穿透式金融監(jiān)管：理論、實(shí)踐及啟示

祁永忠

摘要：穿透式金融監(jiān)管是金融產(chǎn)品監(jiān)管的一種延伸。目前，我國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管模式還存在監(jiān)管空白和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問題，穿透式金融監(jiān)管不失為一個(gè)較好的監(jiān)管模式。建議加快建立我國(guó)穿透式監(jiān)管金融產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)框架，把握穿透式金融監(jiān)管的重點(diǎn)，選擇間接式的穿透式監(jiān)管模式。同時(shí)，強(qiáng)化金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)的協(xié)調(diào)作用，適時(shí)推進(jìn)“央行+分業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的協(xié)調(diào)式金融監(jiān)管發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管；穿透式監(jiān)管；多元監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-2921（2018）06-093-005

近年來，穿透式監(jiān)管作為一種新興的監(jiān)管模式受到越來越多的重視。雖然穿透式監(jiān)管尚未形成相對(duì)成熟的理論與操作框架，但其思想理念吸取了過往監(jiān)管理論的既有成果，彌補(bǔ)了現(xiàn)有金融監(jiān)管理論的不足，不僅在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，在資產(chǎn)管理、債券等所有涉及跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的交叉性金融業(yè)務(wù)監(jiān)管方面，都具有十分重大的理論和實(shí)踐價(jià)值。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，金融監(jiān)管空白和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異造成的金融套利是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要成因，完善、改進(jìn)穿透式監(jiān)管，對(duì)于防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生具有重要意義。

一、穿透式金融監(jiān)管的理論淵源

所謂金融監(jiān)管是監(jiān)管部門為實(shí)現(xiàn)特定監(jiān)管目標(biāo)，以現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管、非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管等為手段，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理和金融產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范的總稱。

以金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多樣性為劃分標(biāo)準(zhǔn)，金融監(jiān)管可以分為一元監(jiān)管和多元監(jiān)管，所謂一元監(jiān)管就是只設(shè)立單一金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這一監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)所有的金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，混業(yè)監(jiān)管就等同于一元監(jiān)管。所謂多元監(jiān)管就是設(shè)立不同的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法對(duì)不同的金融層面進(jìn)行監(jiān)管。多元監(jiān)管以監(jiān)管對(duì)象為劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以分為功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管，前者是不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同的金融業(yè)務(wù)進(jìn)行分類監(jiān)管，后者是不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分部門監(jiān)管。

以監(jiān)管目標(biāo)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以將金融監(jiān)管劃分為審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管，前者是監(jiān)管部門以金融穩(wěn)定為目標(biāo)進(jìn)行的監(jiān)管，后者是監(jiān)管部門以消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)為目標(biāo)進(jìn)行的監(jiān)管。審慎監(jiān)管又分為微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管兩類，微觀審慎監(jiān)管關(guān)注的是單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎監(jiān)管關(guān)注的是金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

以監(jiān)管內(nèi)容為劃分標(biāo)準(zhǔn)，金融監(jiān)管分為財(cái)務(wù)指標(biāo)監(jiān)管、公司治理監(jiān)管和金融產(chǎn)品監(jiān)管。財(cái)務(wù)指標(biāo)監(jiān)管是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)立必要的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，公司治理監(jiān)管是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)提出監(jiān)管要求，產(chǎn)品監(jiān)管是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管。

穿透式監(jiān)管本質(zhì)上是金融業(yè)務(wù)監(jiān)管的一種深化，一般的產(chǎn)品監(jiān)管是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融產(chǎn)品的直接資金來源和資金的直接運(yùn)用進(jìn)行監(jiān)管，而穿透式監(jiān)管是將金融產(chǎn)品資金來源和運(yùn)用的鏈條進(jìn)行延伸，如果其資金來源或運(yùn)用的鏈條的某一環(huán)節(jié)不符合監(jiān)管規(guī)定，就可以判定這一金融業(yè)務(wù)不符合監(jiān)管要求。換句話說，一般的業(yè)務(wù)監(jiān)管是金融監(jiān)管部門對(duì)金融產(chǎn)品募集資金的直接來源和直接去向進(jìn)行監(jiān)管，穿透式金融監(jiān)管是金融監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融產(chǎn)品的最終資金來源和最終資金去向進(jìn)行穿透識(shí)別，對(duì)金融產(chǎn)品募集資金的最終來源和最終用途進(jìn)行監(jiān)管。例如，《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（證監(jiān)會(huì)公告〔2013〕28號(hào)）第十四條規(guī)定券商集合資管產(chǎn)品募集的資金可以投向投資證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃和集合資金信托計(jì)劃，至于投資證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃和集合資金信托計(jì)劃將資金做何用途、投向哪里就不做具體規(guī)定，因此，《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（證監(jiān)會(huì)公告〔2013〕28號(hào)）屬于一般產(chǎn)品監(jiān)管?！蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》（理財(cái)中心發(fā)〔2017〕14號(hào)）要求對(duì)銀行理財(cái)?shù)母黝愘Y產(chǎn)管理計(jì)劃和委外信息進(jìn)行逐層登記、動(dòng)態(tài)跟蹤和完整披露，銀行理財(cái)產(chǎn)品必須披露完整的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，過去通過嵌套資管產(chǎn)品隱藏風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或非標(biāo)資產(chǎn)的操作將被限制?！蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》（理財(cái)中心發(fā)〔2017〕14號(hào)）對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品募集資金的最終去向做出明確規(guī)定，該通知屬于穿透式監(jiān)管?？梢?，穿透式金融監(jiān)管是按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，透過金融產(chǎn)品的表面形態(tài)看清業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，打破“身份”的標(biāo)簽，從產(chǎn)品的本質(zhì)入手，將資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透連接起來，甄別金融產(chǎn)品性質(zhì)，根據(jù)業(yè)務(wù)功能和法律屬性明確監(jiān)管規(guī)則[1][2]。

二、穿透式金融監(jiān)管的探索與實(shí)踐

從實(shí)踐看，會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則中，實(shí)質(zhì)重于形式的原則已經(jīng)蘊(yùn)含了穿透式監(jiān)管的思想。實(shí)質(zhì)重于形式原則是指企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照交易或事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，而不應(yīng)當(dāng)僅僅按照它們的法律形式作為會(huì)計(jì)核算的依據(jù)。實(shí)質(zhì)重于形式原則是《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的一項(xiàng)會(huì)計(jì)核算基本原則，我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)制度也明確提出企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循這一原則。實(shí)質(zhì)重于形式在會(huì)計(jì)上的應(yīng)用相當(dāng)廣泛?？梢哉f，它涉及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)確認(rèn)、會(huì)計(jì)計(jì)量、會(huì)計(jì)記錄和會(huì)計(jì)報(bào)告的每一環(huán)節(jié)。

美國(guó)有關(guān)投資公司法律中“看穿條款”（Look-through Provision）在一定程度上體現(xiàn)了穿透式監(jiān)管的理念。為防止惡意規(guī)避人數(shù)限制，美國(guó)《1940年投資公司法》規(guī)定了“看穿條款”：如果某一投資公司持有3（c）（1）條下基金10%以上份額，則該投資公司所有受益人也被計(jì)入合格投資者人數(shù)限制。另一個(gè)例子是，美國(guó)《1940年投資顧問法案》規(guī)定，私人投資顧問在過去12個(gè)月內(nèi)服務(wù)的客戶少于15名，可以免于向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。由于該條款中客戶數(shù)量的計(jì)算規(guī)則沒有采用穿透原則，私募基金旗下1只基金算作1名客戶，于是大部分私募基金都有意把所管理的基金數(shù)量控制在15個(gè)以內(nèi)，從而免于向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。在長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)之后，為加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年重申“看穿條款”，即在計(jì)算客戶人數(shù)時(shí)，不再將1只基金算作1個(gè)客戶，而是把基金的投資者都列為客戶，以此大大壓縮了豁免注冊(cè)的范圍。

不過，“看穿條款”只體現(xiàn)了穿透式監(jiān)管的一個(gè)方面，即對(duì)最終投資者的穿透，還沒有實(shí)現(xiàn)對(duì)資金來源和資金流向全過程的穿透，市場(chǎng)主體依然可以通過產(chǎn)品嵌套或關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行規(guī)避。2008年國(guó)際金融危機(jī)中，雷曼兄弟的倒閉之所以會(huì)引發(fā)全球性金融危機(jī)，一個(gè)重要原因在于金融市場(chǎng)特別是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的隱秘、復(fù)雜和不透明。創(chuàng)新型金融工具的定價(jià)和交易機(jī)制高度復(fù)雜，衍生鏈過長(zhǎng)、交易方過多，絕大部分游離于監(jiān)管框架之外，直接導(dǎo)致監(jiān)管當(dāng)局無法監(jiān)控不同部門之間的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，難以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)。

證券交易監(jiān)管的“看穿式”監(jiān)管改革也在一定程度上體現(xiàn)了穿透式監(jiān)管的理念。美國(guó)、香港等成熟的境外市場(chǎng)采取非看穿式體系，即二級(jí)賬戶管理體系。交易所僅可以獲得經(jīng)紀(jì)商等市場(chǎng)參與者的賬戶和交易的信息，而無法直接掌握經(jīng)紀(jì)商背后實(shí)際投資者的賬戶和具體交易、持倉(cāng)情況。除非投資人的交易行為已經(jīng)觸犯法律，監(jiān)管當(dāng)局才會(huì)到券商進(jìn)行取證調(diào)查。因?yàn)闊o法“看穿”投資者賬戶，監(jiān)管部門無法了解每個(gè)交易訂單背后實(shí)際投資者的情況下，監(jiān)管執(zhí)法的效率和效果也可能受到影響[3]。

2010年美國(guó)證券市場(chǎng)閃電崩盤事件（Flash Crash）后，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）充分意識(shí)到非看穿式的二級(jí)賬戶體系無法識(shí)別訂單背后投資者的弊端。為提高監(jiān)管有效性，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）于2012年10月1日正式頒布法案，要求所有自律組織（SROs）與金融監(jiān)管局（FINRA）合作建立綜合審計(jì)跟蹤系統(tǒng)（Consolidated Audit Trail），用來識(shí)別在全國(guó)性交易所上市的所有股票交易的下單、修改、取消、執(zhí)行以及背后投資者的信息，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后跟蹤交易訂單信息，調(diào)查違法違規(guī)行為?！翱创┦奖O(jiān)管”已經(jīng)成為證券監(jiān)管的國(guó)際趨勢(shì)，在股票市場(chǎng)建立看穿式的賬戶體系及實(shí)施看穿式監(jiān)管已經(jīng)成為國(guó)際證券市場(chǎng)監(jiān)管變革的重要趨勢(shì)之一。

美國(guó)受控外國(guó)公司法中的“看穿規(guī)則”也是穿透式監(jiān)管的一個(gè)例證。根據(jù)這一規(guī)則，美國(guó)居民的受控外國(guó)子公司之間的股息支付等是免于向美國(guó)政府進(jìn)行納稅的，在這一規(guī)則施行之前，美國(guó)居民股東并不能就該類收入申請(qǐng)免稅。當(dāng)然，規(guī)則規(guī)定相應(yīng)豁免的前提是該筆支付并非來源于“F分部條款”項(xiàng)下的所得。

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，全球法人機(jī)構(gòu)識(shí)別編碼（LEI）的推廣，使穿透式監(jiān)管在技術(shù)上成為可能。LEI為每一家參與金融交易的法人機(jī)構(gòu)分配唯一身份識(shí)別編碼，并制定標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)報(bào)送準(zhǔn)則。交易各方須嚴(yán)格按準(zhǔn)則及時(shí)提交并更新相關(guān)信息，任何獲得LEI編碼的法人機(jī)構(gòu)都可以獲取其交易對(duì)手的相關(guān)信息，從而使金融體系的透明度大大提高。LEI打破了銀行、證券、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融子部門之間的界限，使跨部門風(fēng)險(xiǎn)的穿透式監(jiān)管在技術(shù)上變得可行。

2016年10月，國(guó)務(wù)院辦公廳公布了《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，在全國(guó)范圍內(nèi)開展互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治工作。《方案》對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)、第三方支付業(yè)務(wù)等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)進(jìn)行專項(xiàng)整治，提出互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)采取“穿透式”監(jiān)管辦法，根據(jù)業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性執(zhí)行相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定。這也是我國(guó)首次正式提出穿透式監(jiān)管的概念。

總體來看，穿透式金融監(jiān)管尚未形成完整的理論體系，在國(guó)際監(jiān)管實(shí)踐中仍處于摸索階段，尚未形成相對(duì)成熟的理論與操作框架。但穿透式金融監(jiān)管理論是對(duì)現(xiàn)實(shí)金融監(jiān)管理論的充實(shí)和完善，穿透式金融監(jiān)管實(shí)踐有效彌補(bǔ)了現(xiàn)實(shí)金融監(jiān)管的短板，具有十分重大的理論和實(shí)踐價(jià)值。

三、相關(guān)啟示

穿透式金融監(jiān)管起因于分業(yè)監(jiān)管空白與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。由于金融監(jiān)管具有滯后性，隨著金融業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新和新型金融機(jī)構(gòu)的不斷設(shè)立，現(xiàn)實(shí)的金融監(jiān)管不能覆蓋全部金融機(jī)構(gòu)和全部的金融業(yè)務(wù)，為了實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的全覆蓋，在不改變分業(yè)監(jiān)管體系的前提下，運(yùn)用穿透式監(jiān)管，將監(jiān)管的觸角延伸到現(xiàn)有監(jiān)管觸及不到的金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)。

現(xiàn)實(shí)中的分業(yè)監(jiān)管模式中，由于金融監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)，同一個(gè)金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)很大的差異，不同金融機(jī)構(gòu)從事同樣的金融業(yè)務(wù)面臨差異性的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。為了實(shí)現(xiàn)最大風(fēng)險(xiǎn)投資收益，金融機(jī)構(gòu)往往將不同的金融產(chǎn)品進(jìn)行嵌套，這樣就可以實(shí)現(xiàn)資金從一個(gè)領(lǐng)域經(jīng)過一系列復(fù)雜的金融產(chǎn)品流轉(zhuǎn)而達(dá)到另一個(gè)領(lǐng)域。例如，銀監(jiān)會(huì)規(guī)定銀行理財(cái)不能投資于房地產(chǎn)貸款，證監(jiān)會(huì)規(guī)定私募基金可以投資房地產(chǎn)貸款，銀行為了實(shí)現(xiàn)理財(cái)資金對(duì)接房地產(chǎn)項(xiàng)目，普遍采用理財(cái)資金嵌套私募基金的方法開展業(yè)務(wù)。

歐美等成熟經(jīng)濟(jì)體金融監(jiān)管基本實(shí)現(xiàn)了全覆蓋，金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異性也較小，所以，穿透式監(jiān)管沒有太大的用武之地。我國(guó)目前分業(yè)監(jiān)管模式還存在監(jiān)管空白和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問題，一些新興的金融機(jī)構(gòu)和新興的金融業(yè)務(wù)沒有納入監(jiān)管體系，不同金融機(jī)構(gòu)同一金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也差異較大。我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用穿透式監(jiān)管，可以有效控制金融業(yè)務(wù)相互嵌套，實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全覆蓋，穿透式金融監(jiān)管不失為一個(gè)較好的選擇。

穿透式金融監(jiān)管具有過渡性特點(diǎn)。面對(duì)多元監(jiān)管的缺陷，金融監(jiān)管改革有兩個(gè)選擇：第一種方案，協(xié)調(diào)多元監(jiān)管機(jī)構(gòu)，彌補(bǔ)監(jiān)管空白，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；第二種方案，運(yùn)用穿透式監(jiān)管彌補(bǔ)分業(yè)監(jiān)管的不足。第一種方案是具有根本性的金融監(jiān)管變革，第二種選擇，即穿透式監(jiān)管，是第一種方案不能快速推行情況下的過渡性選擇。穿透式監(jiān)管具有過渡性，其原因有二：

其一、穿透式金融監(jiān)管對(duì)信息技術(shù)系統(tǒng)要求較高。實(shí)施穿透式金融監(jiān)管的前提是監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)要對(duì)金融交易資金鏈上下游相關(guān)交易主體的金融交易有明晰的掌控，這就要求建立覆蓋全部金融交易的無死角、全覆蓋的金融交易信息系統(tǒng)，能夠滿足監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)對(duì)全社會(huì)金融交易的實(shí)時(shí)、多維查詢。建立這一金融交易信息系統(tǒng)等同于建立全社會(huì)金融資產(chǎn)交易登記系統(tǒng)，其難度不亞于協(xié)調(diào)多元監(jiān)管、彌補(bǔ)監(jiān)管空白和統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。正因如此，歐美等國(guó)沒有系統(tǒng)實(shí)施系統(tǒng)的穿透式監(jiān)管，或者只是將看穿條款作為民法規(guī)則而不是作為行政監(jiān)管規(guī)則適用。

其二、穿透式監(jiān)管不能杜絕金融產(chǎn)品嵌套，只是提高了金融套利的成本，并不必然降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。要消除金融業(yè)務(wù)嵌套，就要實(shí)施統(tǒng)一的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，降低金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利動(dòng)力，讓不同金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行相同的金融交易要面臨基本相同的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。在實(shí)施差異化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的前提下進(jìn)行穿透式監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)可以通過如下方法進(jìn)行監(jiān)管套利：一是資金鏈條上的中間金融機(jī)構(gòu)退出交易行為，而以投行的形式對(duì)資金上下游交易主體進(jìn)行交易撮合，這一資金交易鏈條仍然能夠成立，例如，在私募——信托的產(chǎn)品嵌套組合中，如果銀監(jiān)會(huì)實(shí)施穿透式監(jiān)管，私募基金公司可以選擇幫助私募產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)者與信托公司直接對(duì)接，這樣私募公司原來收取的私募管理費(fèi)轉(zhuǎn)化為投行業(yè)務(wù)撮合費(fèi)，私募公司從中收取的收益并沒有減少，穿透式監(jiān)管只是減少了一個(gè)交易環(huán)節(jié)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并沒有實(shí)質(zhì)降低。二是資金鏈條上的中間金融機(jī)構(gòu)退出交易行為，民間非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)填補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)這一空白，這一資金交易鏈條仍然能夠成立，例如，銀行理財(cái)——期貨公司私募的產(chǎn)品嵌套中，如果證監(jiān)會(huì)實(shí)施穿透式監(jiān)管，銀行選擇退出交易，民間非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)取代銀行的職能募集資金，然后投入期貨公司私募。在這一模式中，只是將銀行理財(cái)管理費(fèi)轉(zhuǎn)化為民間非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)理財(cái)管理費(fèi)，穿透式監(jiān)管并沒有減少交易環(huán)節(jié)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并沒有降低。由于民間非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)未納入監(jiān)管，這一模式很可能刺激非法集資，金融風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性會(huì)進(jìn)一步加深[4]。

四、政策建議

把握穿透式監(jiān)管的重點(diǎn)。由于資管類產(chǎn)品監(jiān)管空白和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，我國(guó)資產(chǎn)管理類產(chǎn)品監(jiān)管套利嚴(yán)重，產(chǎn)品嵌套較為復(fù)雜，拉長(zhǎng)了資金鏈，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，蔓延了金融風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮將資管類產(chǎn)品作為穿透式監(jiān)管的重點(diǎn)。

加快建立便于穿透式監(jiān)管的金融產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)框架。建議借鑒國(guó)際LEI經(jīng)驗(yàn)，研究制定金融產(chǎn)品代碼唯一的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、代碼、信息分類、數(shù)據(jù)定義和數(shù)據(jù)格式，逐只產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)基本信息、資金信息、資產(chǎn)負(fù)債信息和終止信息，實(shí)現(xiàn)逐層識(shí)別。建立統(tǒng)一的金融產(chǎn)品信息登記系統(tǒng)，直接全面收集各金融機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品的發(fā)行和交易數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)資金鏈全流程的監(jiān)測(cè)統(tǒng)計(jì)。探索利用人民銀行支付系統(tǒng)，監(jiān)測(cè)分析跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的資金規(guī)模和資金流向，測(cè)算產(chǎn)品的杠桿率、收益率和風(fēng)險(xiǎn)程度，實(shí)現(xiàn)對(duì)金融業(yè)務(wù)的實(shí)時(shí)穿透和風(fēng)險(xiǎn)在線監(jiān)測(cè)。

選擇合適的穿透式監(jiān)管模式。在分業(yè)監(jiān)管的模式下，穿透式監(jiān)管有兩種模式可以選擇。第一種模式，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能跨機(jī)構(gòu)或跨業(yè)務(wù)監(jiān)管。在此模式下，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施穿透式監(jiān)管只能是對(duì)其直接監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，以直接監(jiān)管為手段間接對(duì)資金鏈上下游相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。也就是實(shí)施類似委托監(jiān)管的模式，委托其直接監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)審查其資金鏈上下游交易主體的合規(guī)性。金融機(jī)構(gòu)明知其潛在上下游交易主體的資金來源、運(yùn)用不符合穿透式監(jiān)管要求，而與上下游交易主體進(jìn)行了金融交易，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就以金融機(jī)構(gòu)沒有履行委托監(jiān)管責(zé)任為由，對(duì)其進(jìn)行行政處罰。第二種模式，分業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或分功能監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)或金融業(yè)務(wù)的上下游資金鏈相關(guān)市場(chǎng)主體都有直接監(jiān)管權(quán)。這實(shí)際上是實(shí)施了多元的全覆蓋監(jiān)管，本質(zhì)上是重復(fù)設(shè)置了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。從金融監(jiān)管成本和分業(yè)監(jiān)管法律方面考慮，相較于第二種模式而言，第一種模式更具有可操作性。因此，建議我國(guó)穿透式監(jiān)管選擇第一種模式。

現(xiàn)階段，穿透式監(jiān)管有其必要性，但不能忽視金融監(jiān)管改革的跟進(jìn)。我國(guó)目前分業(yè)監(jiān)管模式還存在監(jiān)管空白和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問題，在金融監(jiān)管改革沒有完全跟進(jìn)之前，運(yùn)用穿透式監(jiān)管，可以有效控制金融業(yè)務(wù)的相互嵌套，實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的全覆蓋，穿透式監(jiān)管不失為一個(gè)很好的選擇。但也要看到，由于穿透式監(jiān)管本身的局限性，在監(jiān)管空白和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異較大的情況下，穿透式監(jiān)管降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的空間有限，穿透式監(jiān)管也可能會(huì)刺激非法集資的膨脹，反而助長(zhǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。因此，單純依賴穿透式監(jiān)管可能并不能取得預(yù)期的監(jiān)管效果。

目前，在不斷完善穿透式監(jiān)管的同時(shí)，我們不能過度依賴穿透式監(jiān)管而忽視金融監(jiān)管改革，要積極推動(dòng)分業(yè)監(jiān)管的全覆蓋和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管覆蓋全部金融機(jī)構(gòu)和全部金融交易，不同金融機(jī)構(gòu)的相同金融交易面臨基本相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。金融監(jiān)管改革的一個(gè)可選路徑如下：其一，賦予央行監(jiān)管剩余分配權(quán)，以實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管全覆蓋。央行可以根據(jù)金融市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際需要，指定銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)為某一新型金融機(jī)構(gòu)或新型金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管部門，指定銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)擴(kuò)充其監(jiān)管的業(yè)務(wù)范圍；其二，央行牽頭制定分產(chǎn)品金融業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在各自監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)落地，以實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。這一改革模式不改變我國(guó)分業(yè)監(jiān)管的模式，不需要增設(shè)新的監(jiān)管部門，不需要對(duì)一行兩會(huì)的權(quán)責(zé)進(jìn)行大范圍變動(dòng)，充分考慮了我國(guó)金融發(fā)展的實(shí)際，具有一定的可操作性[5][6]。2017年7月，國(guó)務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)成立，該委員會(huì)成員包括一行兩會(huì)、財(cái)政部、發(fā)改委、國(guó)資委、公安部等部委，履行包括金融監(jiān)管協(xié)調(diào)在內(nèi)的職能。2018年4月，央行牽頭證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等部門共同起草了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，該意見采用了央行制定統(tǒng)一資管監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，各監(jiān)管部門分領(lǐng)域落實(shí)的協(xié)調(diào)監(jiān)管模式。國(guó)務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)的成立和《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》的出臺(tái)標(biāo)志著對(duì)“央行+金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的協(xié)調(diào)式金融監(jiān)管模式進(jìn)行了有益探索。

參考文獻(xiàn)：

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[2] 周 琰.采取“穿透式”監(jiān)管方式整治綜合經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)[N]. 金融時(shí)報(bào)，2016-10-14.

[3] 茍文均.穿透式監(jiān)管與資產(chǎn)管理[J]. 中國(guó)金融，2017（08）.

[4] 楊 荇.以“穿透式”監(jiān)管強(qiáng)化金融“去杠桿”[N]. 上海證券報(bào)，2017-06-01.

[5] 胡宇新，吳曉靈.用“穿透式”監(jiān)管化解資管風(fēng)險(xiǎn)[J]. 中國(guó)金融家，2017（03）.

[6] 蔡恩澤.“穿透式”監(jiān)管來襲[N]. 中國(guó)審計(jì)報(bào)，2017-02-20.