孫旭東

對貴州茅臺來說，提高凈資產(chǎn)收益率的最簡單有效的辦法就是加大現(xiàn)金分紅的力度。

貴州茅臺（600519.SH）2016年度利潤分配預(yù)案為：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利67.87元。

以5分制進(jìn)行評價，我給這一預(yù)案打3分。

與此前得了3分的東阿阿膠（000423.SZ）分配方案相比，在派息率上貴州茅臺略勝一籌——2016年度派息率為51%，東阿阿膠為32%;但是，在現(xiàn)金分紅/調(diào)整后自由現(xiàn)金流上，貴州茅臺卻大為遜色——2016年度僅為23%，東阿阿膠則為128%。

或許有人會說，2016年，貴州茅臺的自由現(xiàn)金流之所以出色，是預(yù)收款項大幅增長112.32%。可是，分紅不能將預(yù)收款項給分掉吧？

現(xiàn)在的問題是，市場上懷疑貴州茅臺隱藏利潤的聲音此起彼伏。雖然公司管理層對此堅決否認(rèn)，但根據(jù)新浪的一份調(diào)查，截至4月22日，85.1%的人認(rèn)為貴州茅臺存在隱藏利潤的情況。如果貴州茅臺真的隱藏了利潤，那么派息率指標(biāo)在很大程度上就將失去意義。

隱藏利潤辨析

對貴州茅臺是否隱藏利潤，市場上有兩種觀點(diǎn)，一種肯定，一種否定。就我個人而言，傾向于支持第一種觀點(diǎn)。

2016年12月22日晚，貴州茅臺發(fā)布了《2016年度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)及2017年度生產(chǎn)銷售計劃的公告》。在一個年度還沒有結(jié)束時就知道了全年的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，這意味著剩下的9天公司應(yīng)該是不會進(jìn)行銷售工作了。這種行為不能說是造假，卻是很明顯的盈余管理。

貴州茅臺針對媒體報道對業(yè)績進(jìn)行說明，其中第一部分為“關(guān)于利潤”：

2016年供不應(yīng)求開始出現(xiàn)。2016年，經(jīng)銷商從打款到提貨需要兩個月甚至更長時間。公司堅持“崇本守道、堅守工藝、貯足陳釀、不賣新酒”的質(zhì)量觀，三季度符合產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的基酒不足，經(jīng)銷商按計劃打款，造成公司三季度預(yù)收賬款大幅增加。四季度符合產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的基酒供應(yīng)充足，供銷基本平衡，四季度預(yù)收賬款基本與三季度持平。因此，三、四季度預(yù)收賬款符合茅臺生產(chǎn)工藝特質(zhì)。因茅臺酒產(chǎn)能限制，公司庫存產(chǎn)成品主要是系列酒及準(zhǔn)備2017年1月上市的雞年生肖酒。

乍一看，公告中的上述闡述可以回答我上面提出的問題，即2016年12月22日時茅臺（成品）酒已然售完或接近售完，2016年剩下的日子無酒可售，因此經(jīng)營數(shù)據(jù)大局已定。

不過，細(xì)一推敲，卻又發(fā)現(xiàn)還是有蹊蹺。2016年年末，貴州茅臺的存貨情況如表2所示：

與2015年相比，貴州茅臺2016年年末的存貨余額變動不大，但細(xì)分到各個組成項目卻截然相反。結(jié)合表3來分析。

如果貴州茅臺2016年年末存貨中庫存商品（產(chǎn)成品）確如公司所說的那樣，主要是系列酒及準(zhǔn)備2017年1月上市的雞年生肖酒，我們不妨假設(shè)全部是系列酒，看看會出現(xiàn)什么樣的情況。

2016年年末，貴州茅臺庫存商品余額為18.51億元，而系列酒全年的銷售成本為9.88億元，這意味著庫存的產(chǎn)成品約為2016年銷量的1.87倍。問題是，2016年系列酒的銷售相當(dāng)不錯，其銷量比上一年增長了81.69%，銷售收入增長了91.86%。

基于以上分析初步判斷，貴州茅臺2016年年末的庫存成品酒不大可能全部或主要是系列酒。

再從另一個角度來進(jìn)行分析。根據(jù)年報，貴州茅臺2016年年末庫存的成品酒為16168.33噸，其賬面價值（成本）為18.51億元。以此來推算，庫存的成品酒單位成本為每噸11.45萬元。

茅臺酒和系列酒的單位成本我們可以根據(jù)年報中公布的“產(chǎn)品情況”和“主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況”推算出來（即表3和表4）——單位成本=營業(yè)成本/銷量。推算的結(jié)果是——茅臺酒的單位成本為每噸10.41萬元，系列酒單位成本為每噸7.04萬元。

從上述推算的結(jié)果來看，貴州茅臺2016年年末庫存產(chǎn)成品應(yīng)主要為茅臺酒。至于其單位成本略高于茅臺酒的成本，或許是因為其中生肖酒較多。有報道稱，“飛天茅臺酒專賣店建議標(biāo)牌價為1199元，市場目標(biāo)管控價1299元。雞年茅臺酒專賣店建議標(biāo)牌價1299元，市場目標(biāo)管控價為1599元。”茅臺生肖酒的售價略高于茅臺酒，成本略高也正常。

如果上述分析結(jié)果成立，則貴州茅臺在公告中所說的“因茅臺酒產(chǎn)能限制，公司庫存產(chǎn)成品主要是系列酒及準(zhǔn)備 2017年1月上市的雞年生肖酒。”又該作何解釋？

期待提高分紅

近來，貴州茅臺的股價漲幅可觀。以4月21日收盤價400.53元來計算，其市盈率為30.10倍，市凈率為6.90倍。考慮到其歸屬于上市公司股東的凈利潤漲幅只有7.84%，扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率只有24.78%，這樣的股價水平稍嫌過高。

不過，如果貴州茅臺隱藏了利潤，這樣的股價就不算出格了。貴州茅臺在公告中宣告尚未啟動股權(quán)激勵有關(guān)工作。事實上，即便已經(jīng)啟動了，面對現(xiàn)在這樣的股價和市場輿論，恐怕這股權(quán)激勵工作也不太好做。

市場上另一個關(guān)注的焦點(diǎn)是管理層收入大幅下降，董事長袁仁國的年薪甚至比今世緣（603369.SH）董事長的還要低。雖說袁先生稱高管收入下降沒有怨言，我還是想為他們抱不平。

當(dāng)白酒行業(yè)在前幾年陷入低潮時，不少人并不看好貴州茅臺的前景，認(rèn)為反腐將對其造成很大的影響。然而，就是在一片看衰的聲音中，貴州茅臺的經(jīng)營業(yè)績出人意料地堅挺。這顯然與公司管理層的努力分不開。

貴州茅臺高管2016年薪酬下降，或是因為此前其薪酬由股東大會決定，而2016年改由貴州省國資委的相關(guān)規(guī)定和公司的《工資管理實施辦法》決定。作為投資者，我希望貴州茅臺的薪酬制度多少要考慮其上市公司的身份，否則真有可能傷及高管的士氣。不過，對貴州茅臺以往的高管薪酬制度，我也有不同的看法。簡單地說，我認(rèn)為其薪酬制度只考慮賺了多少錢，卻沒有考慮用了多少本錢賺了那么多錢，即不重視凈資產(chǎn)收益率。或許正因為這樣，貴州茅臺近5年來利潤逐年增長，凈資產(chǎn)收益率卻是一年不如一年，是為美中不足。

提高凈資產(chǎn)收益率的辦法不止一個，但對貴州茅臺來說，最簡單有效的辦法就是加大現(xiàn)金分紅的力度。這也是為什么貴州茅臺的派息率高達(dá)51%，我卻只肯給它打3分。