洪昀 李婷婷 姚靠華

作者簡介：洪昀（1984—），男，漢族，湖南益陽人，博士，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院講師，研究方向：會計(jì)與資本市場。

摘要：采用2010-2016年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，考察融資融券機(jī)制、終極控制人兩權(quán)分離對大股東掏空行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：兩權(quán)分離度越高，大股東掏空越嚴(yán)重。而融資融券抑制了終極控制人兩權(quán)分離引起的大股東掏空。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：在投資者保護(hù)環(huán)境更差、信息披露質(zhì)量較低、內(nèi)部治理機(jī)制更差的公司中，融資融券的掏空治理效應(yīng)更加明顯。

關(guān)鍵詞：融資融券；兩權(quán)分離；掏空

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10037217（2018）04006706

一、引言

金融市場是否以及如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要的課題之一。2010年3月31日我國融資融券試點(diǎn)正式啟動，結(jié)束了中國資本市場“單邊市”的歷史。融資融券作為一種金融創(chuàng)新工具，被寄予了促進(jìn)我國資本市場有效發(fā)展的厚望。目前國內(nèi)已有研究主要圍繞其對金融市場效率的影響而展開。實(shí)際上，二級金融市場交易方式的創(chuàng)新，不僅能為資本市場注入新的活力，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。一系列新的研究證據(jù)表明，融券賣空機(jī)制能夠?qū)ι鲜泄景l(fā)揮治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)潛在財(cái)務(wù)舞弊行為[1]，抑制管理層的盈余操縱[2-4]，防范經(jīng)理帝國構(gòu)建[5]及管理層短視[6]，有效緩解代理問題。但也有研究表明，融資融券反而提高了內(nèi)幕交易發(fā)生概率[7]，提高管理層隱瞞信息的動機(jī)并導(dǎo)致更大的崩盤風(fēng)險(xiǎn)[8]。融資融券將如何對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，能否發(fā)揮治理效用，仍然是一個(gè)需要深入研究的課題。

現(xiàn)有關(guān)于融資融券治理效用的研究主要針對管理層的機(jī)會主義行為抑制作用，圍繞第一類委托代理問題而展開。而在中國特殊制度背景下，控股股東與中小股東之間的矛盾則成為了困擾我國資本市場健康發(fā)展的頑疾[9]。層出不窮的大股東掏空案例，不僅沉重打擊了投資者信心，也使得中國股市偏移優(yōu)化社會資源配置的正常軌道。解決問題的關(guān)鍵在于營造更加透明有效的證券市場，使得股價(jià)能真正反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，讓市場違規(guī)行為無所遁形。旨在提高市場效率的融資制度的推出，若能夠有效發(fā)揮其預(yù)期監(jiān)管效用，則應(yīng)該能夠在一定程度上抑制控股股東的掏空行為，保護(hù)中小投資者利益。對該效應(yīng)的深入研究，對全面評估融資融券制度的有效性，無疑具有舉足輕重的重用。鑒于此，本文從控股股東掏空的角度，在中國制度背景下進(jìn)一步考察融資融券制度的經(jīng)濟(jì)后果。

二、假設(shè)提出

在過去的30年間，中國成功地完成了由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，取得了舉世矚目的成績。但是，較弱的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制和較差的法律執(zhí)行問題仍然存在，集中制股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種產(chǎn)權(quán)制度的安排形式有助于克服國家在保障私有產(chǎn)權(quán)行使方面的不足，因而控股股東在中國廣泛存在。2010-2016年的上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，控股股東持股比率在25%和50%以上的樣本分別占總樣本的79.4%和27.6%，控股股東平均持股比率為59.5%，該數(shù)據(jù)要高于LaPorta等（1999）[10]及Classen等（2000）所報(bào)告的各國控股股東持股比率[11]。

當(dāng)控股股東持股比率達(dá)到一定的程度，他們就能夠影響上市公司的經(jīng)營和管理決策。他們既可以通過選取董事、在公司章程或者重大財(cái)務(wù)經(jīng)營決策問題上投票、提出股東提案的方式直接影響公司的決策，也可以與管理層交流協(xié)商來間接影響公司的決策。但在我國最主要的方式還是通過對董事會的掌控來影響上市公司決策。控股股東通過提名、任命或者解雇企業(yè)高層管理人員，在董事會等決策機(jī)構(gòu)中占據(jù)優(yōu)勢地位，迫使上市公司采納有利于控股股東的經(jīng)營政策。

控股股東主要通過采用諸如金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股或者雙類股的方式來控制上市公司[10，11]，中國金字塔結(jié)構(gòu)是最主要的控制方式[12]。通過復(fù)雜的控股鏈，控股股東以少量現(xiàn)金流權(quán)獲取了更大的控制權(quán)，從而造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離。Classen等（2000）發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離在東亞國家是一種普遍的現(xiàn)象，但他們沒有使用中國的數(shù)據(jù)[11]。我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明我國兩權(quán)分離度平均值為5.5%，高于Classen等（2000）所報(bào)告的東亞其他國家（2.41%～4.43%），說明我國兩權(quán)分離是一個(gè)更為嚴(yán)重的問題[11]。控股股東的兩權(quán)分離大幅度降低了掏空成本，引致更強(qiáng)烈的剝削中小股東的動機(jī)。大量的研究表明，在中國控股股東可以采用關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)貸款、貸款擔(dān)保以及股利政策等多種方式掏空上市公司。而我國不健全的法律制度和不完善的公司治理機(jī)制給予控股股東掏空行為以可乘之機(jī)。因此，終極控股股東作為獨(dú)立的利益主體，追求自身利益最大化。在兩權(quán)分離情況下，終極股東更加具有能力和動機(jī)攫取控制權(quán)私有收益，掏空上市公司，侵占中小股東利益。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離會導(dǎo)致控股股東掏空行為。

由前述分析，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)引致的掏空行為將受到企業(yè)外部制度因素和內(nèi)部治理環(huán)境的制約，而融資融券制度的引入，有助于改善我國資本市場整體的信息環(huán)境，也有利于企業(yè)內(nèi)部治理制度的改善，從而有利于抑制兩權(quán)分離誘發(fā)的掏空行為。具體而言，有三種可能的影響路徑。

1.融資融券有助于提高資本市場的定價(jià)效率，使得公司價(jià)格準(zhǔn)確地反映公司的價(jià)值，當(dāng)控股股東因?yàn)樘涂斩鴵p害公司長期發(fā)展的時(shí)候，能夠及時(shí)從股價(jià)下跌中反映出來，從而抑制掏空行為。這是由于融資融券最顯著的特征在于引入了一類新的市場交易者——融資融券交易者，以及新的交易方式——信用交易。大量的研究表明，這類交易者具有顯著的知情交易者特征：從長期效應(yīng)分析，Karpoff和Lou（2010）[1]、Desai等（2011）[14]分別發(fā)現(xiàn)在財(cái)務(wù)違規(guī)和財(cái)務(wù)報(bào)表重述被揭露之前的第19個(gè)月和第18個(gè)月賣空交易就已經(jīng)顯著增多；從短期表現(xiàn)來看，Christophe等（2004）[15]、Diether等（2008）[16]發(fā)現(xiàn)在不利盈余公告前5日之內(nèi)，Christophe等（2010）[17]則發(fā)現(xiàn)在分析師降低評級前10日內(nèi)，賣空交易者就提前開始賣空，說明賣空交易者具有更強(qiáng)大的信息挖掘能力和信息優(yōu)勢。這或許是因?yàn)楦甙航灰壮杀敬偈谷谫Y融券交易者更積極地挖掘公司的內(nèi)幕信息；也可能是賣空交易者作為更有權(quán)力的機(jī)構(gòu)投資者，能夠提前對公司展開內(nèi)部調(diào)研，獲得第一手資料。而反映在資本市場中，則是融資融券的推出將顯著提升股票的定價(jià)效率，提升股價(jià)的信息含量，從而使股價(jià)更有效地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)控股股東掏空上市公司而損害公司的價(jià)值時(shí)，賣空交易者能夠靈敏地進(jìn)行投機(jī)套利，使得其行為無所遁形，從而有利于防范掏空。

2.融資融券本身可以作為一種外部治理機(jī)制，具有較強(qiáng)的治理效應(yīng)，抑制大股東的掏空。Massa等（2015）[2]、Fang等（2016）[3]、陳暉麗和劉峰（2014）[18]發(fā)現(xiàn)無論是在世界范圍內(nèi)還是在我國，融資融券或者賣空機(jī)制有利于降低公司的盈余操縱水平。Chang等（2014）[5]的研究則表明賣空交易能夠抑制高管從事價(jià)值毀損型的并購。He和Tian（2016）[6]發(fā)現(xiàn)賣空交易有助于防范管理層短視。這可能是由于融資融券交易者具有更強(qiáng)的信息分析和處理能力，并且能夠以機(jī)構(gòu)投資者身份參與到公司的投資決策之中，對控股股東的掏空行為起到震懾效用。

3.融資融券制度可以促進(jìn)公司內(nèi)部治理機(jī)制的改善，從而防范控股股東的掏空。Hope等（2017）發(fā)現(xiàn)審計(jì)師對賣空標(biāo)的公司收取了更高的審計(jì)費(fèi)用，并且在審計(jì)行為上表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎[19]。DeAngelis等（2017）發(fā)現(xiàn)在賣空限制取消后，高管的激勵(lì)機(jī)制更加具有業(yè)績敏感度[20]。而在我國研究中，張璇等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券的開通能夠增加分析師的跟蹤[4]。李丹等（2016）發(fā)現(xiàn)融資融券開通顯著降低了分析師盈余預(yù)測的樂觀性偏差，使得公司的治理環(huán)境更加透明[21]。上述研究表明：融資融券將通過對外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理因素的影響，間接提升公司透明度，從而有利于防范控股股東的掏空行為。綜上，提出假設(shè)2。

H2：融資融券機(jī)制有助于抑制控股股東兩權(quán)分離導(dǎo)致的掏空問題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

選取2010-2016年滬深兩市A股上市公司為研究對象，并對樣本進(jìn)行如下處理：（1）刪除ST公司樣本；（2）刪除金融行業(yè)樣本；（3）刪除有缺失值的樣本。同時(shí)為了排除極端值的影響，對所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%的縮尾處理，最終得到14341個(gè)公司—年度觀測值。最后，為了消除異方差性等因素的影響，在所有回歸中對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司維度的cluster處理。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型與變量定義

為檢驗(yàn)融資融券業(yè)務(wù)的開通對兩權(quán)分離引起的大股東掏空的影響，采用模型（1）驗(yàn)證假設(shè)H1及H2：

Tunnelingit=β0+β1Sepit+β2Sepit×Margit+β3Margit+β4CRit+∑βjControlit+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

其中，被解釋變量Tunneling為大股東掏空指標(biāo)，參考葉康濤等（2007）的方法定義[22]。解釋變量Sep為兩權(quán)分離，Sep的系數(shù)反映了兩權(quán)分離對大股東掏空行為的影響。假設(shè)H1預(yù)測β1正顯著，意味著終極控制權(quán)兩權(quán)分離會引發(fā)控股股東掏空行為。解釋變量Sep×Marg為融資融券和兩權(quán)分離的交乘項(xiàng)，Sep×Marg的系數(shù)反映了融資融券對兩權(quán)分離所引起的大股東掏空行為的影響。假設(shè)H2預(yù)測β1負(fù)顯著，意味著融資融券能夠抑制終極控制權(quán)兩權(quán)分離引發(fā)的控股股東掏空行為。參考相關(guān)研究，本文還對以下變量進(jìn)行了控制，并控制年度和行業(yè)因素的影響。相關(guān)變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，其中Tunneling的均值為-8.4%，未列式的年度結(jié)果表明樣本期間大股東資金占用程度有所下降。Sep均值為5.5%，表明上市公司存在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)象，且兩權(quán)分離程度存在較大差異，最大值達(dá)到55.9%。Marg均值為0.247，表明融資融券的樣本占全部樣本的24.7%。

（二）融資融券、終極控制權(quán)兩權(quán)分離與掏空抑制

表3報(bào)告了融資融券、終極控制權(quán)兩權(quán)分離與大股東掏空的回歸結(jié)果，被解釋變量是大股東掏空（Tunneling），主要解釋變量是兩權(quán)分離（Sep）和融資融券與兩權(quán)分離的交乘項(xiàng)（Sep×Marg），在回歸中控制了公司基本特征、董事會特征、機(jī)構(gòu)持股等因素，同時(shí)控制年度和行業(yè)效應(yīng)。表3第（2）列僅控制行業(yè)和年度效應(yīng)，主要變量Sep的系數(shù)為0.060，在1%的水平上顯著正相關(guān)；主要變量Sep×Marg的系數(shù)為-0.082，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。表3的第（3）列結(jié)果顯示，進(jìn)一步控制了其他可能的影響因素后，變量Sep的系數(shù)為0.053，并在1%的水平上顯著，這表明控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離會導(dǎo)致大股東掏空行為，侵害中小股東利益。變量Sep×Marg的系數(shù)為-0.074，并在1%的水平上顯著。這表明，融資融券交易引入后，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離引起的大股東掏空得到抑制。

（三）公司外部市場環(huán)境的影響

融資融券作為一種金融創(chuàng)新工具，其治理效果的發(fā)揮與外部市場環(huán)境的發(fā)達(dá)程度緊密相連。投資者保護(hù)環(huán)境較好的地區(qū)，法律保護(hù)和市場機(jī)制完善，上市公司信息披露質(zhì)量高，信息不對稱程度會有所降低，同時(shí)良好的外部市場壞境能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，對企業(yè)的掏空行為具有約束作用。為了研究投資者保護(hù)環(huán)境對融資融券治理作用的影響，本文采用公司所處省份樊綱等（2011）[23]報(bào)告中“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)的十分位數(shù)，將樣本分為投資者保護(hù)環(huán)境較好（Prot>Med）和較差組（Prot≤Med）。表4PanelA分樣本回歸結(jié)果顯示：只有在投資者保護(hù)環(huán)境較差時(shí)，交乘項(xiàng)Sep×Marg系數(shù)為-0.077，在1%水平上顯著，而投資者保護(hù)環(huán)境較好時(shí)，Sep×Marg的系數(shù)并不顯著。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：Sep×Marg的系數(shù)在投資者保護(hù)環(huán)境較好和較差組間差異在10%水平上顯著，可見在投資者保護(hù)環(huán)境較差時(shí)融資融券對兩權(quán)分離引發(fā)的控股股東掏空的抑制作用更明顯。此現(xiàn)象存在的原因可能是投資者保護(hù)環(huán)境較好的地區(qū)已存在完善的市場監(jiān)督機(jī)制，能夠較好地抑制經(jīng)理人和大股東的自利行為，因此融資融券的抑制作用有限。相反，投資者保護(hù)環(huán)境較差的地區(qū)由于缺乏完善的市場機(jī)制，融資融券的邊際治理作用更強(qiáng)，說明融資融券與良好的外部市場環(huán)境之間存在替代關(guān)系。

（四）信息披露環(huán)境的影響

在委托代理理論框架下，會計(jì)信息是代理人向委托人傳遞信號的重要保證手段，會計(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)成了各種契約關(guān)系簽訂和履行的基礎(chǔ)信息，為委托人監(jiān)督評價(jià)代理人服務(wù)。高質(zhì)量的會計(jì)信息有助于更有效地監(jiān)督代理人，確保受托責(zé)任的完成。因此，高質(zhì)量的會計(jì)信息也構(gòu)成了抑制委托人掏空行為的重要治理因素。本文用最廣泛使用的操縱性應(yīng)計(jì)水平來度量企業(yè)的信息質(zhì)量，根據(jù)操縱性應(yīng)計(jì)水平是否大于中位數(shù)，將樣本分盈余質(zhì)量高組和低組。檢驗(yàn)結(jié)果（表4PanelB）表明：在盈余質(zhì)量較高的樣本組中，Sep×Marg的系數(shù)為-0.044，在10%水平上顯著；盈余質(zhì)量低的樣本組中，Sep×Marg的系數(shù)為-0.098，在1%水平上顯著。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：Sep×Marg的系數(shù)在兩組樣本之間的差異在10%水平上顯著；PanelB結(jié)果表明融資融券在公司信息披露質(zhì)量較差的環(huán)境中抑制作用更強(qiáng)，說明融資融券作為一種新的外部治理因素與信息披露質(zhì)量之間具有替代效應(yīng)。

（五）公司內(nèi)部治理環(huán)境的影響

除了外部市場環(huán)境，公司內(nèi)部治理因素也可能影響融資融券的治理效果。已有研究表明，公司內(nèi)部治理環(huán)境較好，如存在股權(quán)制衡、獨(dú)立董事占比較高、機(jī)構(gòu)投資者持股較多和審計(jì)質(zhì)量較高，可以約束經(jīng)理人和大股東的自利行為，那么融資融券對兩權(quán)分離引發(fā)的大股東掏空的抑制作用就會受限。因此我們選取了公司內(nèi)部治理因素中的股權(quán)制衡、獨(dú)立董事占比、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和審計(jì)質(zhì)量來進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果在表4的PanelC至PanelF所示。上述幾項(xiàng)公司內(nèi)部治理指標(biāo)的分組測試結(jié)果顯示，融資融券抑制終極控制權(quán)引發(fā)的控股股東掏空效用在治理機(jī)制更差的公司中更顯著（包括第二大股東對第一大股東制衡力更差企業(yè)，獨(dú)立董事比率更低的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股比率更低的企業(yè)、非四大企業(yè)）。這表明融資融券與內(nèi)部治理機(jī)制之間存在替代關(guān)系。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：（1）之前所報(bào)告的研究結(jié)果并未排除內(nèi)生性問題的干擾，為此，選取Heckman兩階段模型與傾向性得分匹配法（PSM）進(jìn)一步測試。Heckman兩階段模型在表5第1列中報(bào)告，傾向性得分匹配法（PSM）在表5第2列中報(bào)告。（2）本文還使用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)一步控制一些不可觀測變量的影響，結(jié)果報(bào)告在表5第4列中。（3）采用控制權(quán)除以現(xiàn)金流權(quán)的值重新度量兩權(quán)分離度，結(jié)果報(bào)告在表5第5列中。（4）剔除曾被刪除出融資融券名單的標(biāo)的樣本，結(jié)果報(bào)告在表5第6列中。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

以滬、深兩市2010-2016年A股上市公司為樣本，探討了兩權(quán)分離對大股東掏空的影響以及融資融券作為外部治理機(jī)制對兩者之間關(guān)系的作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）終極控制人股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏移更嚴(yán)重的公司具有更加顯著的掏空現(xiàn)象。（2）融資融券具有治理效應(yīng)，能夠抑制兩權(quán)分離引發(fā)的大股東掏空。（3）在投資者保護(hù)環(huán)境較差、信息披露質(zhì)量較低以及對第一大股東的制衡力較差、獨(dú)立董事占比較低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低和審計(jì)質(zhì)量較差的公司中，融資融券的掏空治理效應(yīng)更加明顯，這表明融資融券機(jī)制與公司內(nèi)外部治理機(jī)制之間存在替代關(guān)系。

我國融資融券業(yè)務(wù)開通以后，學(xué)術(shù)界對此爭議不斷。本文研究結(jié)果表明，融資融券制度能夠緩解金融市場中的信息不對稱和大股東與中小股東之間的代理問題，抑制大股東掏空行為。與此同時(shí)，融資融券的治理效應(yīng)與公司內(nèi)外部治理機(jī)制之間存在替代關(guān)系。本文的研究結(jié)論為融資融券影響公司行為提供了新證據(jù)，有助于促進(jìn)融資融券制度的完善，進(jìn)一步保護(hù)中小股東權(quán)益。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）