除非這個(gè)行業(yè)是壟斷企業(yè)控制的行業(yè)。在伯利和米恩斯描述意義上的垂直整合的寡頭企業(yè)中，有技術(shù)專長(zhǎng)的雇員形成了與特定寡頭企業(yè)之間緊密關(guān)聯(lián)。對(duì)他們對(duì)而言，專業(yè)化技術(shù)的市場(chǎng)空間有限，雇員的專業(yè)化投資積極性并不高。在創(chuàng)新企業(yè)中，由于存在相對(duì)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，雇員個(gè)體的專業(yè)化是一種技術(shù)導(dǎo)向的專業(yè)化而非企業(yè)導(dǎo)向的專業(yè)化，這意味著雇員個(gè)體的技術(shù)不和特定企業(yè)捆綁，在更廣闊的行業(yè)市場(chǎng)范圍內(nèi)存在價(jià)值。這種情況下，雇員更愿意進(jìn)行專業(yè)化投資。

雇員進(jìn)行技術(shù)專用化的激勵(lì)問題只是硬幣的一面。在硬幣的另一面，雇主卻會(huì)擔(dān)心關(guān)鍵雇員離職對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響。創(chuàng)新企業(yè)呼喚法律層面的雇員激勵(lì)的統(tǒng)一、規(guī)范化安排，并實(shí)現(xiàn)人力資本在合理期限內(nèi)的鎖定，促進(jìn)人力資本的專用化投資。

（三）創(chuàng)新企業(yè)的勞資關(guān)系的特征及其平衡

人力資本基于其人身依附性和估值不確定性，因而是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)要素。勞動(dòng)合同框架下的八小時(shí)工作制、月度、年薪制類型化地滿足了公司聘人、用人的基礎(chǔ)性需求。國(guó)家通過法律方式確立勞動(dòng)合同的必備條款，事實(shí)上起到了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化人力資本合約的作用，減少了處于強(qiáng)勢(shì)地位的雇主借立約、履約和解約環(huán)節(jié)對(duì)雇員利益進(jìn)行壓制的空間，平衡了勞資雙方的權(quán)利義務(wù)。在創(chuàng)新企業(yè)，關(guān)鍵雇員的薪酬形式主要體現(xiàn)為股份支付。因此，股權(quán)激勵(lì)是否合理、公允成為影響勞資關(guān)系是否健康、和諧的舉足輕重的砝碼。針對(duì)國(guó)有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)以工資為主要薪酬構(gòu)成的勞資關(guān)系而建立的勞動(dòng)合同制度，難以應(yīng)付創(chuàng)新企業(yè)與人力資本的特殊交易場(chǎng)景。要實(shí)現(xiàn)專業(yè)人力資本與企業(yè)組織的有深度、可持續(xù)的合作，需要設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

（四）創(chuàng)新企業(yè)的持續(xù)性股權(quán)融資依賴

傳統(tǒng)企業(yè)倚重銀行融資和授信。而創(chuàng)新企業(yè)輕資產(chǎn)型的資產(chǎn)特點(diǎn)、扁平的業(yè)務(wù)整合模式以及上市前虧損的常態(tài)化決定了其難以獲得來源于銀行等機(jī)構(gòu)的偏好固定收益的債務(wù)融資。股權(quán)融資是創(chuàng)新企業(yè)相對(duì)倚重的融資渠道。創(chuàng)新企業(yè)從初創(chuàng)到實(shí)現(xiàn)IPO往往需要經(jīng)歷家庭和朋友的投資、 〔24 〕天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募投資以及在IPO狀態(tài)下的公眾投資人投資。有潛力的但“燒錢”的創(chuàng)新企業(yè)項(xiàng)目在上市前往往會(huì)吸納多輪風(fēng)險(xiǎn)投資。在上述各階段的合伙伙伴、投資人與創(chuàng)新企業(yè)實(shí)現(xiàn)了股權(quán)層面的合作。前一輪投資是否合法有效可執(zhí)行都將影響后一輪投資者的權(quán)益比例。自然，保持清晰的持股結(jié)構(gòu)有助于創(chuàng)新企業(yè)便捷地開展外部融資，而代持、持股平臺(tái)等激勵(lì)方式使創(chuàng)新企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于復(fù)雜，開展多輪外部融資時(shí)需要反復(fù)進(jìn)行盡職調(diào)查，并且在交易文件中需要設(shè)定復(fù)雜的陳述與保證條款，增加融資環(huán)節(jié)的交易成本。

雖然限制性股票、股份期權(quán)的會(huì)計(jì)確認(rèn)流程比較復(fù)雜，看起來不如普通股那般簡(jiǎn)單明了。但其是正視并回應(yīng)人力資本人身依附性和估值困境的天性的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了人力資限制性股票本與企業(yè)組織的理性、有機(jī)的對(duì)接。這種激勵(lì)方式是在公司制度的長(zhǎng)期發(fā)展歷程中總結(jié)出來的，有其規(guī)律可循。而作為法典的公司法層面的統(tǒng)一的制度安排下，創(chuàng)新企業(yè)對(duì)雇員的激勵(lì)股權(quán)的派發(fā)行動(dòng)不需要通過合伙企業(yè)、有限公司、信托計(jì)劃平臺(tái)另辟蹊徑，也不再需要通過代持、干股來遮遮掩掩。雇主可以大大方方地開展激勵(lì)。從雇員角度，從入職一開始就可以對(duì)自身人力資本的價(jià)值及其未來變現(xiàn)流程獲得相對(duì)確定、可執(zhí)行的安排，不再需要擔(dān)心雇主的機(jī)會(huì)主義傾向。這樣，股權(quán)激勵(lì)可以成為一個(gè)可以被雇員及其法律、稅務(wù)顧問實(shí)時(shí)關(guān)注并公開討論的常規(guī)話題。 〔25 〕在創(chuàng)始人、雇員和外部投資者等當(dāng)事人有關(guān)期權(quán)、限制性股票的知識(shí)累積到一定程度的情況下，相關(guān)當(dāng)事人之間將更多地產(chǎn)生共識(shí)。

對(duì)外部投資人而言，公司的股權(quán)激勵(lì)和持股結(jié)構(gòu)狀況如實(shí)登記并呈現(xiàn)于登記機(jī)關(guān)和年度報(bào)告，免去了對(duì)公司及其關(guān)聯(lián)方（持股平臺(tái)）的有關(guān)激勵(lì)事項(xiàng)的專項(xiàng)審計(jì)和法律盡職調(diào)查，降低了交易成本。

四、設(shè)定統(tǒng)一、規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)法律結(jié)構(gòu)

（一）確立統(tǒng)一、規(guī)范的人力資本“注冊(cè)”和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，為創(chuàng)新企業(yè)雇員激勵(lì)提供制度支撐

實(shí)踐中人力資本加盟企業(yè)組織時(shí)出現(xiàn)的形形色色的“注冊(cè)亂象”，依據(jù)的是不同法律法規(guī)和行政規(guī)章。由于合伙企業(yè)法、信托法以及公司法有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)則并非為雇員激勵(lì)所度身定做，難以回應(yīng)企業(yè)人力資本激勵(lì)和管理的實(shí)際需要。以合伙平臺(tái)為例，按照法律規(guī)定，新入職的激勵(lì)雇員需要對(duì)合伙企業(yè)入伙前債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，因離職而退伙雇員需要對(duì)離職前額合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。這種剪不斷、理還亂的關(guān)系使雇主、雇員之間勞動(dòng)關(guān)系清晰性造成了影響。合伙機(jī)制本來是一種用來應(yīng)對(duì)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)或私募融資的場(chǎng)景下的規(guī)則安排，它明顯超越了雇主、雇員雙方基于激勵(lì)計(jì)劃框架下的權(quán)利義務(wù)配置格局，自然也超越了作為關(guān)鍵雇員的正常合理的預(yù)期。對(duì)此，統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)化的人力資本“注冊(cè)”機(jī)制有助于雇主免于舍近求遠(yuǎn)地通過合伙、公司、資管計(jì)劃平臺(tái)方式開展激勵(lì)，降低人力資本合約的交易成本。

美國(guó)公司法長(zhǎng)期、反復(fù)的實(shí)踐為人力資本嵌入企業(yè)組織提供的完善的制度支撐。這種標(biāo)準(zhǔn)化一方面體現(xiàn)為在公司法層面上承認(rèn)人力資本的出資資格，另一方面通過股份期權(quán)、限制性股票等特定機(jī)制回應(yīng)雇主、雇員之間因?yàn)槿肆Y本嵌入企業(yè)組織過程中的實(shí)際需求。統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)激勵(lì)可以使激勵(lì)方式、激勵(lì)程序、違約處置等事項(xiàng)上相對(duì)有法可依、有案可稽。這就像勞動(dòng)合同一樣，基于標(biāo)準(zhǔn)化的必備條款，使雇員在簽約、履約和解約階段，不求助于律師也可以基本確認(rèn)其利益已經(jīng)得到了基本的保護(hù)。受雇于不同單位的雇員可以就其獲標(biāo)準(zhǔn)化的激勵(lì)形式的法律問題進(jìn)行相對(duì)公開的討論和知識(shí)分享。如果說標(biāo)準(zhǔn)化勞動(dòng)合同機(jī)制實(shí)現(xiàn)了人力資本與企業(yè)組織的基本層面的對(duì)接，那么統(tǒng)一、規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制也將實(shí)現(xiàn)人力資本與企業(yè)組織可持續(xù)的、更高層次的對(duì)接。

（二）確立私募發(fā)行豁免制度，為創(chuàng)新企業(yè)合理的雇員激勵(lì)開綠燈

美國(guó)1933年《證券法》第701條規(guī)定，在12個(gè)月內(nèi)的股票銷售不超過100萬美元或發(fā)行人總資產(chǎn)15%或已發(fā)行的同一類別股份15%，則該等發(fā)行免于向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。在1935年SEC的一則通知明確了向雇員發(fā)行股份的公開注冊(cè)豁免規(guī)則。按照該規(guī)則，公司高級(jí)管理人員具備公司經(jīng)營(yíng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)的有關(guān)信息、知識(shí)和智力，對(duì)其股份發(fā)行屬于私募發(fā)行，不涉及公開發(fā)行所需的登記事宜；對(duì)于下級(jí)雇員如果其相比公眾投資人而言并不具備熟悉公司經(jīng)營(yíng)狀況的優(yōu)勢(shì)，則其不屬于私募發(fā)行。 〔26 〕針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)而言，由于其屬于公司運(yùn)營(yíng)的早期階段，除了創(chuàng)始人的商業(yè)計(jì)劃和設(shè)想外，沒有運(yùn)營(yíng)歷史和其他背景信息，對(duì)于此類企業(yè)中如果參與實(shí)施了發(fā)起事業(yè)且作為近距離的群體擁有擬設(shè)立公司的第一手的信息，而且其認(rèn)購證券的目的僅用于投資而非轉(zhuǎn)售，則該等發(fā)行可以豁免注冊(cè)。 〔27 〕因此，通過建立雇員發(fā)行股份的注冊(cè)豁免制度，可以給創(chuàng)新企業(yè)開展正常合理的股權(quán)激勵(lì)提供安全港，且不影響后續(xù)的上市發(fā)行。

（三）改革稅務(wù)機(jī)制，鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)

按照目前適用于上市公司股權(quán)激勵(lì)的稅務(wù)規(guī)定，對(duì)常見的股份期權(quán)，雇員在行權(quán)的時(shí)候需要按照市價(jià)與行權(quán)價(jià)格差價(jià)為基礎(chǔ)按照工資薪金適用稅率檔位繳納個(gè)人所得稅。這對(duì)于不少非上市公司的以股份支付作為主要薪酬形式的雇員來說構(gòu)成個(gè)人和家庭現(xiàn)金流的不小壓力。參考美國(guó)激勵(lì)性股份，受激勵(lì)雇員在行權(quán)時(shí)候不發(fā)生個(gè)人所得稅。如果其行權(quán)后持股期限滿一年，則按照20%的長(zhǎng)期資本利得稅繳納個(gè)人所得稅。只有當(dāng)雇員行權(quán)后持股期限不滿一年時(shí)候，雇員需要按照28%-39.6%的比例繳納稅款。因此，美國(guó)對(duì)雇員薪酬激勵(lì)稅務(wù)政策充分考慮到雇員個(gè)人及家庭支付能力方面的現(xiàn)金流問題，也有助于引導(dǎo)雇員照章納稅。

（四）其他事項(xiàng)

當(dāng)然，準(zhǔn)許人力資本出資到企業(yè)組織，需要注意避免潛在的負(fù)面效果。例如，創(chuàng)新企業(yè)中雇員的激勵(lì)股份占比需要控制在合理的范圍內(nèi)；需要考慮私募投資人聯(lián)動(dòng)性，確保激勵(lì)股權(quán)的派發(fā)不至于導(dǎo)致公司股本虧蝕，損及債權(quán)人利益。

〔1〕周其仁：《市場(chǎng)里的企業(yè)：一個(gè)人力資本與非人力資本的特別合約》，《經(jīng)濟(jì)研究》1996年第6期。

〔2〕See Raghuram G. Rajan， Luigi Zingale， The Governance of The New Enterprises， National Bureau of Economic Research， Working Paper 7958.

〔3〕事實(shí)上，上市公司受激勵(lì)雇員獲得的勞動(dòng)報(bào)酬包括平時(shí)的工資福利和因激勵(lì)計(jì)劃而派發(fā)的股權(quán)。

〔4〕開拓業(yè)務(wù)的商業(yè)行動(dòng)以及成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家的主要標(biāo)準(zhǔn)是與人共事的能力。See Pratt， Stanley， Testimony of Stanley E. Pratt， President， Capital Publishing Corp.， Hearing before the Subcommittee on Tax， Access to Equity Capital and Business Opportunities of the Committee on Small Business， House of Representatives， Ninety-Eighty Congress， First Session， Washington， D.C. June 22， 1983.

〔5〕截至2016年6月24日，上海證券交易所上市公司1104家，深圳證券交易所上市公司1778家。兩市上市公司合計(jì)2882家。

〔6〕這種情況同樣出現(xiàn)在美國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中。See Testimony of Walter B. Stults， Hearing before the Subcommittee on Tax， Access to Equity Capital and Business Opportunities of the Committee on Small Business， House of Representatives， Ninety-Eighty Congress， First Session， Washington， D.C. June 22， 1983.

〔7〕在美國(guó)創(chuàng)新企業(yè)如何在節(jié)省貨幣支出的情況下吸引優(yōu)秀人才是一個(gè)被持續(xù)關(guān)注的問題：New ventures need to be creative in recruitment strategies in order to attract and retain top talent while reserving as much cash as possible to build and grow the business. See Stephen F. Reed and Esther S. Barron， Entrepreneurship law： Cases and Materials， New York： Wolters Kluwer， 2013， p.228.

〔8〕全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司，由于其掛牌時(shí)未開展首次公開發(fā)行股票，仍屬于“非上市公司公眾公司”，因而納入筆者討論范疇。筆者所討論的創(chuàng)新企業(yè)屬于未上市公司整體中一類企業(yè)。

〔9〕如王開國(guó)、宗兆昌：《論人力資本性質(zhì)與特征的理論淵源及其發(fā)展》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》1999年第6期。

〔10〕蔣大興：《團(tuán)結(jié)情感、私人裁決與法院行動(dòng)——公司內(nèi)解決糾紛之規(guī)范結(jié)構(gòu)》，《法制與社會(huì)發(fā)展》2010年第3期。

〔11〕聶輝華：《企業(yè)：一種人力資本使用權(quán)交易的粘性組織》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第8期。

〔12〕參見紀(jì)向東與北京東方惠爾圖像技術(shù)有限公司股東資格確認(rèn)糾紛案（北京市第一中級(jí)人民法院（2014）一中民終字第5723號(hào)）。

〔13〕參見北京問日科技有限公司與高興股東資格確認(rèn)糾紛案（北京第一中級(jí)人民法院（2015）一中民（商）終字第5296號(hào)），雇員為了維權(quán)不得不經(jīng)歷了勞動(dòng)仲裁、民事一審、民事二審等程序。

〔14〕根據(jù)筆者與相關(guān)券商資管計(jì)劃人士訪談，一般情況下員工持股計(jì)劃初始資金規(guī)模至少為3000萬元，以確保券商開展上述業(yè)務(wù)基本的管理費(fèi)收入，避免入不敷出。

〔15〕如前文提到的富安娜案。

〔16〕創(chuàng)新企業(yè)可以理解為新興企業(yè)，在英文中表示為emerging growth company， or new venture. 在美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)是創(chuàng)新企業(yè)的行業(yè)代表。See Wesley D Sine. Hitoshi Mitsuhashi and David A. Kirsch， Revisiting Burns and Stalker： Formal Structure and New Venture Performance in Emerging Economic Sectors， The Academy of Management Journal， Vol.49， No.1（Feb. 2006）， pp.121-132.

〔17〕Raghuram G. Rajan， Luigi Zingale， The Governance of The New Enterprises， National Bureau of Economic Research， Working Paper 7958.

〔18〕新三板互聯(lián)網(wǎng)板塊企業(yè)的掛牌前的虧損和負(fù)債情況。

〔19〕根據(jù)筆者正在做的一個(gè)尚未完成的統(tǒng)計(jì)，TMT行業(yè)新三板掛牌企業(yè)中，掛牌時(shí)處于虧損狀態(tài)的情況屢見不鮮。

〔20〕如創(chuàng)始人是否保持控制權(quán)、有無隱名股東、雇員激勵(lì)股份是否預(yù)留等。

〔21〕即美國(guó)人經(jīng)常說的一句話Put their money where their mouth are.

〔22〕Lazear， Edward. 1999， “Output-Based Pay： Incentive or Sorting？” National Bureau of Economic Research Working Paper 7419.

〔23〕1979年克萊斯勒公司瀕臨倒閉，投資人對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)高度堪憂。公司新任CEO Lee Iacocca作為內(nèi)部人出人意料地將其薪酬直接捆綁為公司未來業(yè)績(jī)的報(bào)酬。除此之外，其僅要求公司每年支付1美元的貨幣薪酬。到1980年，伴隨公司業(yè)績(jī)的恢復(fù)和提升，Lee Iacocca的薪酬實(shí)際價(jià)值體現(xiàn)為35億美元。參見http：//www.forbes.com/2002/05/08/0508iacocca.html，2016年7月12日。

土地信托與農(nóng)地“三權(quán)分置”改革