張帆

摘 要：無本金交割遠(yuǎn)期（NDF） 是一種遠(yuǎn)期外匯合約， 主要用于實(shí)行外匯管制國家的貨幣，其中，名義本金、遠(yuǎn)期利率和未來到期期限均在合同中約定，合約到期時(shí)只需將該匯率與實(shí)際匯率差額進(jìn)行交割清算，因此它只涉及現(xiàn)金結(jié)算，不涉及實(shí)際交付。由于無本金交割遠(yuǎn)期匯率可用于預(yù)測國家匯率的未來走勢，近年來已成為一個(gè)熱門的領(lǐng)域，許多學(xué)者對(duì)此展開了研究，然而，立足于中國無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場的研究卻很少，尤其是著眼于市場上潛在的套利機(jī)會(huì)的研究屈指可數(shù)。由于人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率可用于預(yù)期人民幣升值，據(jù)此，運(yùn)用最新數(shù)據(jù)研究中國無本金交割遠(yuǎn)期外匯匯率與即期匯率之間的關(guān)系，并論證如何進(jìn)行套期保值和套利。

關(guān)鍵詞：無本金交割遠(yuǎn)期匯率；即期匯率；套期保值；套利

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.01.044

無本金交割遠(yuǎn)期外匯合約期限一般在幾個(gè)月至幾年之間，主要品種為一年或少于一年，超過一年的合約一般交易不夠活躍。投資者認(rèn)為人民幣是穩(wěn)定的，因此長期合約是首選，本文選取一年期無本金交割遠(yuǎn)期外匯合約為研究對(duì)象。為了提高準(zhǔn)確度，本文選取最新數(shù)據(jù)，選取從2009年6月1日至2017年3月30日的無本金交割匯率和即期匯率每日收盤價(jià)為樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均選自Wind數(shù)據(jù)庫。

1 描述性統(tǒng)計(jì)

人民幣無本金交割匯率與即期匯率的描述性統(tǒng)計(jì)列于表1。比較平均值，無本金交割匯率大于即期匯率，即人民幣具有貶值預(yù)期。觀察標(biāo)準(zhǔn)差，無本金交割匯率比即期匯率相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)，數(shù)據(jù)的偏度和峰度反映了無本金交割匯率和即期匯率不服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。觀察圖1可知，初期，無本金交割匯率低于即期匯率，但在近幾年超過即期匯率，表明人民幣趨勢由升值轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 ADF檢驗(yàn)

ADF用以檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性，及序列中是否存在單位根，如果不存在單位根則序列是平穩(wěn)的，如果存在單位根則序列是不平穩(wěn)的，如果對(duì)不平穩(wěn)序列進(jìn)行回歸分析，可能存在偽回歸。

原假設(shè)：序列存在單位根；

備選假設(shè)：序列不存在單位根。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示在表2。無本金交割匯率和即期匯率在5%的水平下，t統(tǒng)計(jì)量都大于臨界值，這意味著零假設(shè)不能被拒絕，即無本金交割遠(yuǎn)期序列存在單位根，ADF一階差分后，在5%的水平下，t統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值，可以拒絕零假設(shè)，即一階差分后，無本金交割匯率和即期匯率序列都是平穩(wěn)的。因此，無本金交割匯率和即期匯率都是一階單整序列，兩者之間可能存在長期協(xié)整關(guān)系。

2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

如果一組非平穩(wěn)時(shí)間序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，由這一組變量構(gòu)造的回歸模型會(huì)出現(xiàn)偽回歸問題。為了解決這個(gè)問題，本文采用兩種方法檢驗(yàn)潛在的協(xié)整關(guān)系：Engle Granger兩步法和約翰森檢驗(yàn)（JJ檢驗(yàn)）。

2.2.1 Engle Granger兩步法

如果Xt和Yt均是協(xié)整的，那么它們的線性組合，也是平穩(wěn)的，即

Ut是平穩(wěn)的。

為了檢驗(yàn)Ut的平穩(wěn)性，先用最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，再對(duì)估計(jì)的Ut序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

首先，通過表3的結(jié)果展示，得到無本金交割匯率與即期匯率的線性回歸函數(shù)：

表4顯示，t統(tǒng)計(jì)量為-3.17392，小于臨界值-2862852，可以拒絕零假設(shè)，因此殘差序列是平穩(wěn)的，無本金交割遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間存在協(xié)整關(guān)系。

2.2.2 JJ檢驗(yàn)

為提高準(zhǔn)確性，我們使用JJ檢驗(yàn)再次檢驗(yàn)平穩(wěn)性。

表5的跡檢驗(yàn)結(jié)果和表6的最大特征值檢驗(yàn)結(jié)果都表明，在0.05的臨界值水平下，兩個(gè)時(shí)間序列之間存在協(xié)整關(guān)系。

2.3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

驗(yàn)證了時(shí)間序列的平穩(wěn)性后，為檢驗(yàn)無本金交割匯率與即期匯率的因果關(guān)系，本文進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)是一個(gè)統(tǒng)計(jì)假設(shè)檢驗(yàn)，用于分析經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系，即確定一個(gè)時(shí)間序列是否有助于預(yù)測另一個(gè)時(shí)間序列。

表7給出了實(shí)證結(jié)果，第一個(gè)假設(shè)：無本金交割匯率不是由即期匯率引起的，p值是0.41，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于001，所以第一個(gè)原假設(shè)不能被拒絕。第二個(gè)假設(shè)：即期匯率不是無本金交割匯率的Granger原因，由于p值小于0.01，可以拒絕原假設(shè)，因此即期匯率影響無本金交割匯率。

2.4 誤差修正模型

在得到無本金交割匯率與即期匯率的協(xié)整關(guān)系后，可以得到兩者之間的長期均衡關(guān)系。但隨著時(shí)間和匯率的變動(dòng)，均衡關(guān)系在短期內(nèi)會(huì)有所偏離，為考察無本金交割匯率和即期匯率向長期均衡關(guān)系恢復(fù)的情況，本文建立誤差修正模型，該方程可以確定如下：

如表8所示，et-1的系數(shù)-0.007062，且在5%臨界值水平下下，t統(tǒng)計(jì)量大于2。因此，我們可以拒絕零假設(shè)，即誤差項(xiàng)在長期均衡關(guān)系中發(fā)揮了作用。隨著人民幣無本金交割匯率與即期匯率的長期背離，誤差項(xiàng)的反方向變化，糾正長期背離趨勢，有助于回歸長期均衡關(guān)系。

3 無本金交割遠(yuǎn)期市場的套期保值或套利情況

上述分析明確了無本金交割匯率與即期匯率之間的長期均衡關(guān)系，利用匯率差異，投資者或企業(yè)可以在兩個(gè)市場間進(jìn)行套期保值或套利。本文以人民幣升值預(yù)期為例來分析如何進(jìn)行套期保值和套利。

3.1 無本金交割市場套期保值

如果存在人民幣升值預(yù)期，出口企業(yè)將在短期內(nèi)從境外企業(yè)接收外匯，為避免因人民幣升值帶來的損失，可以在無本金交割市場簽訂遠(yuǎn)期合約。例如，A公司2014年1月29日向B公司出口貨物，2014年4月29日將從B公司收到1000美元。公司預(yù)計(jì)人民幣將繼續(xù)升值，因此三個(gè)月后將以較高的匯率兌換較少的人民幣。2014年1月29日，人民幣無風(fēng)險(xiǎn)交割遠(yuǎn)期合約價(jià)格為MYM1=7.2 RMB，A公司可簽訂為期三個(gè)月的無本金遠(yuǎn)期協(xié)議，賣出1000美元。三個(gè)月后，即期匯率上升為MYM1=6.8 RMB，那么銀行將支付公司200元人民幣，A公司虧損得以彌補(bǔ)。endprint

3.2 無本金交割市場套利

如果匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)有利，企業(yè)也可以用無本金交割遠(yuǎn)期合約進(jìn)行套利。假設(shè)人民幣處于升值階段，進(jìn)口企業(yè)可以通過把外幣兌換成人民幣的方式以支付更少的成本。為了獲得更多的利潤，業(yè)務(wù)流程可以如下操作：首先，進(jìn)口公司根據(jù)即期匯率計(jì)算所需人民幣；其次，企業(yè)以固定利率在銀行存款，作為從銀行借款所需外匯貸款的質(zhì)押。第三，向外國供應(yīng)商支付外幣，同時(shí)與銀行簽訂一年期1000美元的無本金交割遠(yuǎn)期協(xié)議，金額為外匯貸款本金和利息。協(xié)議期滿一年后，公司提取本利和，并將其兌換成外幣以償還國外貸款。最后，公司與銀行就一年期無本金交割遠(yuǎn)期合約進(jìn)行清算。

由于人民幣可能升值，一年期無本金遠(yuǎn)期匯率將低于指定日的即期匯率，因此，可由匯率差價(jià)得到收益。此外，外匯貸款利率大于人民幣存款利率，會(huì)增加成本。但只要收益超過成本，公司就能從無本金遠(yuǎn)期合約中投機(jī)獲利。以進(jìn)口企業(yè)A為例，2014年1月30日，公司需要支付1000美元給B公司，此時(shí)匯率為MYM1=7.25 RMB。因此，公司需要支付人民幣7250以兌換美元1000。

然而，如果A公司運(yùn)用兩個(gè)市場間的匯率差價(jià)進(jìn)行投機(jī)，實(shí)際支付的金額可能有所不同。假設(shè)2014年1月30日，一年期1000美元貸款利率7.5%，A公司向銀行申請(qǐng)一年期美元貸款；支付1000美元給B公司；同時(shí)，A公司按一年期3.5%的利率在銀行存款人民幣7250元，并簽訂一年1075美元的NDF協(xié)議。人民幣升值，假設(shè)一年期無本金遠(yuǎn)期匯率是6.75%。

一年后，即期匯率可能上升。在這種情況下，我們假設(shè)匯率是6.5%。表10詳細(xì)分析了套利過程，在2015年1月30日，A公司將獲得766.25元的利潤，因此只需支付6483.75元（人民幣）。

4 結(jié)論

本文介紹了無本金交割遠(yuǎn)期合約，并考察了人民幣即期匯率與無本金遠(yuǎn)期匯率之間的相互關(guān)系。以2009年6月1日至2017年3月30日的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，本文采用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)和誤差修正模型來論證兩個(gè)市場間的長期均衡關(guān)系，同時(shí)發(fā)現(xiàn)這種因果關(guān)系是不對(duì)稱的，即期匯率單方面影響無本金交割遠(yuǎn)期匯率。在平穩(wěn)序列和協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步分析了如何運(yùn)用無本金交割匯率和即期匯率差來套期保值或者獲取套利機(jī)會(huì)，企業(yè)可以通過套期保值來限制潛在損失或套利以獲取利潤。

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