上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險探析

范亞楠

（蘭州財經(jīng)大學(xué)，甘肅 蘭州 730000）

自我國股權(quán)分置改革以后，股票實(shí)現(xiàn)了全流通，大股東的股權(quán)擁有了上市流通的權(quán)利。伴隨著資本市場的不斷發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押逐漸作為一種新興的融資方式備受青睞,主要是由于股權(quán)質(zhì)押有以下優(yōu)點(diǎn)：首先，股權(quán)質(zhì)押拓寬了上市公司的融資渠道，尤其是對于成長的中小民營企業(yè)，銀行設(shè)置了比較嚴(yán)格的信貸政策，而且需要提供抵押品或者第三方擔(dān)保，所以融資比較困難，那么股權(quán)質(zhì)押不失為一種很好的融資方式；其次，股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)作為一種債務(wù)融資方式，是指上市公司將其股權(quán)質(zhì)押給銀行等金融機(jī)構(gòu)融入資金。由于股權(quán)具有高流動性和變現(xiàn)性，且股票的公允價值容易得到，所以銀行很愿意接受股權(quán)作為質(zhì)押。由于股權(quán)質(zhì)押相對于銀行貸款方便、快捷，所以是大股東融資的重要途徑。

上市公司股東（即出質(zhì)人）將股權(quán)質(zhì)押從債權(quán)人（即質(zhì)權(quán)人）處籌集資金主義形式主要為：股票質(zhì)押貸款、股票質(zhì)押式回購、融資融券等。質(zhì)權(quán)人主要是銀行、證券公司等，股權(quán)質(zhì)押的主要原因主要是大股東或關(guān)聯(lián)方資金緊缺；還有就是為了對公司資源的利用，加大杠桿效應(yīng)。上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押從表面看只是大股東的個人行為，并沒有改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況以及影響其他投資者的利益，然而，大股東股權(quán)質(zhì)押對公司披露管理、公司治理、公司業(yè)績、股票價格等都有很大影響。近年來不論是股權(quán)質(zhì)押數(shù)量還是質(zhì)押比例都呈現(xiàn)出逐年上漲趨勢。在股權(quán)質(zhì)押繁榮發(fā)展的背后，許多公司丑聞不斷。股權(quán)質(zhì)押后，出現(xiàn)經(jīng)營績效下滑，甚至導(dǎo)致利潤連年虧損，最后被ST。高比例質(zhì)押帶來的風(fēng)險早被監(jiān)管部門密切關(guān)注。2018年1月12日，發(fā)布新規(guī)。新規(guī)對融資方資質(zhì)、股票質(zhì)押集中度和股票質(zhì)押率的限制強(qiáng)化了對質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險的控制。許多上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押觸及預(yù)警平倉線，甚至面臨強(qiáng)制平倉的風(fēng)險，成為市場焦點(diǎn)。

一、理論分析

股權(quán)質(zhì)押是大股東向銀行質(zhì)押股權(quán)取得貸款的一種個人融資行為，其實(shí)質(zhì)是一種杠桿融資、或有負(fù)債。那這種融資行為與資本結(jié)構(gòu)、資本成本、公司價值有何關(guān)系呢？我們進(jìn)行一下分析：

第一，完美資本市場條件下，根據(jù)MM理論，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)，即債務(wù)融資多少與公司價值無關(guān)。

第二，在僅有公司稅的情況下，根據(jù)莫迪格利安尼與米琳模型，政府允許公司將債務(wù)利息作為費(fèi)用進(jìn)行扣除，這時公司價值可以隨著其承擔(dān)越來越多（無風(fēng)險）的債務(wù)而增加，理想狀態(tài)下，公司應(yīng)采用100%負(fù)債。

第三，引入風(fēng)險，前面假設(shè)公司的債務(wù)都是無風(fēng)險的，事實(shí)并非如此，例如我們所說的股權(quán)質(zhì)押就是一種風(fēng)險債務(wù)。根據(jù)模型，風(fēng)險債務(wù)下，加權(quán)資本成本會隨著資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)增加而上升，而資本成本是投資者進(jìn)行項(xiàng)目決策的的必要報酬率。

那么，從樂視入手，公司進(jìn)行多元化模式的經(jīng)營，盲目投資樂視汽車及手機(jī)等新領(lǐng)域，在大股東控制的這樣一個戰(zhàn)略規(guī)劃下，手機(jī)、汽車業(yè)務(wù)回收期長，資金缺口大，項(xiàng)目的投資回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于風(fēng)險債務(wù)下的資本成本，大股東前期的融資可能是為了投資且大部分資金投入到自己的控股公司，但是當(dāng)資金漏洞難以填補(bǔ)，由于信息不對稱性，外界投資者并未知曉公司內(nèi)部經(jīng)營狀況，那么在財務(wù)危機(jī)爆發(fā)前的大量股權(quán)質(zhì)押就是為了套現(xiàn)，由此侵害了中小股東利益。

二、研究現(xiàn)狀

（一）代理問題

回顧國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)面影響是許多學(xué)者的觀點(diǎn)。大股東股權(quán)質(zhì)押，會導(dǎo)致大股東與小股東的利益沖突，加劇兩權(quán)分離，引發(fā)更為嚴(yán)重的代理問題，從而損害公司價值。

（二）治理效用

從市值管理的角度來看，大股東股權(quán)質(zhì)押有一定的治理效用，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押后控股股東的控制權(quán)不會下降，控股股東的利益與公司的經(jīng)營狀況以及股價的波動息息相關(guān)，利益趨于一致。

三、大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險分析

（一）質(zhì)權(quán)人風(fēng)險

1.流動性風(fēng)險。當(dāng)質(zhì)押股票價格持續(xù)下跌，出質(zhì)人無法及時清償、補(bǔ)倉或質(zhì)押股票被司法凍結(jié)，質(zhì)押股票無法兌現(xiàn)清償債務(wù)，資金融出方的利益就會受到損失。

雖然股權(quán)質(zhì)押給了質(zhì)權(quán)人可以將股票拋售變現(xiàn)的權(quán)利，但我國證券市場還不夠完善，存在上市公司財務(wù)造假、監(jiān)管不易等諸多問題，等到需要強(qiáng)制平倉時，質(zhì)押的股權(quán)不能輕易變現(xiàn)。

第一，限售股質(zhì)押越來越頻繁；我國上市公司質(zhì)押股數(shù)占流通股股數(shù)的比例越來越高，質(zhì)權(quán)人方存在著巨大的流動性風(fēng)險。

第二，2015年我國股市泡沫破滅，股價持續(xù)下跌，很多公司為了避免因股價暴跌被強(qiáng)制平倉而宣布公司股票長期停牌，這就會引發(fā)質(zhì)押期限屆滿質(zhì)權(quán)人無法將質(zhì)押股權(quán)變現(xiàn)的風(fēng)險

2.信用風(fēng)險。出質(zhì)人不愿意或者沒能力履行質(zhì)押協(xié)議所約定的義務(wù)，從而造成質(zhì)權(quán)人無法收回融出資金。信用風(fēng)險大多是雙方信息不對稱所造成的違約。

第一，出質(zhì)人公司經(jīng)營狀況不佳，可持續(xù)經(jīng)營能力變差；

第二，質(zhì)權(quán)人未能對出質(zhì)人的信用程度進(jìn)行準(zhǔn)確分析；

第三，證券市場波動以及經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀

（二）出質(zhì)人風(fēng)險

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。第一，在股市發(fā)生波動時，質(zhì)押的公司股票價格可能會出現(xiàn)下跌，當(dāng)下降到預(yù)警線時，質(zhì)權(quán)人為保障自己利益，就會要求出質(zhì)人進(jìn)行提前解押或補(bǔ)倉，出質(zhì)人就會面臨強(qiáng)制補(bǔ)倉的境地。第二，一旦出質(zhì)人沒有能力進(jìn)行補(bǔ)倉，質(zhì)權(quán)人在二級市場拋售股票，質(zhì)押股東的控制權(quán)就會發(fā)生轉(zhuǎn)移，這對質(zhì)押股東的控股地位造成了嚴(yán)重的威脅。

（三）中小股東面臨的風(fēng)險

1.違規(guī)風(fēng)險。當(dāng)控股股東將其擁有的股權(quán)質(zhì)押之后，其所擁有的控制權(quán)雖然未發(fā)生轉(zhuǎn)移，但是現(xiàn)金流權(quán)會變小，出于個人利益，控股股東就會通過各種資本運(yùn)作方式侵占公司和中小股東利益，損害上市公司的價值。大股東通過上市公司市值管理、選擇性披露、占款行為等侵害上市公司利益。如何約束大股東的利益輸送行為，有效的保護(hù)中小股東利益、上市公司價值的穩(wěn)定，這將是監(jiān)管當(dāng)局需慎重考慮的問題。

2.股票市場不成熟。若股市發(fā)生震蕩或上市公司經(jīng)營不善，公司股價出現(xiàn)下跌，那么股東的質(zhì)押行為會給市場釋放消極信號，對公司股價造成持續(xù)的沖擊。如果出質(zhì)人無法通過提前解質(zhì)、補(bǔ)倉等進(jìn)行自救，那么質(zhì)權(quán)人就有權(quán)在二級市場拋售股票進(jìn)行強(qiáng)制平倉，這也會給市場傳遞一個利空信號，在短期內(nèi)形成股價下行壓力，造成公司股價持續(xù)下跌，中小股東的合法權(quán)益受到威脅。

股價波動是股市正常運(yùn)行的基礎(chǔ)，在正常的市場情況下，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險相對可控，補(bǔ)救措施也很多，但在市場持續(xù)震蕩、大股東超高比例質(zhì)押等多種因素的疊加下，其所帶來的風(fēng)險將危及股市的穩(wěn)定。

四、總結(jié)及建議

適度的股權(quán)質(zhì)押和解質(zhì)押行為可以為公司注入鮮活的流動資金，但是也該認(rèn)識到，過度的股權(quán)質(zhì)押會透支大股東自身信譽(yù)，一旦股價持續(xù)下跌的達(dá)到警戒線甚至平倉線，那就得要求大股東追加保證資金或者增加質(zhì)押的股票數(shù)量來彌補(bǔ)銀行等金融機(jī)構(gòu)的財物損失，加大公司的經(jīng)營風(fēng)險。

股權(quán)質(zhì)押作為一種融資手段，可以為被大股東所利用，但是由于內(nèi)部經(jīng)營不善，出現(xiàn)問題，會引發(fā)大股東的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，利用信息不對稱性以及我國資本市場的不完善，股權(quán)質(zhì)押變成大股東套現(xiàn)的一種工具，由此侵害了中小股東，債權(quán)人和公司的利益。