國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑研究

高波

摘 要：針對我國房地產(chǎn)業(yè)整體資產(chǎn)負債率過高、融資模式單一的現(xiàn)實狀況，以實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化為目的，選取國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司作為研究對象，對房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀、存在問題進行深入研究分析，并對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的途徑和方式提出具體建議，以期避免國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)過度使用資金杠桿，規(guī)避潛在財務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)融資渠道多元化，從而促進我國房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；房地產(chǎn)行業(yè)；發(fā)展現(xiàn)狀；問題；優(yōu)化途徑

中圖分類號：F299.23 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）04-0009-02

隨著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，作為國民經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)，我國房地產(chǎn)業(yè)告別了十年的黃金時期，也進入了其行業(yè)發(fā)展新常態(tài)，面臨投資增速放緩、庫存居高不下、房價轉(zhuǎn)勢下降、市場分化突出的不利局面。面對著新常態(tài)的機遇和挑戰(zhàn)，我國房地產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展充滿了不確定性。從資本結(jié)構(gòu)上看，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)抵御金融風(fēng)險的能力普遍明顯不足，大部分企業(yè)存在著資本結(jié)構(gòu)不合理、對銀行貸款融資依存度高、短期借款融資比重大、償債風(fēng)險高等一系列問題。因此，我國房地產(chǎn)業(yè)如何在國內(nèi)經(jīng)濟進入新常態(tài)的大環(huán)境下，如何生存發(fā)展、如何降低行業(yè)風(fēng)險、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并保持較好成長態(tài)勢是房地產(chǎn)企業(yè)需要思考的問題。

一、國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

近年來，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷長達十年的井噴式增長期后，行業(yè)增長勢頭趨緩，樓市逐漸降溫，發(fā)展增速放慢。以2014年房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)為例，國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)總額均值為447.88億元，同比上升23.42%；凈資產(chǎn)均值為127.76億元，同比上升24.45%；房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收入均值為95.75億元，同比上升3.98%；營業(yè)利潤均值19.85億元，同比上升9.77%。盡管2014年國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司各項關(guān)鍵性財務(wù)指標(biāo)仍呈現(xiàn)上升趨勢，但從增速上看，除凈資產(chǎn)均值外，其余三項指標(biāo)增速同比均有不同程度的下降。2015年，全國整體樓市銷售業(yè)績在國家相關(guān)利好政策的刺激下，市場行情逐步回暖。1—5月份全國商品房銷售面積累計35 996萬平方米，同比下降0.2%；商品房銷售額達到24 409億元，同比增長3.1%。

總體來看，房地產(chǎn)行業(yè)整體銷售業(yè)績增幅收窄，盡管上市公司規(guī)模仍保持穩(wěn)步增長的勢頭，但國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)整體投資增速下行趨勢已成必然，各項產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性指標(biāo)增速已經(jīng)步入下降通道。

二、國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本同企業(yè)總資本之間的比例關(guān)系，通常用財務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)負債率（總負債/總資產(chǎn)）來表示。企業(yè)資產(chǎn)負債率越低，則財務(wù)風(fēng)險越小，債權(quán)人資本保障程度越高，而過高的資產(chǎn)負債率則會給企業(yè)帶來巨大的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險。就資本結(jié)構(gòu)而言，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部充斥著資本結(jié)構(gòu)失衡、融資渠道單一的問題。

（一）資本結(jié)構(gòu)失衡，整體資產(chǎn)負債率偏高

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年國內(nèi)上市公司有132家資產(chǎn)負債率高于70%，其中23家屬于房地產(chǎn)行業(yè)，這23家公司中甚至有12家的負債率超過80%，即便是行業(yè)龍頭萬科A和新城控股的負債率也分別達到80.6%和82.81%。2016年國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)整體平均資產(chǎn)負債率為79.72%，直逼80%關(guān)口。目前，國際上房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率通行標(biāo)準(zhǔn)為50%，由于國內(nèi)市場差異，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)平均負債率的正常范圍也在60%～70%之間?？梢?，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率整體過高，且上漲勢頭不減，財務(wù)風(fēng)險日益加大。

國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率過高，究其原因主要是房地產(chǎn)業(yè)本身是非常典型的資金密集型行業(yè)，資金杠桿在企業(yè)發(fā)展過程中扮演重要的角色。房地產(chǎn)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中尤其是前期投入階段對資金需求量大、流轉(zhuǎn)周期長，而鑒于目前我國金融體系的不完善，可供企業(yè)選擇的融資渠道過少，股權(quán)融資、自籌資金等方式又存在一定局限性，相對而言，企業(yè)更傾向采用銀行貸款的方式進行資金籌措以維持正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。正是企業(yè)對債務(wù)融資方式的偏好和依賴，進一步加大了企業(yè)的財務(wù)杠桿，從而導(dǎo)致負債率整體偏高，其潛在的金融負債風(fēng)險為我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。

（二）融資渠道單一，對銀行貸款依存度高

目前，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源主要由銀行貸款、自籌資金及其他資金（主要是定金和預(yù)收款）三個部分構(gòu)成。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，總體資金投入需求量大，其自有資金相對不足，主要資金投入源于銀行貸款。根據(jù)央行和銀監(jiān)會的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的55%資金直接來源于銀行系統(tǒng)，而房地產(chǎn)業(yè)的自籌資金基本上來源于商品房銷售收入，絕大部分購房者采用銀行按揭貸款方式支付總房款，若按首付30%計算，則企業(yè)自籌資金中的70%同樣來自銀行貸款；其他資金包括購房定金、預(yù)收款和建筑施工方的工程墊付款等，而施工承包商墊付款中大部分資金來源于銀行貸款，這實質(zhì)上構(gòu)成了房地產(chǎn)業(yè)的間接銀行信貸。通過以上分析，保守估計國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)直接或間接通過銀行貸款方式所籌措資金已占企業(yè)融資總額的七成以上?？梢?，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)對銀行貸款的依賴程度明顯過高，財務(wù)杠桿過大。一旦房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生經(jīng)濟波動，其經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險將直接傳導(dǎo)給銀行，導(dǎo)致金融風(fēng)險爆發(fā)，進而影響國家金融市場的安全和穩(wěn)定。

我國房地產(chǎn)業(yè)過高的資產(chǎn)負債率以及單一的融資模式加大了企業(yè)的財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進程。因此，當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)共同面臨的問題是如何促使其過高的資產(chǎn)負債率下降至合理區(qū)間，拓寬融資渠道，從而優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具體途徑和方式

（一）降低資產(chǎn)負債率，合理控制負債規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)我國房地產(chǎn)行業(yè)負債為主的融資特點，應(yīng)把降低資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的切入點。前文所示，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)杠桿過大的問題非常突出。正常情況下，對于成長迅速、盈利空間較大的企業(yè)而言，適度的財務(wù)杠桿能夠增加資本投入，激活企業(yè)的創(chuàng)造能力，擴大企業(yè)規(guī)模，提升盈利能力。同時，適債務(wù)利息可以抵稅，有助于企業(yè)減輕稅負。但財務(wù)杠桿在幫助企業(yè)增加盈利的同時，也在累積風(fēng)險。高負債產(chǎn)生的利息會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，過度增加財務(wù)費用，吞噬稅前利潤，一旦投資項目無法實現(xiàn)預(yù)期盈利甚至虧損，財務(wù)杠桿會成倍放大財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致資金鏈瀕臨斷裂，使企業(yè)陷入財務(wù)困境。目前，我國房地產(chǎn)上市公司整體資本負債率已接近80%，資金鏈條過于緊張，償債壓力大，將資產(chǎn)負債率降至合理區(qū)間將有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進房地產(chǎn)行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

（二）增強長期償債能力，合理調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)融資渠道多元化

國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)普遍以中短期負債為主，長期負債比例較低?！岸虨橹?、長為輔”的債務(wù)結(jié)構(gòu)要求企業(yè)要具有較強的短期償債能力，但短期償債能力的強弱并不能代表企業(yè)的成長性和可持續(xù)性，也無法衡量企業(yè)抵御市場風(fēng)險的能力。短期負債比例偏高，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加的同時，短期償債壓力驟增，一旦資金不足，企業(yè)會被迫做出非理性決策，以高息借貸方式籌措資金，填補短期債務(wù)漏洞，而這些短期行為對企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展造成不利影響。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，長期負債利率相對較低，提高長期負債比例，將有助于減輕企業(yè)債務(wù)利息負擔(dān)，促進企業(yè)不斷增強自身持續(xù)盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。企業(yè)只有持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流，才能增強長期償債和抵御風(fēng)險的能力，從而降低企業(yè)投資經(jīng)營風(fēng)險。

目前，我國房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理，長期融資比例偏低，其主要原因是融資渠道過于單一，企業(yè)融資來源主要依靠銀行貸款。因此，要解決融資結(jié)構(gòu)失衡問題，應(yīng)當(dāng)采取信托融資、房地產(chǎn)證券化等方式拓展融資空間，實現(xiàn)融資渠道多元化。

1.信托融資，一般是指信托公司針對有較好盈利空間的房地產(chǎn)投資項目提供信托貸款或直接參與信托投資的融資方式。相對銀行貸款而言，信托融資優(yōu)勢在于融資成本低，財務(wù)費用少，融資期限彈性大，可以在不提高資產(chǎn)負債率的情況下實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2.房地產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)市場發(fā)展的主流方向，可以促使房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營管理更專業(yè)、資源配置更合理，其最常見的表現(xiàn)形式是上市融資。房地產(chǎn)企業(yè)通過上市可以迅速籌集巨額股權(quán)資金并作為注冊資本長期使用，并無償債壓力，同時還可以達到擴大企業(yè)規(guī)模、分散經(jīng)營風(fēng)險、降低融資成本、改善資本結(jié)構(gòu)的效果。

（三）加速行業(yè)資源整合，擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模產(chǎn)出效應(yīng)

由于我國房地產(chǎn)企業(yè)個體經(jīng)營規(guī)模所限，除銀行貸款融資外，大多數(shù)企業(yè)還無法滿足債券融資、上市融資等外部融資方式的條件。因此，擴大房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營規(guī)模是打破其他外部融資方式限制條件、開辟融資渠道的重要途徑。

1.房地產(chǎn)企業(yè)若想染指大型開發(fā)項目，整體實力必須過硬，要具有相當(dāng)?shù)慕?jīng)營規(guī)模和行業(yè)資質(zhì)，同等市場機遇面前小規(guī)模企業(yè)往往被忽略，所以要著重擴大企業(yè)規(guī)模，提升市場影響力和抵御風(fēng)險能力，實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)?；?/p>

2.小規(guī)模企業(yè)融資相對困難，限制較多，融資規(guī)模有限，以中短期資金為主，而大規(guī)模企業(yè)則更容易獲得資金的支持。因此，擴大企業(yè)規(guī)模就要加大行業(yè)整合力度，通過整合減少企業(yè)數(shù)量，提升經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)整體規(guī)模化發(fā)展。

四、結(jié)語

在市場經(jīng)濟條件下，我國房地產(chǎn)業(yè)尚處在發(fā)展階段，企業(yè)整體資產(chǎn)負債率偏高，資本結(jié)構(gòu)不合理，融資渠道單一，對于銀行貸款有嚴(yán)重的依賴性，這些問題都阻礙了房地產(chǎn)行業(yè)正常發(fā)展。因此，合理控制企業(yè)資產(chǎn)負債率，改善內(nèi)外融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)融資渠道多元化，成為房地產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的有效途徑。合理的資本結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到房地產(chǎn)企業(yè)自身的生存和發(fā)展，同時也對行業(yè)整體的持續(xù)健康發(fā)展起到?jīng)Q定性的作用。

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[5] 2015年中國房地產(chǎn)上市公司測評研究報告[R].2015.[責(zé)任編輯 吳高君]