徐琪

摘 要：為了考察大股東參與背景下的定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象和利益輸送行為，并分析利益輸送具體影響因素，本文研究了中國上市公司定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)有大股東參與的定向增發(fā)折價(jià)程度更高。同時(shí)，大股東參與定向增發(fā)時(shí)折價(jià)與利益輸送之間雖然具有相關(guān)性，但不能僅通過折價(jià)水平來解釋大股東利益輸送行為。因此本文引入認(rèn)購類型、增發(fā)前市場特征、上市公司資產(chǎn)規(guī)模等公司特征和增發(fā)特征，構(gòu)建了折價(jià)影響因素回歸模型和利益輸送影響因素對比回歸模型。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā) 大股東參與 利益輸送 模型構(gòu)建

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）07（b）-167-02

1 引言

定向增發(fā)與配股一直以來都是上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的主要方式。在中國資本市場的環(huán)境下，定向增發(fā)已然成為上市公司再融資和資產(chǎn)重組的重要方式，而這一點(diǎn)，在和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》通過以來以及股權(quán)分置改革啟動后尤為突出。首先，由于能夠規(guī)避來自于二級市場的沖擊并且效果顯著，定向增發(fā)得以在上市公司中得到普遍使用；其次，定向增發(fā)具有相當(dāng)高的融資效率，向大股東、機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者募資迅速，這就讓其具有其他融資方式不可比擬的優(yōu)勢；最后，定向增發(fā)又握住了融資成本的生命線，其審核時(shí)間段，以及信息披露要求低的特點(diǎn)，讓其成為上市公司融資首選。

定向增發(fā)中最核心的問題是增發(fā)價(jià)格的確定。增發(fā)價(jià)格是否合理直接關(guān)系到新老股東的利益[1]，特別是中小股東的利益。通常而言，可以通過定向增發(fā)折價(jià)水平來反映定向增發(fā)價(jià)格的科學(xué)性和合理性。眾多研究表明，大股東參與背景下的定向增發(fā)普遍存在發(fā)行折價(jià)現(xiàn)象和利益輸送行為。Barclay則通過將投資者分為積極投資者和消極投資者來對比分析定向增發(fā)折價(jià)問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)向消極股東增發(fā)的折價(jià)（20.8%）大于向積極股東增發(fā)的折價(jià)（1.8%）[2]。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，一些學(xué)者已經(jīng)證明了大股東參與定向增發(fā)時(shí)存在利益輸送行為。何賢杰和朱紅軍提出，大股東通過定向增發(fā)折價(jià)實(shí)現(xiàn)了稀釋中小股東權(quán)益的目的[3]；張鳴和郭思永認(rèn)為，上市公司的控股股東利用其控制權(quán)，通過定向增發(fā)轉(zhuǎn)移了公司財(cái)富，且上市公司折價(jià)水平和大股東認(rèn)購比例共同決定了轉(zhuǎn)移財(cái)富的多寡[1]；王志強(qiáng)和張瑋婷則根據(jù)發(fā)行對象不同將定向增發(fā)上市公司樣本分為大股東和關(guān)聯(lián)方組、機(jī)構(gòu)投資者組和混合組，證明了定向增發(fā)過程中存在大股東通過折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的問題[4]。

總體而言，已有文獻(xiàn)側(cè)重于考察上市公司定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象，以及伴隨折價(jià)存在的利益輸送和對中小股東的利益侵占，然而對于其影響因素方面的研究較少。本文認(rèn)為，不能單純依靠折價(jià)來研究大股東的利益輸送行為，大股東進(jìn)行利益輸送的時(shí)機(jī)、影響因素以及必然性都是需要考慮的問題。

針對以上問題，本文探討中國上市公司是否存在發(fā)行折價(jià)現(xiàn)象，并試圖從公司特征和增發(fā)特征兩個(gè)角度分析大股東進(jìn)行利益輸送的影響因素，并構(gòu)建實(shí)證模型，為監(jiān)管部門監(jiān)督大股東參與定向增發(fā)行為和判斷大股東有無進(jìn)行利益輸送提供一定的模型依據(jù)。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 大股東機(jī)會主義行為和代理問題

中國上市公司普遍存在著股權(quán)集中問題，大股東往往“一股獨(dú)大”。上市公司定向增發(fā)時(shí)的發(fā)行對象多為大股東或其關(guān)聯(lián)方，他們往往可以在一定程度上控制定向增發(fā)的價(jià)格。大股東為了維持自身控制權(quán)不被稀釋，會選擇通過定向增發(fā)侵占中小股東股權(quán)，實(shí)現(xiàn)利益的輸送。另外，中國資本市場定向增發(fā)起步較晚，相關(guān)的規(guī)章制度不夠完善，監(jiān)管部門審批程序又較為簡單，為大股東通過折價(jià)進(jìn)行利益輸送提供了潛在動機(jī)，所以說由于信息不透明帶來的大股東機(jī)會主義行為是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素。

在定向增發(fā)中，大股東與中小股東的利益往往存在分離，上市公司存在嚴(yán)重的代理問題，主要表現(xiàn)為大股東和中小股東之間的利益沖突。同時(shí)，由于中國資本市場不夠發(fā)達(dá)，信息不對稱程度較大，因此在定向增發(fā)時(shí)大股東更有可能通過定向增發(fā)折價(jià)進(jìn)行利益輸送?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)1：定向增發(fā)普遍存在發(fā)行折價(jià)現(xiàn)象，有大股東參與的定向增發(fā)折價(jià)程度更高，大股東有利用定向增發(fā)折價(jià)進(jìn)行利益輸送的行為。

2.2 大股東利益輸送影響因素

當(dāng)有大股東參與的上市公司定向增發(fā)存在折價(jià)時(shí)，利益輸送的水平主要是由定向增發(fā)時(shí)的認(rèn)購比例與原持股比例的差值來衡量。利益輸送水平與差值成同方向變化。然而這個(gè)差值不一定為正，當(dāng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以定向增發(fā)的形式被注入上市公司，或者非公開發(fā)行股票被上市公司向大股東、機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者發(fā)行時(shí)，差值為負(fù)，利益輸送行為不一定出現(xiàn)。因此，單純將定向增發(fā)折價(jià)水平作為大股東利益輸送的依據(jù)并不合理。于是本文提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)2：不能只根據(jù)大股東參與定向增發(fā)折價(jià)來判斷大股東利益輸送行為，大股東進(jìn)行利益輸送同時(shí)受公司特征和增發(fā)特征的共同影響。

3 模型構(gòu)建

3.1 變量的選取與定義

3.1.1 增發(fā)特征與定向增發(fā)

折價(jià)水平（Discount）：用來衡量發(fā)行折價(jià)的程度?，F(xiàn)有研究計(jì)算定向增發(fā)折價(jià)的方式不盡相同，本文采用定向增發(fā)公告交易日當(dāng)天的收盤價(jià)減去定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格，然后除以定向增發(fā)公告交易日當(dāng)天的收盤價(jià)表示（見表1）。

財(cái)富轉(zhuǎn)移（Tunnel）：衡量大股東利益輸送的數(shù)額。本文參考張鳴和郭思永[1]的做法，用大股東定向增發(fā)認(rèn)購比例與定向增發(fā)前持股比例之差表示。但是上市公司定向增發(fā)折價(jià)發(fā)行也存在大股東認(rèn)購比例小于持股比例的特殊情況，此時(shí)大股東并沒有從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富，又或者上市公司溢價(jià)發(fā)行公司股票。因此我們另外定義變量Tunnel1，來表示折價(jià)發(fā)行情況下，大股東認(rèn)購比例大于原持股比例時(shí)的利益輸送。

認(rèn)購類型（Offertype）：定向增發(fā)的發(fā)行對象可以通過資產(chǎn)和現(xiàn)金兩種方式認(rèn)購定向增發(fā)股票。如果大股東是以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購，則可以優(yōu)化發(fā)行公司及其控股公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司的良性發(fā)展；但是定向增發(fā)是一種私募發(fā)行方式，目前缺乏相應(yīng)的制度和嚴(yán)格的監(jiān)管，同時(shí)資產(chǎn)的公允價(jià)值相對于現(xiàn)金而言較難確定，大股東很有可能利用這種隱蔽的方式向上市公司注入不良資產(chǎn)，或高估資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移[5]。

大股東參與（Participate）：有無大股東參與對上市公司定向增發(fā)折價(jià)有直接的影響，有大股東參與的定向增發(fā)折價(jià)程度一般較高。

增發(fā)規(guī)模（Fraction）：用定向增發(fā)股數(shù)與增發(fā)后總股數(shù)之比表示。增發(fā)規(guī)模越大，表明大股東或機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購的資產(chǎn)與上市公司資產(chǎn)規(guī)模之比越高，因此需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。其要求的折價(jià)程度越高，進(jìn)行利益輸送的可能性也會越大。

市場特征（Time）：因?yàn)橹袊C監(jiān)會規(guī)定定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不得低于公告日前20個(gè)交易日、公司股票市場均價(jià)的90%，所以本文中定向用定向增發(fā)時(shí)的外部市場特征用增發(fā)公告日前20個(gè)交易日上證綜指或深證綜指的平均收益率表示。定向增發(fā)折價(jià)受市場特征的影響，當(dāng)市場處于上行周期時(shí)上市公司定向增發(fā)折價(jià)程度比下行周期時(shí)要高，大股東也會結(jié)合市場特征來考慮利益輸送問題。

3.1.2 公司特征與定向增發(fā)

公司規(guī)模（Lnsize）：用上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，衡量信息不對稱程度。公司規(guī)模越大，市場上提供的公司的信息就越多，信息不對稱程度就越低，大股東要求的折價(jià)程度也就越低，進(jìn)行利益輸送的可能性也就越小。

財(cái)務(wù)杠桿（Level）：用資產(chǎn)負(fù)債率表示。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司質(zhì)量的重要指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，即財(cái)務(wù)杠桿越高，表明其陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越大，折價(jià)程度也就越高，因?yàn)樯鲜泄揪蜁胪ㄟ^較低的發(fā)行價(jià)格快速地融入資產(chǎn)。另外，發(fā)行對象出于對自身利益的保護(hù)，也會要求較高的發(fā)行折價(jià)。

公司成長性（Growth）：用市凈率表示。成長性表示公司未來持續(xù)發(fā)展的能力，成長性越高的公司，越能吸引投資者進(jìn)行投資，大股東從公司利益輸送的可能行就越小。

3.2 模型構(gòu)建

根據(jù)上述分析，本文分別引入模型（1）來檢驗(yàn)所提出的假設(shè)1，引入模型（2）、（3）來檢驗(yàn)假設(shè)2。其中，模型（3）為在模型（2）的基礎(chǔ)上加入Discount變量。

4 結(jié)語

本文首先從理論角度分析了大股東參與背景下的定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象以及利益輸送的影響因素問題，認(rèn)為并不能僅僅通過大股東參與定向增發(fā)折價(jià)水平來判斷大股東利益輸送行為，認(rèn)購類型、上市公司資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、成長性和定向增發(fā)時(shí)的市場特征等均是大股東利益輸送時(shí)會考慮的因素。然后構(gòu)建模型，綜合分析利益輸送影響因素，切實(shí)保護(hù)中小股東利益。

本文的研究也有一定的局限性，因?yàn)槟Ｐ偷臉?gòu)建只是第一步，本文沒有對模型進(jìn)行實(shí)證的檢驗(yàn)，這也是我們今后研究的重點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)

[1] 張鳴，郭思永.大股東控制下的定向增發(fā)和財(cái)富轉(zhuǎn)移——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會計(jì)研究，2009（05）.

[2] Barclay M J，Holderness C G， Sheehan D P.Private Placements and Managerial Entrenchment[J].Journal of Corporate Finance，2007，13（04）.

[3] 何賢杰，朱紅軍.利益輸送、信息不對稱與定向增發(fā)折價(jià)[J].中國會計(jì)評論，2009，7（03）.

[4] 王志強(qiáng)，張瑋婷，林麗芳.上市公司定向增發(fā)中的利益輸送行為研究[J].南開管理評論，2010，13（03）.

[5] 劉白蘭，朱臻，孫進(jìn)軍.定向增發(fā)、代理沖突與中小投資者保護(hù)[J].金融理論與實(shí)踐，2012（04）.