魏強(qiáng)+王靜

[摘 要]PPP模式是政府和私人組織為提供某種公共物品和服務(wù)而采取的一種公私合營(yíng)模式，這種模式能夠有效減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，分散社會(huì)主體投資風(fēng)險(xiǎn)。由于PPP模式涉及的建設(shè)項(xiàng)目投資回收期長(zhǎng)，融資渠道單一，使PPP模式的發(fā)展受到了一定制約，而資產(chǎn)證券化能夠拓寬融資渠道，提高資金流動(dòng)性，降低融資成本，成為突破PPP模式融資困境的重要手段。文章通過(guò)對(duì)PPP模式資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀的分析，找到影響PPP模式資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，并提出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施，希望為促進(jìn)PPP模式緩解融資困境提供幫助。

[關(guān)鍵詞]PPP模式；資產(chǎn)證券化；融資困境；風(fēng)險(xiǎn)因素

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.02.067

1 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化模式分析

PPP模式是政府以授予社會(huì)投資方特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或給予財(cái)政補(bǔ)貼的方式，引導(dǎo)社會(huì)資本參與到提供公共物品和服務(wù)的項(xiàng)目中來(lái)的一種公私合營(yíng)模式。由于該模式能夠有效減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，并實(shí)現(xiàn)了充分利用社會(huì)資金的效果，且該模式融資成本顯著降低，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)得到有效平衡，使該模式受到國(guó)家高度重視。2014年財(cái)政部公布了首批PPP模式示范項(xiàng)目，項(xiàng)目數(shù)量30個(gè)，投資規(guī)模達(dá)到1800億元。2015年，財(cái)政部又公布了206個(gè)示范項(xiàng)目，投資規(guī)模達(dá)到了6589億元。2016年，國(guó)務(wù)院下屬14個(gè)部委及6個(gè)國(guó)家局和直屬機(jī)構(gòu)聯(lián)合公布了第三批政府和社會(huì)資本合作示范項(xiàng)目，涉及項(xiàng)目總數(shù)516個(gè)，計(jì)劃投資規(guī)模達(dá)到11708億元，PPP模式推廣進(jìn)程不斷加快，涉及的投資項(xiàng)目數(shù)量及投資規(guī)模增長(zhǎng)迅速。

PPP模式是促進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施和共用事業(yè)建設(shè)的有效模式，但是由于PPP模式涉及的項(xiàng)目存在投資金額巨大、建設(shè)周期漫長(zhǎng)、資產(chǎn)流動(dòng)性弱、參與方利益分配程序復(fù)雜等特點(diǎn)，使PPP項(xiàng)目的融資渠道受到限制。而現(xiàn)有融資渠道受到還款期限、審批程序、擔(dān)保資格、籌資限額等要素影響，增加了項(xiàng)目融資成本。從社會(huì)投資方參與意愿來(lái)看，由于PPP項(xiàng)目需要大量資金投入，且資金多投向公路、橋梁等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，其資金流動(dòng)性較差，項(xiàng)目存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，影響了社會(huì)投資方的投資積極性。PPP項(xiàng)目證券化可以將缺乏流動(dòng)性的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場(chǎng)流通的金融產(chǎn)品，獲取項(xiàng)目建設(shè)所需資金，拓寬了項(xiàng)目融資渠道，成為推動(dòng)PPP項(xiàng)目實(shí)施的重要融資工具。

PPP項(xiàng)目證券化的過(guò)程較為復(fù)雜，它是以PPP項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，并據(jù)此發(fā)行資產(chǎn)支持證券。PPP項(xiàng)目證券化需要項(xiàng)目投資方將項(xiàng)目整體或部分轉(zhuǎn)讓給特定目的受托人，并由此實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)證券化的過(guò)程。為了提高證券的流通性，需要有專門的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)提高證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別。項(xiàng)目投資方可以通過(guò)這一工具盤活流動(dòng)性不足的資產(chǎn)，使其成為獲取項(xiàng)目建設(shè)資金的重要來(lái)源，彌補(bǔ)了債務(wù)資金帶來(lái)的限制性問(wèn)題，降低了項(xiàng)目建設(shè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于PPP項(xiàng)目有政府財(cái)政資金作為支持，而在項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中，特定目的受托人對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)組合，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)又對(duì)證券化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了信用增級(jí)，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別顯著提升，證券投資者要求的報(bào)酬率相對(duì)較低，顯著降低了項(xiàng)目的融資成本，而PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化后，又能夠?yàn)樽C券投資人提供符合其風(fēng)險(xiǎn)偏好的預(yù)期收益，因此PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了多贏局面，受到了政府和項(xiàng)目投資方的高度重視。

2 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，需要實(shí)現(xiàn)由基礎(chǔ)資產(chǎn)向金融產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，也需要參與PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程的利益關(guān)系方建立良好的合作關(guān)系。在這一過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)、上市交易、到期支付等環(huán)節(jié)成為影響PPP項(xiàng)目能否成功實(shí)現(xiàn)證券化的關(guān)鍵因素，每一環(huán)節(jié)的實(shí)現(xiàn)都面臨著巨大的不確定性，需要對(duì)PPP項(xiàng)目證券化過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

2.1 資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的初衷是為了解決項(xiàng)目在建設(shè)過(guò)程中的資金流動(dòng)問(wèn)題，但是資產(chǎn)證券化能否為PPP項(xiàng)目籌集足夠的資金，取決于三個(gè)因素：基礎(chǔ)資產(chǎn)能否提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，該證券能否正常出售，以及該項(xiàng)證券能否在資本市場(chǎng)上有效流通。從基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流角度來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化主要采取資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計(jì)劃三種方式，這三種方式都以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付保證。由于PPP項(xiàng)目的建設(shè)期大都在10年以上，耗資巨大，投資與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，一旦項(xiàng)目的投資或經(jīng)營(yíng)失敗，用以支持證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流便無(wú)法維系，被資產(chǎn)化的證券將被迫退出資本市場(chǎng)。從證券發(fā)行角度來(lái)看，根據(jù)我國(guó)《證券法》和《公司法》發(fā)行證券的相關(guān)規(guī)定，證券的發(fā)行需要具備嚴(yán)格的條件，而PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)存在著較大不確定性，因此在證券發(fā)行的審核與承銷環(huán)節(jié)，該類證券仍然面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。從資本市場(chǎng)流通角度來(lái)看，PPP項(xiàng)目證券化屬于新興業(yè)務(wù)，投資者對(duì)該類證券的投資態(tài)度尚不明朗，而我國(guó)資本市場(chǎng)中的證券產(chǎn)品交易機(jī)制還不成熟，使得該類證券在資本市場(chǎng)上的交易受到影響。

2.2 破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)

在對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，破產(chǎn)隔離是實(shí)現(xiàn)這一過(guò)程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。而實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離功能，既需要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，也需要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與特定目的受托人及其母公司的破產(chǎn)隔離。從PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看，一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)起人往往保留對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)，特定目的受托人淪為發(fā)起人控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的工具，難以實(shí)現(xiàn)真正意義上的破產(chǎn)隔離；另一方面，在破產(chǎn)隔離的實(shí)際操作中，發(fā)起人多采用抵押基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)，不符合“真實(shí)出售”的原則，當(dāng)發(fā)起人遭遇破產(chǎn)時(shí)，抵押資產(chǎn)仍然視為發(fā)起人資產(chǎn)，用以抵償發(fā)起人的債務(wù)。證券沒(méi)有了基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持，證券投資人的投資將遭受損失。

2.3 金融工具創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在形式上是將流動(dòng)性弱的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為能夠在資本市場(chǎng)公開(kāi)交易的金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品的交易和流通需要特別關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。第一，由于PPP項(xiàng)目多采用長(zhǎng)期融資方式，將PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化后，其對(duì)利率、匯率、股票價(jià)格、債券價(jià)格等市場(chǎng)因素的反應(yīng)將更加敏感，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，將會(huì)影響證券融資的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)成本產(chǎn)生影響。第二，資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)設(shè)計(jì)、信用增級(jí)、市場(chǎng)交易等復(fù)雜過(guò)程，增加了金融資產(chǎn)的杠桿化程度，使證券價(jià)格不能真實(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值，引起交易風(fēng)險(xiǎn)。第三，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化后形成的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，且多個(gè)利益關(guān)聯(lián)方參與了這一過(guò)程，而證券投資人對(duì)信息獲取不足，發(fā)起人可能會(huì)利用這一過(guò)程實(shí)現(xiàn)將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資人的目的。

3 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范措施

3.1 建立完善的信用增級(jí)機(jī)制

防范PPP項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在于建立完善的信用增級(jí)機(jī)制。資本市場(chǎng)需要形成由內(nèi)部增信機(jī)制和外部增信機(jī)制構(gòu)成的成熟信用增信體系。內(nèi)部增信機(jī)制要完善優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、超額利差、超額抵押、信用觸發(fā)機(jī)制等技術(shù)手段的操作流程，外部信用增級(jí)機(jī)制要規(guī)范第三方擔(dān)保、差額補(bǔ)足承諾、回購(gòu)承諾、基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押、金融產(chǎn)品擔(dān)保、購(gòu)買次級(jí)產(chǎn)品等技術(shù)手段的運(yùn)用，使PPP項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，形成以內(nèi)部增級(jí)為主，外部增級(jí)為輔的信用增級(jí)機(jī)制，為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)的提升提供技術(shù)保障。

3.2 加強(qiáng)破產(chǎn)隔離制度的研究

對(duì)破產(chǎn)隔離制度的研究和實(shí)踐在我國(guó)起步較晚，而能否實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離關(guān)系到PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性，這需要我們加強(qiáng)對(duì)破產(chǎn)隔離制度的研究，促進(jìn)我國(guó)形成成熟的破產(chǎn)隔離制度。英國(guó)對(duì)破產(chǎn)隔離制度的實(shí)踐較早，其推行的行政接管人制度能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，能夠?yàn)槲覀冄芯科飘a(chǎn)隔離制度提供借鑒。

3.3 完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化交易機(jī)制

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在我國(guó)尚屬探索階段，該類證券的交易還沒(méi)有形成成熟的交易機(jī)制，需要資本市場(chǎng)完善該類產(chǎn)品從發(fā)行、上市和交易，到退出資本市場(chǎng)的完整交易流程。由于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在區(qū)別于其他金融產(chǎn)品的特點(diǎn)，需要在證券產(chǎn)品類型、交易方式等方面進(jìn)行完善，形成適用于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)交易機(jī)制。

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