楊柳勇 馮怡恬

(浙江大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院， 浙江 杭州 310027)

一、 引 言

我國創(chuàng)業(yè)板市場自2009年10月開板至今已運行八年有余，作為主板市場的重要補充，創(chuàng)業(yè)板吸引了大量的風險資本，為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興企業(yè)提供了新的融資渠道和成長空間。上市初期，創(chuàng)業(yè)板公司的股票價值普遍被高估，許多人一夜之間身價百倍，隨之而來的是頻發(fā)的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職現(xiàn)象，大部分高管意在利用辭職來規(guī)避減持套現(xiàn)的限制。根據(jù)本文的統(tǒng)計結(jié)果，2009年10月至2015年末，創(chuàng)業(yè)板2014年年底前上市的406家公司中共有1 730名高管辭職，且呈逐年遞增趨勢。其中，持股并已解禁的辭職高管有663位，已經(jīng)發(fā)生減持套現(xiàn)行為的有339位，占比高達51.13%。

由于我國公司法規(guī)定，上市公司董監(jiān)高人員所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓、離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，為了使股票收益盡快落袋為安，高管往往都會精準地選擇在公司上市半年后辭職，等待套現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板高管的大量離職不但會對公司的發(fā)展前景產(chǎn)生影響，也會對創(chuàng)業(yè)板市場乃至主板市場產(chǎn)生嚴重影響，這與創(chuàng)業(yè)板扶持中小企業(yè)和新興企業(yè)的創(chuàng)始主旨相背離。

企業(yè)生命周期理論認為，企業(yè)的成長與發(fā)展可以分為如產(chǎn)生、成長、成熟、衰退、死亡五個階段[1-2]，或分為成長、成熟、衰退三個階段[3-4]，企業(yè)的成長也伴隨著公司治理水平的變化和高管的更替[5]。根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的定位，創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長、高風險等特征，因此，深交所和相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)對其信息披露提出了更嚴格的要求*詳見深交所《深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2014年修訂)》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2014年修訂)》。，這使公司高管可利用頻繁的信息披露機會向投資者傳遞更多的信號[6-7]，以達到提高流動性、糾正市場低估進而提升收益的目的[8-9]。

那么，創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的生命周期階段會對高管頻繁辭職套現(xiàn)產(chǎn)生影響嗎？創(chuàng)業(yè)板上市公司強制性、自愿性的信息披露是高管辭職套現(xiàn)的潛在誘因嗎？在公司生命周期階段影響高管辭職套現(xiàn)的過程中，公司信息披露水平又扮演了什么角色？這些問題都亟待探究。

本文針對創(chuàng)業(yè)板高管辭職套現(xiàn)這個備受關(guān)注的焦點問題，利用手工收集整理的2009—2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的研究樣本，構(gòu)建panel logit等回歸模型展開實證分析，檢驗企業(yè)生命周期、公司信息披露水平對公司高管辭職套現(xiàn)的影響。

本文的創(chuàng)新與貢獻包含以下兩個方面：第一，與目前大部分聚焦于高管辭職或更替的動機及影響因素的文獻不同，本文的研究對象為以套現(xiàn)為動機的辭職高管；第二，實證分析創(chuàng)業(yè)板獨特的公司生命周期階段特征(多處于成長期)和信息披露水平較高這兩方面因素對高管辭職套現(xiàn)的影響，并檢驗信息披露水平在公司成長期影響高管辭職套現(xiàn)過程中的中介作用，補充了現(xiàn)有文獻的不足。

二、 文獻綜述與研究假設(shè)

(一) 高管辭職更替的影響因素

關(guān)于高管辭職或更替的影響因素的文獻較為豐富，主要集中在公司特征、高管特征以及外部環(huán)境等方面的影響。

公司特征主要包括公司經(jīng)營績效、公司內(nèi)部治理以及其他特征。公司的經(jīng)營績效與高管更替率高度負相關(guān)[10-12]。朱紅軍指出，高管年齡、經(jīng)營業(yè)績及大股東更換是上市公司高管更替的重要原因，公司經(jīng)營業(yè)績遞增，則高管更換率降低[13]。Chang等的研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績虧損時，公司業(yè)績與高管替換概率負相關(guān)，而公司盈利時卻沒有這種關(guān)系[14]。劉青松等研究發(fā)現(xiàn)，上市國企高管的降職與公司業(yè)績負相關(guān)，晉升則與業(yè)績不相關(guān)，平調(diào)實際是對業(yè)績較差的高管的緩和懲罰[15]。關(guān)于公司內(nèi)部治理影響高管更替的理論，主要有Fama提出的董事會監(jiān)督作用[16]，Shleifer等提出的大股東對管理層的監(jiān)督作用[17]。Denis等的研究發(fā)現(xiàn)，在特定持股比例范圍內(nèi)，管理層持股比例越高，高管更替率越低；而在該比例范圍外，兩者的關(guān)系并不顯著[18]。Kato等的研究驗證了公司獨立董事的任命將加強高管更替對公司業(yè)績的敏感程度[19]。公司的其他特征對高管更替影響的研究涉及范圍廣泛，學(xué)者往往采用多元化的視角，如Cheng等指出，高管更替的影響因素因企業(yè)性質(zhì)而有所差異[20]。

高管特征主要包括高管的個人特性與高管團隊的整體特性等。曹廷求等的研究認為，薪酬激勵高的高管辭職較少，教育程度高的高管更易辭職[21]。Lausten認為高管的年齡對其更替有十分重要的影響，年長高管更替的可能性更低[22]。McCain等指出，高管個體與管理層團隊在人口特征上差異程度較大時，更容易離職[23]?？陆值劝l(fā)現(xiàn)，高管與團隊其他成員年齡差距越大、任期差距越大、教育水平差距越大，其離職的概率就越高[24]。

外部環(huán)境主要包括政府控制、法制法規(guī)、行業(yè)屬性以及特殊年份與時間點的影響等。如Hu等的研究將政府控制因素考慮在內(nèi)，在更嚴格的政府控制下，高管更替與公司業(yè)績關(guān)系的敏感程度將會增加[25]。

綜上，上市公司高管的辭職套現(xiàn)行為受到公司特征、高管個人特征和外部環(huán)境因素的影響，本文將基于此選取研究的控制變量。

(二) 企業(yè)生命周期與高管辭職套現(xiàn)

公司的成長與公司的經(jīng)理人高度相關(guān)，經(jīng)理人的經(jīng)驗、管理能力、技術(shù)才能影響著公司的成長和創(chuàng)新[26]。企業(yè)成長理論指出，影響中小企業(yè)成長的三因素包括管理者素質(zhì)、中小企業(yè)內(nèi)在素質(zhì)和企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略范圍，且高成長的中小企業(yè)管理者更年輕，具有較好的教育背景[27]。企業(yè)從創(chuàng)業(yè)期進入成長期，管理水平往往跟不上發(fā)展需要；創(chuàng)業(yè)成功后，管理者對企業(yè)未來發(fā)展的觀點分歧及利益分配差異可能導(dǎo)致高管團隊走向分裂[5]。

在實證研究中，學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期的階段對公司治理、高管的變更及減持等行為產(chǎn)生了重要影響。Kaplan等研究了50家有創(chuàng)投持股背景的公司從初創(chuàng)階段走到IPO的過程，發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營項目非常穩(wěn)定，而管理層的更替非常明顯[28]。李云鶴等發(fā)現(xiàn)，公司治理機制在企業(yè)生命周期不同階段的治理效果存在顯著差異，且部分治理機制并沒有發(fā)揮應(yīng)有的治理效果[29]。李維安等指出，高管中核心管理者減持對公司成長具有負向影響，且創(chuàng)業(yè)板公司處于成長期，繼續(xù)保持股權(quán)高度集中將會危害公司的成長性[30]。

基于以上分析，本文認為創(chuàng)業(yè)板上市公司在進入成長期后，高層管理團隊的內(nèi)部結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性和管理水平都將受到很大的挑戰(zhàn)。首先，在公司管理水平跟不上發(fā)展速度時，公司的治理機制將不能發(fā)揮應(yīng)有的效果，極有可能出現(xiàn)高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象。其次，高管對公司日后發(fā)展規(guī)劃持不同觀點，甚至已謀劃瓜分利益，將會導(dǎo)致管理團隊的不穩(wěn)定乃至分裂；且成長期的公司高管普遍較為年輕，為尋求自身更好的發(fā)展，在上述情況下選擇跳槽的可能性較大，進而造成公司高管人才流失。相比而言，成熟期的公司領(lǐng)導(dǎo)以年長者居多，知識和經(jīng)驗豐富，這些因素加強了公司高管的穩(wěn)定性，但在一定程度上會抑制公司的創(chuàng)新力量。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：處于成長期的上市公司比處于其他生命周期階段的上市公司更容易發(fā)生高管辭職套現(xiàn)。

(三) 企業(yè)生命周期與公司信息披露

創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性是創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的核心，市場起源于企業(yè)成長，并伴隨企業(yè)成長而發(fā)展[31]。基于Spence提出的信號傳遞模型[7]，經(jīng)營狀況好的公司可以通過向市場傳遞積極信號吸引更多投資者[32]。

Singhvi等的研究認為，規(guī)模更大、利潤率和回報率更高的公司的高管更有動機自愿披露信息[33]。Lang等[34]、Miller[35]也得出了相似的結(jié)論。Khurana等指出，成長的公司會提高信息披露水平以降低外部融資成本[36]。涂建明認為,公司業(yè)績的好壞會顯著驅(qū)動公司信息披露質(zhì)量的變化[37]。羅琦等認為,高成長性的公司可利用經(jīng)真實盈余管理調(diào)整后的賬面盈余進行信號傳遞，從而使其權(quán)益資本成本下降[38]。

基于已有研究結(jié)論和我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的具體情況，本文認為，創(chuàng)業(yè)板上市公司中成長期的公司較之成熟期、衰退期的公司增長率更高、業(yè)績更好，其高管更愿意披露各方面的公司信息，一方面展示管理才能，另一方面向市場傳遞積極的信號?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：企業(yè)生命周期對公司信息披露有顯著影響，成長期的上市公司信息披露水平更高。

(四) 公司信息披露水平與高管辭職套現(xiàn)

信息不對稱理論指出，在市場經(jīng)濟中掌握信息較充分的人往往處于優(yōu)勢地位，可通過向信息匱乏一方傳遞信號來獲利，即“檸檬問題”[6-7]。在非對稱信息的前提下，委托—代理理論認為，由于管理者追求自身效用最大化而所有者追求公司價值最大化，管理者通常會利用信息優(yōu)勢，其投資行為并非基于股東利益最大化的策略，且管理者只關(guān)注任期內(nèi)的結(jié)果，而所有者關(guān)心的是企業(yè)生命周期[39-40]。促進企業(yè)及管理者進行信息披露、完善公司治理機制、通過第三方信息中介揭示公司情況，是解決“檸檬問題”和代理問題的可能方法，有助于提高公司的信息透明度[8]。

公司的信息披露包括強制性披露和自愿性披露。前者指法律、法規(guī)、章程等規(guī)定上市公司披露的包含公司概況、基本財務(wù)信息、重大關(guān)聯(lián)交易、審計意見、股東及董事信息等；后者指除強制性披露外，公司基于自身形象、投資者關(guān)系、規(guī)避訴訟風險等考慮主動披露的如前瞻性信息、運作信息、公司治理信息、環(huán)保與社會責任信息等[41]。

公司信息披露的主要動機有：第一，股權(quán)報酬動機。想要交易股票的高管更有動機去披露信息,來提高股票的流動性并糾正市場低估，以此謀利[8-9,42-44]。第二，資本市場交易動機。高管擁有公司未來發(fā)展的更多信息時，投資者對公司的看法對于希望發(fā)行債、股或進行市場交易的公司高管而言十分重要[45]。Lang等的研究證實了公司在發(fā)行證券時及之后，分析師對其披露的評級會更高[34]。第三，公司控制權(quán)競爭動機。當公司業(yè)績和股票表現(xiàn)較差時，管理層會利用信息披露來降低公司被低估的可能性[46]。另外，公司還可能出于法律訴訟成本、展示高管才能和專有化成本的考慮而進行信息披露[8]。

基于上述分析，本文認為在信息不對稱及委托—代理理論框架下，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管極有可能利用自己對公司經(jīng)營的充分了解和專門知識等信息優(yōu)勢來為自己謀利，想要辭職套現(xiàn)的高管具有股權(quán)報酬動機，會自愿披露或更頻繁地披露公司信息和私人信息，為自己交易股票創(chuàng)造更有利的環(huán)境。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：上市公司信息披露水平越高，公司在股票流動性和超額收益變化的影響下將更容易發(fā)生高管辭職套現(xiàn)。

此外，本文認為在企業(yè)生命周期影響高管辭職套現(xiàn)的過程中，公司的信息披露水平起到了中介作用，基于此，本文提出如下假設(shè)：

H4：處于成長期的上市公司信息披露水平更高，進而使公司高管辭職套現(xiàn)的可能性提高。

三、 數(shù)據(jù)、變量和模型設(shè)計

(一) 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本范圍為創(chuàng)業(yè)板2009年10月至2014年末上市的406家公司，主要研究2010—2015年末其高管是否有辭職套現(xiàn)行為。本文所述高管為上司公司董事、監(jiān)事和高級管理人員的統(tǒng)稱。高管辭職套現(xiàn)指上市公司持股的高管辭職并在二級市場上減持該公司股份的行為。

本文所使用的數(shù)據(jù)來源說明如下。(1)創(chuàng)業(yè)板辭職高管名單及其所屬公司：由筆者手工摘錄、整理創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年10月至2015年末高管變更板塊發(fā)布的所有新聞公告，排除被動離職(如撤職、調(diào)職、被逮捕等)和正常離職(如換屆、退休、合約期滿等)后，得到1 730名創(chuàng)業(yè)板高管主動提出辭職的信息;(2)高管個人信息、創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)：來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫、同花順(iFinD)數(shù)據(jù)庫、公司年報和招股說明書等，以及筆者手工整理的深交所、新浪財經(jīng)、東方財富網(wǎng)等網(wǎng)站相關(guān)資料。

(二) 指標選取和變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是公司當年辭職的高管在觀察期內(nèi)是否套現(xiàn)(Cashout)。若在統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)，公司該年的辭職高管發(fā)生了減持套現(xiàn)行為，則變量取值為1；若辭職高管并未發(fā)生套現(xiàn)行為，則變量取值為0。同時出于穩(wěn)健性檢驗的考慮，后文也將使用公司當年高管辭職套現(xiàn)的具體人數(shù)(Cashout_n)=ln (1+公司當年辭職套現(xiàn)人數(shù))作為被解釋變量。

2.主要解釋變量

(1)企業(yè)生命周期劃分變量

本文根據(jù)Anthony與Remesh[4]提出并得到廣泛應(yīng)用的企業(yè)生命周期劃分方法構(gòu)造企業(yè)生命周期變量。Anthony與Remesh使用了股利支付率、銷售增長率、資本支出率和企業(yè)年齡四個指標對企業(yè)進行衡量，將企業(yè)的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段；李云鶴等[29]又結(jié)合打分法對企業(yè)進行考察分類。本文參照以上方法，首先分行業(yè)對企業(yè)四項指標進行百分比排名，以33%、67%為界劃成三段，按標準得分賦值3、2、1(參見表1)；然后計算四項得分加和的總得分(4—12分)，將企業(yè)分行業(yè)按總得分從大到小排序，每個行業(yè)的企業(yè)都分為三部分，將得分最高的前33%的企業(yè)劃分為成長期(growth)，中間33%—67%的企業(yè)為成熟期(maturity)，得分排在67%后的企業(yè)為衰退期(decline)。樣本匯總后得到公司每年所處生命周期階段的虛擬變量。

表1 企業(yè)生命周期階段劃分方法

(2)公司信息披露變量

本文公司信息披露質(zhì)量的評價指標共有5個。第一個指標是深交所每年在網(wǎng)站上公布的上市公司信息披露考評結(jié)果(trsp)，分為A(優(yōu)秀)、B(良好)、C(合格)、D(不合格)四個等級，分別賦值4、3、2、1，分值越大說明信息披露質(zhì)量越好[47]。第二個指標是管理層披露業(yè)績預(yù)告頻率(mngdisc)，采用ln (1+公司當年對凈利潤預(yù)告次數(shù))的方法測量，數(shù)值越高說明管理層披露水平越高[48]。第三個指標是管理層披露的精確性(precise)，根據(jù)五分類方法[49]，公司每年披露的盈利預(yù)測為點估計則取4分，閉區(qū)間估計取3分，開區(qū)間估計取2分，定性估計取1分，沒有預(yù)測取0分，分值越高說明公司信息披露水平越高。第四個指標是分析師跟蹤人數(shù)(follow)，采用ln (1+當年對公司進行跟蹤的分析師人數(shù))的方法測量[48]，跟隨公司進行預(yù)測的分析師人數(shù)越多，說明公司的信息披露政策越透明[50]。第五個指標是公司當年是否聘請前10強會計師事務(wù)所審計(top10)，是則取1，否則取0，公司選擇聘用較強會計師事務(wù)所，一定程度上說明其愿意提供如實會計信息，提高信息質(zhì)量[47]。

最后，本文參考Lang等[51]、辛清泉等[47]的綜合指標構(gòu)建方法，將前述trsp、mngdisc、precise、follow、top10五個變量進行樣本百分比排序，并取百分比排序的平均值構(gòu)建公司信息披露的綜合指標(transscore)，如有缺失則取剩余的平均。綜合指標的值越高，則公司信息披露水平越高。

出于穩(wěn)健性檢驗的考慮，本文選取了Amihud[52]的非流動性比率作為公司信息披露效果的考量。非流動性比率是一段時間內(nèi)股票收益與交易金額之比，被廣泛應(yīng)用于衡量信息不對稱程度。本文計算每年全交易天數(shù)的Amihud比率，比率越高，信息不對稱程度越大。

3.控制變量

本文選取如下控制變量：公司規(guī)模(size)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(ARturnover)、流動比率(CR)、財務(wù)杠桿(lev)、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(prpty)、股權(quán)集中度(s1)、兩職兼任(dual)、獨董比例(indep)、高管平均持股(avgshare)、高管平均年齡(avgage)、高管平均薪酬(avgsalary)、高管平均教育背景(avgedu)、公司購買并持有超額收益(BHAR)、年份(year)、行業(yè)(industry)。變量定義詳細說明參見表2。

表2 變量定義

續(xù)表1

(三) 模型設(shè)計

本文數(shù)據(jù)樣本為面板數(shù)據(jù)，采用panel logit模型研究企業(yè)生命周期、信息披露水平對公司高管辭職套現(xiàn)的影響。在穩(wěn)健性檢驗中，也將采用panel tobit模型。

同時，參照溫忠麟等[53]的方法對公司信息披露水平在企業(yè)生命周期對公司高管辭職套現(xiàn)影響的中介效應(yīng)進行檢驗，見圖1。

圖1 中介效應(yīng)檢驗步驟

中介效應(yīng)指考慮自變量X對因變量Y的影響，如果X通過影響變量M來影響Y，則稱M為中介變量，這種間接影響為中介效應(yīng)。具體檢驗步驟如下：第一步，利用下式(1)檢驗X(企業(yè)生命周期)對Y(公司高管辭職套現(xiàn))的影響是否顯著，如顯著則進入下一步。第二步，利用下式(3)檢驗X(企業(yè)生命周期)對M(公司信息披露水平)的回歸系數(shù)是否顯著，并利用下式(4)檢驗M(公司信息披露水平)對Y(公司高管辭職套現(xiàn))的回歸系數(shù)是否顯著，如果都顯著，說明X對Y的影響至少有一部分通過中介變量M實現(xiàn)，進入下一步，否則進入Sobel檢驗。第三步，檢驗(4)式回歸中X的回歸系數(shù)是否顯著，如顯著，說明M具有部分中介效應(yīng)，X對Y的影響有一部分通過M實現(xiàn)；如不顯著，說明M具有完全中介效應(yīng)，X對Y的影響全部通過M實現(xiàn)，至此檢驗結(jié)束。

本文的回歸模型主要如下式(1)、(2)、(3)和(4)。

(1)

(2)

transscorei,t=α0+β1×growthi,t+β2×maturityi,t+∑βk×controlsi,t+εi,t

(3)

(4)

四、 實證結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計

1.公司高管辭職套現(xiàn)統(tǒng)計分析

由表3可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)高管辭職套現(xiàn)的比例呈逐年成倍增長的趨勢，這一趨勢在2014年有所緩解，但在2015年有反彈跡象。在2010年11月4日，深交所出臺了新規(guī)定，將高管辭職后轉(zhuǎn)讓股份的時間從半年以后延長至一年半以后，從2011年至2014年的數(shù)據(jù)上看，該規(guī)定在一定程度上削弱了高管辭職套現(xiàn)的積極性，但約束力依然十分有限。2015年7月8日中國證監(jiān)會出臺18號公告，限制上市公司控股股東和持股5%以上股東及董監(jiān)高人員減持本公司股份。該政策遏制了在職高管的減持套現(xiàn)行為，但對已辭職的高管無約束作用，因此，2015年公司高管辭職與套現(xiàn)的比例依然不斷上升。隨著高管禁售限制的解除，套現(xiàn)行為逐漸涌現(xiàn)，增長趨勢也證明了高管辭職強烈的套現(xiàn)動機。

表3 創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的情況

本文對樣本中企業(yè)生命周期與高管辭職套現(xiàn)的關(guān)系進行了統(tǒng)計分析，結(jié)果如圖2所示。按照前述企業(yè)生命周期打分劃分方法，得分較高的為成長期企業(yè)，較低的為衰退期企業(yè)。本文按照公司所處的生命周期和其總得分分別進行分類，并計算每個分類中存在高管辭職套現(xiàn)情況的公司所占的比例。可以發(fā)現(xiàn)，成長期企業(yè)中高管辭職套現(xiàn)比例明顯較高，而進入成熟期、衰退期的企業(yè)，其高管辭職套現(xiàn)比例逐漸降低。

2.變量描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗

本文利用stata14.0軟件對變量進行描述性統(tǒng)計，連續(xù)變量均經(jīng)過1%水平Winsorize處理，結(jié)果如表4所示。根據(jù)本文的統(tǒng)計，在創(chuàng)業(yè)板的上市公司中半數(shù)以上的樣本未發(fā)生高管辭職套現(xiàn)。按企業(yè)生命周期方法劃分，成長期樣本341個，成熟期樣本603個，衰退期樣本642個，創(chuàng)業(yè)板上市公司中已進入成熟期及之后階段的公司已占大多數(shù)。在公司的信息披露質(zhì)量方面，深交所評級的中值為良好，均值顯示平均介于優(yōu)秀與良好之間；管理層對業(yè)績預(yù)告等披露的頻率和精確度較高，半數(shù)以上樣本聘用了前10強會計師事務(wù)所進行審計，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體信息披露水平較高。

圖2 公司生命周期與高管辭職套現(xiàn)

變量nMeanStd．Dev．MinMaxMedian被解釋變量 Cashout15860．1590．3660．0001．0000．000 Cashout＿n15860．1280．3070．0001．9460．000企業(yè)生命周期變量 growth15860．2150．4110．0001．0000．000 maturity15860．3800．4860．0001．0000．000 decline15860．4050．4910．0001．0000．000公司信息披露變量 trsp15503．0900．5411．0004．0003．000 mngdisc15861．3970．4070．6932．0791．609 precise15862．9750．4650．0004．0003．000 follow15862．2721．0560．0004．0432．485 top1015860．5230．5000．0001．0001．000 transscore15860．2690．1150．0000．7850．259 Amihud15861．2442．2310．11419．2000．739主要控制變量 size158620．8560．58819．65722．49320．789 ROE15860．0880．058-0．1020．2510．088 ARturnover15866．1409．2100．77468．3573．712 CR15867．0967．8640．83249．8474．324 lev15860．9880．386-0．4652．9010．956 prpty15860．0540．2270．0001．0000．000 s115860．3330．1270．0900．6300．310 dual15860．4570．4980．0001．0000．000 indep15860．3760．0540．2500．6000．333

續(xù)表4

本文對變量進行了Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果顯示回歸使用的解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均滿足|r|<0.7，因此可以認為相關(guān)性較弱，且從檢驗結(jié)果中可以看出，公司成長期、信息披露水平與高管辭職套現(xiàn)三者之間兩兩都有顯著的相關(guān)關(guān)系。

3.不同生命周期階段公司差異檢驗

為了研究不同生命周期公司的差異，本文按照生命周期階段變量將樣本分為成長期、成熟期、衰退期三組，進行三組樣本的Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗，并對兩兩分組之間做Wilcoxon秩和檢驗，結(jié)果如表5所示。

表5 生命周期分組非參數(shù)檢驗

續(xù)表5

第一，多組Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗結(jié)果顯示，公司高管辭職套現(xiàn)在不同生命周期階段有顯著差異，成長期的公司中高管辭職套現(xiàn)概率顯著高于其他時期，到成熟期、衰退期依次降低，其中成長期與衰退期的差異更為顯著。第二，公司的信息披露水平在不同生命階段有顯著差異，成長期的公司信息披露水平明顯更高，尤其是管理層預(yù)告披露頻率和分析師跟蹤人數(shù)兩方面的差異更加明顯。第三，公司特征的顯著差異表現(xiàn)在公司規(guī)模、盈利能力和償債能力等方面，可以發(fā)現(xiàn)，成長期的公司比成熟、衰退期的公司盈利能力更好，但杠桿也更高。第四，公司高管特征在不同階段也存在顯著差異，成長期的公司高管更年輕，教育水平更高。第五，公司股票購買并持有超額收益在各組中顯著不同，在成長組中超額收益更高且為正，而成熟期、衰退期則更低且為負。基于以上分析結(jié)果，本文認為不同生命周期階段的上市公司高管辭職套現(xiàn)情況、信息披露水平等有明顯差異，以下將進一步展開回歸分析。

(二) 全樣本回歸分析

本文通過構(gòu)建面板logit模型，利用創(chuàng)業(yè)板上市公司1 586個觀測值的樣本進行實證分析。根據(jù)(1)至(4)式，利用stata14.0軟件對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的影響因素進行檢驗，主要研究企業(yè)生命周期、公司信息披露對公司高管辭職套現(xiàn)行為的影響。面板logit模型分隨機效應(yīng)和固定效應(yīng)模型兩種，一般通過hausman檢驗進行判斷選擇，而本文在估計過程中發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)模型不收斂，因此采用隨機效應(yīng)模型。同時，基于前述文獻理論分析和研究設(shè)計，本文檢驗了公司信息披露是否在企業(yè)生命周期影響高管辭職套現(xiàn)的過程中發(fā)揮中介效應(yīng)。具體回歸結(jié)果見表6。

1.企業(yè)生命周期與高管辭職套現(xiàn)

表6第(1)和(2)列的回歸結(jié)果顯示，首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司處于成長期會對公司高管辭職套現(xiàn)產(chǎn)生顯著正向影響，與本文假設(shè)H1的預(yù)期相符。處于成熟期的公司對高管辭職套現(xiàn)并無顯著影響。從控制變量的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績較差、股權(quán)集中度較低將顯著增加公司高管辭職套現(xiàn)的可能性，這與前述文獻的結(jié)論相同。公司上市后績效變差，會使高管面臨來自股東等方面的壓力，持股高管為保證較差的業(yè)績盡可能不影響公司股價及其套現(xiàn)收益，會選擇盡早辭職套現(xiàn)。公司股權(quán)集中度體現(xiàn)了公司的穩(wěn)定性程度，股權(quán)集中度越高，高管會由于公司監(jiān)督約束的壓力而不易辭職套現(xiàn)，反之則更易辭職套現(xiàn)。此外，回歸結(jié)果顯示高管的平均持股的增加、購買并持有超額收益的降低會提高高管辭職套現(xiàn)的概率。本文統(tǒng)計分析中顯示，創(chuàng)業(yè)板公司超額收益的均值小于0，可以認為在超額收益進一步降低的情況下，高管為了止損會盡快套現(xiàn)，這也體現(xiàn)了公司高管辭職強烈的套現(xiàn)動機。

表6 企業(yè)生命周期、公司信息披露與高管辭職套現(xiàn)

續(xù)表6

注：***、**、*分別表示變量回歸系數(shù)在1%、5%、10%水平下顯著，下同。

2.公司信息披露與高管辭職套現(xiàn)

表6第(5)至第(7)列的回歸結(jié)果顯示，公司的信息披露水平對公司高管辭職套現(xiàn)有顯著的正向影響，與本文假設(shè)H3的預(yù)期相符。管理層披露業(yè)績預(yù)告的頻率增加、分析師跟蹤人數(shù)增加，都將顯著提高公司高管辭職套現(xiàn)的可能性。第(6)列中信息披露水平與超額收益交叉項系數(shù)顯著，也說明了信息披露水平可通過正向拉動超額收益顯著提升公司高管辭職套現(xiàn)的可能性?；谛畔⒉粚ΨQ、委托—代理及信號傳遞等理論，以及前述公司信息披露的高管股權(quán)報酬動機假說，本文認為創(chuàng)業(yè)板上市公司高管極可能利用信息優(yōu)勢為自己謀利，想要套現(xiàn)的高管因具有股權(quán)報酬動機，會自愿更頻繁地披露公司信息和私人信息來規(guī)避內(nèi)幕交易的限制，提高股票流動性，防止公司被低估，以此為自己交易股票創(chuàng)造更有利的環(huán)境。

3.公司信息披露的中介效應(yīng)檢驗

參照上文模型設(shè)計中溫忠麟等[53]中介效應(yīng)檢驗的方法，表6中第(2)至(4)列報告了公司信息披露在企業(yè)生命周期對高管辭職套現(xiàn)影響過程中的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。第(2)列回歸結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司成長期對公司高管辭職套現(xiàn)有顯著的正向影響。第(3)列顯示，成長期在1%的顯著性水平下與公司信息披露水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即公司處于成長期將顯著提高公司信息披露水平，與本文假設(shè)H2預(yù)期相符。第(4)列中公司信息披露水平也顯著正向影響公司高管辭職套現(xiàn)的可能性，這說明成長期對高管辭職套現(xiàn)的影響至少有一部分是通過公司信息披露水平這一中介變量實現(xiàn)的。同時，第(4)列中成長期變量也顯著，因此本文認為公司信息披露水平具有部分中介效應(yīng)。處于成長期的公司能夠顯著提高公司信息披露的水平，從而顯著提高創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的可能性。這一結(jié)論支持了假設(shè)H4。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

為了提高全樣本回歸結(jié)果的可靠性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗。本文采用公司當年辭職高管的套現(xiàn)人數(shù)代替高管辭職套現(xiàn)虛擬變量作為被解釋變量，用非流動性比率代替公司信息披露綜合指標，并使用panel tobit模型重新進行了回歸(限于篇幅，正文不再匯報回歸結(jié)果，如有需要可向作者索取)，回歸結(jié)果并未發(fā)生顯著性變化，公司成長期變量、公司信息披露水平仍顯著影響高管辭職套現(xiàn)，且公司信息披露水平仍有顯著的部分中介效應(yīng)。因此,本文認為全樣本回歸結(jié)果穩(wěn)健可靠。

(四) 進一步分析

為了更深入探索企業(yè)的成長、信息披露對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的影響，本文根據(jù)上市公司的銷售收入增長率中值將樣本分為高成長組和低成長組，根據(jù)公司的信息披露水平中值將樣本分為高披露組和低披露組，分別進行分組回歸檢驗，結(jié)果如表7所示。表7的回歸結(jié)果顯示，高成長組中信息披露水平對高管辭職套現(xiàn)的影響顯著為正，而在低成長組中并不顯著；高披露組中成長期對高管辭職套現(xiàn)的影響顯著為正，而低披露組中并不顯著。這些結(jié)果表明，高成長性、高信息披露水平提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的概率，為本文的假設(shè)H1、H3和H4提供了進一步的經(jīng)驗支持。

表7 分組樣本回歸結(jié)果(一)

續(xù)表7

注：限于篇幅，控制變量回歸結(jié)果未匯報，留存?zhèn)渌鳌?/p>

2.為了深化研究高成長性、高信息披露水平提高創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)概率的原因，本文展開了如下分組回歸。一是根據(jù)高管團隊異質(zhì)性*本文選取團隊高管成員的年齡、任期、教育背景作為指標，并利用Herfindal-Hirschman系數(shù)測量高管團隊異質(zhì)性。系數(shù)計算方法為H=1-∑Pi2，Pi為團隊中第i類成員所占百分比，H取值在0至1之間，越接近1，團隊異質(zhì)性越大。本文將高管年齡按30歲及以下、31—40歲、41—50歲、50—60歲、60歲以上分段計算Hage，任期按1年以下、1—2年、2—3年、3—5年、5年以上分段計算Htenure，教育背景按中專及以下、大專、本科、碩士、博士及以上分段計算Hedu，得出的3個系數(shù)取均值作為每個公司團隊異質(zhì)性的測量結(jié)果。中值將樣本分為高異質(zhì)組和低異質(zhì)組，二是根據(jù)公司ROE中值將樣本分為高績效組和低績效組，三是根據(jù)公司股票BHAR中值將樣本分為高收益組和低收益組,分組回歸檢驗的結(jié)果如表8所示。

表8第(1)和(2)列回歸結(jié)果顯示，在高管團隊低異質(zhì)組中，成長期上市公司的高管更容易辭職套現(xiàn)，而高異質(zhì)組中成長期不顯著，這在一定程度上可以說明，團隊異質(zhì)性較大時，高管的辭職套現(xiàn)與該上市公司處于何種生命階段沒有顯著關(guān)系；而在異質(zhì)性較小的情況下，成長期公司的高管更容易離職并減持。這為H1提供了部分經(jīng)驗支持。

表8 分組樣本回歸結(jié)果(二)

注：限于篇幅，控制變量回歸結(jié)果未匯報，留存?zhèn)渌鳌?/p>

第(3)和(4)列回歸結(jié)果顯示，在高績效組中成長期變量與高管辭職套現(xiàn)呈顯著正相關(guān)，而低績效組中成長期變量不顯著。第(5)和(6)列回歸結(jié)果顯示，高收益組中信息披露水平與高管辭職套現(xiàn)顯著正相關(guān)，而低收益組中信息披露水平不顯著。回歸結(jié)果說明，高收益、成長期企業(yè)的高管更愿意進行信息披露，從而提高之后辭職套現(xiàn)的收益。這一結(jié)果為假設(shè)H2和H3提供了進一步的經(jīng)驗支持。

五、 結(jié)論與啟示

針對創(chuàng)業(yè)板高管大量辭職套現(xiàn)這個備受關(guān)注的社會問題，本文基于企業(yè)生命周期理論、信息不對稱理論、委托代理理論、信號傳遞理論等，研究了企業(yè)生命周期、信息披露水平對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的影響，研究結(jié)果表明：(1)處于成長期的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管比成熟期和衰退期的上市公司高管更容易辭職套現(xiàn)；(2)公司信息披露水平越高，其高管辭職套現(xiàn)可能性更高；(3)處于成長期的創(chuàng)業(yè)板上市公司能夠顯著提高公司信息披露的水平，較高的公司信息披露水平能夠顯著增加高管辭職套現(xiàn)的可能性，即信息披露水平具有中介效應(yīng)；(4)分組回歸等穩(wěn)健性檢驗進一步驗證了成長期公司高管辭職套現(xiàn)背后的管理水平及團隊差異等原因，也驗證了高管信息披露的股權(quán)報酬動機。

從上市公司自身角度出發(fā)，本文認為可從以下兩方面預(yù)防高管辭職套現(xiàn)：(1)處于成長期的創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)及時并積極地完善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高公司的管理水平，并增強高管團隊成員之間的認同。如適當提高公司的股權(quán)集中度，建立共同價值觀，增強公司股東與管理層之間、高管團隊成員之間的穩(wěn)定性和約束性。(2)公司信息披露雖然能夠提升公司的信息透明度，向投資者傳遞信息，促進資本市場的健康發(fā)展，但上市公司應(yīng)注意建立有效的監(jiān)督機制和內(nèi)部控制制度，如關(guān)注公司的業(yè)績和管理層披露業(yè)績預(yù)告頻率等指標，當業(yè)績變差、管理層披露業(yè)績預(yù)告頻率增加時，應(yīng)提前關(guān)注高管的動態(tài)，積極預(yù)防高管出于股權(quán)套現(xiàn)目的主動對外披露信息，從而促進公司的長期持續(xù)發(fā)展。

從市場監(jiān)管角度出發(fā)，本文認為目前我國證監(jiān)會、深交所對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的監(jiān)管法則更側(cè)重于信息披露的及時性、規(guī)律性，如對上市公司定期報告、臨時報告的發(fā)布時間做了具體嚴格規(guī)定，但對披露內(nèi)容的監(jiān)管全面性則有待改善，且對不良動機信息披露的處罰力度不夠。相比之下，美國證監(jiān)會(SEC)對上市公司信息披露的發(fā)布時間進行了嚴格規(guī)定，2002年美國SOX法案更進一步對上市公司信息披露進行改革，如加速了定期報告的截止日期和內(nèi)部人股權(quán)變化后向SEC提交報告的截止日期等，同時，在披露內(nèi)容的監(jiān)管方面也有較全面的制度體系[54]。因此，本文認為，我國的市場監(jiān)管者可適當借鑒國際經(jīng)驗，除對信息披露及時性、規(guī)律性進行監(jiān)管外，還需增強對披露內(nèi)容的監(jiān)管，加大對以股權(quán)套現(xiàn)為動機的信息披露行為的處罰力度，從而規(guī)范市場行為，促進資本市場的健康發(fā)展。

最后，本研究還存在一些局限。本文對公司高管辭職套現(xiàn)的測量僅限于辭職套現(xiàn)的虛擬變量以及具體辭職套現(xiàn)的人數(shù)，限于數(shù)據(jù)的可得性和完整性，并未對高管辭職后的套現(xiàn)比例等強度方面的指標進行深入研究，我們希望未來能獲得深度數(shù)據(jù)，深化研究。

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