我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化問(wèn)題研究

周鳳

（四川省社會(huì)科學(xué)院，四川成都 610072）

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的中小企業(yè)發(fā)展迅速，數(shù)量不斷增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2018年3月，我國(guó)中小企業(yè)有近4000萬(wàn)家，與三千家的上市公司的數(shù)量相比，中小企業(yè)占比重，為我國(guó)的就業(yè)提供了大量的崗位，貢獻(xiàn)了中國(guó)60%的GDP，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)有力的助力。但是，中小企業(yè)的融資難的問(wèn)題仍然是中小企業(yè)面臨的一大難題，是中小企業(yè)做大做強(qiáng)、抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一大障礙。究其原因，中小企業(yè)自身結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，自身資產(chǎn)的質(zhì)量不佳，比如中小企業(yè)自身管理模式、對(duì)市場(chǎng)變化的靈敏度不強(qiáng)，特別是在新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，科技技術(shù)日新月異的發(fā)展大環(huán)境下，中小企業(yè)的轉(zhuǎn)型等問(wèn)題制約著中小企業(yè)的發(fā)展，自然也影響了投資者的熱情；再者，我國(guó)的資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。我國(guó)的資本市場(chǎng)設(shè)計(jì)的眾多的融資資源多為大公司比如上市公司而享有。中小企業(yè)的融資渠道有待拓展。資產(chǎn)證券化發(fā)源于美國(guó)，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已成為了美國(guó)第二大資本市場(chǎng)，被譽(yù)為20世紀(jì)最為成功之一的金融創(chuàng)新工具。我國(guó)對(duì)資本證券化的探索也方興未艾，關(guān)于資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)的融資的可行性與制度設(shè)計(jì)需要進(jìn)一步的研究。

1 資產(chǎn)證券化的定義和要素分析

資產(chǎn)證券化是將企業(yè)中的流動(dòng)性差、但是能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券產(chǎn)品，進(jìn)入資本市場(chǎng)流通，從而達(dá)到融資目的。我國(guó)學(xué)者何小鋒（1999）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是將目標(biāo)資產(chǎn)的可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收益通過(guò)特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以證券的形式進(jìn)行預(yù)售的過(guò)程。學(xué)者李尚公（2000）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是擁有資產(chǎn)的原始權(quán)益人將資產(chǎn)打包出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由SPV將以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)的現(xiàn)今收益即現(xiàn)金流為依托，發(fā)行證券進(jìn)行融資活動(dòng)，以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)款,以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者支付本息。從資金流動(dòng)性方面看,資產(chǎn)證券化能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)原始權(quán)益人資金的提前回籠,在融資方面具有無(wú)可比擬的優(yōu)越性。

資產(chǎn)證券化的的基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系可以看做是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，與股票所體現(xiàn)的投資入股關(guān)系不同。作為債權(quán)債務(wù)關(guān)系的最重要的一個(gè)要素就是投資人需要并且能夠預(yù)見(jiàn)到的債務(wù)人還債的能力，這就體現(xiàn)在具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的存在，且這個(gè)資產(chǎn)還應(yīng)當(dāng)具有較高的信用性。該資產(chǎn)擁有者將自己的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)的收益作為償還債務(wù)的保證和基礎(chǔ)，投資者作為債權(quán)人，付出資金，換取未來(lái)分期獲取本息的債權(quán)。為了使投資人相信債務(wù)人未來(lái)的還款能力，僅僅只是存在基礎(chǔ)資產(chǎn)是不夠的，還需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、債務(wù)人的資信評(píng)級(jí)以及外在的其他條件的擔(dān)保。與一般的債權(quán)債務(wù)關(guān)系相似，債權(quán)債務(wù)的擔(dān)保者充當(dāng)了重要的角色。但資產(chǎn)證券化是一種的金融創(chuàng)新，有其特殊性。證券市場(chǎng)是一個(gè)較為專業(yè)的市場(chǎng)，需要交易所、證券公司等專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)來(lái)完充當(dāng)聯(lián)絡(luò)、規(guī)范、一定的擔(dān)保作用。SPV的中要功能就是將證券化資產(chǎn)與所有者的其他的資產(chǎn)隔離，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，使該資產(chǎn)下的證券產(chǎn)品成為優(yōu)先級(jí)的債權(quán)，保障投資人的權(quán)益，對(duì)資產(chǎn)信用增級(jí)和擔(dān)保。再加上信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)，使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)范化，更能吸引投資者，增加投資者的投資熱情。（如圖1）

圖1 資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖

我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化主要有信貸資產(chǎn)證券化，這主要由各大金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展，包括了城市商業(yè)銀行、外資注入銀行、政策性銀行以及一些資產(chǎn)管理公司等為主體；其次是資產(chǎn)支持票據(jù)，是指一種由專門機(jī)構(gòu)接受各企業(yè)的委托，將企業(yè)的可帶來(lái)的現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)。目前由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)管理，在2009年，資產(chǎn)支持票據(jù)工作小組成立，開(kāi)始設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)方案。這對(duì)中小企業(yè)融資具有積極意義。信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要是銀行業(yè)務(wù)中常見(jiàn)的有穩(wěn)定利息收入的貸款，如個(gè)人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款、一般的中長(zhǎng)期貸款此類現(xiàn)金流明確的貸款。再者是企業(yè)資產(chǎn)支持證券，企業(yè)支持證券重要的特征就是資產(chǎn)信用和產(chǎn)品隔離。資產(chǎn)信用是指企業(yè)用做資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有使投資人信賴其能夠還款的基礎(chǔ)，只有產(chǎn)生了信賴力，投資者才有可能投入資金。什么樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有如此的信用呢？首先，是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資人需要對(duì)整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)狀況、基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性、現(xiàn)金流的預(yù)算等進(jìn)行充分的了解。這對(duì)于投資人而言，顯然是不可能去透徹地了解清楚的事情，所以，僅僅是可能預(yù)見(jiàn)到的穩(wěn)定的現(xiàn)金流是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。需要通過(guò)特有的制度設(shè)計(jì)，使可預(yù)見(jiàn)到的未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定出現(xiàn)，僅僅且有保障地用于償還投資人的本息。資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì)就能夠減少投資人繁瑣的對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用考察，這由SPV和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)的機(jī)構(gòu)來(lái)完成。設(shè)計(jì)出了一套嚴(yán)格的交易流程，降低投資人的投資成本。其次是風(fēng)險(xiǎn)隔離，設(shè)計(jì)出原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給SPV，由SPV對(duì)這一部分資產(chǎn)進(jìn)行管理，隔離了因?yàn)樵紮?quán)益人的其他如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)不善帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者能夠從基礎(chǔ)資產(chǎn)得到優(yōu)先級(jí)的償還。

1992年的三亞地產(chǎn)投資券的成功發(fā)行。三亞地產(chǎn)投資券案的成功離不開(kāi)當(dāng)?shù)卣拇罅χС?。在現(xiàn)今的經(jīng)濟(jì)背景下，還需要靠市場(chǎng)的作用來(lái)推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。在其中，仍然需要銀行參與其中，扮演重要的角色，擁有雄厚財(cái)力的投資銀行能夠充分發(fā)揮自己的信用資本，解決了信息不對(duì)稱條件下籌資者（借款人）和投資者（存款人）之間的信任問(wèn)題。企業(yè)資產(chǎn)支持證券的意義在于企業(yè)只是出賣了未來(lái)的現(xiàn)金流，在對(duì)現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)沒(méi)有實(shí)質(zhì)改變的情況下，能夠進(jìn)行融資，擴(kuò)大資本，花未來(lái)的錢。具有高效率高經(jīng)濟(jì)性的特點(diǎn)。

2 中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

對(duì)于中小企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化同樣具有高效率、高經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。企業(yè)資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)中的發(fā)展緩慢，遠(yuǎn)不如銀行中的信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展蓬勃，還存在諸多的難點(diǎn)。

首先，從中小企業(yè)自身來(lái)看，中小企業(yè)為求生存多采取穩(wěn)步發(fā)展的路子，從弱到強(qiáng)，一步一步發(fā)展，原有的融資方式和商業(yè)習(xí)慣難以改變，對(duì)新事物、專業(yè)性較強(qiáng)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品接受緩慢，加上近幾年的國(guó)際的金融危機(jī)、小規(guī)模的次貸危機(jī)等金融領(lǐng)域的矛盾頻發(fā)，使得中小企業(yè)對(duì)新的金融產(chǎn)品不夠信任，沒(méi)有足夠的認(rèn)識(shí)和加以利用，嘗試很少。

其次，從企業(yè)資產(chǎn)支持證券的要素來(lái)看，資產(chǎn)信用是中小企業(yè)的一大難題。基礎(chǔ)資產(chǎn)需要未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流為基礎(chǔ),而中小企業(yè)恰恰缺少的就是這一點(diǎn)。中小企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流主要有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、應(yīng)收賬款等，種類單一，且為中小企業(yè)的主要收入來(lái)源。大多數(shù)的中小企業(yè)業(yè)務(wù)單一、資產(chǎn)薄弱加上商業(yè)市場(chǎng)變化萬(wàn)千，中小企業(yè)很難識(shí)別隔離出良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的一大難題。在風(fēng)險(xiǎn)隔離方面，針對(duì)中小企業(yè)服務(wù)的SPV缺乏，在中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的識(shí)別研究方面還有待進(jìn)一步的研究和設(shè)計(jì)。

最后，在信用增級(jí)方面，很少有銀行愿意為中小企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保。銀行的擔(dān)保業(yè)務(wù)作為商業(yè)行為的一種，具有趨利性。中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性高很容易使銀行的此類擔(dān)保業(yè)務(wù)最后轉(zhuǎn)變?yōu)橹行∑髽I(yè)的貸款業(yè)務(wù)，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大。缺乏銀行的信用擔(dān)保，使得中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化成本提高，需要找其他的擔(dān)保方，提高了融資成本，中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化更難以走向市場(chǎng)。

3 中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的幾點(diǎn)建議

中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的融資，對(duì)解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題有著重要意義。盡管中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化還面臨著諸多的問(wèn)題，但要認(rèn)識(shí)到中小企業(yè)不能放棄這一融資方式。現(xiàn)就以上的幾個(gè)難點(diǎn)，提出幾點(diǎn)建議：

政策性的鼓勵(lì)。國(guó)家要積極推進(jìn)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的理論研究和實(shí)踐探索。在立法上，積極完善相關(guān)法律法規(guī)，使相關(guān)事物有法可依，有法必依。出臺(tái)優(yōu)惠政策，特別是地方政府鼓勵(lì)中小企業(yè)的積極探索，對(duì)成功的典范加以宣揚(yáng)，促進(jìn)中小企業(yè)的認(rèn)識(shí)的提高。推動(dòng)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題有利于國(guó)計(jì)民生，分散投資，有利于分散金融風(fēng)險(xiǎn)，避免資金過(guò)于集中而面臨金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的脆弱性，促進(jìn)金融系統(tǒng)的健康發(fā)展。

打造模式化可復(fù)制的中小企業(yè)的資產(chǎn)信用。在科技技術(shù)飛速發(fā)展的今天，科技就是第一生產(chǎn)力。首先，中小企業(yè)中知識(shí)產(chǎn)權(quán)不可忽視，知識(shí)產(chǎn)權(quán)不僅能為企業(yè)帶來(lái)業(yè)務(wù)收入，也能在業(yè)務(wù)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)通過(guò)轉(zhuǎn)讓、出售等帶來(lái)豐厚的回報(bào)。積極推進(jìn)中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)證券化，為中小企業(yè)提供融資新渠道。關(guān)于中小企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化和信貸資產(chǎn)的證券化。其次，是中小企業(yè)的信貸資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款。應(yīng)收賬款作為企業(yè)的債權(quán)，是可預(yù)見(jiàn)的較穩(wěn)定的收入之一?？赏ㄟ^(guò)專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券化的管理，盤活企業(yè)資產(chǎn)。可設(shè)計(jì)小規(guī)模的企業(yè)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，通過(guò)降低手續(xù)費(fèi)、縮短回報(bào)周期，設(shè)計(jì)出大眾產(chǎn)品吸引投資者。

在信用增級(jí)方面，擴(kuò)大信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的種類。鼓勵(lì)包括小額貸款公司、資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的參與。通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分層設(shè)計(jì)，提取出中小企業(yè)的良好的信用較高的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行內(nèi)部的資產(chǎn)信用增級(jí)，降低對(duì)銀行的信用擔(dān)保的依賴。在資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理方面，加強(qiáng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理，讓資信評(píng)級(jí)更有公信力。一個(gè)不負(fù)責(zé)任的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)足以損壞整個(gè)市場(chǎng)的信用狀況，使投資人產(chǎn)生不信任感，無(wú)形之中增大中小企業(yè)的融資難度，需要建立信用擔(dān)保制度體系，從信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的設(shè)立、監(jiān)管上入手，提高信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的公信力。

4 結(jié)語(yǔ)

中小企業(yè)資產(chǎn)證券化是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流，促進(jìn)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的一大選擇。資產(chǎn)證券化具有傳統(tǒng)融資方式不具備的特有優(yōu)勢(shì)。充分利用資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。資產(chǎn)證券化涉及金融、擔(dān)保、證券等多個(gè)領(lǐng)域，還需要各領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，各個(gè)領(lǐng)域的聯(lián)系更加緊密，這將有助于中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的開(kāi)展。資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)中的運(yùn)用還需要進(jìn)一步的探討和研究。