劉良燦++陳彪++張同建

摘 要： 并購協(xié)同是公司并購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，受到公司治理的內(nèi)在性影響。基于A股上市公司并購事件的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，借助于結(jié)構(gòu)方程模型，實(shí)證性的檢驗(yàn)揭示了公司治理對并購協(xié)同的促進(jìn)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了董事會治理對并購協(xié)同產(chǎn)生了有效的促進(jìn)作用，經(jīng)理層治理的促進(jìn)效應(yīng)次之，而監(jiān)事會治理的促進(jìn)效應(yīng)最弱。檢驗(yàn)結(jié)論為我國上市公司并購機(jī)制的優(yōu)化和公司治理的完善提供了現(xiàn)實(shí)性的理論借鑒。

關(guān)鍵詞： 公司治理；公司并購；協(xié)同效應(yīng)；監(jiān)事會；結(jié)構(gòu)方程模型

中圖分類號： F279.21 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號： 2095-8153（2019）03-0058-05

公司并購是我國證券市場上的一種方興未艾的資產(chǎn)重組方式，對市場經(jīng)濟(jì)下資產(chǎn)配置機(jī)制的優(yōu)化產(chǎn)生了有力的促進(jìn)作用。自19世紀(jì)以來，全球范圍內(nèi)的公司并購已經(jīng)歷了五次浪潮，成為企業(yè)發(fā)展和壯大的必經(jīng)階段。從20世紀(jì)末到現(xiàn)在，公司并購在規(guī)模、數(shù)量和金額上都呈現(xiàn)快速增長的趨勢。我國證券市場起步較晚，1990年底滬深證券交易所的建立是我國證券市場的開端，而我國證券市場的公司并購興起于本世紀(jì)初期，在2005年股權(quán)分置改革完成后逐漸形成一種潮流。

現(xiàn)代公司并購理論的起點(diǎn)是20世紀(jì)60年代的協(xié)同效應(yīng)理論，經(jīng)過五十余年的演變，已成為公司金融理論的一個(gè)重要分支。從理論研究的視角來看，公司并購理論的發(fā)展分為管理學(xué)范式、經(jīng)濟(jì)學(xué)范式和實(shí)證主義范式三個(gè)階段[1]。1965年，Ansoff在《公司戰(zhàn)略》中提出了協(xié)同效應(yīng)的概念，后來斯威通對協(xié)同效應(yīng)理論進(jìn)行了完善，認(rèn)為在公司并購過程中，多指要素之間會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，通過要素功能的改進(jìn)而提升公司的運(yùn)作效率，從而使公司并購產(chǎn)生帕累托效應(yīng)。對于公司并購的失敗，斯威通認(rèn)為，并不是協(xié)同效應(yīng)本身存在問題，而是并購方并不具備正確理解和執(zhí)行協(xié)同效應(yīng)的能力，協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮需要并購公司能夠有效地識別和挖掘并購雙方相互區(qū)別而又相互聯(lián)系的業(yè)務(wù)單元之間的關(guān)聯(lián)。

公司治理與公司并購存在著天然的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，主導(dǎo)著公司并購的每一個(gè)環(huán)節(jié)。公司并購的方式、流程、整合策略均是由公司治理層籌劃的，由董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層以及大股東共同擬定和執(zhí)行，決定著公司并購的主導(dǎo)方向[2]?？梢?，董事會的治理質(zhì)量在理論上對公司并購的全局存在著積極的推動作用。公司治理是公司管理的延伸，是資本所有權(quán)和使用權(quán)分離的狀態(tài)下降低委托代理費(fèi)用的關(guān)鍵性策略，是保護(hù)投資者利益、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高社會發(fā)展水平的必由之路。

隨著我國公司并購市場的風(fēng)云變幻，理論研究也推波助瀾，呈現(xiàn)了一批較有價(jià)值的研究成果。周斌、王文舉（2005）認(rèn)為，在政府主導(dǎo)的模式下，如果一個(gè)上市公司并購一個(gè)非上市公司，那么，并購的重心不在于如何決策，而在于如何分配合作剩余，并認(rèn)為影響企業(yè)并購的因素是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場份額效應(yīng)、企業(yè)發(fā)展動機(jī)和企業(yè)戰(zhàn)略動機(jī)[3]。黃本多、干勝道（2009）研究了高自由現(xiàn)金流量——低成長性公司的并購績效變化問題，發(fā)現(xiàn)股東財(cái)富在并購中受到毀損的同時(shí)，管理者卻獲得了相當(dāng)大的收益，因?yàn)楣芾碚叩牟①彉?biāo)準(zhǔn)不是并購績效的高低，而是并購的完成，并愿意為此支付過高的溢價(jià)[4]。蔣璐（2009）研究了中國上市公司并購績效和公司治理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司并購績效負(fù)相關(guān)，高層管理激勵(lì)與并購績效正相關(guān)，而監(jiān)視會在公司并購中沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的作用[5]。趙顯亮（2010）利用博弈論對上市公司并購重組過程中并購雙方股東權(quán)益行為進(jìn)行了解析，以每股收益比和每股收益率不被稀釋為約束條件，確定了并購雙方股東換股的合理區(qū)間[6]。田滿文（2010）認(rèn)為，我國并購融資制度非常不完善，諸如《貸款通則》的法規(guī)實(shí)際上阻礙了金融機(jī)構(gòu)為并購交易提供資金，商業(yè)銀行并購貸款的資質(zhì)門檻太高，致使并購公司的融資能力有限[7]。孟令強(qiáng)、龍超（2010）實(shí)證性地研究了我國上市公司的并購動機(jī)，從委托代理成本、經(jīng)理人行為成本和制度成本三個(gè)方面檢驗(yàn)了公司并購的成因，發(fā)現(xiàn)公司并購來源于三大成本的綜合作用，其中，第一大股東持股比例、經(jīng)理層持股比例、托賓Q值、經(jīng)理人年齡等因素對并購動機(jī)存在著顯著的影響，而國有股比例和非流通股比例對并購不存在顯著影響[8]。

以上的研究從并購雙方博弈、現(xiàn)金流量、融資方式、并購動機(jī)等方面探悉了公司并購績效問題，也涉及了公司治理與公司并購相關(guān)性的理論闡釋，但是，缺乏對公司治理在并購整合或并購協(xié)調(diào)路徑上的微觀解析，很難給予并購雙方提供翔實(shí)的理論啟示。因此，基于公司并購和治理的調(diào)查數(shù)據(jù)，如果能夠?qū)崿F(xiàn)公司治理對并購協(xié)調(diào)微觀機(jī)理的揭示，進(jìn)而為公司并購提出可行的操作性引導(dǎo)，則會在理論和實(shí)踐上進(jìn)一步推進(jìn)公司并購的發(fā)展。

一、研究模型的構(gòu)建

（一）基礎(chǔ)理論分析

公司治理理論體系結(jié)構(gòu)已經(jīng)約定俗成，包括股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、信息披露和利益相關(guān)者治理六個(gè)基本的要素。對于我國公司治理而言，由于處于不完全市場經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，許多公司治理因素實(shí)質(zhì)上處于功能缺失狀態(tài)，現(xiàn)階段關(guān)鍵性的公司治理因素包括董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層，而股東大會、信息披露和利益相關(guān)者治理并未產(chǎn)生預(yù)期的作用[9]。董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間是相互制約的關(guān)系，可以喻之為司法、立法和執(zhí)法之間的關(guān)系，是確保公司治理良性運(yùn)轉(zhuǎn)的基座。

公司并購是一種社會資源優(yōu)化配置的方式，協(xié)同效應(yīng)理論是公司并購理論的基礎(chǔ)。協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，對于整個(gè)社會、區(qū)域、行業(yè)而言，公司并購是有益的，可以產(chǎn)生一加一大于二的效應(yīng)，即并購后的公司產(chǎn)出大于并購前并購雙方的產(chǎn)出。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，協(xié)同效應(yīng)一般表現(xiàn)為經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同三種形式。經(jīng)營協(xié)同體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)上，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后，生產(chǎn)成本隨之下降。財(cái)務(wù)協(xié)同是指并購后可以充分發(fā)揮內(nèi)部融資和外部融資的作用，進(jìn)一步降低融資成本。管理協(xié)同是指管理能力的互補(bǔ)，即具有高水平管理能力的一方將帶動整個(gè)公司管理能力的上升[10]。對于我國上市公司而言，公司并購可分為生產(chǎn)協(xié)同、資本協(xié)同、營銷協(xié)同和管理協(xié)同四個(gè)目標(biāo)。

公司治理對并購績效的促進(jìn)在微觀上就是公司治理要素對并購協(xié)同效應(yīng)要素的促進(jìn)作用，對于我國上市公司而言，就是董事會治理、監(jiān)事會治理和經(jīng)理層治理對生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)、資本協(xié)同效應(yīng)、營銷協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)的促進(jìn)作用。如果這些促進(jìn)作用在公司并購過程中切實(shí)得到了發(fā)揮，就可以極大地提高公司并購的成效。

（二）研究假設(shè)的提出

1. 董事會治理對并購協(xié)同效應(yīng)的影響分析

董事會是公司治理框架的關(guān)鍵性因素，由獨(dú)立董事和內(nèi)部董事組成，負(fù)責(zé)執(zhí)行股東大會制定的公司章程，以及實(shí)施對經(jīng)理層的任命和監(jiān)督。董事會包括薪酬委員會、提名委員會、審計(jì)委員會等，職責(zé)分工分明[11]。在公司并購過程中，董事會負(fù)責(zé)制定公司并購的方案、擬定交易的方式、規(guī)劃并購的整合環(huán)節(jié)，然后交由經(jīng)理層實(shí)施，并對經(jīng)理層的實(shí)施過程進(jìn)行監(jiān)督。董事會的并購職責(zé)涉及生產(chǎn)、資本、營銷和管理各個(gè)方面，對這些要素的協(xié)調(diào)存在著直接的促進(jìn)作用。根據(jù)以上分析，可以提出如下研究假設(shè)：

H1a：董事會治理效應(yīng)越好，則生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

H1b：董事會治理效應(yīng)越好，則資本協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

H1c：董事會治理效應(yīng)越好，則營銷協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

H1d：董事會治理效應(yīng)越好，則管理協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

2. 監(jiān)事會治理對并購協(xié)同效應(yīng)的影響分析

監(jiān)事會治理的功能就是對公司的治理層或管理層的行為規(guī)范進(jìn)行監(jiān)督，防止大股東控制下的董事會發(fā)生對中小股東的侵害行為，防止獨(dú)立董事敷衍塞責(zé)，防止經(jīng)理層奢侈性在職消費(fèi)行為泛濫[12]。在公司并購過程中，監(jiān)視會對并購的全程實(shí)施監(jiān)督，確保并購的各個(gè)環(huán)節(jié)的順利過渡。監(jiān)視會對生產(chǎn)協(xié)同、資本協(xié)同、營銷協(xié)同和管理協(xié)同均發(fā)揮著直接的監(jiān)控，尤其在整合階段的功能最為顯著。監(jiān)視會的作用是一種獨(dú)立的治理功能，理論上不應(yīng)當(dāng)受到董事會和經(jīng)理層的制約。根據(jù)以上分析，可以提出如下研究假設(shè)：

H2a：監(jiān)事會治理效應(yīng)越好，則生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

H2b：監(jiān)事會治理效應(yīng)越好，則資本協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

H2c：監(jiān)事會治理效應(yīng)越好，則營銷協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

H2d：監(jiān)事會治理效應(yīng)越好，則管理協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

3. 經(jīng)理層治理對并購協(xié)同效應(yīng)的影響分析

經(jīng)理層的職能是在董事會的監(jiān)督下實(shí)施股東大會的各項(xiàng)決定，同時(shí)接受董事會的調(diào)控和指導(dǎo)。經(jīng)理層是公司并購的實(shí)際執(zhí)行者，對并購的各個(gè)環(huán)節(jié)都身躬力行，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并購中存在的問題，并擬定解決方案，或者報(bào)請董事會尋求對策[13]。經(jīng)理層治理與公司管理存在著很大的重合性，是公司治理和公司管理的樞紐。經(jīng)理層的核心是總經(jīng)理，對公司并購方案必須具有全局性的視野，需要具備高瞻遠(yuǎn)矚的預(yù)測和判斷能力，才能確保生產(chǎn)協(xié)同、資本協(xié)同、營銷協(xié)同和管理協(xié)同的穩(wěn)步推進(jìn)[14]。根據(jù)以上分析，可以提出如下研究假設(shè)：

H3a：經(jīng)理層治理效應(yīng)越好，則生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

H3b：經(jīng)理層治理效應(yīng)越好，則資本協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

H3c：經(jīng)理層治理效應(yīng)越好，則營銷協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

H3d：經(jīng)理層治理效應(yīng)越好，則管理協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)。

（三）研究模型的確立

本研究擬采用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)構(gòu)方程模型是研究多變量與多變量之間因果關(guān)系的一種統(tǒng)計(jì)分析方法，彌補(bǔ)了多元回歸分析的不足?；赟EM的原理，通過對以上研究假設(shè)的綜合歸納，可以構(gòu)建本研究的研究模型如圖1所示。

二、模型檢驗(yàn)

（一）要素分解

董事會治理要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）內(nèi)部董事和獨(dú)立董事的人數(shù)比例較為合理；（2）董事會內(nèi)部的職能結(jié)構(gòu)較為合理；（3）董事會會議規(guī)范而有效。監(jiān)事會治理要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）監(jiān)事會具有高度的獨(dú)立性；（2）監(jiān)事會可以對董事會實(shí)施有效監(jiān)督；（3）監(jiān)事會可以對經(jīng)理層實(shí)施有效監(jiān)督。經(jīng)理層治理要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）經(jīng)理層參與董事會的并購規(guī)劃；（2）經(jīng)理層具備豐富的并購整合經(jīng)驗(yàn)和技能；（3）經(jīng)理層能夠從股東利益出發(fā)來實(shí)施各項(xiàng)并購行為。

生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）并購雙方的生產(chǎn)人員協(xié)調(diào)一致；（2）并購雙方的生產(chǎn)方案高度一致；（3）并購雙方生產(chǎn)設(shè)備高度一致。資本協(xié)同效應(yīng)要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）并購雙方資金融通協(xié)調(diào)一致；（2）并購雙方財(cái)務(wù)方案協(xié)調(diào)一致；（3）并購雙方財(cái)務(wù)人員協(xié)調(diào)一致。營銷協(xié)同效應(yīng)要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）并購雙方營銷渠道協(xié)調(diào)一致；（2）并購雙方營銷人員協(xié)調(diào)一致；（3）并購雙方營銷方案協(xié)調(diào)一致。管理協(xié)同效應(yīng)要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）并購雙方管理思想和理念協(xié)調(diào)一致；（2）并購雙方管理技能和訣竅協(xié)調(diào)一致；（3）并購雙方管理人員協(xié)調(diào)一致。

（二）數(shù)據(jù)收集

本研究選擇滬深兩地證券交易所2009年至2012年所發(fā)生的資產(chǎn)重組事件為研究樣本，包括股權(quán)收購和資產(chǎn)收購，剔除在B股上市的公司發(fā)生的并購事件，剔除并購規(guī)模過小且并購雙方相對規(guī)模在10%的并購事件，剔除同一公司在同一年度發(fā)生的類型不同但規(guī)模相仿的并購事件，剔除在研究期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的并購事件，剔除并購前三年至后三年的期間沒有完整的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的并購事件，剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)的并購事件，剔除無償劃撥類的并購事件，得有效樣本105份。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2016年6月2日起，至2016年7月6日止，歷時(shí)35天。在數(shù)據(jù)調(diào)查之前，根據(jù)要素分解的內(nèi)容設(shè)計(jì)了21個(gè)題項(xiàng)的調(diào)查問卷，數(shù)據(jù)賦值方法是李克特7點(diǎn)量表。

（三）模型檢驗(yàn)

在105份樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用SPSS18.0軟件和LISREL8.7軟件，可以對研究模型進(jìn)行全模型檢驗(yàn)。通過對研究結(jié)果的整理，得外源變量和內(nèi)生變量之間的效應(yīng)矩陣列表如表1所示。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，在12個(gè)研究假設(shè)中，8個(gè)假設(shè)通過了檢驗(yàn)，4個(gè)假設(shè)沒有通過檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)過程中，同時(shí)可以得到模型的擬合指數(shù)，用以判斷模型的擬合效果。在本檢驗(yàn)中，各項(xiàng)擬合指數(shù)均達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)范圍，說明模型擬合效果較好，不需要再進(jìn)行模型修正。對于通過檢驗(yàn)的假設(shè)，說明相應(yīng)的管理功能得到發(fā)揮。對于沒有通過檢驗(yàn)的假設(shè)，說明相應(yīng)的管理功能有待開發(fā)。

三、結(jié)論

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合于對上市公司并購事件的數(shù)據(jù)調(diào)查經(jīng)驗(yàn)，可以得到如下研究結(jié)論：

從公司治理的視角來看：董事會治理對公司并購的生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)、資本協(xié)同效應(yīng)、營銷協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)作用；監(jiān)事會治理對管理協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)作用，而對生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)、資本協(xié)同效應(yīng)和營銷協(xié)同效應(yīng)缺乏促進(jìn)功能；經(jīng)理層治理對生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)、營銷協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)作用，而對資本協(xié)同效應(yīng)缺乏促進(jìn)功能。

從并購協(xié)同效應(yīng)改進(jìn)的視角來看：管理協(xié)同效應(yīng)得到了最為明顯的改進(jìn)，生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)和營銷協(xié)同效應(yīng)的改進(jìn)成效次之，而資本協(xié)同效應(yīng)的改進(jìn)效果最低?？梢姡局卫韺Σ①徴洗嬖谥欢ǖ拇龠M(jìn)作用，但促進(jìn)功能的分布很不均勻，而關(guān)鍵性的并購雙方的資本協(xié)同沒有得到實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)。

從公司并購改進(jìn)的視角來看：在公司并購過程中，董事會治理對并購協(xié)同產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)作用。經(jīng)理層治理對并購協(xié)同產(chǎn)生了積極的促進(jìn)作用，而監(jiān)事會治理在公司并購協(xié)同中幾乎沒有發(fā)生作用。因此，總的策略是，保持董事會治理的并購整合功能，促進(jìn)經(jīng)理層治理的并購整合功能，挖掘監(jiān)事會治理的并購整合功能。

總之，并購協(xié)同或并購整合是上市公司并購成功的關(guān)鍵，而公司治理在并購整合中存在著全局性的策劃、監(jiān)督和調(diào)整的作用。本研究結(jié)論源于我國上市公司并購事件的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，具有較高的可靠性，從而為上市公司并購機(jī)制的完善提供了現(xiàn)實(shí)性的理論借鑒。

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