荀玉根

從QFII、RQFII、滬港通、深港通再到A股納入MSCI以及將來的滬倫通，中國A股市場正逐步向外部投資者開放。

內(nèi)資重邏輯，看趨勢。以2014年以來A股的牛熊周期為例，2014年7月-2015年6月的牛市，源于貨幣寬松和金融創(chuàng)新加杠桿。股票型基金規(guī)模從2014年年中的3381億元上升到2015年年中的10493億元，倉位也提高了5個百分點。散戶每周增加數(shù)量一度達到164萬人，為歷年統(tǒng)計以來的最大值。與之相反，外資在2015年上半年資金凈流入僅為1124.9億元。

外資重數(shù)據(jù)，看基本面。2016年以來，市場環(huán)境發(fā)生變化，宏微觀基本面好轉(zhuǎn)，外資流入加快，陸股通北上資金從2016年以來整體上不斷增加，資金凈流入在2018年4月、5月、6月增加尤為明顯，5月陸股通北上資金創(chuàng)下開通陸港通以來的新高。而內(nèi)資卻在不斷縮減。對比2015年上半年和2018年上半年內(nèi)外資投資者表現(xiàn)可見內(nèi)資重邏輯看趨勢，外資重數(shù)據(jù)看基本面。

投資風(fēng)格上，外資偏價值，且比內(nèi)資更穩(wěn)定。首先，外資機構(gòu)投資者和中資一樣，非常重視價值股的投資。以最新的數(shù)據(jù)為例，代表外資的QFII，2018年一季度持股中主板股票占總持股市值的比重為69%，陸股通北上資金截至2018年6月的持股中主板股票占總持股市值的比重為81%，代表內(nèi)資的偏股型公募基金2018年一季度持股中主板股票占總持股市值的比重為63%，保險公司持股中這一比例為95%，可見內(nèi)外資對價值股都非常重視。然而，內(nèi)資對價值股的堅守不如外資堅定。以2012年至今，滬深300指數(shù)點位與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)點位的比值作為風(fēng)格切換的跟蹤指標(biāo)，將該指標(biāo)與QFII和公募基金針對滬深300成份股的持倉市值占比進行對比，可以發(fā)現(xiàn)公募基金歷年滬深300成份股的持股市值占比波動較大，2012年初為80%，2013年和2015年市場風(fēng)格切換為成長后，滬深300成份股持股市值占比下降到最低的30%，2016年初至2018年初，價值股風(fēng)格占優(yōu)時公募基金持有滬深300的市值占比又上升到約60%。相比之下，代表外資的QFII歷年持股基本集中在滬深300成份股中，波動相對較小。

2014年年底開始，QFII持股中消費股的市值占比一直高于偏股型公募基金中的消費股占比，季度平均差異為+6個百分點；2012年至今QFII持股中周期股的市值占比一直低于偏股型公募基金中的周期股占比，季度平均差異為-12個百分點。外資的行業(yè)持股集中度較高：QFII在2018年一季度持股市值前五大行業(yè)市值占比合計71%；陸股通北上資金持股市值前五大行業(yè)市值占比合計60%（2018年6月）；相比之下偏股型公募持股市值前五大行業(yè)市值占比不到一半，只有47%（2018年一季度），低于QFII和陸股通北上資金持股。

外資與中資一樣，重點布局ROE（TTM）較高的公司，但外資對股票估值的要求較為苛刻：QFII在2018年一季度持有的PE（TTM）在35倍以下的股票市值占比為76%，通過陸通北上資金持股的外資中持有的PE（TTM）在35倍以下的股票市值占比為73%（2018年6月），高于主動偏股型公募基金的65%，保險公司持股中雖然PE（TTM）小于10倍的股票市值占比超過80%，但由于保險持股中金融地產(chǎn)股票市值占比接近80%，其PE（TTM）與其他三類機構(gòu)投資者沒有可比性。

統(tǒng)計了中外資機構(gòu)投資者各自持股中前二十大重倉股后發(fā)現(xiàn)：內(nèi)外資均偏好龍頭股，但是，外資對龍頭股的投資更加集中。從整體的持股集中度來看，QFII在2018年一季度前十大重倉股持股市值占總持股市值比重為55%，前20大重倉股市值占比為65%，通過陸通北上資金（2018年6月）持股的外資前十大重倉股市值占比為46%，前二十大重倉股市值占比為61%。相比之下，代表內(nèi)資的偏股型公募基金這兩個比值僅為21%和31%，集中度只有外資的一半。

作者為海通證券

首席策略分析師