李佳麗 陳俊忠

[摘 要]本文通過從融資約束、委托-代理問題角度分別探討家族上市公司的非效率投資問題產(chǎn)生的根源。并根據(jù)我國實(shí)際情況，從深化金融體制改革、加強(qiáng)外部監(jiān)管力度、建立專業(yè)化的經(jīng)營管理模式等方面提出了對策建議。

[關(guān)鍵詞]家族上市公司；融資約束；非效率投資

近年來，民營經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展。據(jù)新華網(wǎng)等報(bào)道，每年50%以上的稅收貢獻(xiàn)額、60%以上的GDP總量、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新與新產(chǎn)品研發(fā)、80%以上城鎮(zhèn)就業(yè)崗位數(shù)均來自于民營經(jīng)濟(jì)。民營經(jīng)濟(jì)（家族控制企業(yè)占多數(shù)）已經(jīng)逐漸發(fā)展成為我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)極其重要的部分。而自從中小板、創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來，大量家族企業(yè)涌入資本市場，發(fā)揮其舉足輕重的作用。

投資決策是公司財(cái)務(wù)決策最核心問題之一，特別是非效率投資，已經(jīng)引發(fā)了理論界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。非效率投資是指企業(yè)實(shí)際投資支出偏離最有投資水平，主要有投資不足、過度投資兩種形式（一般均會呈現(xiàn)公司投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間高度敏感）。張功富和宋獻(xiàn)中等學(xué)者通過理論與實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司普遍存在非效率投資問題[1]。然而目前國內(nèi)學(xué)者仍然將焦點(diǎn)集中于國有控股企業(yè)的投資決策問題，對家族控制企業(yè)關(guān)注較少。事實(shí)上家族上市公司作為近年來資本市場的新興力量，由于其普遍存在家族控股股東與中小股東之間的委托代理沖突、外生制度性融資約束等特征，可以為豐富我國投資決策研究提供一個(gè)獨(dú)特的視角。

1 家族上市公司非效率投資的原因分析

1.1 融資約束與投資不足行為

眾所周知，面臨融資約束的公司，更容易出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。本文從外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境兩方面分析。

（1） 外部環(huán)境分析。一方面，與發(fā)達(dá)國家不同，金融市場發(fā)展不甚健全，比如基金、債券、期貨等市場相對弱小，銀行業(yè)一家獨(dú)大。目前我國企業(yè)綜合加權(quán)貸款成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)利率，不少家族企業(yè)甚至超過15%。再加之近年來銀根逐漸緊縮等多種原因，石水平等學(xué)者指出在中國，資本市場的資源配置效率比較低下，大部分的金融資源分配給了國有企業(yè)或者外資企業(yè)[2]。因此家族企業(yè)存在外生的制度性融資約束，其投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流高度敏感，進(jìn)而容易產(chǎn)生投資不足。另一方面，近年來宏觀經(jīng)濟(jì)不斷下行，主要體現(xiàn)在：股市持續(xù)動(dòng)蕩低迷、歐美經(jīng)濟(jì)不景氣、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于急劇調(diào)整期、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡。特別是房價(jià)大幅上漲引發(fā)的巨額財(cái)產(chǎn)增幅效應(yīng)，與許多家族上市公司微薄的凈利潤之間產(chǎn)生了強(qiáng)烈反差。在這種情況下，家族上市公司可能放棄一些NPV（凈現(xiàn)值）>0的長期投資項(xiàng)目，以維持上市公司正常運(yùn)營。

（2） 內(nèi)在環(huán)境分析。 第一，盡管上市公司強(qiáng)制信息披露機(jī)制一定程度緩解了公司內(nèi)部人與外部資本市場之間的信息不對稱程度，但是家族上市公司對外信息傳遞整體呈現(xiàn)“封閉性”特征。原因有很多種，如控股家族自身對上市公司控制程度相對較高，削弱了其督促管理層公開披露信息的動(dòng)力。但是這一特質(zhì)會進(jìn)一步加重家族上市公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，間接增加了公司的外部融資成本，引發(fā)投資不足行為。第二，近年來大量的家族企業(yè)通過IPO方式在兩大板塊上市，大部分處于企業(yè)生命周期的成長期或者早期成熟期，內(nèi)部現(xiàn)金凈流量不多，融資渠道單一，與日益增大的投資需求不平衡不均等，可能更容易面臨融資約束引發(fā)的投資不足。

1.2 委托-代理問題與過度投資行為

隨著上市公司的不斷發(fā)展，因委托-代理問題引發(fā)的過度投資問題日益顯著。與國有上市公司不同，家族上市公司的委托-代理問題焦點(diǎn)不在于“股東與管理層之間”（第一類委托-代理問題），而在于“控股家族與中小股東之間”（第二類委托-代理問題）。一般而言，控股家族通過三種方式對上市公司實(shí)施控制：

（1） 股權(quán)控制。這是最重要控制方式。所有權(quán)越高，意味著控股家族享有公司收益的權(quán)利越高；（2）參與公司管理。家族成員往往在董事會、高級管理層和監(jiān)事會等擔(dān)任關(guān)鍵崗位，參與企業(yè)日常經(jīng)營、投資等管理工作；（3）采用金字塔式、交叉式等持股模式。這些治理模式最大特點(diǎn)是造成控制權(quán)與所有權(quán)分離。

陳德球等學(xué)者普遍認(rèn)為，盡管家族控制可能會緩解第一類委托-代理問題，但是在中國資本市場不甚完善的情況下，第二類委托-代理沖突加劇，因?yàn)橛杉易尻P(guān)系所帶來的“機(jī)會主義行為”、“裙帶效應(yīng)”、“壁壘效應(yīng)”等負(fù)面效應(yīng)，加大了控制性家族侵占中小股東利益的動(dòng)力與能力，如將上市公司當(dāng)作集團(tuán)公司內(nèi)部“提款機(jī)”，濫用自由現(xiàn)金流對利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行過度投資[3]。

2 改善家族上市公司非效率投資的對策建議

2.1 深化金融體制改革，多元化拓寬融資渠道，降低家族上市公司融資成本。

（1） 加快商業(yè)銀行“去行政化”信貸體制改革，特別是減少國有商業(yè)銀行在金融資源配置過程中的行政干預(yù)，逐步成為以市場為導(dǎo)向的主體，為信用良好且真正有投融資需求的家族公司創(chuàng)造一個(gè)良好的信貸環(huán)境。（2）加大政策性銀行扶持力度，緩解中小型家族上市公司的融資困境。在德國、日本等發(fā)達(dá)國家，均會對這類企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、環(huán)境保護(hù)等多個(gè)投資方向提供一定的融資服務(wù)或者財(cái)政貼息。（3）加大公司債券市場培植力度，適當(dāng)降低準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)符合條件的家族上市公司通過發(fā)行企業(yè)債券的方式融資。（4）建立科學(xué)合理的市場信用評級體系，并廣泛應(yīng)用到金融市場的各個(gè)領(lǐng)域，如債券、股票發(fā)行、信貸融資等。

2.2 加強(qiáng)外部監(jiān)管力度，健全現(xiàn)有政策法規(guī)。

（1） 完善信息強(qiáng)制披露制度，嚴(yán)懲控股家族為掩蓋非效率投資事實(shí)，違規(guī)信息操縱、散布虛假信息等不法行為；（2） 強(qiáng)化對中小股東利益的保護(hù)，對通過非效率投資行為實(shí)現(xiàn)侵占上市公司財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管與披露。

2.3 建立現(xiàn)代化、專業(yè)化的經(jīng)營管理模式，打造“百年老店”，樹立“百年品牌”

（1） 強(qiáng)化內(nèi)部控制，提升會計(jì)信息披露質(zhì)量，培植與維持良好的商業(yè)信用。近年來研究表明高質(zhì)量的信息披露可以緩解上市公司面臨的融資約束、委托-代理沖突。打鐵必須自身硬，控制性家族只有積極主動(dòng)遵循市場規(guī)則，實(shí)施科學(xué)的投融資決策，減少非效率投資行為，才能樹立自己的品牌形象，降低外部融資成本，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)代際傳承。（2） 適當(dāng)引入職業(yè)經(jīng)理人制度。上市后，原有控股家族未必適應(yīng)錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)部環(huán)境變化?？梢孕Х聫?qiáng)生、沃爾瑪?shù)燃易迤髽I(yè)，根據(jù)自身情況引入職業(yè)經(jīng)理人，實(shí)施科學(xué)專業(yè)化管理模式，降低企業(yè)的非效率投資行為的程度，使得控股家族能夠從企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展中獲利。此外，對于職業(yè)經(jīng)理人，可以采用股票期權(quán)、業(yè)績分紅等激勵(lì)方式，長短期績效考核相結(jié)合，來培養(yǎng)其主人翁意識，緩解因第一類委托—代理問題引發(fā)的過度投資問題。（3） 適當(dāng)引進(jìn)穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者，相比投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者因投資期限較長，有更強(qiáng)的動(dòng)力參與家族上市公司的治理，一方面可以通過改善融資環(huán)境、提高資金支持等方式拓寬企業(yè)的融資渠道，緩解投資不足的問題；另一方面可以通過積極行使其監(jiān)督職能，提高公司投資決策水平，減少公司濫用自由現(xiàn)金流過度投資的行為。

參考文獻(xiàn)

[1] 張功富，宋獻(xiàn)中.我國上市公司投資：過度還是不足？[J].會計(jì)研究， 2009（5）

[2] 石水平. 機(jī)會不平等下的家族企業(yè)成長與融資決策[J].暨南學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會科學(xué)版， 2013， 35（11）

[3] 陳德球等. 家族控制、職業(yè)化經(jīng)營與公司治理效率[J]. 南開管理評論， 2013， 16（4）

[4] [基金項(xiàng)目] 受資助于韶關(guān)學(xué)院社科類項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：SY2016SK24）。

[作者簡介]李佳麗（1990-），女，漢族，湖南婁底人，中級會計(jì)師，碩士。研究方向：企業(yè)投融資，事業(yè)單位財(cái)務(wù)。