熊宗均

摘要：對(duì)賭協(xié)議作為契約的一種形式，一種特殊的投融資手段，在國外企業(yè)投資、融資、股改、并購重組等資本活動(dòng)中都有廣泛的應(yīng)用。近年來，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，越來越多的企業(yè)試圖借助國外資本力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對(duì)賭協(xié)議”由此逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起學(xué)術(shù)界的廣泛討論。

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)型企業(yè) 對(duì)賭協(xié)議 內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、引言

投資方與管理層在私募股權(quán)投資中就彼此所約定的目標(biāo)能否在將來實(shí)現(xiàn)，且根據(jù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的情況分配相關(guān)權(quán)利所簽訂的合約就稱之為對(duì)賭協(xié)議，由于該協(xié)議的性質(zhì)與賭博相似，所以被叫做“對(duì)賭”。對(duì)賭協(xié)議的具體特征在于：一是賭注的特殊性。在對(duì)賭協(xié)議中，籌碼通常是投資額、股權(quán)認(rèn)購權(quán)、股權(quán)等，賭的是企業(yè)的未來價(jià)值。二是高風(fēng)險(xiǎn)性。融資企業(yè)往往是為了解決自身的融資問題才選擇對(duì)賭協(xié)議的，為順利獲得資金支持，企業(yè)家必然會(huì)對(duì)自己的未來發(fā)展充滿了信心，難免會(huì)忽略內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的不良影響。三是投資方的強(qiáng)勢性。盡管表面上是談判協(xié)商，但投資者利用企業(yè)迫切需要發(fā)展資金的這一軟肋簽訂對(duì)賭協(xié)議，占盡優(yōu)勢。四是期望趨同性。與我們平時(shí)所說的“賭”相比，對(duì)賭雙方都希望能把“蛋糕”做大，這樣自己的分到的利益也會(huì)相應(yīng)的變大。

二、對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值及運(yùn)用

首先，作為投資協(xié)議的核心組成部分，對(duì)賭協(xié)議是投資方衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。投資協(xié)議可以有效降低信息不對(duì)稱給投資方帶來的風(fēng)險(xiǎn)，為了降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，投資方就會(huì)采用對(duì)賭的方式，以此來約束融資方，保護(hù)投資的安全。其次，對(duì)賭協(xié)議可以對(duì)融資企業(yè)管理層實(shí)施有效的激勵(lì)和約束功能，可以解決信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)。在一定條件下，對(duì)賭協(xié)議可以給管理層最大強(qiáng)度的激勵(lì)，給投資者最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)控制，是一種帕累托最優(yōu)的機(jī)制。

最近幾年時(shí)間里，大量海外PE都帶著對(duì)賭協(xié)議進(jìn)駐我國市場，而這就在很大程度上促進(jìn)了國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展。就投資主體而言，國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的投資主體一般都是規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)，而融資主體則基本上是一些正處于發(fā)展過程中的企業(yè)。同時(shí)國內(nèi)企業(yè)應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議幾乎都沒有取得成功，比如太子奶同大摩之間的對(duì)賭導(dǎo)致其管理主體喪失了對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，永樂同大摩、鼎暉之間的對(duì)賭讓永樂走向被吞并的道路等等。

三、初創(chuàng)型企業(yè)對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用中存在的風(fēng)險(xiǎn)

1、法律風(fēng)險(xiǎn)

基于目前中國的法律制度環(huán)境，對(duì)賭協(xié)議的合法性仍存在較大爭議。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)家往往集所有者與管理者角色于一身，股東利益和公司利益難以嚴(yán)格區(qū)分。一旦對(duì)賭協(xié)議發(fā)生法律糾紛不能順利執(zhí)行，對(duì)賭條款的合法性將受到挑戰(zhàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際控制人與小股東、實(shí)際控制人與企業(yè)之間很可能陷入利益糾葛狀態(tài)，影響企業(yè)健康發(fā)展。

2、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)

投融資雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，往往更著眼于企業(yè)短期內(nèi)能取得何種成績。融資方為了獲得投資，往往不得不接受投資方提出的茍刻條件。在許多現(xiàn)實(shí)的案例中，融資方為了贏得對(duì)賭，會(huì)不惜一切代價(jià)達(dá)到約定的評(píng)價(jià)指標(biāo)，卻忽視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，此時(shí)對(duì)賭協(xié)議非但不能實(shí)現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展的目的，反而可能放大這種錯(cuò)誤戰(zhàn)略導(dǎo)致的后果。

3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在國內(nèi)既有的對(duì)賭案例里，由于對(duì)賭評(píng)價(jià)指標(biāo)比較單一，所以融資方面臨著兩大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：首先，追求高增長導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。成長型企業(yè)在取得高速增長業(yè)績時(shí)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率難以提高，財(cái)務(wù)杠桿的無限提高也加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，贖回股份引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，為規(guī)避清算退出的可能性，投資方往往會(huì)選擇讓原股東或管理層回購自己的持有的股權(quán)，但贖回的價(jià)格相對(duì)于購買的價(jià)格有20%—30%的溢價(jià)，這無疑使融資方的短期償債風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而導(dǎo)致融資方經(jīng)營狀況惡化。

4、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)融資過程中，融資方讓渡出一部分股權(quán)給投資方，并獲得相應(yīng)的對(duì)價(jià)。通過這個(gè)過程，融資方獲得了企業(yè)發(fā)展所需要的資金，投資方獲得了企業(yè)的部分股權(quán)。國內(nèi)融資方處于弱勢地位，并急于獲得發(fā)展所需要的資金，在就對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行的談判中常常缺乏主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，中國很多創(chuàng)業(yè)者大多是白手起家，富有開拓精神，但是經(jīng)營過程中容易急于成功，具有較強(qiáng)的投機(jī)心理。

四、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)管理建議

1、法律風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂對(duì)賭條款時(shí)，應(yīng)盡量避免創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為融資方直接與投資方簽訂合同，可以考慮通過設(shè)立離岸殼公司進(jìn)行資本運(yùn)作。從目前的實(shí)踐來看，具有國際背景的投資方更傾向于通過設(shè)立海外離岸公司的方式，把對(duì)賭協(xié)議安排在境外實(shí)施。國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之所以采用這種方式，很大一方面的原因是在中國現(xiàn)行法律環(huán)境下，對(duì)賭協(xié)議的有效性問題以及實(shí)施都會(huì)遇到一定的障礙。當(dāng)然這種方法也存在很大的隱患，按照現(xiàn)行中國法的規(guī)定，刻意規(guī)避中國法律規(guī)定的協(xié)議也是可以認(rèn)定為是無效的。

2、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

設(shè)置重復(fù)博弈的多重對(duì)賭協(xié)議，建立動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。為了降低不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在條款的設(shè)定上，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)關(guān)注融資合同是否能分階段進(jìn)行，每個(gè)階段是否對(duì)應(yīng)不同的標(biāo)準(zhǔn)與要求。對(duì)于重大融資合同，尤其是存在不確定性的合同，需要集體決策，杜絕個(gè)人獨(dú)斷專行。不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家出身于技術(shù)，往往對(duì)資本運(yùn)作知之甚少，因此，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)中，要引入具有豐富金融財(cái)務(wù)知識(shí)的專業(yè)人才；同時(shí)，要建立權(quán)責(zé)分配清晰的治理結(jié)構(gòu)，防止“一言堂”。

3、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)制定與實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)當(dāng)防止戰(zhàn)略過于激進(jìn)，脫離企業(yè)實(shí)際能力或偏離主業(yè)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度擴(kuò)張，甚至經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)；合理制定不同發(fā)展階段的具體目標(biāo)，對(duì)戰(zhàn)略實(shí)施情況實(shí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控。對(duì)賭協(xié)議在簽訂時(shí)存在眾多的不確定因素，這些因素有可能隨著時(shí)間推移而發(fā)生改變。作為融資方，在努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭承諾的同時(shí)，更要牢牢把握企業(yè)發(fā)展方向，避免急功近利，確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)在既定的軌道上快速健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青。

4、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，對(duì)賭協(xié)議附屬于主合同，在進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，應(yīng)將主合同一并予以考慮，根據(jù)合同所反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)及內(nèi)容，將其確認(rèn)為金融負(fù)債或權(quán)益工具，進(jìn)而進(jìn)行計(jì)量、記錄及列報(bào)。由于確認(rèn)過程的復(fù)雜性，為了提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，保證會(huì)計(jì)核算的準(zhǔn)確性，財(cái)會(huì)人員應(yīng)關(guān)注《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中金融工具的修訂及變化情況，加強(qiáng)學(xué)習(xí)，在缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，除了主觀判斷時(shí)保持謹(jǐn)慎，還應(yīng)接受外部專家的輔導(dǎo)和培訓(xùn)。endprint