，，

(西北大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

一、引 言

自Berle和Means(1932)[1]提出現(xiàn)代公司“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離”這一經(jīng)典命題以來，學(xué)術(shù)界圍繞該命題的研究就一直持續(xù)。早期的研究集中于探討公司中股東和管理層之間的利益沖突問題，即“第一類代理問題”，而后期的研究則集中于解決以大股東為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中大小股東的利益沖突問題，即由La Port 等(1999)[2]提出的“第二類代理問題”。經(jīng)理人信托責(zé)任的缺失以及市場機制和相關(guān)法規(guī)的不完善，使得“第一類代理問題”在我國較為嚴重，代理人變相侵吞股東財富，無效率使用股東投資，利用內(nèi)幕信息在股票市場上謀取私利以及花費巨額資金用于在職消費等現(xiàn)象屢屢發(fā)生。中國證監(jiān)會在2014—2017年間共發(fā)布行政處罰決定136個、市場禁入決定56個，在這192個決定中，涉及“第一類代理問題”的多達115個，所占比例約60%。上市公司作為市場經(jīng)濟的重要主體如何有效地解決目前較為嚴重的第一類代理問題，不斷提升公司治理效率，是需要深入研究的重要課題。立足我國公司治理的實踐，本文從產(chǎn)品市場競爭和公司治理的交互效應(yīng)角度入手，探討提升公司治理效率的可能路徑，并選取2012—2016年的上市公司數(shù)據(jù)，運用DIF-GMM估計方法對產(chǎn)品市場競爭與公司治理的交互效應(yīng)進行了實證檢驗，以期對我國公司治理路徑選擇和產(chǎn)業(yè)政策制定提供一定的借鑒。

二、研究綜述及假設(shè)提出

1.研究綜述

我國學(xué)術(shù)界對公司治理效率的討論由來已久。He(2014)指出，產(chǎn)品市場競爭作為一種有效的外部治理機制，有助于緩解信息不對稱程度，從而成為解決代理問題的重要外生變量[3]。姚宏等(2018)研究指出，董事會規(guī)模、獨立董事比例、兩職分離等都會影響到董事會對高層管理者監(jiān)督約束功能的發(fā)揮，從而影響到公司治理效率[4]。已有的研究積累引發(fā)我們新的思考，即產(chǎn)品市場競爭與公司治理到底如何改善所有者和管理者之間的代理問題，其內(nèi)在的作用機制和實現(xiàn)路徑是什么？在改善公司治理效率方面，兩者是否存在交互效應(yīng)？這些問題的回答有助于我們進一步深化對產(chǎn)品市場競爭、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、經(jīng)理層激勵等治理機制的認識。

一些研究認為，公司治理效率的提升僅與產(chǎn)品市場競爭是否充分有關(guān)，而與公司治理是否完善無關(guān)，即兩者之間存在“絕對替代效應(yīng)”?！敖^對替代效應(yīng)”的內(nèi)在基本邏輯為：產(chǎn)品市場競爭可以為企業(yè)獲取經(jīng)濟效率提供持續(xù)的強大動力，借助產(chǎn)品市場競爭完全可以解決委托代理問題，有效緩解信息不對稱，激勵經(jīng)理層從股東利益最大化的角度出發(fā)，自覺提升經(jīng)營效率?！敖^對替代效應(yīng)”理論得到Stigler(1958)[5]、Nalebuff和Stiglitz(1983)[6]的支持，他們均認為產(chǎn)品市場競爭完全可以解決委托代理問題，從而對公司治理形成絕對替代。Allen 和Gale(1998) 對不同的公司治理機制在理論上如何發(fā)生作用以及它們在實踐中的有效性給出了一個全景式的回顧，發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的公司治理機制并不能有效地發(fā)揮作用，競爭會使更好的公司接管整個市場[7]。徐茗麗等(2016)[8]、花馮濤等(2017)[9]的研究也為“絕對替代效應(yīng)”理論提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)方面的支持。

與“絕對替代效應(yīng)”理論不同，一些研究認為產(chǎn)品市場競爭與公司治理之間存在“完全互補效應(yīng)”(Holmstrom和Milgrom，1994)[10]，即彼此增進或縮減，當(dāng)公司治理水平較高時，產(chǎn)品市場競爭強度的提升可以促進公司治理效率；當(dāng)公司治理水平較低時，單方面加強產(chǎn)品市場競爭的作用效果非常有限。來自波蘭企業(yè)(Grosfeld和Tressel，2000)[11]和德國企業(yè)的經(jīng)驗研究(Januszewski等，2002)[12]均支持了“完全互補效應(yīng)”理論。

綜上所述，目前學(xué)術(shù)界對于產(chǎn)品市場競爭與公司治理的交互效應(yīng)仍沒有一致性的解釋。Schmidt(1997)指出，產(chǎn)品市場競爭與公司治理因具體公司治理機制的不同而具有替代效應(yīng)或互補效應(yīng)，既不是“絕對替代”，也不是“完全互補”，而是表現(xiàn)為“動態(tài)依存”[13]。如何尋找這種“動態(tài)依存”的理論依據(jù)，并找到經(jīng)驗證據(jù)的支持，是本文研究的邏輯起點。

2.研究假設(shè)

隨著改革開放的不斷深入，我國引入產(chǎn)品市場競爭機制，對企業(yè)的經(jīng)營和信息披露帶來了極大的影響。激烈的產(chǎn)品市場競爭壓縮了企業(yè)的盈利空間，迫使企業(yè)不斷尋找經(jīng)營風(fēng)險較低的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和資金成本較低的融資渠道。同時，為了維護在市場上的競爭地位和良好形象，企業(yè)會最大限度地進行信息披露，降低與利益相關(guān)者的信息不對稱。作為一種重要的外部治理機制，產(chǎn)品市場競爭可以顯著地降低企業(yè)管理者和所有者之間的代理成本。

一般而言，在股權(quán)高度集中的企業(yè)，大股東往往會利用“一股獨大”的天然優(yōu)勢，通過肆意操縱董事會或者利用“隧道效應(yīng)”等手段，侵害其他劣勢股東(主要為中小股東)的利益，進而破壞公司治理的秩序和效率。因此，設(shè)計具有一定制衡作用的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使中小股東獲得一定的話語權(quán)，對于緩解大股東的侵害行為意義重大。與內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計同等重要的外部動力則是消除行業(yè)壁壘，降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻，加強企業(yè)間的競爭。高度競爭的產(chǎn)品市場會對大股東侵害中小股東的行為進行有力的約束，而股權(quán)制衡也只有在充分競爭的市場中才能發(fā)揮應(yīng)有的作用。李輝和張曉明(2012)研究發(fā)現(xiàn)，較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭存在替代性關(guān)系[14]。陳曉珊(2017)的研究表明，產(chǎn)品市場競爭與中度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在替代[15]。

基于上述分析，提出假設(shè)1-1和假設(shè)1-2。

假設(shè)1-1：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭與股權(quán)集中度之間存在替代效應(yīng)。

假設(shè)1-2：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭與股權(quán)制衡度之間存在替代效應(yīng)。

處于競爭性行業(yè)中的企業(yè)，來自市場的壓力會促使經(jīng)理層努力工作，在董事會治理機制約束效力不足的前提下，產(chǎn)品市場競爭會對其形成替代，從而有效解決所有者和管理者之間的代理問題。董事會人數(shù)、董事會會議次數(shù)的增加對公司治理效率的作用會隨著產(chǎn)品市場競爭程度的提升被逐漸削弱，董事長和總經(jīng)理兩職合一對公司治理效率帶來的負向影響也會被替代。

獨立董事因“人情董事”、“花瓶董事”等現(xiàn)象的存在飽受市場詬病，其作為獨立第三方監(jiān)督董事會科學(xué)、公正地決策的功能并沒有真正發(fā)揮，究其原因，主要在于獨立董事缺乏獨立性。產(chǎn)品市場競爭為獨立董事的獨立性提供了保證，充分競爭的產(chǎn)品市場促使獨立董事的市場遴選過程更加透明和嚴格，有利于從源頭上保證獨立董事的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。徐鑫和朱雯君(2016)研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事在產(chǎn)品市場競爭達到最高水平時，其積極作用得以發(fā)揮，與產(chǎn)品市場競爭形成了互補[16]。

基于上述分析，提出假設(shè)2-1、假設(shè)2-2、假設(shè)2-3、假設(shè)2-4。

假設(shè)2-1：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭與董事會人數(shù)之間存在替代效應(yīng)。

假設(shè)2-2：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭與董事會會議次數(shù)之間存在替代效應(yīng)。

假設(shè)2-3：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭與董事長和總經(jīng)理兩職合一之間存在替代效應(yīng)。

假設(shè)2-4：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭與獨立董事之間存在互補效應(yīng)。

處于競爭性行業(yè)中的企業(yè)，其擁有的生產(chǎn)資源、市場環(huán)境都大體相當(dāng)，企業(yè)不僅要面對現(xiàn)有企業(yè)的競爭壓力，還面臨著潛在進入者的威脅，為了保持持久的發(fā)展動力，企業(yè)經(jīng)理層會更加努力地工作。激烈的產(chǎn)品市場競爭使得管理層的管理能力和企業(yè)的業(yè)績水平等信息得以充分披露，利益相關(guān)者可以在更加透明的信息環(huán)境中監(jiān)督管理層。處于同一產(chǎn)品市場競爭中的企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績和管理水平都可以進行多維度比較，從而有效抑制了企業(yè)選擇性對外披露信息的動機。若企業(yè)處在壟斷性行業(yè)中，少量的寡頭企業(yè)往往居于較為強勢的地位，擁有較多的話語權(quán)，市場中不存在強有力的競爭對手，不會對其構(gòu)成實質(zhì)性威脅，所以經(jīng)理層的工作動力必然不足。

現(xiàn)有的經(jīng)理層激勵機制只有在產(chǎn)品市場競爭達到一定程度后，才能發(fā)揮積極作用。隨著產(chǎn)品市場競爭程度的增強，經(jīng)理層面臨的競爭壓力增大，此時更高的持股比例、更高的年度報酬以及股票期權(quán)計劃才能充分調(diào)動他們的積極性。讓管理團隊進行競爭，然后看哪個管理團隊能成功地存活下來，競爭會使最好的管理團隊接管整個市場?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)3-1、假設(shè)3-2、假設(shè)3-3。

假設(shè)3-1：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭與經(jīng)理層持股比例之間存在互補效應(yīng)。

假設(shè)3-2：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭與經(jīng)理層年度報酬之間存在互補效應(yīng)。

假設(shè)3-3：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭與經(jīng)理層股票期權(quán)計劃之間存在互補效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

選取我國滬深兩市2012—2016年的非金融行業(yè)A股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)共4 326個觀測值為研究樣本。同時，為了保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進行了甄別和篩選：(1)剔除ST公司以及變量數(shù)據(jù)缺失的公司；(2)剔除上市時間不足一年的公司。樣本數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。所有的連續(xù)變量，均按照1%和99%分位進行了Winsorize縮尾處理，避免了極端值帶來的影響。

2.變量定義

(1)公司治理效率

代理成本被廣泛用來衡量公司治理效率，其測度方法主要有直接法和間接法兩種。直接法立足于直接計算代理問題對企業(yè)成本和效率帶來的影響，通常使用企業(yè)管理費用占銷售收入的比率來衡量，該比率越高，管理者的代理成本就越高，公司治理效率就越低，反之亦然。間接法關(guān)注代理問題產(chǎn)生的綜合影響，通常使用企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)和企業(yè)價值指標(biāo)來衡量。直接法下，數(shù)據(jù)均來自于上市公司公開披露的財務(wù)報表，準(zhǔn)確性和可比性較高，而間接法的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值指標(biāo)往往會因為計算口徑不一致而缺乏可比性，且準(zhǔn)確性也難以得到保證?；诖?，本文采用直接法下的銷售收入管理費用率來衡量公司治理效率。

(2)產(chǎn)品市場競爭

參考已有研究的常見做法(滕飛等，2016[17]；曾偉強等，2016[18])，本文采用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)(HHI)來度量產(chǎn)品市場競爭程度，其計算方法如下：

式中，Yi為行業(yè)內(nèi)企業(yè)i的主營業(yè)務(wù)收入，N為行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)。HHI越大，一個行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的公司越少，則產(chǎn)品市場競爭越緩和；HHI越小，一個行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的公司越多，則產(chǎn)品市場競爭越激烈。

(3)公司治理特征

按照公司治理的主要理論內(nèi)涵和作用機理，可以將其劃分為監(jiān)督機制和激勵機制兩類。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會屬于監(jiān)督機制，而經(jīng)理層激勵則屬于激勵機制。

股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用CR5即前五大股東持股比例之和來衡量股權(quán)集中度，CR5越大，股權(quán)集中度越高；用第2～第5大股東持股比例之和與第1大股東持股比例的比值來衡量股權(quán)制衡度，該比值越大，股權(quán)制衡度越高。

董事會特征。采用董事會成員人數(shù)、獨立董事比例、董事會會議召開次數(shù)、董事長和總經(jīng)理兩職合一等衡量董事會特征。董事會成員人數(shù)用公司當(dāng)年年報中披露的數(shù)據(jù)來計量；獨立董事比例是公司當(dāng)年獨立董事人數(shù)與董事會全部董事人數(shù)的比值；董事會會議召開次數(shù)是公司當(dāng)年董事會會議次數(shù)之和；董事長和總經(jīng)理兩職合一設(shè)定為0、1變量。

經(jīng)理層激勵。采用經(jīng)理層持股比例、經(jīng)理層年度報酬和經(jīng)理層股票期權(quán)計劃來衡量經(jīng)理層激勵機制。我國當(dāng)前對上市公司經(jīng)理層的激勵大多采用經(jīng)理層年度報酬和經(jīng)理層持股，也有少數(shù)公司實行了股票期權(quán)計劃。

為了使檢驗更加準(zhǔn)確，本文對其他可能影響公司治理效率的因素加以控制，采用企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)屬性、年度固定效應(yīng)等作為控制變量。研究變量及其定義如表1所示。

表1 研究變量定義

3.模型設(shè)計及估計方法

(1)模型設(shè)計

公司治理效率具有一定的連續(xù)性和傳遞性，本期“較高”或“較低”的公司治理效率都會對下一期的公司治理產(chǎn)生動態(tài)影響。為了全面反映這種傳遞效應(yīng)，本文構(gòu)建了含有因變量滯后一期動態(tài)項的動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型。模型構(gòu)建如下：

Manfeelit=α0+α1Manfeei,t+α2Competitionit+α3Controlit+εit

(模型1)

Manfeeit=β0+β1Manfeei,t+β2Governanceit+β3Controlit+εit

(模型2)

Manfeeit=γ0+γ1Manfeei,t-1+γ2Competitionit+γ3Governanceit+γ4Competitionit.Governanceit+γ5Controlit+εit

(模型3)

式中，Manfeeit表示i公司第t年的公司治理效率，Manfeei,t-1為滯后一期的公司治理效率；Competitionit為i公司第t年的產(chǎn)品市場競爭程度；Governaceit為i公司第t年的公司治理變量；Competitionit.Governanceit為i公司第t年的產(chǎn)品市場競爭與公司治理的交互項；Controlit為控制變量；εit為殘差項。

(2)估計方法

Arellano和Bond(1991)[19]采用廣義矩估計法(DIF-GMM)估計動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，該方法可以很好地避免模型的內(nèi)生性問題，得出較為客觀和科學(xué)的估計結(jié)果。該方法的設(shè)計思路首先是對動態(tài)模型進行差分，然后將因變量的滯后變量作為工具變量進行回歸。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

由表2可以看出，銷售收入管理費用率的均值為0.201，最大值高達0.473，這說明我國上市公司目前公司治理中的代理問題仍然較為嚴重。HHI指數(shù)的均值為0.067。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)集中度的均值為0.582，說明我國上市公司的股權(quán)仍然比較集中；股權(quán)制衡度的均值為0.412，第2～第5大股東對第1大股東的制衡能力較低。較高的股權(quán)集中度和較低的股權(quán)制衡度并存，使得La Port 等提出的第二類代理問題在我國上市公司中普遍存在，中小股東的利益尚沒有得到應(yīng)有的保障。董事會特征方面，大多數(shù)樣本公司都采取了奇數(shù)型的董事會人數(shù)設(shè)置方式，這種設(shè)置一定程度上有利于投票決策；董事會會議次數(shù)年度內(nèi)差別不大，均值約為5次；目前我國上市公司中兩職合一現(xiàn)象仍然較嚴重。獨立董事比例的均值為0.346，最新修訂的《公司法》中對上市公司董事會中獨立董事比例的要求在上市公司中得到了一定程度的落實。管理層激勵方面，我國上市公司管理層持股比例較低，管理層年度報酬呈現(xiàn)離散的分布狀態(tài)，管理層股票期權(quán)計劃僅在少數(shù)上市公司推行，大多數(shù)上市公司沒有實行這一計劃。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.實證結(jié)果分析

實證回歸結(jié)果如表3所示。由表3可知，公司治理確實具有傳遞性和連續(xù)性，上一期良好的公司治理會起到較好的示范作用，促進下一期公司治理效率的提升。反之，效率較低的公司治理將很難在短期內(nèi)得到緩解，或出現(xiàn)根本性的扭轉(zhuǎn)，公司治理效率的提升是一個長期工程，并不是一蹴而就的。

就監(jiān)督機制而言，股權(quán)集中度越高，銷售收入管理費用率越高，公司治理效率越低。產(chǎn)品市場競爭與股權(quán)集中度的交互項的符號為負，兩者交互后對公司治理效率的總影響為0.018，也即產(chǎn)品市場競爭與股權(quán)集中度之間存在替代效應(yīng)，假設(shè)1-1成立。產(chǎn)品市場競爭能夠替代高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率產(chǎn)生的不利影響。

產(chǎn)品市場競爭與股權(quán)制衡度也具有替代效應(yīng)，兩者交互后對公司治理效率的總影響為0.03，假設(shè)1-2成立。企業(yè)處在激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下，外部的競爭可以替代股權(quán)制衡的作用，市場的壓力迫使股東回歸理性思考，為了應(yīng)對激烈的行業(yè)競爭，維持企業(yè)的市場地位，股東們會采取一致行動。

產(chǎn)品市場競爭與董事會人數(shù)、董事會會議次數(shù)、董事長和總經(jīng)理兩職合一具有替代效應(yīng)，兩者交互后對公司治理效率的總影響分別為0.146、0.154和-0.116。假設(shè)2-1、假設(shè)2-2、假設(shè)2-3得到驗證。激烈的產(chǎn)品市場競爭會對經(jīng)理層施加壓力，在內(nèi)部董事會監(jiān)督乏力的情況下，促使經(jīng)理層努力工作，提升業(yè)績，從而有效地緩解代理問題。

產(chǎn)品市場競爭與獨立董事比例存在互補效應(yīng)，兩者交互后對公司治理效率的總影響為0.144，假設(shè)2-4得到驗證。只有在充分競爭的行業(yè)中，獨立董事才不至于被企業(yè)“綁架”，致使監(jiān)督流于形式。身處競爭市場中的企業(yè)需要來自獨立董事的客觀和專業(yè)的咨詢建議。競爭的市場也會將執(zhí)業(yè)能力強且富有職業(yè)道德的獨立董事篩選出來，他們將不會因困于“人情”而淪為“花瓶”，最大限度地提供來自第三方的獨立的監(jiān)督聲音。

就激勵機制而言，產(chǎn)品市場競爭與經(jīng)理層持股比例、經(jīng)理層年度報酬以及經(jīng)理層股票期權(quán)計劃存在互補效應(yīng)，兩者交互后對公司治理效率的總影響分別為-0.127、-0.152、-0.173，假設(shè)3-1、假設(shè)3-2、假設(shè)3-3得到驗證。只有在產(chǎn)品市場競爭達到一定程度后，經(jīng)理層持股比例、經(jīng)理層年度報酬以及經(jīng)理層股票期權(quán)計劃這些激勵機制才能發(fā)揮積極作用。競爭性的行業(yè)和競爭性的薪酬是高度匹配的，“壓力”和“動力”是相輔相成的，市場競爭帶來的壓力和更高的持股比例、更高的年度報酬帶來的動力，雙力齊下，才能充分調(diào)動經(jīng)理層的積極性，降低其代理成本。對于經(jīng)理層股票期權(quán)計劃而言，產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險就會越大，股票期權(quán)的價值也就會隨之增大，從而對經(jīng)理層的激勵作用也就越強。

表3 模型的GMM估計結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗

在采用因變量滯后一期變量作為工具變量規(guī)避內(nèi)生性問題之外，為使研究結(jié)論更可靠，本文進一步采用Heckman模型重新檢驗上述假設(shè)，結(jié)論沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。同時，為了進一步保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，避免因被解釋變量和控制變量的不同對研究結(jié)論帶來的差異，本文采用管理費用的對數(shù)(LnM)替代銷售收入管理費用率來衡量公司治理效率，用銷售收入的對數(shù)(LnSales)替代資產(chǎn)的對數(shù)來表示公司規(guī)模的大小，實證結(jié)果并未發(fā)生顯著變化。變量替代后的實證回歸結(jié)果如表4。

表4 變量替換后模型的GMM估計結(jié)果

五、研究結(jié)論及啟示

1.研究結(jié)論

如何有效解決公司中普遍存在的代理問題，不斷提高公司治理效率，是中國公司治理改革長期以來關(guān)注的重要話題。在產(chǎn)品市場競爭等外部治理機制和股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會安排及經(jīng)理層激勵等內(nèi)部治理機制單獨發(fā)揮作用難以達到預(yù)期效果的情況下，研究兩者的交互效應(yīng)可能會帶來一些新的啟示。以2012—2016年中國A股上市公司為樣本，本文研究了產(chǎn)品市場競爭與公司治理在解決代理問題過程中的交互效應(yīng)，檢驗結(jié)果表明：產(chǎn)品市場競爭與公司治理之間既不是“絕對替代效應(yīng)”，也不是“完全互補效應(yīng)”，而是“動態(tài)依存效應(yīng)”，即產(chǎn)品市場競爭與股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會人數(shù)、董事會會議次數(shù)、董事長和總經(jīng)理兩職合一等之間存在替代效應(yīng)，與獨立董事比例、經(jīng)理層持股比例、經(jīng)理層年度報酬、經(jīng)理層股票期權(quán)計劃等之間存在互補效應(yīng)。

2.啟示

上述結(jié)論對我國公司治理路徑的優(yōu)化和產(chǎn)品市場競爭機制的完善具有一定的參考價值，提升公司治理效率應(yīng)從治理企業(yè)和治理行業(yè)兩方面入手。一是要繼續(xù)完善獨立董事制度和經(jīng)理層激勵制度等有效的公司內(nèi)部治理機制。獨立董事制度和經(jīng)理層激勵制度有助于提升公司治理效率，且產(chǎn)品市場競爭可以和這些制度發(fā)生互補效應(yīng)，產(chǎn)生錦上添花的效果。二是要完善外部治理機制，從降低行業(yè)準(zhǔn)入壁壘方面大力推動產(chǎn)品市場競爭，提高企業(yè)在市場上生存的壓力。產(chǎn)品市場競爭不但可以與獨立董事制度、經(jīng)理層激勵制度產(chǎn)生互補效應(yīng)，而且也可以替代股權(quán)制衡、改進董事會、完善董事長和總經(jīng)理職務(wù)劃分等措施在提升公司治理效率方面的消極作用，市場會讓企業(yè)學(xué)會選擇最有治理能力的股東和經(jīng)理。治理企業(yè)和治理行業(yè)雙管齊下，才能最大限度地緩解所有者和經(jīng)營者之間的委托代理問題，進而提升公司治理效率。完善公司治理的努力在不完美的市場競爭環(huán)境下可能會南轅北轍。