李維跳

[摘要]行為金融學(xué)從20世紀(jì)80年代開始快速發(fā)展起來，行為金融學(xué)家關(guān)注人的心理因素對決策的影響，并且以此為基礎(chǔ)提出一系列的理論和模型。這種新的方向的研究引起了金融界的一場革命，并且這場革命滲透到了金融研究的各個領(lǐng)域。而在證券投資過程中，投資者往往會不理性地呈現(xiàn)出“賣盈持虧”的反應(yīng)，這是在行為金融學(xué)角度上投資者所具有的處置效應(yīng)現(xiàn)象，行為金融學(xué)處處影響著投資者的行為，因此本文嘗試從處置效應(yīng)的角度對其進(jìn)行研究。

[關(guān)鍵詞]行為金融學(xué) 投資者行為 處置效應(yīng)

一、行為金融學(xué)的研究概況

傳統(tǒng)的金融理論都是以“理性人”為假設(shè)前提，在這個前提下，看到的投資者都是冷酷無情、學(xué)識淵博而又精于算計(jì)、不會讓他人占據(jù)更為優(yōu)勢的位置；統(tǒng)計(jì)到的投資行為或者決策都是當(dāng)時當(dāng)刻最為準(zhǔn)確、迅速并且能夠快速修正或者反映當(dāng)時金融市場的正確價格；得到的研究結(jié)果都將被定理化、公式化。然而，隨著電子科學(xué)技術(shù)的快速發(fā)展，數(shù)據(jù)的收集與統(tǒng)計(jì)越來越迅速、越來越準(zhǔn)確，隨著金融研究范圍的擴(kuò)大、方向的轉(zhuǎn)化，金融學(xué)者逐漸發(fā)現(xiàn)越來越多的現(xiàn)象不符合傳統(tǒng)金融理論的假設(shè)。在現(xiàn)實(shí)生活中，金融學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融市場中的“異象”有可能長期性的存在，金融資產(chǎn)的價格并不能馬上被“理性套利者”迅速地抓住機(jī)會進(jìn)行無風(fēng)險套利從而使得市場價格立馬得到修正并回到正確的位置上。

而在傳統(tǒng)的投資分散理論中認(rèn)為，投資者出售股票的原因有兩個：一是投資者為了恢復(fù)多元化而追求投資組合平衡；二是流動性所導(dǎo)致。在正常情況下，投資者都要較為理性地賣出預(yù)期收益相對較低的股票，而在做股票交易時，當(dāng)投資者手持某只股票，并且他認(rèn)為該股票有足夠的上升空間的情況下，該投資者應(yīng)該做出售的決策。然而，通過各種實(shí)證研究和觀察，得到的投資者行為表現(xiàn)的結(jié)果卻與上述的推論不大相同，事實(shí)上，人們并不總能理性地做出選擇，因此，在實(shí)際生活中人們還存在著較多的認(rèn)知偏差。

如今，行為金融學(xué)是一門熱門的學(xué)科，大部分人都對行為金融學(xué)有一定的了解，而其中的處置效應(yīng)（disposition effect）則是一個比較重要的投資者心理現(xiàn)象：投資者在做出決策時，他們會選擇賣出賺錢股票卻不是虧本股票，而且比較喜歡長時間持有持續(xù)虧本股票而更快出售不斷上漲的股票，本文以行為金融學(xué)中的處置效應(yīng)為切入點(diǎn)，對股票市場中的投資者行為進(jìn)行研究。

二、基于行為金融學(xué)的股票市場投資者行為研究方法

從廣義上講，投資者的處置效應(yīng)無非就是表現(xiàn)在是一方是否想賣出已盈利的股票，另一方是否想繼續(xù)持有已經(jīng)虧損的股票。通過大量文獻(xiàn)，可以得出與上述相關(guān)的推論是：賣出已賺錢股票占該股樣本量比例（PGR）高于賣出已虧本股票占該股樣本量比例（PLR），通過建模對比來驗(yàn)證上述推論。在研究中分別算出賣出已賺錢的股票占該股樣本量比例（PGR）和賣出已虧本的股票占該股樣本量比例（PLR），其次對其兩種比率進(jìn)行比較以及進(jìn)行度量，并得到投資者以同一只參考個股水平上的處置效應(yīng)，最后，得出結(jié)論，判斷出在同等水平上的兩種不同行為中，投資者交易是否存在處置效應(yīng)。

一般來說，對賣出已盈利的股票占該股樣本量的比例和賣出已虧損的股票占該股樣本量的比例這兩個比例進(jìn)行比較能得出投資者賣出已賺錢股票還是賣出已虧本股票的趨勢。倘若賣出已賺錢股票占該股樣本量比例遠(yuǎn)高過賣出已虧本股票占該股樣本量比例，那么投資者更愿意賣出賺錢股，反之，投資者更愿意賣出虧本股票。我們把賣出已賺錢股票占該股樣本量比例與賣出已虧本股票占該股樣本量比例的差來評定投資者“賣盈持虧”的處置效應(yīng)，如果差為正數(shù)，則表明投資者更想出售已賺錢股票，在PGR-PLR差為正數(shù)的情況下，所得值越高，投資者賣出已盈利的股票意愿更強(qiáng)烈；如果差為負(fù)數(shù)，則表明投資者更傾向出售虧損股票，在PGR—PLR差為負(fù)數(shù)的情況下，絕對值越高，投資者會更想出售虧損股票。從金融統(tǒng)計(jì)來研究，計(jì)算賣出已賺錢股票、持有賺錢股票組合與賣出已虧本股票和保留已虧本股票組合差別，通過t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，并從P值的顯著水平下可以分別得出兩個組合差異性的強(qiáng)弱。最終得出，投資者處置效應(yīng)心理現(xiàn)象表現(xiàn)為，投資者更想出售已賺錢股票，并保留已虧本股票，也就是賣出已賺錢股票占該股樣本量比例顯著高于賣出已虧本股票占該股樣本量。

在研究中以股市開戶以主要的行為特征進(jìn)行處置效應(yīng)的檢驗(yàn)，首先，根據(jù)投資者在股市開戶的時間把分成三個樣本：開戶樣本A（開戶時間為2017年08前）、開戶樣本B（開戶時間為2017年08月到2013年10月開戶）、開戶樣本c（開戶時間為2013年10月及以后）；其次對投資者性別分成兩個樣本（男、女）；把投資者根據(jù)年齡分成四組，18歲到30歲為B30組、30歲到45歲為B45組、45歲至60歲為B60組、大于60歲為h60組，最后，按投資者的交易量，把交易金額分成四組（小于（含）50萬的日持個股額度為小戶、日持個股額度在50萬至99萬之間為中戶、日持個股額度在100萬至499萬之間為大戶、日持個股額度在500萬（含）以上為超大戶）。對每個類別的投資者特征進(jìn)行檢驗(yàn)，對比三個樣本時期開戶投資者的處置效應(yīng)的程度，結(jié)果如下：

若以年齡為分類進(jìn)行處置效應(yīng)的檢驗(yàn)，分為四個年齡段（18歲到30歲組、30歲到45歲組、45歲至60歲組、大于60歲組）的投資者的處置效應(yīng)都非常明顯，都于5%、10%的顯著水平下，達(dá)標(biāo)顯著性的檢測。對比投資者在四個年齡段的處置效應(yīng)，其結(jié)果如下：

投資者年齡在45歲至60歲組之間處置效應(yīng)比18歲到30歲組和30歲到45歲組處置效應(yīng)更大，但30歲到45歲組和18歲到30歲組的兩組投資者的處置效應(yīng)在1%、5%、10%的顯著水平下，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。大于60歲與45歲至60歲組之間的處置效應(yīng)也不能通過顯著性檢驗(yàn)。投資者在每個年齡段都表現(xiàn)出處置效應(yīng)特征的影響，但年齡在18到30歲組投資者的PGR與PLR值相對大，則說明年齡小對股市以及自身的信心更強(qiáng)，更愿意進(jìn)入股市進(jìn)行博弈。

若按投資者日持個股額度分類的處置效應(yīng)進(jìn)行分組，投資者日持個股額度為小戶、中戶、大戶以及超大戶呈現(xiàn)出處置效應(yīng)特征影響。中戶與超大戶的賣盈比率比較類似，小戶賣盈比率比中戶與大戶賣虧比率值都要高，而超大戶最高，則可以表明超大戶在賣出盈利股票中處置效應(yīng)最為明顯；超大戶的PLR最小，則可以表明超大戶在持有虧損股票的處置效應(yīng)最為弱勢，中戶和大戶的賣虧比率靠近，小戶賣虧比率最高，表示小戶出售虧本股票的意愿更強(qiáng)烈；超大戶賣盈與賣虧比和超大戶的賣盈與賣虧差最大，中戶賣盈與賣虧比和超大戶賣盈賣虧差在其次，小戶和大戶賣盈與賣虧比相對接近，小戶和大戶的賣盈與賣虧差也相隨接近并且最小，這四種投資者的處置效應(yīng)的程度對比，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

超大戶在“賣盈持虧”處置效應(yīng)上相對小戶、中戶以及大戶的處置效應(yīng)均要強(qiáng)烈，則可能與超大戶在賣出盈利股票以及持有虧損股票心態(tài)有關(guān)，不過中戶與大戶、小戶與中戶的處置效應(yīng)通過顯著失敗，則沒有明顯區(qū)別。最終可以得出結(jié)論，超大戶日持個股額度較大在實(shí)現(xiàn)盈利的心態(tài)上較為急需，但面對持有虧損股票時，又表現(xiàn)出后悔心理和猶豫心態(tài)。

三、相關(guān)研究結(jié)論

行為金融學(xué)作為一門新興學(xué)科，將投資者行為做出更加全面的詮釋，進(jìn)而解析了部分傳統(tǒng)金融學(xué)無法解答的問題。其中，本文通過大智慧中部分具體客戶數(shù)據(jù)為例，對我國股票市場中投資者做出決策時的處置效應(yīng)是否存在做出綜合性實(shí)證研究，并得到我國投資者確實(shí)存在處置效應(yīng)心理這個結(jié)論，同時，相對外國類似研究結(jié)果，我國投資者所具有的處置效應(yīng)更為明顯。研究指出，中國投資者在中國股市的兩個特殊階段，即中國股市的單邊上漲和單邊下跌階段是存在明顯的處置效應(yīng)的，投資者具有不理性的一面，但從月度特性來看，這種不理性的現(xiàn)象是不顯著的，另一方面，對于具有特征差異與交易頻率差異的投資者處置效應(yīng)會根據(jù)受其本質(zhì)特點(diǎn)影響而做出不同選擇；而且若投資者交易經(jīng)驗(yàn)足夠成熟，對股票市場足夠了解能消除處置效應(yīng)這一說法也尚未得到證實(shí)。由于本文樣本數(shù)據(jù)僅限于對部分客戶數(shù)據(jù)的研究，所得結(jié)論相對局限，盡管如此，但從某種程度上反映出中國投資者具有處置效應(yīng)的心理現(xiàn)象。