李紅

【摘要】人民幣匯率波動影響著我國經(jīng)濟的穩(wěn)定，研究匯率、利率和貨幣供應量三者之間的關系，對匯率政策、利率政策及貨幣政策的制定具有重要的意義。本文構建三元VAR模型，結合脈沖響應函數(shù)和方差分解詳細分析三者之間的動態(tài)機制。研究表明，匯率是利率與貨幣供應量變動的格蘭杰原因，且影響顯著，貢獻度隨著時間的推移呈上升趨勢。

【關鍵詞】人民幣匯率；方差分解；脈沖響應；VAR模型

一、引言

2008年的金融危機對我國外匯市場產(chǎn)生了不小的影響，人民幣逐漸出現(xiàn)升值壓力，為保持我國幣值穩(wěn)定，央行做出了一系列穩(wěn)定貨幣的政策，其中包括增發(fā)或者減少M2的供應。據(jù)中國人民銀行顯示，2017年9月我國M2同比增長9.2%，10月M2增至1653434億元人民幣，同比增長8.8%，人民幣實際有效匯率同比增長0.4%，利率同比增長30%。我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，面對世界各國加息的局勢，維持幣值穩(wěn)定關乎我國經(jīng)濟，有必要研究M2、利率及匯率三者之間的關系，以采取更為有效的政策。

國內(nèi)外學者對三者之間的關系進行了理論與實證研究。Jyh-Lin Wu（1999）考察了實際匯率與預期實際利差之間的長期協(xié)整關系，同時加入累計經(jīng)常賬戶余額擴展了模型。Mathias和Ronald（2009）建立了基于VAR的現(xiàn)狀模型來論述實際匯率與實際利差之間的關系，認為二者在經(jīng)濟上是顯著的且實際利率可以作為長期預測匯率的合理估計的解釋變量。楊紅偉、郭世玉（2011）以人民幣兌美元匯率和一年期定期存款利率分別作為匯率、利率的變量，實證結果表明近十年來，我國匯率和利率之間呈負相關。石湘謹（2011）在抵補利率平價理論和利率一匯率傳導機制分析的基礎上，構建了一個動態(tài)VAR模型，美國國內(nèi)的貨幣政策對美元兌人民幣匯率的溢出效應較大，中國國內(nèi)利率和人民幣兌美元匯率是美國國內(nèi)利率變化的Granger原因，但中國的利率政策對匯率影響小。周亮（2017）通過協(xié)整模型和ARMAX-GRACH模型發(fā)現(xiàn)通貨膨脹、廣義貨幣供應量增速與利率水平之間存在負相關關系。

二、變量及數(shù)據(jù)選擇

本文選取中國2008年1月至2017年10月的月度數(shù)據(jù)，共118組樣本數(shù)據(jù)。其中貨幣供給量選取中國人民銀行公布的M2（單位億元），人民幣匯率采用國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率（reer），利率選取的是全國銀行間同業(yè)拆借7日利率，首先對每個變量取對數(shù)，然后以此構建了三元VAR模型。

三、實證分析

（一）單位根檢驗

首先采用ADF檢驗法對時間序列進行單位根檢驗，檢驗序列是否平穩(wěn)，以排除虛假回歸現(xiàn)象，檢驗結果如表1所示。在1%的顯著性水平下，人民幣匯率、利率、貨幣供應量的ADF值都小于臨界值，并不能拒絕原假設，即是非平穩(wěn)的時間序列；而一階差分后的ADF值均小于臨界值，即一階差分后是平穩(wěn)的。

d.表示對序列的一階差分，M2表示對貨幣供應量M2取自然對數(shù)，ir指人民幣利率，reer指人民幣匯率。檢驗類型（c，t，p）中的c 表示是否存在截距項，t表示是否存在趨勢項，p表示滯后階數(shù)，使用AIC進行判定。

（二）協(xié)整檢驗

初步避免了偽回歸的可能性之后，為了研究三者是否存在長期關系，需要進行協(xié)整檢驗。通常有E-G檢驗法和Johansen檢驗法，由于E-G檢驗法適用于兩變量模型，本文采用Johansen協(xié)整檢驗法，結果如表2。

表2顯示只有一個線性無關的協(xié)整向量，可以在5%的水平上拒絕協(xié)整秩為0的原假設，但無法拒絕協(xié)整秩為1的原假設，即匯率、利率和貨幣供應量之間存在長期的均衡關系。

協(xié)整方程：reert==-8.644305irt+105.9416lm2t-0.9479992t-1251.303（0.000）（0.008）

（三）格蘭杰因果關系

協(xié)整方程刻畫了變量間的長期關系，然而變量間是否存在更具體的互動關系呢？用Granger因果檢驗法進一步研究，據(jù)信息準則，判定最優(yōu)滯后階數(shù)為5階。確定最優(yōu)滯后階數(shù)后，對變量進行格蘭杰因果檢驗，結果如表3。

原假設“ir不是reer變動的原因”和“ir不是lm2的原因”都被接受了；在10%的顯著性水平下拒絕“reer不是lm2變動的原因”，即認為匯率變動能夠影響M2的變動但是這種影響較微弱；原假設“l(fā)m2不是reer的格蘭杰原因”“reer不是ir的格蘭杰原因”“l(fā)m2不是ir的原因”都被強烈的拒絕了?？烧J為貨幣供應量與匯率存在雙向因果關系，匯率與貨幣供給量對利率變化存在單向因果關系。

（四）向量自回歸模型（VAR）的建立

通過檢驗“殘差是否自相關”，進一步地認為所構建的模型可以接受“殘差無自相關”的原假設。根據(jù)殘差判別圖，所有的特征值均在單位圓之內(nèi)，故VAR模型是穩(wěn)定的。

（五）脈沖響應函數(shù)

據(jù)協(xié)整檢驗和Ganger檢驗結果以及VAR（5）模型，可得變量間的響應函數(shù)。

1.人民幣利率的脈沖相應

圖1給ir一個單位的脈沖后，ir立即對自身有一個0.5的正向影響，之后開始減弱，在第13期這種影響由正轉(zhuǎn)負。利率對來自貨幣供應量的沖擊，反應強烈，波動明顯，在開始的前幾期內(nèi)，響應值波動頻率大，在第10期之后趨于緩和，但仍然呈現(xiàn)下降的趨勢。M2與利率之間有持續(xù)的關系。給M2一個單位的脈沖后，ir在第一期沒有立即做出響應，在第2期產(chǎn)生一個0.05左右的正沖擊，第3期達到最低點，且為負值，此后開始波動上升，直到20期以后才趨于0。

2.貨幣供應量的脈沖相應

圖2給利率一個正向的沖擊，M2顯示下降，在第4期達到最小值-0.005之后開始回升，逐漸趨于平緩，第20期之后趨于0。同樣的，對于來自匯率的正向沖擊，M2在前期是受到影響的，在第10期之前波動上升，之后便趨于平緩?？烧J為匯率能夠有效影響我國貨幣供給量。M2對于來自自身的沖擊的反應降為強烈，波動下降之后趨于平緩。

3.匯率的脈沖相應

圖3給M2一個單位的脈沖，增加貨幣供應量，匯率迅速下跌，在第5期達到最低點后有所回升，此后趨于平緩，接近0值。當利率一個單位的脈沖，匯率對于這種變化的反應先是上升后是下降的，逐漸趨于平緩，即前期利率能夠影響匯率變動，后期這種關系減弱，不再顯著。

（六）方差分解

利用方差分解可以分析一個結構性沖擊對內(nèi)生變量影響的貢獻度，貢獻度用百分比表示。根據(jù)不同結構沖擊對影響的貢獻度的不同，可以區(qū)分結構沖擊對內(nèi)生變量影響的重要性大小。本文基于誤差修正模型的方差分解來分析沖擊對變量影響的貢獻度大小。

1.隨著時間的推移，人民幣利率對自身影響的貢獻度在減小，而人民幣匯率和貨幣供應量的影響貢獻度在增加。匯率在第7期開始貢獻度逐漸增大，在第18期貢獻度達到0.26后速度放緩；利率對自身的貢獻度在第3期開始下降，速度較快，第19期后下降速度放緩；貨幣供應量的貢獻度在第7期開始增加，速度較為緩慢。當作第20期預測時，利率的預測方差有27%來自匯率的變動，14%來自m2的變動，僅有58%來自自身的變動。這意味著，隨著時間的推移，利率受到自身影響的程度逐漸減弱，匯率及m2的影響作用逐漸增大，其中匯率變動的影響較為顯著。

2.貨幣供應量M2的變動在第1期的預測誤差有93.4%主要來自于自身，3.3%來自匯率，3.2%來自利率。隨著時間的推移，匯率的貢獻度逐漸增加，利率的貢獻度也在逐漸增加。匯率在前5期的增速小，貢獻度也小，僅為2%，在5-16期內(nèi)增速較大，16期的時候貢獻度達到了17%；利率在第5期時，貢獻度就達到了21%，此后增速放緩，貢獻度變化幅度基本維持不變；M2在第2期的時候貢獻度開始減少，在第11期下降到66%，此后下降速度放緩，在第20期的時候下降到了59%。因此可以認為，在對貨幣供應量的沖擊中，利率的影響作用較之匯率對m2的影響是顯著的，且較為穩(wěn)定的，m2對自身的解釋能力逐漸減弱。

3.匯率的變動在第1期預測是時，預測誤差全部來自自身，隨著時間的推移，匯率對自身影響的貢獻度在減小，利率和貨幣供應量的貢獻度在逐漸增大。利率的貢獻度在第6期開始逐漸增加，速度緩慢；貨幣供應量的貢獻度在第3期的時候突然大幅度增加，在第11期達到最大值后開始逐漸減小，速度緩慢。當作20期預測時，匯率變動有18%來自貨幣供應量，11%來自利率，71%來自匯率自身，這意味著，匯率主要受到自身的影響，利率對匯率的影響作用很小，這與格蘭杰檢驗的結果相一致。

四、結論

本文以2008年1月至2017年10月的月度數(shù)據(jù)為基礎，對人民幣匯率、利率、貨幣供應量之間建立了VAR模型，并運用脈沖響應函數(shù)和方差分解的方法對其進行了分析。得出的結論如下：

（一）貨幣供應量、利率、匯率之間存在協(xié)整關系

根據(jù)協(xié)整方程，利率的上升會使匯率下降，貨幣供應量的增加會使利率上升，且對匯率的影響大，M2每增加1%，匯率上升0.36%。這與理論分析的結果是一致的，當我國擴大M2的供給，增發(fā)貨幣時，相對于流通在市場上的外幣，本幣過多存在貶值壓力，這就導致在直接標價法下，100美元能夠兌換的人民幣增多，匯率上升，人民幣貶值。當我國提升存款利率時，會吸引大量的外資涌入，增加外幣的供給，使得本幣升值，匯率下降。

（二）貨幣供應量的變動與匯率變動互為因果

匯率和貨幣供應量的變動是利率變動的原因，但是利率變動不是匯率跟貨幣供應量變動的原因。貨幣供應量與匯率之間存在雙向的因果關系。

（三）匯率、M2、利率之間存在長期和短期的關系

貨幣供應量對匯率的影響是正向持久的，利率與匯率之間存在負向關系，這與我國實際是相符合的。匯率與時間趨勢項是反向變動的，隨著時間的增加，匯率在逐漸減少，但是對于匯率得影響是很小的。由于本文采用的是月度數(shù)據(jù)，根據(jù)時間趨勢項可以知道我國人民幣存在增值壓力，各變量對于其他變量的影響存在一個長期的自我恢復調(diào)整機制，短期內(nèi)，利率和貨幣供應量的增加會對匯率有一個負向的影響，并且持續(xù)下去。

參考文獻：

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