張悅

[摘要]本文以2001-2017年的部分IPO尋租案例為研究對(duì)象，分析核準(zhǔn)制下形成的IPO尋租現(xiàn)象存在的制度問題及其背后的原因。分析結(jié)果表明，IPO尋租的特點(diǎn)會(huì)隨著IPO審核制度——核準(zhǔn)制不同階段的更替而發(fā)生相應(yīng)的變化，同時(shí)核準(zhǔn)制度在不同階段下存在的問題也不盡相同。結(jié)論表明我國(guó)當(dāng)前的審核制度改革仍需不斷完善，采取有效措施抑制公司的尋租行為非常必要。

[關(guān)鍵詞]IPO尋租 核準(zhǔn)制 發(fā)審委

一、案例分析

（一）“通道制”核準(zhǔn)制階段

（1）王小石案件。案件梳理：主要關(guān)聯(lián)方為發(fā)審委和企業(yè)，其核心是利用通道核準(zhǔn)制下，發(fā)審委名單保密的漏洞，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委工作處副處長(zhǎng)的王小石通過多方利益交易，私下泄露發(fā)審委名單，再通過發(fā)審委其他工作人員的職務(wù)行為，幫助鳳竹紡織上市，其中受賄140萬余元人民幣。具體尋租過程如下圖：

2004年4月，風(fēng)竹紡織科技股份有限公司在深交所上成功掛牌上市，王小石也因涉嫌受賄于同年的11月份被檢察院帶走。

（2）王小石案件暴露出的通道核準(zhǔn)制下存在的問題。

問題1：發(fā)審委的名單交易問題。按照規(guī)定，發(fā)審委委員名單長(zhǎng)期處于保密狀態(tài)，目的就是不讓企業(yè)提前得知消息；但如果擬上市公司能提前知道發(fā)審委委員的名單，則就可以通過臨時(shí)選擇與發(fā)審委委員相關(guān)聯(lián)的中介或者直接以賄賂的方式打通發(fā)審委委員，以提高IPO過會(huì)率，進(jìn)而獲得遠(yuǎn)高于尋租成本的IPO租金，那么這個(gè)名單保密的初衷反而變成了尋租的一個(gè)漏洞了。而在這種“公關(guān)融資”大環(huán)境下，通過各種尋租方式獲取發(fā)審委委員名單的問題就日益突出了。

問題2：發(fā)審委自由裁量權(quán)過大。不同于審批制度時(shí)期的地方政府對(duì)上市企業(yè)的選取具有極大的權(quán)力，而證監(jiān)會(huì)的審核只能形式性地提出改進(jìn)建議。在通道核準(zhǔn)制的背景下，證監(jiān)會(huì)開始扮演起裁判員的角色，而在這個(gè)核準(zhǔn)制體制中，發(fā)審委則起著至關(guān)重要的作用。一個(gè)公司無論是申請(qǐng)公開上市發(fā)行還是已上市的公司的增發(fā)和配股，能否與發(fā)審委委員私下接觸成為能否通過發(fā)審委核準(zhǔn)的必要路徑。

（二）保薦制核準(zhǔn)制階段（創(chuàng)業(yè)板建立之前）

（1）綠大地案件。2013年2月7日，昆明市中級(jí)人民法院對(duì)綠大地欺詐發(fā)行股票案作出一審判決，認(rèn)定云南綠大地公司犯欺詐發(fā)行股票罪、偽造金融票證罪、故意銷毀會(huì)計(jì)憑證罪，判處罰金1040萬元；綠大地原董事長(zhǎng)何學(xué)葵被判處有期徒刑10年。

（2）保薦制核準(zhǔn)制下存在的問題。

問題1：尋租鏈條伸長(zhǎng)。保薦制施行的同時(shí)，發(fā)審委的名單也開始公開化，投票也開始實(shí)行實(shí)名制，發(fā)審委的責(zé)任機(jī)制也進(jìn)一步確立，企業(yè)進(jìn)行直接尋租的難度加大。企業(yè)可以根據(jù)發(fā)審委的名單聘請(qǐng)與發(fā)審委委員有關(guān)聯(lián)利益的會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介作為自己的業(yè)務(wù)承辦方，而發(fā)審委委員的獨(dú)立地位和回避機(jī)制往往又不能完全克服發(fā)審委委員利用模糊的身份界定來尋求灰色收入的可能。此外，在引入保薦制這個(gè)對(duì)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管的機(jī)制的同時(shí)，“通道制”核準(zhǔn)制下的推薦名額限制也被取消，券商擁有更大的自主權(quán)，開始成為企業(yè)IPO過程中重要中介。而且保薦人、承銷商的收入與企業(yè)上市成功與否直接掛鉤，這就存在不少企業(yè)自身并不符合上市條件，但是由于保薦人本身能力有限或者是故意放水，不認(rèn)真審核甚至是主動(dòng)參與其中幫助企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，來獲取高額回報(bào)。在這種情況下，保薦人與承銷商往往會(huì)成為尋租企業(yè)的幫兇，并利用其強(qiáng)大的公關(guān)能力將會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介以及發(fā)審委聯(lián)結(jié)起來，形成更加復(fù)雜的IPO尋租鏈條。

問題2：IPO排隊(duì)隊(duì)列冗長(zhǎng)。一方面，保薦制的施行取消了名額推薦數(shù)量的限制，申請(qǐng)上市的公司數(shù)量增多；另一方面，擬上市公司要想IPO上市，最終還是得通過發(fā)審委的審核，因?yàn)楹藴?zhǔn)制下企業(yè)的上市流程較為繁瑣，而發(fā)審委的審核效率依然有限，還是無法讓企業(yè)及時(shí)上市。這就使得IPO排隊(duì)的隊(duì)伍越排越長(zhǎng)。而某些急于上市追求快速擴(kuò)張的企業(yè)很有可能進(jìn)行造假或行賄插隊(duì)等違規(guī)操作達(dá)到快速上市的目的。

（三）保薦核準(zhǔn)制階段（創(chuàng)業(yè)板建立之后）

（1）樂視IPO造假案。2016年11月10日，檢方指控，李量曾利用職務(wù)之便為樂視網(wǎng)等9家公司公開發(fā)行股票或上市提供幫助，并在13年間受賄693萬余元。李量事件后，樂視回應(yīng)稱，“公司以及公司的現(xiàn)有各主要股東和公司的管理層均與該事項(xiàng)無關(guān)，不受到任何影響?！保]有回應(yīng)說沒有行賄）這也就是說，樂視方面并沒有否認(rèn)行賄！

同時(shí)，參與樂視上市的多名發(fā)審委委員已被采取強(qiáng)制措施，其中包括第一屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員謝忠平，其為亞太集團(tuán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所副主任會(huì)計(jì)；北京天圓會(huì)計(jì)師事務(wù)所副總經(jīng)理孫小波，以及大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所董事、執(zhí)行合伙人韓建曼。韓建曼雖未直接參與樂視網(wǎng)的首發(fā)申請(qǐng)，但在后者IPO期間提供了幫助。據(jù)悉，涉嫌此案件的最終人數(shù)將超過10人。

（2）萬福生科造假案。在創(chuàng)業(yè)板中造假的另一個(gè)例子是萬福生科，根據(jù)事后調(diào)查，這個(gè)公司在招股說明書中虛售額和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)使得自己能夠達(dá)成上市條件。最終，湖南省長(zhǎng)沙市人民檢察院判決被告單位萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司犯欺詐發(fā)行股票罪，判處罰金人民幣八百五十萬元；被告單位湖南里程有限責(zé)任會(huì)計(jì)師事務(wù)所常德分所犯欺詐發(fā)行股票罪，判處罰金人民幣六十六萬元；并判處公司及會(huì)計(jì)師事務(wù)所相關(guān)負(fù)責(zé)人一到三年不等的有期徒刑。

（3）創(chuàng)業(yè)板建立后核準(zhǔn)制下存在的問題。創(chuàng)業(yè)板的建立使得保薦制核準(zhǔn)制進(jìn)入了新的審核階段，然而在原有問題的基礎(chǔ)上，核準(zhǔn)制又暴露出了以下問題。

問題1：受賄官員數(shù)量增多。近年來，李量等證監(jiān)會(huì)人員相繼被查，證監(jiān)會(huì)會(huì)議也一再?gòu)?qiáng)調(diào)監(jiān)管問題。但在創(chuàng)業(yè)板剛出來不久的那幾年里，不論是上市初期還是上市后，社會(huì)上對(duì)于樂視造假的質(zhì)疑從未斷過，但是證監(jiān)會(huì)卻視而不見。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在上市前期的要求繁瑣，在上市之后卻不聞不問，這種局面導(dǎo)致了許多企業(yè)造假一旦成功就終身無憂。雖然法律中有對(duì)各個(gè)金融機(jī)構(gòu)、發(fā)審委委員都有問責(zé)機(jī)制，但是這個(gè)實(shí)施起來過于困難，證監(jiān)會(huì)大多是情況是不予理會(huì)，只有當(dāng)真的社會(huì)影響力到了不能收?qǐng)龅那闆r下才出擊，這給這些尋租者們壯了膽，讓他們意識(shí)到出事的可能性極低。從側(cè)面反應(yīng)出了之前官員受賄需付出的代價(jià)仍相對(duì)較小，沒有受到及時(shí)有效的監(jiān)督與約束，難以抵擋與日俱增的尋租行賄誘惑。

問題2：欺詐上市事件屢見不鮮。從公司自身來看，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)自身上市動(dòng)力是很強(qiáng)的，上市后可以通過更快速和低成本的融資方式來擴(kuò)張實(shí)力，而且上市門檻比較低的創(chuàng)業(yè)板的推出讓這些企業(yè)有了平臺(tái)。但中小企業(yè)自身存在不足性，在經(jīng)營(yíng)狀況等地方存在著問題，所以我們可以發(fā)現(xiàn)很多創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)尋租大多是通過財(cái)務(wù)上的造假，美化自己的報(bào)表等手段，從而提高自己成功上市的幾率或者增加上市后的融資額。而尋租的成本往往又低于上市后獲得的額外收益，因此就不乏像樂視和萬福生科這類本身不符合上市條件，但卻通過尋租欺詐上市以謀取更多利益的企業(yè)。

（四）核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡階段

（1）過渡階段的企業(yè)IPO環(huán)境。2015年12月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。草案明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上交所、深交所上市交易的股票公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制制度。這意味著，從2016年1月1日起，我國(guó)的IPO審核制度開始進(jìn)入核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的階段。同時(shí)，相關(guān)的法規(guī)也在不斷跟進(jìn)，2015年修改《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的決定，于2016年一月一日實(shí)施，其同一天修訂并公告的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第一號(hào)一招股說明書》強(qiáng)調(diào)保薦人需要對(duì)前款內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整需要發(fā)表結(jié)論性意見。1號(hào)準(zhǔn)則的這些獨(dú)立性的基本要求，基本與原首發(fā)辦法中獨(dú)立性的規(guī)定是一致的。以上相關(guān)條款可以看出，獨(dú)立性的要求還是存在的，實(shí)質(zhì)判斷的責(zé)任主要在中介機(jī)構(gòu)。

同時(shí)確立起保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度：“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失”。一方面加重了券商的責(zé)任，一方面對(duì)于投資者是比較有實(shí)質(zhì)保護(hù)意義的條款。

而從IPO審核的角度看，自2017年10月17日新一屆“大發(fā)審委”履職起，發(fā)審會(huì)的通過率屢降。截至11月28日，發(fā)審委審核企業(yè)IPO共58家，其中19家被否，被否率為32.76%。11月7日的2017年第35次發(fā)審委會(huì)議和第36次發(fā)審委會(huì)議上，6家首發(fā)上市企業(yè)5家被否，僅16.67%通過率已引起市場(chǎng)嘩然。而11月29日的0通過率，更是可謂是“史無前例”。

（2）新階段下企業(yè)IPO的新特點(diǎn)。

特點(diǎn)1：否決率顯著提高。最新召開的第十七屆發(fā)行審核委員會(huì)就職儀式上，劉士余表示，發(fā)審委委員必須進(jìn)行就職宣誓，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，上市公司是資本市場(chǎng)的基石。要堅(jiān)決落實(shí)依法全面從嚴(yán)的監(jiān)管理念，嚴(yán)格專業(yè)履職、依法審核，防止問題企業(yè)帶病申報(bào)、蒙混過關(guān)。劉士余還指出，必須強(qiáng)化對(duì)發(fā)審委和委員的監(jiān)督機(jī)制。信任不能代替監(jiān)督，完善監(jiān)督制約機(jī)制是資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的必要保障。

特點(diǎn)2：有的企業(yè)主動(dòng)離開排隊(duì)序列終止審查，有的企業(yè)頻繁自查以提高過會(huì)率。新規(guī)推行以后，在很大程度上強(qiáng)化了對(duì)券商和發(fā)審委的責(zé)任以及監(jiān)督制約機(jī)制，使得處在尋租鏈條終端的發(fā)審委委員和鏈條中間重要的一環(huán)的券商協(xié)助企業(yè)進(jìn)行IPO尋租的成本大大提高，尋租的鏈條在一定程度上得到了瓦解。由此，本身遠(yuǎn)未達(dá)到上市要求的企業(yè)也只能知難而退，主動(dòng)離開排隊(duì)序列終止審查；而自身離上市標(biāo)準(zhǔn)不遠(yuǎn)或者是本身符合上市標(biāo)準(zhǔn)卻想通過進(jìn)一步的造假來增加上市的融資量的企業(yè)，則會(huì)在保薦人等的督導(dǎo)之下，通過不斷地自查，以做到合規(guī)上市。

（3）尋租的階段性特點(diǎn)。尋租特點(diǎn)：在核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的階段，我國(guó)新行的《證券法》在監(jiān)督制約以及責(zé)任追究等方面，對(duì)發(fā)審委和保薦商提出了更加嚴(yán)格的要求；尋租難度加大，尋租成本提高，曝光出的階段尋租案例減少。

二、結(jié)論

基于對(duì)核準(zhǔn)制發(fā)展過程中的不同階段中相應(yīng)IPO尋租案例的分析，本文得出了以下結(jié)論：

（一）核準(zhǔn)制是IPO尋租現(xiàn)象產(chǎn)生的制度原因

首先，無論是“通道制”核準(zhǔn)制下的額度管制還是保薦制核準(zhǔn)制下的IPO排隊(duì)，核準(zhǔn)制在改革發(fā)展的過程中都無法改變其自身的本質(zhì)：實(shí)質(zhì)性審查、行政篩選上市企業(yè)。而在資本市場(chǎng)里，資源的流入和流出只要受到限制，就難免會(huì)形成壟斷。在“通道制”核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市推薦額度的管制，IPO資源只存在額度上的稀缺。而在保薦制核準(zhǔn)制下，雖然企業(yè)上市推薦額度的管制被取消了，但由于上市過程的繁雜和審核效率的低下，上市額度問題實(shí)際上依然存在。因此，短缺的IPO資源就形成了高額的租金，企業(yè)IPO尋租現(xiàn)象由此產(chǎn)生。

（二）在制度缺失期，IPO尋租現(xiàn)象會(huì)隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展而增加

在保薦制核準(zhǔn)制下，對(duì)發(fā)審委和保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督制約以及懲戒機(jī)制經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的真空期（2004～2015），在這個(gè)真空期內(nèi)，發(fā)審委以權(quán)謀私以及保薦機(jī)構(gòu)協(xié)助企業(yè)造假欺詐上市等行為得不到及時(shí)的追究。因此，隨著企業(yè)板的問世以及資本市場(chǎng)的發(fā)展，尋租者不斷增加，IPO尋租現(xiàn)象也隨之增加。

（三）尋租關(guān)聯(lián)方與IPO審核制度涉及的對(duì)象數(shù)有關(guān)

在“通道制”核準(zhǔn)制下，IPO推薦名額受限，券商的主動(dòng)權(quán)不足，主要權(quán)力集中在掌管IPO審核生殺大權(quán)的發(fā)審委手中，此時(shí)的核準(zhǔn)制也以發(fā)審委為核心。在此階段，尋租的關(guān)聯(lián)方往往以企業(yè)和發(fā)審委為主。

在保薦制核準(zhǔn)制下，IPO推薦名額管制取消，保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)起了企業(yè)上市前后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，被納入到IPO審核制度中。券商的自主性自此大大提高，開始成為企業(yè)IPO尋租活動(dòng)的關(guān)聯(lián)方以及利益瓜分者。

（四）IPO尋租扭曲了尋租關(guān)聯(lián)方的職能，影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展

IPO尋租活動(dòng)使得尋租鏈條上的利益關(guān)聯(lián)方做出有悖于自身職能的行為，影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。例如作為尋租者的企業(yè)本身，往往是沒有達(dá)到上市要求或者抱有上市圈錢的牛頭的，其通過尋租成功上市后，往往又經(jīng)不住市場(chǎng)的考驗(yàn)而虧損，損害投資人的利益；保薦機(jī)構(gòu)協(xié)助企業(yè)尋租上市的行為，也有悖于保薦制度下保薦機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)上市前后進(jìn)行持續(xù)合規(guī)督導(dǎo)的初衷。

（五）監(jiān)督制約與懲戒的力度會(huì)影響到IPO尋租活動(dòng)的進(jìn)行

在核準(zhǔn)制旅行的十幾年里，我國(guó)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷增多，在這個(gè)過程中更加需要對(duì)參與市場(chǎng)的各個(gè)主體進(jìn)行有效的制約和監(jiān)督，以保障市場(chǎng)的健康發(fā)展。但由于在過去的十幾年里，證券市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)督和制約機(jī)制的建設(shè)常常與自身的發(fā)展脫節(jié)。在這種權(quán)責(zé)失衡的環(huán)境中，其中就導(dǎo)致IPO尋租現(xiàn)象日益猖獗，尋租各關(guān)聯(lián)方在獲得巨額的不正當(dāng)利益的同時(shí)，又不用承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。而在近兩年來，證監(jiān)會(huì)加大了監(jiān)督和懲戒力度以后，不僅之前的IPO尋租活動(dòng)紛紛被就地正法，而且IPO尋租的跡象也越來越少，企業(yè)的IPO環(huán)境得到了很大的改善。