邢海榮

（大連國有資源投資集團有限公司,遼寧 大連 116013）

套利也叫價差交易，是指買入或賣出一個產(chǎn)品的同時，賣出或買入另一個相關(guān)產(chǎn)品，利用兩個產(chǎn)品之間的價格差異獲利的交易行為。目前套利交易模式主要包括四種類型，分別為股指期貨套利、商品期貨套利、統(tǒng)計和期權(quán)套利。每種套利模式又可根據(jù)在時間、空間、品種上出現(xiàn)的套利機會衍生出多種不同的套利模型，但其核心都是利用關(guān)聯(lián)產(chǎn)品出現(xiàn)的價格背離進(jìn)行的套利行為。

本文所研究的期限錯配套利是利用金融市場中其他條件相同而期限不同的產(chǎn)品的收益率不一致，通過將長周期的產(chǎn)品拆分成短周期的產(chǎn)品，獲取利潤。進(jìn)行期限錯配套利時，將產(chǎn)品期限拆分的間隔越大，獲利空間越大。本文將通過構(gòu)建套利模型，研究如何利用不同期限產(chǎn)品的價格差異獲取收益。

一、期限錯配套利業(yè)務(wù)模式

期限錯配套利業(yè)務(wù)的基本模式為投資者購買期限長、利率高的理財產(chǎn)品，并以該理財產(chǎn)品的收益權(quán)為抵押發(fā)行期限短、利率低的理財產(chǎn)品，實現(xiàn)資金的回籠并依此賺取利差。業(yè)務(wù)模式基于以下假設(shè)：

第一，投資者購買的理財產(chǎn)品為同一基礎(chǔ)資產(chǎn)，這一假設(shè)可以保證每個環(huán)節(jié)按照設(shè)定的步驟進(jìn)行，同時投資者能夠?qū)Y金實際用途充分調(diào)研，篩選優(yōu)質(zhì)項目;

第二，投資者購買和發(fā)行理財產(chǎn)品在同一機構(gòu)進(jìn)行，假設(shè)為金融資產(chǎn)交易所J;

第三，投資者購買的理財產(chǎn)品期限為2年，利率為7%；發(fā)行的理財產(chǎn)品期限為3個月，利率為5%；市場上1年期理財產(chǎn)品的收益率為6%；業(yè)務(wù)起始日期為2017年1月1日；

第四，投資者購買理財產(chǎn)品A1的金額為1億元，以A1的收益權(quán)發(fā)行產(chǎn)品R1可獲得融資1億元；

第五，投資者購買、發(fā)行及轉(zhuǎn)讓理財產(chǎn)品的操作時間及手續(xù)費等中間費用忽略不計。

如下頁圖所示，投資者購買理財產(chǎn)品A1，期限兩年，利率7%，再以A1的收益權(quán)在發(fā)行產(chǎn)品R1進(jìn)行融資，期限三個月，融資利率5%，融資所得資金購買理財產(chǎn)品A2（期限利率同A1），再以A2的收益權(quán)發(fā)行產(chǎn)品R2進(jìn)行融資，期限利率同R1，如此類推，直至購買理財產(chǎn)品A5。

當(dāng)R1到期兌付時，以A5的收益權(quán)發(fā)行產(chǎn)品R5進(jìn)行融資，所得資金用于償還R1。R1兌付后A1收益權(quán)釋放，可以再抵押收益權(quán)融資，發(fā)行收益權(quán)理財產(chǎn)品R6，用于償還R2，如此類推，R7償還R3,……，R13償還R9。R9債權(quán)釋放出來不再發(fā)行新的融資產(chǎn)品。R10、R11及R12到期時，分別通過轉(zhuǎn)讓A4、A5、A1、A2及A3理財產(chǎn)品收益權(quán)進(jìn)行償還，A2與A3同時轉(zhuǎn)讓，項目期限為12個月。

期限錯配套利模型圖

二、收益測算

基于上述業(yè)務(wù)模式，假設(shè)一個項目期限內(nèi)購買理財產(chǎn)品5次，期限兩年，收益率7%/年；融資13次，期限三個月，利率5%/年；每期理財產(chǎn)品和以該理財產(chǎn)品進(jìn)行融資的間隔為20天，每期融資和購買下一期理財產(chǎn)品同時進(jìn)行，且理財產(chǎn)品A4/A5/A1/A2/A3在R10/R11/R12/R13到期日進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，用于償還上述融資款，則一個完整項目周期不足12個月，忽略項目的中間費用，項目年化收益率為11.925%。投資者購買A1理財產(chǎn)品的資金可以為自有資金，也可以為投資者以自由資產(chǎn)發(fā)行理財產(chǎn)品所籌集。

上述業(yè)務(wù)模式的周期為12個月。根據(jù)測算結(jié)果，如果投資者直接購買1年期的理財產(chǎn)品可獲得的收益率為6%，通過期限錯配套利，可獲得的收益率為11.925%，投資者通過套利獲得的超額利潤為5.92%。

收益測算表

三、期限錯配套利業(yè)務(wù)優(yōu)勢

（一）在等同風(fēng)險下獲取更高收益

1.資金實際占用期限短，享有長期限的理財收益。本項目資金實際占用期限不足12個月，本項目購買的理財產(chǎn)品期限為兩年，在持有期享有7%的理財收益。

2.通過期限拆分，利用杠桿獲取超額收益?；谏鲜鰳I(yè)務(wù)模型，投資者實際投入的資金形成1∶5的資金杠桿，在整體項目風(fēng)險不變的前提下，利用期限拆分獲取5.92%超額收益。

3.提前鎖定收益，規(guī)避利率波動風(fēng)險。根據(jù)目前國際市場利率處于低位及國內(nèi)市場利率持續(xù)下行的現(xiàn)狀，預(yù)估我國市場利率將在較長期限內(nèi)保持下行趨勢。鑒于此，一方面購買兩年期理財產(chǎn)品可提前鎖定收益，規(guī)避利率下降風(fēng)險；另一方面本業(yè)務(wù)模型中假設(shè)13期融資成本均為5%/年，但在實際操作中，可以將購買理財產(chǎn)品的期限增至10年甚至更長，進(jìn)一步擴大獲利空間。

（二）通過期中轉(zhuǎn)讓理財產(chǎn)品，降低項目兌付風(fēng)險

在業(yè)務(wù)模型設(shè)計中，所有理財產(chǎn)品在一年后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，規(guī)避理財產(chǎn)品到期時可能出現(xiàn)的無法兌付的風(fēng)險。理論上講，所轉(zhuǎn)讓理財產(chǎn)品剩余期限不足一年，收益率為兩年期收益率，轉(zhuǎn)讓難度較小。

（三）規(guī)模優(yōu)勢

本文業(yè)務(wù)模式一旦確立，融資和投資端均可復(fù)制和替換，項目具備規(guī)模優(yōu)勢，適用于資金體量大的機構(gòu)投資者。

四、結(jié)論

本文基于模型對期限錯配套利業(yè)務(wù)進(jìn)行了研究。為了便于研究，模型中長周期選取了兩年，短周期選取了三個月，利用兩種不同期限、不同利率產(chǎn)品錯配套利獲取超額收益。研究結(jié)果表明，投資者可以通過兩年期與三個月理財產(chǎn)品的收益率不同進(jìn)行套利獲取高于市場同期利率的收益。在實際操作中，產(chǎn)品期限差異越大，獲利空間越大。研究中關(guān)于理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為同一資產(chǎn)，在實際操作過程中具備可行性，債務(wù)人提供的基礎(chǔ)資產(chǎn)價值足以覆蓋投資者A1-A5的投資金額即可；同時，投資者購買的理財產(chǎn)品非持有到期，而是在中期進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，極大地降低了實際債務(wù)人違約的風(fēng)險。當(dāng)然，業(yè)務(wù)模型并未完全規(guī)避風(fēng)險，如果在理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓前債務(wù)人發(fā)生違約，本業(yè)務(wù)模型因加入了杠桿增加了實際風(fēng)險。此外，套利業(yè)務(wù)在實際操作過程中會存在交易費用、時間、無法足額發(fā)行理財產(chǎn)品及無法轉(zhuǎn)讓等情況，會對最終的收益率產(chǎn)生影響。

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